2023年非金属建材行业年度策略报告 23年风电、汽车景气向上，驱动玻纤盈利回升

一、2022年周期建材板块回顾

1.1 行业收入端增速下滑，盈利端各行业趋势趋同

2022 年，建材板块行业整体收入端受房地产行业、疫情反复影响有所下滑。盈利端受原 材料价格大幅上涨、需求低于预期等因素影响，各细分子行业趋势趋同，水泥/玻璃/玻纤 子行业盈利增速均有不同程度下滑。我们在剔除主业发生较大变动的企业和部分次新股后， 选取了 35 家样本企业对行业 22 年前三季度的经营情况进行了汇总分析。 2022 年前三季度建材行业样本企业合计营业总收入同比-12.3%（去年同期同比+14.7%）。 分板块来看，玻纤板块同比+7.8%（去年同期同比+55.2%），玻璃板块同比+1.6%（去年 同期同比+46.5%），水泥板块同比-15.6%（去年同期同比+4.1%）。 2022 年前三季度建材行业样本企业合计归母净利润同比-36.8%（去年同期同比+30%）。 分板块来看，玻纤板块同比+12.88%（去年同期同比+152.9%），玻璃板块同比-41.8%（去 年同期同比+169.3%），水泥板块同比-44.2%（去年同期同比-5.6%）。

1）玻纤市场触底小幅回暖

因内需走低，截止 11 月 10 日，无碱玻璃纤维纱均价 4932 元/吨，同比下降 2616.57 元/ 吨；中碱玻璃纤维纱均价为 5450 元/吨，同比下降 600 元/吨；缠绕直接纱均价 4050 元/吨，同比下降 2250 元/吨。细纱均价 9050 元/吨，同比下降 7700 元/吨，主要系产能上半 年密集投放及中下游市场整体开工有限影响。 粗纱方面， 1-4 月，国内玻璃纤维市场粗纱整体表现稳中偏弱，需求支撑力度有限。新增 产能相对有限，库存虽有上升，但整体库位仍处低位，多数厂挺价意愿浓厚，价格仍保持 稳定。5-9 月，粗纱价格逐步走低。从需求方面来看，一方面，海外出口情况表现一般， 新增订单量有限；另一方面，国内市场整体需求表现疲软，多数深加工及终端开工较低， 中下游提货积极性偏淡，多低仓位操作为主，库存持续上升，个别大厂库存压力较大。9 月，受成本端支撑影响，多数厂价格调整幅度逐渐收窄，市场整体呈跌后趋稳走势。10 月，国内玻璃纤维市场行情整体表现触底小幅回暖，粗纱价格保持稳定。一方面，下游风 电市场需求订单有增量，支撑国内主要大厂风电纱产量及出货环比小增；另一方面，多数 厂主流产品当前价格水平仍处亏损状态，深加工及贸易商存集中抄底备货操作。

细纱方面，1-3 月，细纱市场价格持续下滑，降幅明显。4 月，在成本端支撑下，价格降 幅相对有限。5-7 月，局部供应量小幅缩减支撑下，在产产能小降，国内细纱货源呈偏紧 状态，厂家库存低位支撑，利好价格提涨意愿。8-9 月，受新产线逐步投产影响，供应量 增加，加之中下游市场整体开工相对有限，总需求支撑力度不强。9 月下旬，细纱市场成 本端对当前价格形成较强支撑，多数厂挺价意愿较强，中下游刚需提货加之局部适当备货 带动整体产销有所好转。 而从企业端看，受国内玻纤市场需求偏弱影响，前三季度玻纤样本企业合计营收增速为 7.8%，较 2021 年下滑 47.4pct。受上半年价格仍处高位影响，样本企业归母净利润同比 上升 12.9%，合计归母净利率为 24.2%，较 2021 年上升 1.1pct。

2）水泥市场需求缓慢转好

2022 年前三季度水泥产量同比下降 5.7%，与 21 年相比下滑了 19.5%，主要系疫情影响 以及地产需求疲软。 具体看，1-2 月，受淡季因素、低温雨雪天气以及局部地区疫情反复影响，国内水泥市场 需求持续萎缩，水泥价格延续跌势，但降幅有所收窄。进入 2 月下旬以后，国内水泥市场 需求正式进入恢复期，但整体表现疲软，加之疫情多点复发，价格呈震荡调整趋势。受长 三角地区水泥熟料价格三连涨以及煤炭成本上涨影响，企业积极推涨价格，以缓解经营压 力。进入 4 月后，受疫情防控、降雨天气、下游资金短缺等多重不利因素影响，下游需求 恢复受阻，市场供需失调，库存不断上升。部分企业为缓解压力，陆续开启或延长错峰生 产。在 6 月淡季，受持续降雨、高温以及中高考影响，国内水泥需求表现持续疲软，市场 竞争激烈，部分地区大企业为维护自身市场份额，价格继续下挫。7-9 月，国内水泥市场 需求受高温、台风天气、疫情局部点状散发以及下游资金短缺影响，表现仍然疲软，各地 区水泥企业执行错峰生产叠加 8 月部分地区限电，供给减少，库存下降，支撑水泥价格震 荡上行。9 月初，旺季特征不明显。9 月下旬，受益于企业继续执行错峰生产、需求好转， 以及煤炭成本持续增加等综合因素驱动，水泥价格呈现上涨态势。10 月，国内水泥市场 需求维持弱复苏态势。 而从企业端看，受国内水泥市场需求持续疲软影响，前三季度水泥样本企业合计营收增速 为-15.6%，较 2021 年下滑 19.7pct。供需失调使得行业利润有所下滑，样本企业归母净 利润同比下降 44.2%，合计归母净利率为 7.4%，较 2021 年下滑 3.8pct。

3）玻璃价格寻底成本支撑

2022 年前三季度玻璃产量同比增长 1.5%，1-10 月平板玻璃均价为 1939 元/吨，同比下降 24.9%。 具体看，1-2 月，中下游春节前囤货积极性较高，国内浮法玻璃市场快速恢复，价格陆续 提涨。3-6 月，刚需启动滞缓，整体供需格局偏弱，叠加部分区域成交受限，市场整体呈 弱势下行，价格走低。一方面，供需矛盾严峻，多数下游加工厂保持按需补货，浮法厂库 存继续积累，下游需求持续表现一般，企业对高库存承受度略有下降；另一方面，5 月上 旬华北玻璃价格下调冲击下，华东、华中等地逐步跟跌。进入 7 月后，市场成交氛围好转。 成本支撑下，浮法玻璃市场价格略有提涨。但产能仍存过剩，市场消化社会库存为主。 而从企业端看，受国内玻璃市场需求持续疲软影响，前三季度玻璃样本企业合计营收增速 为 1.6%，较 2021 年下滑 44.9pct。供需矛盾使得行业利润有所下滑，样本企业归母净利 润同比下降 41.8%，合计归母净利率为 10.1%，较 2021 年下滑 7.5pct。

1.2 板块表现及历史比较

1.2.1 行业表现

截止 10 月末，申万建材板块涨幅为-36.55%，低于申万 A 股-24.70%的涨幅，超额收益为 -11.85%，低于沪深 300 指数-28.98%的涨幅，超额收益为-7.57%。建材板块涨跌幅在所 有申万一级行业中排名第 30，居于后位。

1.2.2 估值水平处于历史低位，相对A股折价明显

截至 10 月末，建材板块整体 PE(TTM)为 10.29 倍，处于历史 0.25%分位；全部 A 股（剔 除银行）整体 PE(TTM)为 11.40 倍，处于历史 17.7%分位。 截至 10 月末，板块整体 PB(LF)为 1.40 倍，处于历史最低水平；全部 A 股（剔除银行） 整体 PB(LF)为 1.21 倍，处于历史 0.05%分位。

二、玻纤：23年风电、汽车景气向上，供需关系好转驱动 盈利回升

2.1 细纱价格率先回升，粗纱盈利处历史底部

细纱产能上半年密集投放，价格或已筑底。2022 年上半年共 37 万吨产能投放，供给的大 幅增加也带来价格的下滑。第三季度 Q3 行业内没有细纱新增产线，叠加部分产线停产冷 修，行业供需情况有望好转，价格筑底信号明显。截止 11 月 10 日，细纱均价 9050 元/ 吨，环比上升 1050 元/吨，同比下降 7700 元/吨，年内涨幅为-5450 元/吨。 粗纱产能稳步投产，因内需走低，供需失调，粗纱价格持续下跌。截止 11 月 10 日，无碱 玻璃纤维纱均价 4392 元/吨，环比下降 91.67 元/吨，同比下降 2616.57 元/吨，年内涨幅 为-2512.50 元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为 5450 元/吨，环比持平，同比下降 600 元/吨， 年内涨幅为-400 元/吨；缠绕直接纱均价 4050 元/吨，环比下降 200 元/吨，同比下降 2250 元/吨，年内涨幅为-2200 元/吨。

成本端看，粗纱、细纱单吨毛利均位于历史低位，价格筑底信号明显。据我们测算，截止 11 月 10 日，粗纱的单吨收入、成本、毛利分别为 4392/3350/1042 元，单吨毛利环比下 降 83 元/吨，同比下降 2595 元/吨，跌至历史最低点。细纱的单吨收入、成本、毛利分别 为 9050/5068/3982 元，单吨毛利环比上升 1347 元/吨，同比下降 7699 元/吨，跌至 15.23% 历史分位。由于以上数据是按龙头企业成本测算的，部分成本控制能力差的小厂或已亏损， 价格筑底信号明显。

库存端看，受下游需求疲软影响，9 月库存有小幅上升，现处于高位。截至 9 月末，玻纤 行业库存 70 万吨，环比上升 3.14 万吨，同比上升 52.09 万吨。

2.2 供需匹配：23年粗纱细纱供需基本匹配

粗纱：风电景气拉动内需回升，新增产能逐渐消化，供需基本平衡。2023 年，供给端， 全年新增产量供给约 59 万吨，其中 12 万吨为 23 年新增产能带来的产量贡献，47 万吨为 22 年新增产能在 23 年满产带来的产量提升。需求端，全年新增需求约 58.2 万吨，其中 非美国地区出口增量为 26.7 万吨（15%的增速），美国地区考虑关税带来的影响恢复 80%， 则增量为 5 万吨，国内需求风电增量贡献约 17 万吨，其他按 3%的增量计算则增加 9.5 万吨。整体看，玻纤粗纱供需匹配度高，全年价格有望回升并保持景气。

细纱：PCB 需求增长稳定，逐步消化 2022 年产能高增。2023 年，供给端，全年新增产 量供给约 20 万吨，其中 8 万吨为 23 年新增产能带来的产量贡献，12 万吨为 22 年新增产 能在 23 年满产带来的产量提升。需求端，全年新增需求约 19.4 万吨，其中出口增量约 6.7 万吨（15%的增速），国内需求电子电器增量贡献约 12.7 万吨。整体看，玻纤细纱供 需匹配度高，有望逐步消化 2022 年上半年产能高增带来的价格影响，全年价格有望逐步 回暖。

2.3 需求端：双控双碳下，风电成长性可期

2.3.1 国内：风电、汽车内需回暖支撑粗纱需求，电子稳增提振细纱用量

风电、汽车内需回暖支撑粗纱需求，电子稳增提振细纱用量。从下游需求看，玻纤需求主 要包括建筑材料、交通运输、电子电器、环保风电等, 既可以用于汽车，又可以用于风机 叶片，既可以用于复合管道，又可以用于隔热保温材料等。其中，细纱主要运用于电子电 器领域的 PCB 构件，其他领域一般均使用粗纱。

风电领域，由于具有优越的增强效果、重量轻等特点，玻璃纤维是制造风力发电设备玻璃 钢叶片和机组罩的一种良好材料，因此风电领域对玻纤的需求主要来自风电设备，需求量 取决于风电设备的增量和更新。而随着碳达峰、碳中和等目标的逐步确立，风光电等新能 源迎来重大发展机遇，装机量持续创新高，进一步拉动相关玻纤纱需求，预计未来 3 年的 年均增量需求接近 15 万吨（具体预测见下文）。 电器领域，细纱在电子产品的生产制造中起到重要作用，其下游产品玻纤布是覆铜板的主 要原料之一，而 PCB 是电子元器件之母。目前，国内 5G、信息中心等需求旺盛，带动细 纱需求，预计未来 3 年的年均增量需求为 10 万吨以上（具体预测见下文）。 汽车领域，玻纤主要应用于汽车轻量化。玻纤增强塑料因兼具机械性能强及质轻的特点， 被广泛应用于替代传统金属，以达到减重减排的目的。在双碳背景下，汽车轻量化趋势以 及新能源占比的提升将更具确定性，玻璃纤维短切原丝产品的前景将更加广阔。

（1）风电：政策推动，风电装机需求提升，提振玻纤需求

多重政策助力，打开行业发展空间。2022 年 6 月，国家发展改革委、国家能源局等九部 门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，对于风电等可再生能源的发展做出了新的规划与部署。为落实 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和目标，《规划》围绕 2025 年非 化石能源消费比重达到 20%左右的要求，指出 2025 年可再生能源消费总量达到 10 亿吨 标准煤左右，可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右，“十四五”期间可再生能源 发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。政策 推动风电市场，装机量提升提振玻纤需求。

风电需求强劲，国内年均需求超 70 万吨。装机量迅速提升和叶片大型化带动玻纤需求， 密度、拉伸强度、模量为风电增强材料关键指标，性能优异且具备经济性的玻纤是主流风 电叶片增强材料。 风电风机材料成本占比在 95%以上，其中叶片占风机材料成本 20%左右，而玻纤又占风 电叶片材料成本的 28%。玻纤的高性价比使其成为以叶片复合材料的首选。近 10 年缠绕 直接纱 2400tex 价格中枢在 4000-7000 元/吨，而 OC 高端风电纱 1200tex 高模量直接纱 （H 玻纤）价格大约在 10000-12000 元/吨，价格位于钢材与铝合金之间，风电叶片大规 模使用玻纤不会大幅提升成本。 根据西部电新组预测，2022-2025 年国内风电新增装机有望达 58/75/91/103GW，累计容 量可达 327GW, 保守估计 1GW 风电玻纤用量在 1 万吨，2022-2025 年仅风电新增装机 容量对于玻纤需求可达 327 万吨，GAGR 达 21%。随着减碳运动的持续推进，玻纤需求量或将大于这一数字。

（2）电子：电子时代，PCB 需求景气，支撑玻纤销售

细纱是电子工业核心材料之一。细纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于 印制电路板（PCB）的核心基材-覆铜板的生产。细纱约占覆铜板成本的 25%-40%，而覆 铜板占 PCB 成本的 35%-40%左右，是制备 PCB 的重要原材料，其需求与 PCB 行业 发展息息相关。 智能化、信息化时代，支撑玻纤需求稳步提升。在智能化、信息化的时代浪潮中，5G 基 建、大数据中心等数字新基建的发展对 PCB 及上游细纱/电子布原材料的供应数量和质 量提出了更高要求。 根据 Prismark，预计 2025 年中国大陆地区 PCB 产值达到 460.4 亿美元，21-25 年平均增 速 5.43%，按细纱占 PCB 成本 10%以及细纱价格约 1 万元/吨去测算，21-25 年中国大陆 地区每年细纱需求增量约 10 万吨以上，保持稳定增长。

（3）汽车：行业回暖加之轻量化发展，持续创造玻纤需求

汽车行业回暖， 2021 年产销量继三年下滑后回弹。汽车行业呈现周期性。我国汽车行业 在多年高速增长后，于 2017 年达到历史以来最高点。2018 年起，全球汽车市场步入共同 寒冬。在世界汽车消费市场低迷的前提下，中国汽车市场还受到经济增长放缓、贸易摩擦 影响，人们对作为耐用品的汽车的需求衰减。2021 年，在新冠疫情所带来的多重困难和 挑战下，我国汽车产销量分别达到了 2608.2/2627.5 万辆，同比增长 3.4%/3.8%；其中， 乘用车产销量分别为 2140.8/2148.2 万辆，同比增长 7.1%/6.5%，结束了 2018 年以来连 续三年的下滑局面。在海外逐步放宽疫情防控措施及中国市场拉动下，世界汽车行业亦有 所复苏。2021 年，世界汽车产销量分别达到了 8014.6/8268.5 万辆，同比增长 3.3%/5.0%； 其中，乘用车产销量分别为 5705.4/5639.8 万辆，同比增长 2.2%/4.6%。美国、日本等世 界各大主要汽车生产消费国的产销量同样呈回弹趋势。预计行业将走出景气下行期。

汽车轻量化时代拉动玻纤需求持续增长。在环保趋严的大环境下，汽车轻量化将成为未来 汽车行业发展的必经之路。对于燃油汽车，一般车身质量降低 10%，油耗可降低 6%-8%； 对于新能源汽车，轻量化可以增加续航里程。在同等条件下，玻纤复合材料重量仅为钢体 材料的 1/3 左右，且性能上更占优势，是汽车轻量化的优质替代材料。其中，热塑性玻纤 制品由于加工成型简单、效率高、具有可回收性等特点，随着中国经济绿色化转型和绿色 经济发展，已经在汽车及轨道交通轻量化等领域展现出巨大的市场潜力，市场需求提升空间较大，各大玻纤生产企业也加大了对热塑性玻纤制品的研发、生产及销售力度。未来 10 年随着国内汽车轻量化步伐的加快，车用玻纤复合材料需求也将迎来快速增长期。

新能源汽车对玻纤增强热塑性塑料未来需求空间大。以中国汽车工程学会编著的《节能与 新能源汽车技术路线图》提及的减重目标为测算基础，预估 2025 年新能源汽车自重将由 2019 年的 1173 千克降至 1026 千克，改性塑料用量将从 2019 年的 163 千克/台提升至 247 千克/台。应用于汽车领域的改性塑料对于强度有更高要求，因此对玻纤增强热塑性 塑料的需求拉动更为明显。伴随着国内新能源汽车销量的翻倍式增长，玻纤增强热塑性塑 料等改性塑料用量市场增长空间可观。

2.3.2 出口：下半年有所下滑但仍处近年较高水平，关税豁免或将带来增量需求

玻纤出口下半年负增长，但仍处于近几年较高水平，价格表现有韧性，欧洲能源危机及美 国关税豁免或将带来增量需求。根据海关数据统计，2022 年 9 月份我国玻璃纤维纱及制 品出口数量为 11.93 万吨，同比去年下跌 19.74%，环比下跌 10.66%；出口金额 2.42 亿 美元，同比去年增长 10.46%，环比下跌 7.96%。1-9 月份我国玻璃纤维纱及制品出口量 为 148.99 万吨，同比去年增长 22.34%；出口金额 27.75 亿美元，同比去年增长 27.86%。 2022 年玻纤整体出口仍处较高水平，预计 2023 年出口增长幅度为 15%，增量需求超 30 万吨。 具体看，欧洲能源危机或将带来本土产能进一步收缩，进口需求增加，拉动国内出口。美 国关税豁免公布第一批名单，若未来玻纤出口美国获得关税豁免，或将带来 6 万吨以上的 需求增量。

1、欧洲：产能缺口或将持续加大，国内出口迎机遇

欧洲玻纤需求：产能供给缺口大，进口占一半，其中中国企业占八成。欧洲玻纤市场整体 需求约 100 万吨，其中 50 万吨依靠本土企业供给，50 万吨依赖进口，而中国企业占据 40 万吨，为欧洲核心供应商。 具体看欧洲当地生产商，2008 年之后，欧洲本土几乎没有大型的玻纤生产公司，仅剩比 利时、土耳其和白俄罗斯的三家欧洲本土生产厂商，其他都是美国公司在当地设立的生产 基地，最有代表性的两家公司分别为 OC 与 JM。其中，OC 主要产能分布于西班牙、意 大利、法国、英国等国家，但单个生产基地较小，只有 1-2 条产线；JM 产能在斯洛伐克 共 3 条窑共计 15-18 万吨。而从生产线的老旧程度看，两家企业产线的窑龄都在 8 年以上， 较国内企业有不小的差距。

欧洲未来玻纤需求：欧洲产能缺口或将继续提升，国内出口企业迎来新机遇。目前，国外 玻纤产能投资属于比较克制甚至是紧缩的状态。很多国外企业有剥离、关停玻纤业务的意 向，如 OC 宣布或将出售或关停干法短切原丝。 同时，欧洲本土当前的窑都比较老旧且规模较小，过去十年都是通过冷修增加的产能，未 来有可能面临关停，加之这一轮的能源成本上涨，很可能进一步加速产能关停。虽然欧洲 相关政府出台补贴计划，但该部分计划都是临时性的，企业长期决策更多是市场行为，关 停的可能性反而更大。

需求测算：终端需求旺盛，传统与新能源需求共同增长。目前，欧洲的终端需求与国内相 似，欧洲风力发电和房地产市场的景气，带动直接纱的大宗需求提升，从而拉动整体玻纤 行业需求。而新能源汽车轻量化和 5G 基站建设，也持续支撑行业需求的增长。具体看， 风电支撑粗纱需求，21-25 年年均需要超 20 万吨，电子电器支撑细纱需求 21-25 年年均 需求超 10 万吨。终端需求的旺盛，加大欧洲对于玻纤进口的增长。

1）风电：欧洲首选电力供应，未来玻纤年均需求超 20 万吨

风电为未来欧洲首选能源，装机持续超预期。国际能源署发布了《2019 世界能源展望》， 对于风电的发展做出了新的规划与部署，并指出，到 2040 年，海上风能将成为欧洲主要 电力来源，在欧洲的碳中和发展过程中发挥关键作用。而在 2020 年，欧洲新增风电装机 量达到 14.7GW，2021 年新增风电装机量达到 17GW，创下年度新增纪录。

风电需求强劲，22-26 年欧洲玻纤风能需求超百万吨。根据欧洲风能协会测算，22-26 年 欧洲新增装机累计容量可达 115.4GW，保守估计 1GW 风电玻纤用量为 1 万吨，22-26 年 仅风电新增装机容量对于玻纤需求就超 100 万吨，年均需求 23.08 万吨。并且随着发展， 欧洲减碳运动的不断发酵，玻纤需求量或大于这一数字。

欧洲能源危机下，海上风电成为各国选择。2022 年 11 月 8 日，美国、日本、英国、德国、 荷兰、比利时、挪威、爱尔兰、哥伦比亚在联合国气候峰会上表示加入全球海上风电联盟， 鼓励开发海上风电。据国际可再生能源机构和国际能源机构预测，海上风力发电量需在 2050 年超过 2000GW 才能防止气温与工业化前相比上升超过 1.5 摄氏度，并在 2050 年 实现净零排放，而目前海上风力发电量仅为 60GW。为实现这一目标，全球海上风电联盟 的目标是 2020-2023 年平均每年海上风电新增装机容量达 35GW，2030 年海上风电的累 计装机容量达到 380GW，2030 年以后每年新增装机容量超 70GW，2025 年累计装机容 量达到 2000GW。若海上风电建设落实到位，风电纱出口将迎来持续性高景气。

2）电子：5G、汽车电子化等多重需求，拉动玻纤需求

智能化、信息化时代，支撑玻纤需求稳步提升。在智能化、信息化的时代浪潮中，5G 基 建、大数据中心等数字新基建的发展对 PCB 及上游细纱/电子布原材料的供应数量和质量提出了更高要求。 根据 Prismark 预计到 2025 年欧洲地区 PCB 产值将达到 20.47 亿美元，21-25 年平均增 速 1.8%。按细纱占 PCB 成本 10%以及当前细纱价格约 1.2 万元/吨去测算，21-25 年全 球每年细纱需求约 10 万吨左右。

2、美国：关税豁免持续时，或将带来玻纤需求释放

关税豁免持续时，未来若纳入玻纤，或将持续释放需求。2018 年 7 月 11 日上午，美国政 府公布拟对华 2000 亿美元输美产品加征 10%的关税清单，2018 年 9 月正式执行，并于 2019 年 5 月将加征比例由 10%提升至 25%，对我国对美出口产生一定影响，其中就包括 玻纤及其制品。 2021 年 10 月，关税排除程序在美启动，USTR 公布了 549 项产品清单并征询意见，最终 在今年 3 月 25 日确认了本次关税豁免的 352 项商品。本次公布的 352 项豁免产品，多集 中在机械、钢铁、化工、纺服等行业。未来，随着豁免范围的继续扩大，玻纤有望纳入其 中，美国需求有望得到释放。 具体看，关税前后玻纤的出口变化。2018 年关税前，2017 年我国对美出口玻璃纤维及其 制品 26.1 亿元，18 年受到关税影响，部分客户抢在关税前加速囤货，玻璃纤维及其制品 出口提升至31.0亿元，而关税实施后的2019-2021年，出口金额分别降低至20.4/16.9/21.5 万吨。2017 年，我国对美出口粗纱为 13.1 万吨，18 年受到关税影响，部分客户抢在关税 前加速囤货，粗纱出口提升至 16.8 万吨，而关税实施后的 19-21 年，出口数量分别降低 至 8.0/5.9/9.6 万吨。我们认为，假如未来玻纤及其制品加入关税豁免清单，则玻纤对美出 口有望恢复正常水平，增加需求 6 万吨以上。

2.4 供给端：大型化轻量化趋势下，龙头显著受益

重资产，高技术，行业供给格局稳定。从政策层面看，我国玻纤行业的准入门槛粗纱产能 不低于 5 万吨，细纱产能不低于 3 万吨。平均来看，每万吨玻纤纱产能投放需要的资金 规模约为 1.3-1.5 亿元。因此，投建一条新的窑炉需要初始投入资金至少 5 亿元以上，属 于典型的重资产行业。 由于玻纤行业是技术和资金密集型行业，且规模优势能够带来成本节省，行业集中度较高。 中国巨石、美国欧文斯科宁（OC）、日本电气硝子公司（NEG）、泰山玻璃纤维股份有限 公司、重庆国际复合材料有限公司、美国佳斯迈威（JM）这六大玻纤生产企业的玻纤年 产能合计占到全球玻纤总产能的 75%以上。我国玻纤行业的竞争格局已经相对稳定，三 大家玻纤企业为中国巨石、泰山玻纤、重庆国际，走规模化生产成本节约路线，三小家玻 纤企业为长海股份、四川威玻、山东玻纤，走差异化竞争道路。近年来，随着行业落后产 能的淘汰，以及新增产能以龙头企业为主，行业呈现出集中度提升的趋势。

2021 年行业景气拉动投资，2022 年在建工程创新高。2020 年下半年以来，疫情后制造 业复苏，以风电、新能源汽车需求大幅增长，玻纤产品价格持续涨价，并维持高位直至 2022 年 5 月，后因产能高增、需求低于预期持续下跌。2021 年行业景气带动企业投资热 情，以巨石为代表的头部企业加速产能投建，2022 年在建工程创新高。2022 年，行业新 增产能为 82 万吨，而 2017-2021 年分别为 32.1/92.7/4.8/61.4/90.0 万吨。而预计 2023 年，随着风电、汽车内需回暖，新增产能将逐步被消化，价格将有所回升。

三、水泥：碳中和背景下，龙头公司将持续受益

3.1 需求端：房地产政策有序推进，基建投资有望加速

地产数据季节性回暖，基建投资有望加速。从水泥的下游需求来看，2022 年 1-9 月全国 房地产开发投资同比降低 8.00%，增速较去年同期下降 16.8pct，较 2022 年 1-8 月下降 0.6pct。1-9 月份，房地产开发企业房屋施工面积 87.89 亿平方米，同比降低 5.3％，增速 较去年同期下降 13.2pct。9 月全国商品房销售情况小幅回暖，降利率、退税费政策稳需 求，各地保交楼政策稳信心，回暖可期。

2022 年 1-9 月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 8.6%。 其中，水利管理业投资增长 15.50%，公共设施管理业投资增长 12.8%，道路运输业投资 增长 2.5%，铁路运输业投资下降 3.1%。基础设施投资投资加速，后续有望随着专项债的 加速落地而进一步向好。

2022 年专项债发行超预期，稳增长下基建增长有望提振水泥需求。2022 年 9 月新发行专 项债 1207 亿，1-8 月共发行 4.412 万亿。分类别看，1-9 月新发行专项债投向占比分别为： 1）市政和产业园基础设施（27.22%）；2）社会事业（14.80%）；3）交通基础设施（12.55%）； 4）保障性安居工程（13.68%）；5）农林水利（6.51%）；6）生态环保（2.95%）；7）城 乡冷链等物流基础设施（0.69%）；8）能源（0.24%）；9）能源、城乡冷链物流基础设施 （0.57%）；10）支持化解中小银行风险（0.31%）。 其中，超 80%的专项债将投向基建领域，未来该部分专项债落地实行实物工作量，有望进 一步拉动水泥需求。整体来看，专项债发布较去年发行速度明显加快，我们认为未来随着 专项债发行节奏加快，基建投资有望持续复苏，水泥需求或迎来增长。

供给/消费/经营端政策组合拳推进，地产需求有望逐步恢复。供给端政策来讲，2022 年 7 月银保监表示要有效满足房地产企业合理融资需求，支持项目并购重组；8 月，国务院总 理李克强在部署稳经济一揽子政策的接续政策措施中提出，允许地方“一城一策”灵活运用 信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；同时，央行牵头政策行安排专项借款，“保 交楼”2000 亿元全国性纾困基金启动，郑州等地也相继建立地方纾困基金，保交楼政策有 序推进。 从消费端政策来讲，2022 年 9 月末“三大政策”接连释放，地产销售有望阶段性回暖。 人民银行、银保监宣布允许地方下调首套房贷款利率，人民银行下调首套房公积金贷款利 率 0.15 个百分点，财政部发布对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买 住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠；各地方政府积极响应， 推出降低公积金贷款利率和商贷利率、提高公积金贷款额度、退还个税、放宽限购政策等 措施。 从经营端政策来讲，2022 年 8 月江西省新余市调整土地出让金的付款期限，新出让的土 地首期付款按 50%缴纳，剩余 50%可在成交之日起 1 年内缴清；南通市海门区政府将房 企土地竞买保证金比例由出让起挂总价的 30%降为 20%，将土地出让金缴款期限由 1 个 月到 6 个月调整为半年结清；湖州市对宗地面积较大、开发周期较长的房地产开发项目， 允许采取分期分批竣工验收、土地复核。 目前来看，楼市政策组合拳稳步推进，从供给端、消费端、经营端对房地产企业进行全方 位松绑，地产需求得到刺激，有望支撑水泥需求。

单位固定资产投资额的水泥消耗系数已趋于稳定，基建地产等固定资产投资提升有望拉动 水泥需求。从水泥消耗系数的变化来看，2000 年-2015 年水泥消耗系数从 2.41 一路下降 至 0.43，主要系城市化初期，固定资产投资更多的倾向于基础设施和地产，而这两部分在 建设时主要的材料就是水泥，但进入随着城市化进度的深化，固定投资的投向以及其对建 材用料的需求结构发生了变化，水泥需求占比不断下滑。2015 年之后水泥消耗系数基本 保持在 0.35-0.60 之间，2022 年国内城市化率达到 63.56%，发达国家一般为 70%以上，城市化的进程趋稳定，相应的需求结构和资金投向不会出现大幅的变动，因此水泥消耗系 数整体维持稳定。未来，随着稳增长带动固定投资的提升，加之水泥消耗系数的稳定，整 体水泥需求有望得到支撑。

3.2 供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化

产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步下降。2021 年，工信部颁布关于征求《水泥 玻璃行业产能置换实施办法》，其中关于水泥行业，进一步明确了产能置换的要求和对应 的比例。内容如下： 1）明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换； 2）位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比例为 2:1，非大 气污染防治重点区域的比例为 1.5:1； 而 2018 年颁发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》中产能置换的比例分别为 1.5:1 和 1.25:1，且未明确停产产能不能用于置换，21 年发布的新政对于水泥行业的产能置换更为 严格，未来行业供给端的增量将进一步得到有效控制。

政策严控，产能增速放缓。从具体产能的数据看，截至 2021 年底，我国累计新型干法熟 料设计产能18.4亿吨，截至2022年9月，全国累计水泥产量15.63亿吨，同比下降12.5%。 自 2010 年至今总体上呈现累计产能增速放缓，每年新增产能基本保持低位运行。 2021 年，全国共投产熟料线 21 条，熟料年产能合计达 3183.7 万吨。与 2020 年相比，2021 年新投产熟料产能减少了 579.7 万吨。分地区来看：陕西在两条万吨线点火投产的 加持下，以新投产 620 万吨熟料产能位列全国第一，贵州 502.2 万吨，广西 465 万吨， 分列 2、3 位。另据统计，贵州、广西这两年共投产的熟料产能分别达 983.7 万吨、852.5 万吨。 2021 年置换熟料产能 3995.9 万吨，2019 年、2020 年置换熟料产能分别为 4047.2 万吨、7027.5 万吨。或受产能置换新政、能耗“双控”等因素影响，2021 年成为三年来 置换熟料产能最低的一年。 2020 年年末，工信部和生态环境部两部委联合发文，要推动全国水泥错峰生产地域和时 间常态化。2021 年，新疆、江西、川渝、吉林、甘肃等多个省和地区纷纷发布了落实水 泥行业常态化错峰生产的政策。预计 2022 年将会有更多省份加入常态化错峰行列，水泥 行业的供给将保持动态收紧。

错峰生产常态化，水泥产量控制有序。今年北方各省的冬季错峰生产计划，停产天数较去 年基本保持一致，少部分地区有 15 天左右波动。从各地环保政策看，差异化错峰政策延 续执行，实际环保监管趋势仍然趋严。2022 年的秋冬季污染防治措施基本延续了之前几年 的整体要求，允许差别企业错峰生产，但是仍然要求满足最低排放标准。各省份的细化政 策仍然趋严，尤其是在冬季雾霾等环境恶化情况严重的华北平原地区。 以华东地区为例，2022 年山东省限产 120 天，与去年持平；江西省限产 70 天，较去年增 加 15 天；江苏省限产 70 天，较去年增加 10 天；浙江省限产 60 天，福建省限产 65 天， 都较去年增加 25 天，增幅最大。综合来看，相较 2021 年，2022 年全国各地水泥企业错峰 生产天数或将有所延长，且表现出严格执行、常态化进行、因地制宜等特点。在多项宏观 政策的引导下，错峰生产是大势所趋，支撑水泥行业的高质量可持续发展。

3.3 政策传导滞后，水泥龙头有望探底回升

海螺水泥正处于历史估值底部。公司上市以来，市盈率（TTM）最低值为 5.00 倍，出现 在 2022 年 10 月 24 日，市净率（LF）为 0.74 倍，出现在 2022 年 10 月 30 日，两大历 史底部估值均于近期出现，公司当前配置具备性价比，投资安全边际充分。

需求端进入瓶颈期是海螺水泥处于估值低估的核心原因。当前新型干法水泥渗透率提升基 本完成，水泥行业进入产能过剩的存量时代，加之地产行业下行，疫情反复，政策传导至 水泥行业存在滞后现象，导致公司估值不断下滑。回顾公司历史估值低点，我们发现低点出现周期约在 3-4 年，其原因与宏观经济状况和国家政策息息相关。随着“930”三大政 策相继出台，地产有望回暖，待明后年政策效果传导，水泥龙头或将持续收益。

对比煤炭龙头神华，二者价值波动具有相似性。回顾神华和海螺近 10 年来二者市净率的 变动情况，我们发现在 19 年以前二者估值的峰值与低谷存在相似性，二者同属于周期板 块龙头，其估值与宏观经济形势及国家政策导向密切相关；但 18 年-20 年中，两者的估 值开始出现分歧，神华估值持续下跌，而海螺估值则震荡上升，主要是当时水泥供给侧改 革深化，价格在高位震荡；20 年下半年开始，煤炭价格呈现上涨趋势，神华估值低位回 升，而水泥价格开始下跌，海螺估值持续下跌。

净资产收益率与市净率呈现出较高的相关性。22 年以前，海螺水泥 ROE 长期高于神华， 维持在较高水平，盈利能力较强；22 年以后，地产行业下行，海螺水泥 ROE 水平随之下 降，而中国神华受煤炭价格上涨影响，盈利能力增强，ROE 水平上升。

截止 2022 年 10 月，海螺水泥处于估值低位，中华神华估值回升至历史高点。中华神华 估值回升至历史高点与煤炭价格密切相关。国际上，由于乌俄冲突导致欧洲天然气供给不 足，煤炭替代性需求增大；国内供给端不断淘汰落后产能，加之电力供应紧张，煤炭价格 持续上涨，中国神华估值不断攀升。 海螺水泥 PB 与水泥价格呈现正相关关系。需求端上，未来随宏观经济好转，地产政策效 力传导，水泥需求有望回暖；供给端上，水泥错峰生产常态化，监管趋严，产能优化进程 持续推进，价格有望拉升，海螺水泥有望复苏。目前水泥价格指数和海螺 PB 已出现“剪 刀差”，或为海螺布局良机。

相比神华，海螺 PB 更低而 ROE 更高。过去 3 年，神华保持较高的股息率，符合煤炭行 业高股息低估值的特征；海螺水泥在保持一定股息率的同时，ROE 长期保持在较高的水 平，PB 也较神华更低。

比较其他低 PB 板块龙头企业，海螺水泥财务指标较为优异。31 个申万一级分类行业中， 仅银行、房地产、建筑、钢铁、石油板块市净率小于 1。剔除银行板块后，在其余低 PB 板块龙头企业中，海螺水泥在杠杆率、周转率以及盈利能力等方面具有优势。

四、玻璃：冷修大周期+新增产能严控，景气有望延续

4.1 22年供需双弱，成本有望支撑玻璃价格

供给端：增难减易，冷修复产成边际影响主要因素，高成本低需求背景下，产线冷修有望 加速。2016 年以后，随着政策对于新能产能的严控，行业新增产能得到控制，产线的冷 修与复产成为影响行业供给的重要因素之一。而复盘 2008 年以来新投产线看，2009-2014 年行业生产线投产较为密集，考虑到玻璃产线在连续生产 8-10 年左右需要进行冷修，冷 修时间在半年左右，以此推算，17-24 年为行业冷修的高峰期。 同时，考虑到 2021 年行业高景气下，部分企业为追求高利润或延迟产线冷修，加之 21Q4 以来纯碱、燃油等价格大幅上涨，而玻璃价格从高位持续下降，企业利润进一步压缩，进 一步促使企业在 2022 年停产冷修。整体来看，2022 年行业供给端增量有限，未来随着地 产竣工的回暖，供需有望逐步匹配。

需求端，中央地方两端政策齐发力，地产基本面有望探底回升，支撑玻璃需求。自 2021 年 11 月开始，稳增长的提出及实施，放松信号不断释放。从中央政策来看，“房住不炒， 维持楼市稳定”为当前政策的主基调，央行、银保监会多次下调个人住房贷款利率，国务 院明确允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；从地 方政策来看，2022 年以来各地因城实策频率大幅增加，根据中指监测，三季度已有约 200 省市出台政策超 300 条，政策主要围绕优化限购政策、降低首付比例、提高公积金额度、 发放购房补贴、降低限售年限、为房企提供资金支持等，地产政策的加速放松有助于支撑 行业基本面。 从销售端数据看，2022 年 10 月 TOP100 房企房企单月实现销售操盘金额 5560.7 亿元， 环比降低 2.6%，降幅高于往年平均，同比降幅较 9 月扩大 3 个百分点至 28.4%。从供地 端数据看，截至 2022 年 10 月 31 日，全国土地供应总数为 219 宗，规划建面为 2032.9 万平方米，同比下降 32.1%。从拿地端数据看，成交地块 231 宗，规划建面由 9 月的 3012.3 万平降至 2157.8 万平，同比降幅达 28.4%。 整体来看，地产基本面数据依旧表现不佳，但 9 月份销售情况出现季节性回暖，10 月因 为国庆假期及疫情反复影响略微回落，未来随着政策的逐步发力，地产行业基本面有望逐 步修复，进一步拉动产业链需求。

价格端：需求疲软，价格逐步寻底，企业成本线有望对价格产生有利支撑。受地产需求疲 软及疫情影响，2022 年以来玻璃均价同比下滑明显。具体看截至 9 月 8 日，全国玻璃价 格为 89.45 元/重箱，同比下降 44.29%，全国玻璃均价为 102.46 元/重箱，同比下降 31.06 元/重箱，环比 2022Q2 下降 5.17 元/重箱。 在目前原材料及能源价格上涨的背景下，生产成本将有利的支撑玻璃价格，未来价格出现 大幅下降的可能性较低。具体看，玻璃生产成本以纯碱、燃料为主，其中纯碱占 20%-30%， 燃料占 30%-40%，其他材料占比较小，价格波动也较低，因此纯碱、燃料为影响玻璃成 本的主要因素。而燃料方面重油、石油焦、天然气、煤制气各有千秋，目前石油焦应用较 广，天然气推广最快。 具体看原材料，截至 11 月 03 日，全国石油焦均价为 4218 元/吨，同比上涨 1373.75 元/ 吨，涨幅高达 32.57%，年内上涨 1373.75 元/吨；全国天然气均价为 3.32 元/立方米，同 比上涨 0.40 元/立方米，涨幅为 12.05%。今年以来原材料价格受地缘政治冲突影响，价 格出现大幅波动，全年看西方国家对俄的制裁短期难以取消，以原油和天然气为代表的大 宗商品价格仍旧会处于高位，对行业产生不利影响。 而从玻璃的毛利端看，随着原材料上涨，而玻璃价格未有大幅上涨，玻璃毛利自 Q4 季度 开始大幅下降，截至 2022 年 11 月 03 日，玻璃-纯碱-石油焦价格差为 17.11 元/重箱，同 比价差-48.20 元/重箱；玻璃-纯碱-重油价格差为 18.97 元/重箱，同比下 43.76 元/重箱； 玻璃-纯碱-天然气价格差为 23.84 元/重箱，同比下降 38.61 元/重箱。目前看，玻璃盈利情 况处在历史最高盈利的 15%-25%，玻璃价格有望得到成本线的有力支撑。

成本端：行业疲软下，头部企业成本优势更为凸显。在整体行业处于需求疲软情况下，成 本是价格较好的支撑点，而企业的盈利则取决于其成本的大小，头部公司规模和管理突出， 成本远低于竞争对手，优势凸显。具体看，2021 年旗滨集团浮法玻璃原片吨生产成本为 1160 元，同时也为旗滨集团近 6 年浮法玻璃原片吨生产成本最高价；2020 年南玻 A 平 板玻璃吨生产成本为 1999 元（计算口径为玻璃产品营业成本），南玻 A 近 5 年平板玻璃 吨生产成本变化幅度不大，大约在 0.2%-0.8%之间；21 年洛阳玻璃的信息显示玻璃吨生 产成本为 1804 元（以 2mm 为基准），单位成本变化幅度在 1%-6%之间。综合来看，龙 头旗滨成本优势显著，在行业低迷期更具抗风险能力。 玻璃生产成本主要由两部分构成：一是原材料（约占生产成本 40%），主要是纯碱和硅砂， 二是能源（约占生产成本 40%），主要是电力和燃料。且不同玻璃企业生产用的燃料系统 都不一样，所以导致玻璃能源成本的差异一方面来自燃料系统的选择，另一方面来自于工 艺和规模优势的差异。行业目前越来越规范使得优质企业成本优势在持续显现。 拆分成本看，原材料占比最高，其中纯碱 20%-30%，燃料占 30%-40%，纯碱属于工业品 各地区价格相差有限，燃料以天然气为基准，各地价格有不小的差距。我国玻璃产能主要 分布在长三角、珠三角和环渤海区，其中河北、山东、江苏、广东、湖北为产能靠前的省 份。东部沿海发达省份天然气价格要明显高于中西部省份，具体来看：截止 2022 年 10月末，河北省的管道燃气价格为 3.02 元/立方米，山东省 4.25 元/立方米，江苏 3.81 元/ 立方米，广东 3.80 元/立方米，湖北 3.64 元/立方米。 综上来看，生产成本具有优势的龙头企业以及产能位于中西部的玻璃企业有望在行业需求 疲软和原材料价格高涨的背景下，实现远超行业增速。

4.2 节能新规落地实施，或将提振玻璃与节能玻璃需求

建筑节能新规，更高的节能标准下，有望双双提振玻璃与节能玻璃需求。《建筑节能与可 再生能源利用通用规范》已于 2022 年 4 月 1 日起实施，与旧规相比，新规公共建筑节能 要求相比整体提升 20%以上，各类居建要求相比整体提升 30%以上，而玻璃作为外围护结 构核心的部分之一，其节能效率要求有望进一步提高。 从建筑供暖和制冷的能耗角度看，根据《我国 Low-E 节能玻璃推广应用现状分析》（2018） 测算，通过门窗传热能源消耗约占建筑能耗 28％，通过门窗空气渗透能源消耗约占 27％， 门窗能耗合计占 55%，占建筑总能耗的 23%。而建筑幕墙造成的能耗更占到整个建筑物散 热量 90% 以上，因此建筑节能中门窗效能的提高是极为重要的一环。 而从以往建筑节能相关政策的推广效果来看，居住建筑方面从原先的只用单层普通玻璃逐 步升级为双层中空玻璃，到目前部分节能示范城市所用的三层两腔玻璃（即三层普通玻璃 中夹着两层空气层），公共建筑则从单层逐步演变为双层 LOW-E 玻璃，玻璃单位的使用量 和价值都在不断提升。展望未来，新版建筑节能新规的实施，一方面推动将推动单位玻璃 的使用量，另一方面高价值节能玻璃的渗透率也将加速提升。

新规下节能效率要求提升，或将增加建筑单位使用面积，带来百亿增量市场。建筑节能新 规下，整体节能效率的提升势必会要求建筑各部位增强节能性，玻璃作为核心的外围护构 件将必不可缺。从现阶段，新建建筑还未受节能新规影响，建筑通常采用双层玻璃中空玻 璃，未来三层两腔玻璃有望逐步替代双层玻璃以满足规范需求。通过简单测算，假设目前 建筑都使用双层玻璃，则未来新规带来的增量达 358 亿元，若目前已有 50%的建筑使用 三层玻璃，则未来新规带来的增量达 143 亿元。即使考虑到部分建筑采用双层 LOW-E 玻 璃而不采用三玻两腔，但综合来看新规下玻璃节能效率提升带来的增量需求依旧有望超百 亿元。

千亿玻璃市场，百亿节能玻璃增量市场。LOW-E 玻璃是通过浮法玻璃加工而成，主要生 产方式包括在线化学气相沉积法和离线真空磁控溅射法。在线化学气相沉积法是浮法玻璃 冷却工艺过程中将含有薄膜元素的一种或几种液体金属或金属粉末在衬底表面上进行化 学反应生成薄膜的方法。离线真空磁控溅射法生产 Low-E 玻璃，需一层纯银薄膜作为功 能膜，再利用阴极表面配合的磁场形成电子陷阱，使在 E×B 的作用下电子紧贴阴极表面 飘移在玻璃基片上形成薄膜的技术。根据玻璃基片放置位置不同分为垂直法与水平法。 据中国建筑材料联合会数据，2021 年平板玻璃行业营业收入 1184 亿元，全年产量为 10.17 亿重量箱。考虑到目前国内 LOW-E 的渗透率仅为 12%，随着节能新规的落地，节能玻璃 渗透率有望加速提升。LOW-E 玻璃价格比普通浮法玻璃高 20-30%，则渗透率每提升 10pct， 行业容量有望提升 150 亿元左右。

对比国外，LOW-E 玻璃国内渗透率低，新规落地后或将加速提升。根据《2021-2025 年 低辐射玻璃行业深度市场调研及投资策略建议报告》显示，2021 年欧美等发达国家 Low-E 玻璃渗透率普遍超过 85%，其中德国、韩国和波兰渗透率分别为 92%、90%和 75%，远 高于国内（12%-《我国 LOW—E 节能玻璃推广应用现状分析》统计显示）。 具体看，根据欧洲平板玻璃协会 2005 年的报告，1991 年欧洲各国宣布于 1995 年强制采 用 Low-E 中空玻璃后，Low-E 中空玻璃的市场占有率直线上升，1995 年市占率超过 50%， 使用量从当初不足 200 万平米增加到 2004 年的 3600 万平米。以德国为例，德国《关于 新建建筑物节能法》于 1976 年实施生效，要求新建筑物必须做隔热保温。此后，1984 年《建筑隔热保温规定》要求控制建筑物热损失、2002 年《能源节约法》（EnEv）规范 了建筑材料的保暖性能提出强制性要求，并与税收挂钩。至 1999 年，德国建筑中 Low-E 玻璃使用率达 90%，截止目前 Low-E 玻璃使用率达 92%。 在建筑节能相关政策出台前，国内的建筑基本使用单层普通玻璃，而随着建筑节能规范的 逐步完善，新建建筑使用的玻璃，从单层普通玻璃逐步过渡到双层中空玻璃，部分节能要 求更为严格的地区更是使用三层两腔或双层 LOW-E 玻璃。我们认为未来随着建筑节能新 规的落地，透光围护结构即建筑玻璃的传热系数的进一步下降，或将加速推动节能玻璃的 渗透率提升，行业龙头有望率先受益。

LOW-E 玻璃深加工市场，五龙头占据中高端，低端企业众多。据不完全统计我国建筑玻 璃深加工企业有 2000 多家，但多数技术水平较低。其中，中低端市场竞争较为激烈，产 品质量参差不齐，整体处于供过于求的状态。中高端市场主要由传统的龙头企业所把持， 按照产能计算，到 2020 年业内“五大家”（信义、南玻、旗滨、台玻和耀皮）合计占据 LOW-E 玻璃市场 54%的市场份额。 我们认为随着建筑节能新规的落地，下游客户对于节能玻璃的产品质量和节能效果要求将 进一步提升，低端的产品无法满足节能指标要求有望逐步退出市场，节能玻璃龙头企业或 将享受政策红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）