2023年度A股策略报告 国内货币趋稳信用回温

1、大势研判：压制因素缓和，慢牛新格局开启

1.1、加息尾声将至，海外步入衰退后期

海外需求开启下行趋势，投资端，海外利率持续走高带动地产销售趋势走弱，此外住房市场景气指数也自疫情后高点开始下 行，地产开工也随之下滑。预计明年起，美国地产投资增速大概率将会出现明显放缓。消费端，虽 然核心通胀指标仍处于相对高位，但先行指标消费者信心指数出现明显走弱，显示居民对于未来消 费前景的担忧。与此同时，居民收入增速中枢较疫情前出现明显下行，这意味着消费动能恐面临衰 减。需要指出的是，在无其他外部新增变量干扰的背景下，我们认为本轮海外衰退更多是基于经济 周期运行规律而产生的自发式衰退，不会出现类似七十年代或是次贷危机级别的全球性风险事件。

联储加息尾声将至，从美联储实际加息进程来看，年末加息节奏放缓、明年上半年停止加息是当前市场的一致预期。关 键指标就业和通胀仍处于相对高位，虽然 Q4 以来 CPI 同比走弱，但租金分项的拉动下核心通胀仍 处高位震荡。往后看，我们认为随着海外需求持续走弱，失业人数的增加，将会带来居民购买力下 降，韧性较高的核心通胀也大概率迎来下行拐点。在这样的情形推演下，明年上半年，联储终止加 息进程是较为可行的选择。综上，2023 年海外需求下行趋势确立，联储加息逐步进入尾声，海外短周期将会逐步迎来主动去库 的衰退后期。从库存周期的角度来看，美国产出缺口自 2022 年 Q1 开始下行，海外库存周期下行时 间一般为 15-18 个月，预计 23 年上半年多数时间仍将处于主动去库阶段。

1.2、内需有望迎来企稳，国内有望率先进入扩张前期

国内需求有望率先迎来企稳回升。2022 年地产投资的低迷是制约内需的主要因素。明年起随着外需趋势走弱，内需托底作用将会愈发 显著。投资方面，地产投资有望迎来拐点。自 2022 年下半年地产销售增速已经出现降幅收窄的趋 势，而融资新政支撑下房企拿地及新开工增速也有望自低点逐步修复。虽然在房住不炒大前提下， 地产投资本轮周期幅度上难以与此前匹敌，但地产投资的止跌企稳对于明年内需的修复将会起到极 为重要的拉动作用。消费方面，随着疫苗及相关药物的积极推进，防疫政策的进一步打开将会极大 增强线下消费场景复苏的潜力。

海外紧缩冲击减弱，国内信用迎来回温。首先，海外流动性对于 A 股的冲击大概率将会明显减弱，这也将成为明年 A 股另一大重要支撑因素。 历史上，海外紧缩放缓对于 A 股估值多会起到正面支撑作用。我们在此前的美元框架报告中指出， 弱美元周期下，新兴市场风险资产会体现出更强的相对优势。我们从下图中也可以看到，2016 年沪 股通渠道开通后，A 股走势与美元指数的负相关性更为显著。近年来，美元指数出现过三轮大的冲 顶回落的走势，分别发生在 2002 年、2017 年及 2020 年 Q2，我们发现在美元指数的下行周期美股均 体现为不同程度的正收益，这也从另一个侧面印证了美元指数由强转弱对于风险资产的估值提振作 用。

进一步的，我们发现，在美元指数冲顶回落初期，A 股的估值提振效应最为显著，其背后的逻 辑来源于：海外紧缩压制缓和，全球配臵资金回流，而国内周期拐点通常领先于海外，国内分子端 预期回温带来风险偏好的进一步上行，带来较为可观的 A 股估值提振效应。

展望明年，若联储能如期放缓加息节奏，美元及美债利率冲顶回落将会为预期回温的 A 股市场带来 边际增量资金；另一方面，即使联储加息进程的终点出现了一定超预期的可能，其对于 A 股的冲击 相较 2022 年也会显著减弱，主要源于当前与 21 年末 A 股所处的估值分位有所不同：当前 A 股（以 万得全 A 为例）处于 2009 年以来的 40%分位，远低于今年年初海外第一次紧缩冲击时 A 股估值水平， 经历了一整年的估值调整后，主要指数、包括一些高估值的赛道股估值已经回到了相对合意的分位 水平。因此，外部紧缩对于 A 股的制约将会显著降低。

国内货币趋稳信用回温。2022 年，全球各主要经济体在美联储带动下频繁加息，而国内货币维持相 对宽松。然而内需低迷导致信用扩张乏力，流动性囤积在金融市场。展望 2023 年，国内需求有望 迎来重启，信用环境将会迎来有效改善，流动性将从货币市场逐步走向信用，国内宏观环境将从宽 货币紧信用的组合过渡到稳货币信用回温的组合。

国内有望率先进入扩张前期。综上所述，2023 年，国内经济将会见底企稳回升，国内短周期也即将 从宽货币紧信用经济下的衰退后期逐步迈向宽信用稳货币经济回温的扩张前期，随着需求边际回温， 企业将会逐步进入被动去库阶段。从历史经验出发，国内库存周期下行持续时间为 12-20 个月，本 轮国内库存周期自 2021 年 Q1 开始下行，从历史经验来看，2022 年 Q4 已经进入下行末期，2023 年 Q1 有望迎来企稳。总体来看，2023 年国内需求将会迎来增速中枢下行大背景下的短周期修复之年， 可比阶段可参考 2013 年、2020 年。

1.3、第二库存周期即将开启，中短周期有望迎来共振

第二库存周期即将开启。从中周期的角度来看，我们即将迈入康波萧条期的第二库存周期，2020 年 开始的第一库存周期在疫情冲击带来的干扰下并未出现资本开支的显著上行。而即将到来的第二库 存周期将很有可能迎来中周期也就是资本开支周期的上行，也就是说，2023 年开始全球有望逐步开 启中短周期共振上行。一方面，新能源为代表的新的主导产业虽然仍处于渗透率快速提升的中早期 阶段，需求爆发带来的产能扩张仍有较大空间；另一方面，随着欧美衰退周期来临，利率中枢有望 回归相对合理水平，这也将为企业扩大资本开支构造有利环境。

量平价升，聚焦中游。我们可以看到，新旧中周期的交替通常伴随着全球性的危机事件，流动性的 超常规宽松通常作为危机应对最为常见的手段，与之相伴的，第一库存周期内也常常会出现超预期 通胀。如果说第一库存周期下价格上行是资产价格的主要运行逻辑，那么第二库存周期的显著特征 就是价平量升。全球经济体将从此前危机应对式的天量货币投放模式中回归，市场的利率中枢将会 回到相对合意水平；而此时主导产业仍处于加速产能扩张阶段，需求高涨带动生产扩张，量升价平 是第二库存周期最为显著的特性，这样的量价组合对于中游制造业的扩张十分有利。在这里，短周 期上行的幅度并非十分可观，但主导产业的结构性机会依然显著。

1.4、A股迎来慢牛新格局

资本市场迎来慢牛新格局。结合此前所述，2023 年国内即将步入2020年开启的长波萧条期内的第 二库存周期，中短周期有望迎来上行共振。短周期方面，国内有望率先步入新的扩张周期。从中短 周期定位的角度，我们认为明年与 2013 年及 2020 年的可比性更高，二者均属于短周期的扩张阶段， 也都面临着增长中枢下行背景下主导产业的选择与转换。而不同于2013年，明年国内宏观流动性 环境难以出现超预期紧缩，且经历了近 3 年的压制，明年国内信用环境有望得到更为明确的修复。 在这样的背景下，资本市场有望打开新的慢牛格局。

转型期的结构慢牛。借鉴同属于转型期的发达国家经验，我们可以看到，同属于长波萧条阶段的主 导国，70 年代的日本在从重化工业向高技术制造业转型的过程中，增长中枢虽经历了换挡，资本市 场在这一阶段却呈现出持久的慢牛行情。与之相类似的，80 年代美国逐步向服务业转型的过程中， 资本市场也出现了以新的主导产业为主的科技慢牛行情。

制约因素缓和，估值驱动主导。从盈利估值角度，今年 A 股经历了盈利估值的双杀，展望 2023 年， 今年以来制约 A 股的两大因素都将得到不同程度的缓和或反转——海外紧缩冲击不再，内需托底下 国内信用企稳回升。预计 2023 年 A 股收益将主要以估值驱动为主。信用拐点领先盈利拐点，企业 盈利的实质性回暖仍需等待。因此对于扩张前期，风险资产更多受益于流动性回暖以及盈利预期好 转带来的估值提振。从金油比的趋势中可见，A 股即将步入新一轮慢牛行情。待进入企业盈利实质 性回暖的扩张后期后，盈利贡献将会逐步成为风险资产的驱动主力。

1.5、风格及结构：盈利预期修复，主导产业崛起

盈利预期修复，主导产业崛起。疫情以来市场风格从 2020 年的成长占优逐步扩散到 2021 年的小盘 行情，2022 年市场在内外因素的压制下出现双杀，具备安全边际的价值风格体现出较强的相对优势。 展望 2023 年，我们认为，实体经济的盈利预期修复将会成为市场风格运行的主导逻辑。从大小盘 风格的角度，即将开启的短周期有望迎来终端周期共振上行，一般来讲，信用回升周期下，中小市 值会呈现相对占优的格局，预计明年市场市值表现有望迎来进一步均衡化。成长价值维度，盈利预 期全面复苏的扩张早期，具备更强盈利预期的成长板块有望获得更高弹性。第二库存周期内，建议 关注主导中游制造为代表的主导产业资本开支扩张带来的配臵机会。

2、全A及大类行业盈利预测

自上而下视角 2023 年全 A 非金融营收/盈利增速有望录得 9.1%/11.3%。采取基于实际 GDP 和工业企 业利润两种视角自上而下预测全 A 非金融 2023 年营收盈利增长情况。参考万得及彭博对 CPI、PPI 以及实际 GDP 的预测数据，22E/23E 实际 GDP 预测增速为 3.3%/5.0%，多元及一元回归拟合后 2022E/2023E 名义 GDP 增速约为 6.3%/6.5%，对应全 A 非金融 22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A 累计营收增速预 测值分别为 8.6%/8.0%/11.1%/9.8%/9.1%，基数原因导致的全 A 非金融营收增速高点将出现在 2023 年 2 季度。另一个自上而下视角看，工业企业营收增速与全 A 非金融营收盈利增速同样存在较高相关性， 采用彭博对工业增加值及 PPI 的预测数据拟合得到工业企业及全 A 非金融累计营收预测增速，对应 22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A 累计营收增速预测值分别为 10.3%/6.0%/7.5%/7.6%/7.7%。

对于盈利端的预测，从利润表视角主要基于对两个关键要素即毛利率与费用率的预判，我们判断 2023 年毛利率分季度或呈现前底后高的修复节奏，主要逻辑基于此前上游板块利润占比较高，与上 游毛利率相关性更高的 PPI 在高位回落过程中将不可避免的通过压降上游毛利率从而拖累全 A 非金 融整体毛利率表现，后期随着中下游板块盈利占比的提升或逐步带动整体毛利率修复。对费用率端 的假设，我们假设预判在疫情防控措施逐步放开，企业生产经营回归常态化过程中，费用率将逐步 回升至疫情前水平。

在此假设下，2022 年全 A 非金融盈利增速在 2021 年四季度低基数效应下或有 小幅翘尾，全年增速或录得 3.4%左右，2023 年全年全 A 非金融盈利增速在实际 GDP 回升及毛利修 复驱动下有望录得 11.3%的明显修复，价格因素的减弱或成为制约盈利强修复的主要原因，季节性 及基数角度测算，盈利分季度增速或呈现前底后高节奏。

自下而上视角，分析师基于强预期的业绩修正行为尚未展开。自下而上视角来看，我们选取当前全 A 非金融成分股中覆盖机构数大于 3 的公司，以过去 90 天机构给予的前瞻预测数据纳入统计，整体 样本数量为 1698 家公司，样本公司 2022 年三季报的盈利占全 A 非金融整体 89.6%，具有一定业绩覆 盖说明度，样本公司的分析师 2022 年盈利一致预期增速为 30%，纵向来看较实际值的预测偏离度处 于历史正常范围内， 2023 年盈利增速预期为 23%，横向来看对于 2023 年的整体业绩增速较 2022 年 的预测增速更偏谨慎，反映出在当前弱现实背景下，分析师基于强预期的业绩修正行为尚未展开。 在样本公司对应所代表的主要宽基指数中，整体 2023 年盈利预测较 2022 年同样降速，谨慎情绪仍 存，从增速绝对值来看，创业板指/科创 50/中证 1000 指数的 2023 年预期盈利增速仍高于上证 50/沪 深 300。

上游利润向中下游迁移趋势已然展开并将延续。从工业企业利润数据所反映的盈利结构趋势，上游 利润向中下游迁移趋势已然展开。从分析师一致预期视角所表征的大类板块盈利展望而言，上游资 源和可选消费两大类盈利预期变动幅度最大。周期资源行业盈利增速回落趋势较为明确，上游资源 能源板块毛利率和 PPI 数据的同向度较高，对于 PPI 回落的一致预期或可展望上游资源行业的整体 毛利率将有所下行，量平价减的利润表结构或使得上游行业盈利在高基数背景下的业绩弹性和占比 双重回落。

对于中游行业利润而言，在上游利润扩张进程中，高端中游制造整体盈利占比保持稳定，整体占比 端的负贡献主要由钢铁、建材等传统中游行业盈利能力大幅下滑所致，在上游成本压力下行，宏观 经济上扬预期与地产供给侧融资宽松政策共同助力下，传统中游行业利润占比修复向上同样可期， 而高端中游制造领域业绩增速水平仍高，此前存在的上游产能堵点随着前期高资本开支的落地有望 明显缓解，上游成本压力以及仍然强劲的需求使得其盈利占比或继续保持稳中向上。下游可选消费大类在防疫管控放松以及低基数的助力下在所有大类行业中盈利预期改善幅度最强。 下游必需消费大类中食品饮料及医药盈利仍然稳定且边际向好，农林牧渔行业盈利在猪肉价格上行 驱动下扭亏为盈较为确定，整体而言，下游利润改善趋势较为明确，且占比修复幅度预计更强。

3、次年G+复合G超配行业选择

3.1、次年g视角

次年 g 角视角：电子、医药、机械、计算机及传媒行业23 年整体表现或更占优。从次年 g 视角来 看，我们判断主要一级行业 23 年业绩增速较 22 年都有不同程度改善，因此业绩减速行业数量相对 较少，景气分位高但减速的仅有电新行业呈现此种业绩特征。大部分行业 23 年业绩增速变化，基 数原因所占的权重较大，如高基数导致景气分位降低且减速的周期资源类煤炭/石油石化等一级行 业，数量相对较多的是低基数导致景气分位提升且加速的行业，如自身周期主导的农林牧渔以及商 贸零售、消费者服务、计算机等此前营收盈利受疫情扰动较大的行业。

3.2、复合g视角

复合 g 视角：“高质量行业”或将成为资本市场下一个三年强复合 g 角度的核心新主线。 考虑市场整体在疫情前后经历了一轮完整的估值扩张到估值收缩的过程，选取样本公司（全部 2020 年前上市公司为样本，2022 年三季报样本业绩覆盖度 90%）2019-2022 年对应一级行业的区间业绩累 计涨幅与累计相对收益做对比，以期大体过滤估值端扩张收缩的扰动，结果可见，复合 g 仍为行业 超额收益的主导项，呈现出较强的解释力。

从超额收益行业分布（第一象限）来看，盈利累计占优的行业除了具有一定盈利韧性的消费大类食 品、医药行业外，过去三年核心复合 g 主线主要为电新、煤炭为代表的新旧能源方向。 尽管新旧能源表征的能源转型时代仍在如火如荼展开，但部分子行业增速和渗透率在三年的高速发 展后，斜率已有所放缓。展望来看，伴随着二十大报告清晰指出的迈入社会主义现代化强国的目标 确立，“高质量发展”被赋予更重要的时代意义，这一强力目标所对应的“高质量行业”或将成为资本市 场下一个三年强复合 g 角度的核心新主线。

综合次年 g+复合 g 筛选结果，电子、医药、机械是我们行业比较方向的主要超配选择： 推荐 1——电子：23 年业绩预期分位高且加速，半导体提前周期反转+自主可控+消费电子弹性 2023 年电子行业整体盈利增速预期较好，拆分来看，半导体子行业一方面受益于国产晶圆厂扩产及 国产化渗透率持续提升的产业趋势，营收盈利仍保持高增趋势，另一方面全球半导体行业下行周期 有望于 2023 年下半年触底回升，半导体领域贝塔和阿尔法有望在 23 年形成共振。消费电子子行业， 当前手机库存水平下降明显且 23 年出货量较 22 年超跌状态或有明显好转。此外，创新周期起点的 折叠屏、汽车电子，AR/VR 爆发在即，传统消费电子企业具有卡位优势，类似于赋予当前板块隐含 看涨期权，业绩的边际改善与潜在弹性值得重视。

推荐 2——医药：估值挤压充分，盈利预期向上新起点。从复合g视角而言，医药行业 ROE 长期较高且边际有望重新向上，其多个子行业都具有较高的行业 天花板/市场容量。对于过去压制板块基本面的如集采等政策因素开始迈向政策周期的后半段，且 政策结构向创新药领域倾斜，更多强调合理与科学，边际好转信号频出。估值层面而言，尽管医药 内部不同子行业估值高低分化仍明显，但在无风险利率 23 年趋势下行背景下，分母端对部分高估 值子行业而言也不再构成主要约束，市场对估值的容忍度将逐步修复，再考虑行业当前整体估值挤 压明显，处于历史极低分位，基金仓位及指数收益率亦压缩明显，配臵角度来看安全边际凸显。过 去三年，尽管疫情推动了检测/疫苗/特效药等子行业明显受益，但与西方发达国家对比，仍然暴露 出我国医药行业在高端生物制药/疫苗领域的巨大差距，医疗基础设施建设迫在眉睫，在逆全球化 以及行业被制裁背景下，这种差距所隐含的补强迫切性也进一步显现。

推荐 3——机械设备：新旧机械齐发力，2023 业绩预期分位高且加速。2023 年传统工程机械领域有望在地产企稳及基建投资力度增强的背景下同步触底反弹，预计销量降 幅较 22 年有明显缩窄，边际改善较为明确。船舶制造领域订单进入上行周期，集运/油运/军用船舶 订单量及订单价格或双升，有望实现景气双击。3C 设备领域，智能手机终端低景气计价充分， AR/VR 渗透率早期设备先行的逻辑充分，机器人/机器视觉在制造业生产效率提升领域具有广泛且强 劲的下游需求支撑。高端专用/通用设备领域，不仅具有受益顺经济周期的贝塔逻辑，在高质量发 展、产业链补缺补强，制造业升级等产业政策支持下，风光电半设备/机床刀具等细分设备领域都 具备较强的阿尔法属性。

4、中观跟踪及行业配臵

4.1、短周期走向扩张前期，关注硬科技与可选消费投资机会

2023 年宏观经济短周期预计进入扩张前期，可选消费、硬科技相对占优。历史规律来看，短周期的 四个不同阶段均有较为明显的占优行业。周期资源品类行业具有较强的顺周期属性，在扩张前期和 扩张后期均取得明显超额收益 ，特别是在扩张后期时，表现相对其他行业明显更占优，而金融、 建筑地产则往往是在衰退后期有较明显的超额收益。扩张前期，受益于收入与消费预期回暖的可选 消费迎来较优配臵时机，与之相对比，必选消费则体现出明显的“防御”属性，在衰退前期明显跑赢 其他行业，公用事业也有与必选消费类似的市场特征。而科技和高端制造行业明显受益于流动性宽 松，流动性相对充裕的衰退后期和扩张前期行业均有明显超额收益，或许是由于软科技的服务属性 相对更稳定，其在衰退后期的逆周期属性更加明显，而硬科技在扩张前期表现相对更优。

需要注意的是，上述基于历史规律的统计和总结是基于行业的最基本特征进行的，实践之中很多行 业不仅具有单一风格特征。例如白酒、医疗器械、医疗服务等，兼具必选消费特征与成长性，在扩 张前期和衰退前期均有较优的市场表现。

2013 年与 2020 年下半年与 2023 年经济环境相仿，两年中均是行业景气周期上行的硬科技与可选消 费行业表现占优。2012 年我国经济增速显著下滑，GDP 增速由上年的 9.55%迅速下滑至 7.86%，经济 下行之下央行数次降准降息、地产基建相关刺激政策纷纷出台，2013 年经济有所企稳复苏，2020 年 下半年，在有效的疫情管控下，经济迅速从疫情的重大冲击之中逐渐缓解，企业纷纷复工复产。 2013 年、2020 年下半年与 2023 年经济环境相仿，特别是 2013 与 2023 年均属于第二库存周期的扩张 阶段，也都面临着增长中枢下行背景下主导产业的选择与转换，可对标性更强。

2013 年与 2020 年下半年行业上均是硬科技与可选消费行业占优。2013 年、2020 年下半年市场行情 均有显著分化，创业板表现优异，2013 年上证指数下跌 6.7%，而创业板指则上涨 82.7%，2020 年下 半年上证指数上涨 21.4%而创业板指则上涨 43.3%。行业上，2013 年，4G 周期、移动互联网浪潮下 传媒、计算机、通信、电子等行业领涨市场，军工、电新、医药等也有不错表现，地产政策趋于宽 松之下，地产后周期相关的家电、轻工涨幅也居于前列。而 2020 年下半年，复苏预期之下消费者 服务、食品饮料领涨市场，受益于能源革命的电新及军工等硬科技及“促销费”政策下受益的汽车、 家电等受可选消费品也有不错表现。

4.2、主线一：部分产业趋势与政策导向双利好的高端制造

信创有望持续受政策支持，行业信创渗透率仍有广阔空间。“二十大”报告中反复提及“安全”，将“国 家安全”提升至“民族复兴的根基”的高度，推进国家安全体系建设有望成为未来 5 年的重要战略方向， 信创行业是国家科技安全建设的重中之重，有望成为政策重点关注和支持对象。 多年以来政策的持续支持下，信创行业已经逐步从“不可用”过渡到“可用”，并进一步发展到“好用”。2017 年 6 月 1 日《网络安全法》正式实施，定义了关键信息基础设施的范围、保护的主要内 容等。法案指出：“国家对公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务 等重要行业和领域，在网络安全等级保护制度的基础上，实行重点保护。”在这一基础上，也即形 成了信创党政+关键行业+其他行业的信创“2+8+N”体系。目前来看，八大关键行业之中，金融信创渗 透率最高，电信次之，而其他的关键行业渗透率仍然较低，仍具有较为广阔的成长空间，“自主可 控”的政策定调之下，相关行业信创有望加速发展。

2023 年军工行业处于产能大年，“以销定产”模式下行业需求预计旺盛，大飞机商业化有望拉动航空 及军工电子产业链。军工行业具有显著的“以销定产”特征，近年来航空产业链、军工电子等高速扩 产，下游需求预计旺盛。此外，2022 年 11 月 8 日，珠海航展 C919 再获 300 架大单，此前中国商飞 已累计获得 28 家客户 815 架 C919 订单。C919 产业链复杂、附加值高，涉及从设计研发、生产制造 到运营维修的复杂流程，设计研发主要由高校和科研院所负责，制造产业链上游包括合金、复合材 料等原材料，中游涉及零部件、机载系统、动力系统、机体制造等，其中机载系统主要包括机电系 统、航电系统等。航空产业链、军工电子有望受益于“大飞机”商业化。

工业机器人、工业母机等高端机械行业有望受益于制造业复苏。工业机器人、工业母机均是进口替 代需求旺盛的高端机械行业，是二十大“推进新型工业化、建设制造强国”的重中之重，对于提升我 国工业自主可控有重大意义，有望持续获得政策支持，且从历史经验来看，作为工业生产的基础设 施，工业机器人、工业母机的产量与制造业投资高度相关，伴随经济复苏、制造业回暖，行业需求 有望迎来回升。

集采政策压力边际缓和，优化防疫之下医疗器械、CRO 等有望迎来估值修复。2022 年 9 月的“脊柱 国采”、2022 年 10 月福建牵头的 27 省“电生理集采”等均设立了保底中标价，第六批、第七批集采平 均降幅均为 48%，较此前历次集采有明显下降，同时国家医保局明确创新医疗器械确定不纳入集采， 集采政策压力边际有所缓和。此前 2022 年 9 月国常会为包含医院、高校、职业院校、中小微企业在 内的九大领域的设备购臵和更新改造提供 1.7 万亿贴息贷款，医疗器械需求有望迎来爆发，叠加 12 月防疫政策有所优化，关注医疗器械行业投资机会。此外，CXO 在手订单仍维持高增速，在 2021 年的高基数之下订单仍维持 50%以上的增长，行业 2023 年仍有望延续高景气。

半导体设备、材料及设计 2023 年兼具成长性与周期性双重利好。作为科技“卡脖子”的重点领域，半 导体行业有望获得科技自主可控政策的持续支持。尽管半导体行业处于下行周期，但中芯国际、长 江存储、积塔半导体等下游主要晶圆厂逆势扩产，半导体设计、设备及材料有望受到拉动。而从半 导体周期来看，Omdia 预计当前的下行周期将在 2023 年第二季度触底，并可能在下半年开始全面复 苏，行业有望迎来周期性与成长性的双利好。

相关法律法规加速落地，汽车智能化迎来渗透率高增拐点。一直以来相关法律法规方面的空白是限 制智能汽车发展的重要痛点之一，2022 年下半年以来，相关法律法规落地加速，2022 年 6 月的党的 十八大以来工业和信息化发展成就发布会上，工业和信息化部副部长辛国斌表示：“2021 年示范区 自动驾驶模式下，真实道路测试的总里程约 308 万公里，可统计的事故有 21 起，平均每 14.7 万公里 发生一次”，该数据处于国际先进水平，辛国斌进一步表示将“出台自动驾驶的功能要求、信息安全 等重要标准，并适时开展准入试点，推动智能网联汽车产业发展”。深圳、上海等地先后出台管理 条例，11 月工业和信息化部会同公安部组织起草了《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工 作的通知（征求意见稿）》，随着相关法律法规空白逐渐被填补，汽车智能化落地预计将更为顺畅。 此外，当前 L2 级别自动驾驶已相对成熟，L3 级别也已具备一定的技术竞争力，据亿欧智库预测， 至 2025 年 L2、L3 渗透率有望分别达到 35%、6%，较 2022 年预期的 15%、1%显著提升。

4.3、主线二：部分受益于经济复苏同时行业具有反转动力的可选消费

游戏行业政策口径转向，行业有望迎来估值修复。11 月 16 日，人民网发布财评《深度挖掘电子游 戏产业价值机不可失》指出“电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、 科技创新具有重要意义的行业”，“游戏科技在助力 5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展 中起到了重要的作用”，财评肯定了游戏产业的重要价值，而游戏版号来看，2022 年 4 月以来游戏版 号恢复发放。前期游戏行业持续面临的政策压制有望迎来转折，行业有望迎来修复。国内游戏市场 预期稳步恢复的同时，政策也积极鼓励包括游戏在内的文化产业走出去，2022 年 7 月，多部委联合 印发《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，再次强调积极培育包括网络游戏在内的文化产 品出口竞争优势，并提出到 2025 年形成一批具有国际影响力的数字文化平台和行业领军企业。游 戏出海进程有望受政策驱动加速。

经济进入扩张前期，消费电子景气有望回暖，特别关注 VR 产业链及元宇宙需求爆发机会。2022 年 以来，消费电子景气整体表现弱势，但从历史经验来看，消费电子行业景气度与经济周期密切相关， 伴随经济复苏，消费电子行业有望迎来触底反弹。并且尽管当前消费电子整体弱势，但结构上仍有 苹果产业链、VR 等相对亮眼的戏份赛道。根据 wellsennXR 数据显示， 2022 年三季度中国 VR 销量 27 万台，同比增长 245%，2022 年 VR 产业链进入需求爆发阶段，2023 年苹果 MR 等新品预计上市，VR 销量有望维持高增速，关注 VR 产业链及元宇宙投资机会。

造纸行业有望迎来成本端下降与需求回暖双重利好。冬季过后欧洲能源危机有望一定程度缓解， 2023 年海外主要纸浆供应产能有望较 2022 年进一步释放，叠加全球经济衰退影响，造纸行业成本 端浆价有望进入下行周期。同时历史经验来看，在社零回暖区间，白板纸、瓦楞纸、箱板纸等的价 格往往趋于上行，2023 年随经济逐步进入扩张前期、消费预期回暖，行业需求端有望迎来上行，有 望迎来利润修复。

4.4、主线一、二中的绝大多数高端制造和可选消费行业具备高估值性价比

主线一、二中的绝大多数高端制造和可选消费行业具备高估值性价比。对于风格轮动中占优、行业 景气周期向上的行业，仍需考虑期高景气是否已被市场充分预期及消化，综合考察上述主线一、二 中各行业与所有行业估值情况，主线行业中除工业机器人外，其余所有行业市盈率分位数均处于 50% 以下，具备较高估值性价比。

5、策略专题

5.1、发展高质量产业：政策推动产业结构转型升级

二十大报告提出：要坚持以推动高质量发展为主题，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际 循环质量和水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。其中，产业层面需要着力提升产业 链供应链韧性和安全水平，建设现代化产业体系。近年来，随着中国经济发展进入新时期，传统的 主导产业已无法提供更高的边际收益，我们已进入仰仗创新作为主动力的发展阶段。随着贸易保护 主义抬头, 经济全球化遭遇逆流, 新冠肺炎疫情对全球生产网络产生了巨大冲击, 新工业革命对全球 产业链布局的塑造日益深化, 全球产业链呈现出本地化、地区化趋势, 产业链分工的逻辑和形态发生 了很大变化。在此背景下, 我们理解产业政策的重点落在了发展高质量产业上，通过提升产业基础 能力, 以锻长板和补短板为抓手，最终促进整体产业链转型升级，从而提高我国产业链安全性、稳 定性和竞争力。

我们所定义的高质量产业，是以顺应技术突破和发展重大需求为基础，综合考虑附加值厚度、产业 链长度、正外部性强度，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用的产业。类似的概念市 场多有讨论，比如战略新兴产业，2010 年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》明 示了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七大战略 性新兴产业；再如新主导产业，我们在报告《新型战略性工业化下的主导行业选择》中军工装备、 人工智能、新能源汽车、工业互联网、智能制造等行业最符合当前阶段的时代需求。

高质量产业中有国际竞争力的战略新兴行业我们认为目前优势较大的主要在 5G 、新能源汽车、人 工智能、量子计算、生物医药等领域，这几个行业的共性是产业链都较为复杂，国内产业链配套基 本完整，技术领先性在世界上有一定优势，诸如 5G 、新能源汽车、人工智能行业的国内产能在全 球市场已有一定份额，已经出现了行业性的龙头公司。上述行业是典型的知识与资本密集型创新驱 动行业，目前已经有了一定的发展积累，能够供应中高附加值产品用于出口，同时前向、后向效应 显著，产品的生产不仅需要产业链上下游多方主体间广泛参与，也能够调动政府部门间通力协作， 有利于短期内区域经济建设以及产业转型升级。

5.2、个人养老金：新资产项正式启航

个人养老金正式落地，新资产项进入发展萌芽期。2022 年 11 月 4 日，人社部牵头五部门出台关于 个人养老金的四大政策文件，标志着国内个人养老金正式落地，于国内 36 个城市试点。个人养老 金落地后，我国已初步建立三支柱养老体系，即以基本养老保险为第一支柱，以企业年金和职业年 金为第二支柱，以个人养老金为第三支柱。当前我国养老体系以第一支柱为主，第二支柱为辅，第 三支柱尚处萌芽期。人社部数据显示，截至 2021 年底，中国养老金结存金额 13.6 万亿元，其中， 第一、二、三支柱养老金占比分别为 67%、32%、1%，第一支柱独大，第二支柱占比偏低，第三支 柱几乎缺位。

节税效应显著，个人养老金对中高收入群体存在吸引力。根据税务总局发布的《关于个人养老金有 关个人所得税政策的公告》，国内个人养老金税收将采用 EET 模式，即在个人养老金的购买阶段、 资金运用阶段免税，在个人养老金领取阶段（优惠）递延纳税。具体细节上，初期参加人每年缴纳 个人养老金的上限为 12000 元；领取环节，个人领取的个人养老金单独按照 3%的税率计算缴纳个 人所得税。结合个税阶梯税率表，我们发现，对于边际税率档位大于 3%的个人纳税者，从终值角 度出发参与个人养老金都是划算的，都存在节税效应；由于目前个人养老金账户在退休前无法提取， 其与自由可支配资产养老金比较时存在流动性折价，以美国传统 IRA 计划为例，美国传统 IRA 在 59.5 岁之前支取 IRA 资金需要缴纳提取额的 10%作为罚金，因此对于距退休时间较长的人群在考虑 个人养老金投资决策时也需考虑这点。

个人养老金有望成为家庭主要资产项，能够极大促进金融市场的发展。从发展较早的国家经验看， 个人养老金的快速发展催生了一种养老金社会主义化趋势，即养老金成为居民财政配臵主要资产项， 养老金投资机构在资本市场地位举足轻重，影响市场整体偏好。以智利为例，1981 年智利确立以个 人投资账户为基础的个人养老金制度时，其国内上市公司市值仅为 GDP 的 26.6%，资本市场基础薄 弱；到 2017 年，当智利个人养老金规模占 GDP 比例为 72%时，股票市值与 GDP 之比也提升到 106.35%。此外，衡量金融市场深度的重要指标之一“M7-M1”在个人养老金计划推出后也得到了长足 发展，从 1981 年占 GDP 的 27.7%增长到 2000 年的 87.5%。同时，个人养老金能够和资本市场形成良 性互动，共同发展。以个人养老金发展相对较好的美国为例，个人养老金制度建立 40 年来，在 IRA 等制度安排下，个人养老金与公募基金互相促进，资产规模稳步增长，带来资本市场的长期繁荣， 带动创业创新，促进美国经济持续增长。从 OECD 国家数据看，2020 年 OECD 国家个人累计制养老 金计划存量平均占到 GDP 的 99.9%，中位数 26.5%，同期我国为 4.1%，横向比较成长空间广阔。

再平衡效应：个人养老金长期入市有望推动股市潜在风格变化，成长、周期风格更为受益。再平衡 效应主要来源于养老金新增资金入市对整体机构偏好产生的影响，总量上来源于缴纳个人养老金群 体累计存入的金额，我们预测远期 2050 年这一部分将达到 GDP 的 20%；结构上来源于权益仓位的 提升，2020 年 OECD 国家个人养老金权益配臵比例平均为 30.2%，而当前国内养老产品/年金产品这 一比例通常在 10%附近，有较大提升空间。最近四个季度与目前专业投资机构持仓风格分布相比， 养老金产品高配了成长、周期板块，低配了金融、稳定、消费板块。假设中期 2025 年第三支柱个 人养老金存量额达到 GDP 的 2%，我们认为再平衡效应的存在将推动机构长期投资风格提升成长、 周期的权重。

5.3、中国特色估值体系：关注央企系统性低估的修正

估值维度我们推荐中国特色估值体系建设对央企板块估值提升的推动。易会满主席在金融街论坛上 提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”论断是年末资本市场讨论的热题，后续上交所也发布了 《中央企业综合服务三年行动计划》，旨在推动央企估值回归合理水平。上市央企低估值的情况在 A 股市场长期存在，特别是今年以来我们观察到有很多经营发展稳健、质地优良的央企股价跌破了 净资产。从上交所的统计数据看，2022 年前三季度，上交所央企营业收入、净利润占上交所整体营 收和利润均超过 50%，但其市值仅占上交所总市值的 40%左右；整体 PE 约 8 倍，低于上交所整体 PE 13 倍。

央企低估值的情况不能简单归结于市场有效性不足，从企业自身层面看，央企上市公司 成熟度高、平均盘子都很大，也有行业特性，这部分因素导致的低估是结构性低估；另一层面从市 场整体看，A 股上市公司存在显著的流动性溢价，换手率高的公司更容易获得高估值，市场追求以 公司的财务价值定价，而央企上市公司换手普遍不活跃，自由流通股比普遍较低，散户为主体的投 资者结构无法给央企的社会贡献准确定价，这部分因素导致的低估是系统性低估。

我们认为当前时点，具有中国特色的估值体系建设活动的第一阶段目标就是推动央企板块估值修正， 为后续更多的资本市场操作创造前提条件。在此前的国企改革三年行动方案中，以及对部分试点企 业提出了市值管理上的目标，提出“重视市场反馈，合理引导预期，提升上市公司价值”。从上交所 发布《中央企业综合服务三年行动计划》看，推动央企板块估值修正的抓手主要有两块，一是提升 与投资者沟通的能力，提高透明度与信息披露质量，这块是目前民营企业显著做得更好的领域；二 是通过开展央企专业化整合，推动打造一批旗舰型央企上市公司，预计后续央企平台资本运作、并 购重组和子公司分拆上市动作的概率也会提升。

具体落到估值修正上，我们认为结构性低估（规模因子、行业因子、风格因子等）是客观上较难变 化的，因此更应该关注系统性低估（流动性因子、投资观念等）的修正。流动性层面，经验证据表 明换手率对估值有正向贡献，因此如何提升公司对投资者吸引力是下一步工作的重点，包括提升与 投资者交流的频率、更高频次组织公司调研活动、及时回应市场关切问题、盘活战略性持有股本都 是可以提升流动性因子表现的重要手段；而投资观念的改变则依赖于投资者教育以及投资者结构的 演变，长期资金以及机构投资者比例的提升能够更好的弱化投资的短期财务目标，赋予公司的分红 价值以及社会价值以更高的决策权重，一个可参考的范式为 ESG 准则。

ESG 准则侧重于上市公司社 会价值的衡量，广受国际机构投资者认可。在今年 5 月发布的《提高央企控股上市公司质量工作方 案》中，国资委对于央企 ESG 信息披露做出了进一步规范，2022 年推动更多央企披露 ESG 专项报 告，力争到 2023 年实现全部央企发布 ESG 专项报告，而 2021 年只有 41.52%的央企发布过独立的 ESG 报告，从未发布 ESG 报告的央企占比达 21.45%。通过推动 ESG 信息披露规则加快落地，央企 的社会价值有望得到更广泛的认可，最终在央企的估值上有所体现。

编辑：999感冒灵