2022年燕京啤酒研究报告 高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升

1.新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴

国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载

燕京啤酒 1980 年建厂，拥有控股子公司 50 余个，遍布全国 18 个省（直 辖市）。北京燕京啤酒股份有限公司前身是北京顺义县啤酒厂，1984 年 改名为北京市燕京啤酒厂，并在 1993 年注册成为北京燕京啤酒集团。 公司主营啤酒、水、饮料、饲料等制造和销售，其中啤酒的生产及销售 业务占公司主营业务的 90%以上。作为国内啤酒行业龙头之一，2021 年公司在全国销量市占率排名第四，拥有北京、内蒙古和广西三大核心 基地市场，贯彻‚燕京主品牌+漓泉（广西）、雪鹿（内蒙古）、惠泉（福 建）三大副品牌‛的品牌策略。公司目前实施大单品战略，主推核心大 单品燕京 U8，并凭借燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等产品聚焦中高 端市场。在架构方面，公司目前正逐步推进组织架构改革，致力于实现 有质量、高效益、可持续的发展。

四十年发展遇瓶颈，新董上任有望带领燕京焕发新生。 1980-1995 年：公司初期敢于创新，快速成长为北京啤酒龙头。1980 年北京顺义县啤酒厂建立之初年产量为 1 万吨，随后几年公司快速发展， 到 1988 年燕京啤酒年产量已达 6 万吨。1989 年公司率先打破行业计划 经济统购包销模式，改为实施‚胡同战略‛，自此后公司经营规模进一步 扩大，至 1995 年顺利并购华斯啤酒集团后成为全国啤酒业产销量之首， 市场占有率为北京地区第一。  1996-2007 年：从区域龙头向全国布局。到 1996 年公司已坐稳区域龙 头地位，开始布局全国化。公司通过收购、结盟、新建子公司等方式逐 步开拓湖南、内蒙古、山东、广西等多地市场，加速抢占市场份额。

2008-2013 年：明确品牌战略和市场战略，步入发展新阶段。2006 年 起，公司逐步调整产品结构和市场布局的战略方针。在产品方面，公司 开始实施‚1+3‛品牌战略，即燕京啤酒为主品牌，‚漓泉‛、‚惠泉‛和 ‚雪鹿‛为三大副品牌，并着重推动燕京品牌。在市场方面，公司着力 打造北京、广西和内蒙古三大市场，强化核心市场根基，并兼顾其他区 域的市场扩张。 2014-2018 年：行业低谷加上自身因素，燕京啤酒陷入低谷期。自 2014 年开始，啤酒行业总量增速放缓、同业竞争加剧。在此期间，重庆啤酒、 华润啤酒、青岛啤酒纷纷开启产品结构升级、提高组织效率，而燕京啤 酒面临高端产品布局不足、组织架构庞大、子公司亏损等问题。

2019 年至今：产品结构高端化初具成效，新董上任有望开辟新征程。 2019 年公司全面启动‚五年增长与转型战略‛，实行大单品战略，推出 中高端产品燕京 U8，并坚持‚1+3‛品牌战略，大力推动产品结构高端 化。目前公司产品结构优化已初具成效，逐步形成以燕京 U8、鲜啤、 漓泉 1998 为代表的中高端产品，以燕京 V10、纯生为代表的高端产品 的产品矩阵。在公司架构方面，2022 年 5 月公司董事会选举耿超为董事 长，燕京啤酒迎来新任掌舵人，公司战略重心加速从市场份额向利润转 变，全力推动子公司扭亏为盈、大单品全国化和产品结构高端化。公司 有望加快构建‚决战‘十四五’，开启新征程‛的宏伟蓝图。

2014-2020 年增长乏力，2021 年开始收入利润实现双击。1994-2013 年燕京啤酒收入处于持续扩张的阶段，2013年达到最高的137 亿元； 归母净利润在 2011 年达到最高的 8.17 亿元，此后在6-8亿之间波动。 2015 年开始由于行业进入低谷期，公司收入和利润连续 3 年下滑， 2018-2019 年收入企稳、利润回升，2020 年则受到疫情的冲击。2021 和 2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性 增长，经营势头有望持续向上。啤酒业务占据 90%以上收入，北京地方国资控股。2021 年燕京啤酒的 收入构成中，啤酒业务占据 93.5%，其他还包括了水、茶饮料、饲料等 业务。从历史来看，公司啤酒业务的收入占比一直超过 90%。公司实际 控制人为北京控股，持有上市公司 57.40%的股权，地方国资一共持有 上市公司 59.27%的股权。

公司经营淡旺季明显，淡季有望减亏扭亏。跟其他啤酒企业类似，二三 季度为公司销售旺季，四季度最淡，一季度有春节因素表现强于四季度。 2021 年 Q1-Q4 公司销售收入占比分别为 23%、30%、34%、13%。从 盈利能力看，二三季度产能利用率较高，因此 2021Q2 和 Q3 毛利率达 到 45%左右，一季度较低，而四季度最低。考虑到三季度旺季的费用投 入大于二季度，同时一四季度淡季费用摊薄效应弱，因此 2021 年二季 度净利率最高，三季度其次，一四季度均出现亏损。受益于高端化+产 能优化，2022Q1 公司扭亏，后续淡季有望持续减亏甚至扭亏。

行业转向高端化发展，燕京提升空间显著

公司产品升级相对滞后，高端化布局未能抢占先机。2017-2018 年，华 润啤酒和青岛啤酒引领了中国啤酒行业从价格战转向高端化，诉求从销 量份额转向利润。同为内资的燕京啤酒的转向滞后于两大龙头，从均价、 高端产品、盈利能力看仍需奋起直追，具备提升空间。 产品均价：2021 年燕京啤酒的均价为 3090 元/千升，低于珠江啤酒（3362元/千升）、青岛啤酒（3743 元/千升）、重庆啤酒（4601 元/千升）。考虑 到华润啤酒于香港上市，吨价不含消费税，燕京啤酒均价位于可比公司 末位。随着燕京啤酒加码中高端产品，吨价方面具备显著提升空间。

中高端产品布局：重庆啤酒的产品高端化布局较早，2013 年嘉士伯入主 后，迅速推动低档酒向主流酒的升级，此后迎来主流向次高的升级以及 高档乌苏的放量。青岛啤酒较早的推出了奥古特、逸品纯生、鸿运当头、 经典 1903、全麦白啤等中高档产品，2018 年战略转变后快速推进低档 酒向主流档经典的升级，同时聚焦经典 1903、全麦白啤等产品发力。华 润啤酒 2018 年及之前布局了脸谱、匠心营造、超级勇闯等中高档新品， 2019 年收购喜力后推出‚4+4‛高端化产品组合，分别打造国内、国际 中高端品牌，近年不断通过推新和引进产品强化高端产品矩阵。燕京啤 酒的高端化布局相对较晚，2017 年推出中高端产品漓泉 1998 在广西局 部市场取得成效，而全国性的中高档主推产品燕京 U8 于 2019 年底才上 市。尽管推出时间较晚，但近年来燕京 U8 增长强劲，有望在 8-10 元次 高档价格带后来居上。

盈利能力：由于口径上的差异，各公司毛利率不具备完全的可比性，但 2021 年燕京的啤酒业务毛利率为 38.93%低于重啤、青啤和华润。从趋 势来看，受益于产品结构升级及产能优化，2018-2021 年华润啤酒、青 岛啤酒的毛利率分别提升了 4.02 和 4.70 个 pct，2019-2021 年重庆啤酒 的毛利率提升了 2.75 个 pct，而燕京啤酒在 2018-2021 年的啤酒业务毛 利率-0.47 个 pct。从还原特殊项目的归母净利率看，2021 年华润、青 啤、重啤分别为 10.73%、9.52%、8.89%，而燕京啤酒仅 1.91%。且近 年其他三家的归母净利率提升显著，仅燕京的净利率保持平稳。参考同 行，若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备 显著的提升空间。

新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速

管理团队调整，或将加速改革进程。2022 年 5 月公司董事会选举耿超 为新任董事长，此前在国资委系统内任职，且有国企改革相关的工作经 验。同时公司提拔了一批 40-45 岁的年轻管理团队，多位副总经理均是 销售、战略规划方面的优秀人才。管理团队调整后整体更为年轻化，注 入了新鲜血液有望提升经营管理活力。领导班子的调整有望引导公司战 略重心加速从市场份额向利润转变，优化团队考核标准，为燕京啤酒带 来复兴动力。在子公司管理方面，公司强化全国统一协调，形成上下合 力，有望进一步推动分子公司全面减亏和大单品推进。2022 年公司‚大 部制改革‛有序开展，同时多方面改革或将拉开序幕，有望加速达成‚五 年增长与转型战略‛计划，实现燕京啤酒复兴。

燕京啤酒管理层薪酬水平偏低，期待激励机制提升。2021 年燕京啤酒 核心管理层的年薪基本处于 40-70 万元之间，且缺乏股权等激励手段。 对比同为地方国企的青岛啤酒，青啤从 2018 年开始持续推进改革，并 于 2020 年初推出了针对核心管理层及员工的股权激励，激励机制领先 于燕京啤酒。2021 年青岛啤酒核心管理层的年薪在 70-150 万元之间， 营销总裁的薪酬超过 400 万元，体现了对销售的极度重视。且核心管理 团队通过股权激励持有上市公司股票，2021 年末薪酬+持股市值基本在 千万以上。随着燕京啤酒管理层调整逐步到位，期待激励机制优化带来 内部活力的激发。

2.燕京啤酒高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升

结构有望加速升级，燕京U8大单品放量可期

销量表现企稳，吨酒收入保持强劲增长。2018-2019 年公司啤酒收入保 持平稳，2020 年受疫情影响出现下滑，2021 和 2022H1 均实现了良性 增长。从销量看，2017-2020 年公司销量连续下滑，受益于疫后需求修 复及 U8 等新品推广成功，2021 和 2022H1 公司啤酒销量企稳回升。从 均价看，2018 年行业性提价推动了当年吨酒收入强劲增长，2019-2020 年缓慢上升，而 2021 年以来受益于中高档新品成功，吨酒收入快速上 升，且增速超过同行。但参考图表 8，与其他主要啤酒企业相比，燕京 啤酒吨价相对较低。在行业高端化的大趋势下，燕京啤酒的吨价提升空 间充足。随着公司研发投入力度加大，高端产品推新速度加快，中高档 大单品培育成功，将加速推动吨价上行。

不断丰富中高档产品矩阵，价格带向上延伸。过去燕京啤酒的产品矩阵 较为单一，价格带也存在空缺，普通酒以清爽为代表、中档酒以鲜啤为 代表、高档酒以纯生为代表。近年来公司持续加码中高档产品矩阵，推 出燕京 U8、漓泉 1998 等潜力大单品弥补 8-10 元的新兴次高档价位带。 在高档价位上，推出 V10 白啤作为抓手，并推出了一系列差异化产品如 燕京八景精酿，抢占高端化风口。2022 年公司推出鲜啤 2022 对原有产 品进行升级，并不断丰富燕京 U8 的产品组合。目前公司已打造出价格 带宽、产品丰富的矩阵。

中高档收入占比持续提升，盈利能力提振显著。公司中高档产品主要包 括燕京白啤、燕京 U8、燕京纯生、漓泉 1998 等产品，普通产品主要为 燕京干啤及其他普通产品。公司中高档产品保持良性增长，2020、2021、 2022H1 收入分别增长 2.8%、11.7%、9.4%，而同期普档收入分别增长 -16.9%、10.0%、3.8%，持续推动产品结构提升。中高档收入占比从 2019 年的 54.6%，迅速提升至 2020 年的 59.8%，2021 年提升至 60.2%， 而 2022H1 进一步上升到 62.9%。从毛利率看，中高档酒的毛利率在 45%-50%之间波动，而普档酒的毛利率在 25%-30%之间波动，差距在 20 个 pct 左右。中高档收入占比提升将推动啤酒业务整体毛利率向上。

对比同行，燕京啤酒中高档占比仍有提升空间。我们选取了燕京的中高 档、青岛的主品牌、重啤的高档+主流三个口径，2021 年三者的毛利率 分别为 45.5%、43.8%、52.7%，基本覆盖了各家 6-8 元中档酒及以上 的产品。从收入占比看，2021 年燕京的中高档占比为 60.2%，对比青啤 的 66.7%和重啤的 87.5%仍有提升空间。在行业中高档产品扩容的背景 下，燕京开始发力中高档产品，占比有望持续提升。

大单品 U8 势如破竹，白啤 V10、鲜啤 2022 增长潜力大。燕京 U8 是基 于漓泉 1998 的经验设计的中高档产品，漓泉 1998 已在广西市场大获成 功。燕京 U8 定位 8-10 元次高档价位带，是公司目前主推的全国性大单 品。燕京 U8 聚焦低度酒市场，瞄准快节奏、年轻消费群体，是品牌全 国化、年轻化的主力军。该产品呈现便捷拉环工艺、矮胖瓶新颖设计、 人气明星代言、‚小度酒、大滋味‛的口感等特点，将‚净、香、甘、亮、 鲜、爽‛等感受特质集一体。相比其他次高档的产品，燕京 U8 的麦芽 浓度和酒精浓度更低，满足了年轻消费者对味淡、不寡、不苦的偏好， 同时原料只有水、麦芽、大米、啤酒花。

燕京 U8 于 2019 年底上市，2020 年 4 月开始着力推广，2020 年销量便突破 10 万吨，且保持了快速增长的趋势，有望成为百万吨级别的大单品。从盈利角度看，燕京 U8 定位 次高档价格带，毛利率较高，前期推广阶段投入费用较大，后期体量增 长后盈利能力将进一步提升。白啤 V10 定位 10 元以上价格带，是公司 高端化的战略主导，瞄准差异化且景气度较高的白啤细分赛道。鲜啤 2022 是公司承接中档酒升级的产品，具备成长为大单品的潜力。我们认 为鲜啤 2022、燕京 U8、白啤 V10 在多个价格带发力，有望实现燕京啤 酒‚中档-次高档-高档‛的全方位全国化大单品体系。

加速渠道拓张，助力大单品放量。公司深度挖掘电商渠道潜力，积极推 进与第三方电商平台的战略合作；加快 KA 渠道布局，成功开发全国性 连锁商超系统、区域性连锁商超、地方性连锁超市和连锁便利超市。 2020-2022H1 公司电商渠道保持高速增长，2022 上半年 KA 渠道也呈 现恢复性增长。2019-2021 年公司经销商从 7823 提升至 8737 个。渠道 的持续扩张将进一步推动燕京 U8 等全国性大单品的高速增长。

内部具备挖潜空间，期待持续降本增效

原材料及包材占据成本的 60%，价格上涨推升吨酒成本。2017-2021 年 燕京啤酒的吨酒成本处于上升通道，主要系原材料及包材价格上升。 2018 年环保限产等因素推动包材价格大幅上涨，公司吨酒成本上涨 6.6%。2021 年由于疫情原材料及包材均出现明显上涨，导致吨酒成本 上升 10.6%。2021 年公司的营业成本中，原材料和包材分别占据 27.6% 和 32.5%，合计占比超过 60%，燃料动力、人工工资、制造费用及其他 分别占 10.2%、14.5%、15.2%。从采购金额来看，2021 年麦芽、大米、 纸箱、易拉罐、玻璃瓶的采购金额比例为 23%：15%：16%：25%：22%。

持续优化员工数量并提升积极性，对比青啤仍有望更进一步。2017 年 以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021 年总员工数量从 37003 下 降至 26145 人，其中绝大部分来自于生产端的优化，同期公司生产人员 数量从 20638 下降至 13258 人。但对比青岛啤酒生产端人效仍具备提升 空间，2017-2021 年燕京啤酒生产人员人均销量从 202 提升至 273 千升，占青啤的比例从 44%提升至 50%，仍有较大差距。从成本看，2017-2021 年燕京啤酒的吨酒人工工资呈现波动，2019 和 2020 年分别下降 10%和 3%，2021 年上升 8%。但生产人员的人均年薪提升明显，从 2017 年的 5.4 提升至 2021 年的 7.6 万元，显著提升了制造端员工的积极性。

产能优化稳步推进，产能利用率上升。2018 年以来燕京啤酒的吨酒制造 费用及其他保持稳定。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧下降 明显，从 2017 年的 8.4 亿元下降至 2021 年的 7.1 亿元，占收入的比例 从 7.5%下降至 6.0%。同时公司产能利用率逐步上升，2020 年实际产能 利用率为 57.0%，2021 年提升至 58.4%。 燕京啤酒生产效率仍有进一步提升空间。对比 2021 年燕京啤酒和青岛 啤酒的成本，燕京啤酒的吨酒直接材料和吨酒制造费用低于青啤。前者 主要系燕京啤酒回瓶率高于青啤，青啤产能集中于山东外调酒较多，同 时青啤整体产品结构更高；后者预计系青岛啤酒近年新建部分产能以替 换旧产能。从吨酒能源及吨酒人工成本看，燕京啤酒对比青岛啤酒仍有 明显提升空间。

销售费用率管控良好，管理效率有待提升。2021 年燕京啤酒和青岛啤酒 的销售费用率接近，但管理费用率远超过青啤。从细分项目看，燕京啤 酒管理费用中的职工薪酬占收入比远高于青啤，其他项目也处于较高水 平。随着后续改革深入，期待公司管理效率提升。

3.燕京啤酒：立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴

华北+华南占据 80%收入，华北、华南、华中保持复合正增长。2021 年 燕京啤酒分地区来看，华北、华南、华中、华东、西北收入占比分别为 49.4%、31.2%、8.3%、6.8%、4.3%。华北+华南收入占比超过 80%， 主要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。从 2017-2021 年各 地区收入的 CAGR 来看，华北为 3.5%，主要系 2021 年 U8 大单品在局 部市场快速放量；华南为 1.6%，广西基地市场稳步增长；华中为 2.3%。 华东和西北的复合增速为负。

广西：优质子公司加持，打造公司利润池。公司 2002 年收购漓泉啤酒， 迈出在广西市场的第一步。截止 2021 年公司持有漓泉 75.77%的股权， 在广西市场的市占率高达 85%。根据漓泉公司官网，截止 2021 年底， 漓泉公司已经拥有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，整体啤酒年 产能达到 180 万吨，是燕京啤酒下属生产规模最大、投资回报率最高的 外埠企业，并从一个区域性地方啤酒品牌成长为中国西南、华南啤酒市 场的知名品牌。2017-2021 年漓泉收入的 CAGR 为 5.7%，净利润的 CAGR 为 13.6%，净利率从 10.3%提升至 13.7%。

根据漓泉公司官网， 2021 年其产销啤酒 97.35 万吨，主营业务收入 39.19 亿元，均价为 4026 元/千升，远高于燕京啤酒整体的 3090 元/千升。从子公司净利率看，2021 年漓泉的 13.68%远高于其他子公司；也是受益于漓泉的表现，燕京啤 酒华南的毛利率明显高于华北基地市场。漓泉推出的大单品漓泉 1998 在广西市场大获成功，该产品定位 8-10 元次高档价格带，显著提升了漓 泉公司的均价和盈利能力。同时漓泉 1998 也为燕京 U8 的推出奠定了基 础，是燕京产品高端化过程中重要的一步。

漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。漓泉公司 单独运作、管理灵活，重视激励政策，考核指标细化，是少有有员工持 股计划的子公司。漓泉将员工工资与费用结余、利润高低相挂钩，员工 利益和公司利益一致，员工主动进行费用控制、市场投放和产品铺设， 在增强员工工作动力的同时也为公司降低成本、提高人效。其他子公司 或可学习漓泉，考虑改制员工和管理层持股，加强核心员工市场化激励，推动公司降本增效。漓泉的营销系统较为完善且稳定，在市场和渠道管 控方面具有优势。漓泉采用深度分销模式，精简经销商数量，实施经销 商编码管理和价格管理，大幅提高经销商忠诚度。

北京：高端化重要阵地，燕京 U8 放量有望推动市占率上升。北京是燕 京起家的市场，燕京充分利用北京市场深厚根基，在 2013 年就曾一度 达到 85%的市占率。北京市场人口多、经济发达，为啤酒高端化提供了 优质的市场基础。近年燕京以北京市场为中心，以燕京 U8 为主力，致 力于带动华北地区当前以中低端产品为主的结构升级。目前 U8 在北京 市场的铺货率较高，多渠道布局，充分发挥燕京在北京市场的市占率和 品牌力优势。

内蒙古：子公司众多，产能优势明显。燕京是第一个进入内蒙古市场的 区外啤酒品牌，先后通过收购、并购等方式在内蒙拥有 8 家生产和销售 子公司。燕京在内蒙古市场的产能优势明显，当前在包头、赤峰、呼和 浩特、兰察、通辽等地均有产能布局，东西分布均匀，市占率优势明显。 同时，燕京 U8 作为公司主推中高档大单品也在内蒙布局生产。2021 年赤峰子公司实现收入 7.52 亿元，净利润 0.48 亿元；包头子公司实现收 入 5.26 亿元，净利润 0.44 亿元。公司有望依托产能及市场优势，在内 蒙充分享受啤酒升级红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）