2023年非金属建材行业投资策略 主要建材品类基本面承压

2022年板块回顾与观点复盘

主要建材品类基本面承压，二级市场表现差强人意

2022年以来，建材板块整体呈现区间低位震荡走势。截止到2022年12月1日，中信建筑材料行业指 数较年初下降21.20%，跌幅位于中信30个一级子板块第4位，跑输沪深300指数0.16个百分点。

建材表现欠佳与宏观层面息息相关，尤其地产链需求低迷，对企业经营造成较大压力。

2022年全景：基本面与估值的双杀

我们对建材行业各子板块 收入和利润数据进行统计，2022年由于普遍面临产品价格下调、成本 高企，收入利润双双承压。

对近十年的水泥、玻璃、玻纤板块的PB以及装修建材板块的PS历史分位进行分析，发现各板块估值均在2022年有明显下挫。

2022年初与年中观点回顾

在22年与22H2投资策略报告中，我们旗帜鲜明地提出受地产端拖累，行业总需求将确定性下行，并判断地产政策底已逐渐 显现，且在22H2有望见到市场底。新开工端难有明显改善，而竣工端回暖确定性最高。在此逻辑下，我们认为作为和地产 端绑定最深的板块：玻璃有望重回高景气、消费建材业绩底或将出现。而对于水泥和玻纤表现整体呈中性及观望态度，弹性 整体有限且有下行风险。 从行业基本面最终演绎情况来看，我们认为把握住了地产周期和行业基本面运行方向，但对于地产市场恢复和部分行业供需 的演化节奏预想的偏乐观。如：尚未看到地产销售的明显回暖、“保交楼”下竣工恢复不及预期、玻璃需求未如期释放等。 不过面对地产需求下滑，消费建材企业积极应变，且受益于成本端压力减缓，业绩底或已显现，基本验证了我们的判断。此 外，水泥、玻纤等行业景气亦出现超预期下行。展望未来，行业整体逻辑并未发生根本变化，研究框架仍然有效，期待后续 的兑现。

地产复苏：方向确定，空间未定

本轮周期超预期下行主要由于“供给”

2021年后，“三道红线”、土拍“两集中”背景下，对于高杠杆、高周转模式更为显著的部分房企而言，融资端对其资金供 给采取较为谨慎态度，且预售监管资金趋严，对房企短期流动性产生压力。21H1，个别大型房企发生信用瑕疵事件，对市场 信心及情绪逐步产生“由点及面”影响，具体传导中：1）外部融资上，资金供给侧对地产行业整体信用资质信心有所下降， 政策约束下金融机构“惜贷”。2）销售回款上，21H2房贷发放开始收紧；部分房地产企业面临流动性紧张开始打折促销回 款，影响市场价格，降低居民资产保值升值预期；部分地产企业陷入困境，项目停工令居民对房企能否顺利交楼信心动摇。3） 市场情绪逐次传导，各因素相互影响，终步入“流动性承压-部分大型房企信用瑕疵-停工促销影响市场情绪，销售下行-受影 响房企范围扩大，信用问题集中发酵-金融机构下调评级，供给资金惜贷，流动性进一步承压-影响再度扩大”的负反馈中。

需求韧性仍存：商品房销售蕴藏反弹动力

当前居民部门杠杆率较为稳定。近年来“房住不炒”大背景下，居民部门杠杆率上升势头遭遏制，自2020年下半年来仅略有 提升，多个季度均维持稳定水平，截至2022Q3，居民部门杠杆率为62.4%。此外，本年度销售超预期下滑，居民部门新增 中长期贷款降幅扩大。本年度10个月统计数据中，2月、4月新增贷款数额转负，其余月份亦同比大幅下滑，当前短期快速下 滑并非常态。未来居民部门杠杆率虽不具备快速提升条件，但居民部门作为经济增长的重要动力，在当前宏观运行疲弱情况 下，政策或将持续促进地产行业需求恢复，杠杆率有望维持缓幅提升。

政策边际转暖，2023年地产销售弱复苏可期

结合前文居民购房意愿降低的主要因素进行分析，地产政策始终是影响居民预期的一大关键变量，据中指研究院调研，在居 民期待的调控类型中，降低首付比例、房贷利率、限购放松等需求端政策分别占比达42%、28%、15%，反映了居民对减少 大额支出，减轻现金流压力、降低购房门槛的需求。由于城市住房本身存在更新换代需求，万科郁亮认为“维持城市住房更 新的数量为10亿至11亿平方米” ，考虑当前仍存的刚需市场及本年的低基数效应，我们认为，若政策暖风持续加力，需求 失之于市场信心，亦可再得之于市场信心，短期快速下滑的需求有望在23年实现释放，期待来年地产市场呈现复苏。

地产链：站在新一轮起点

施工强度确定性提升，竣工环节最优

在房地产项目开发投资的过程中，经历土地购置-规划设计-建筑施工-项目预售-竣工入住-物业管理这一渐进过程。我们将房 屋竣工面积同比增速（12个月移动平均）左移三年与房屋新开工面积同比增速（12个月移动平均）进行对比，会发现历史 上两者走势高度相关，2018年-2019年是房屋新开工大年，则理论上2021-2022年应为竣工大年，而实际上，自2021Q3开始， 竣工数据走弱且与新开工平移拟合数据偏离较大。二手房成交与新房成交明显分化，侧面佐证新房交付风险对居民购买意愿 有重要影响。在不断出台的“保交付”政策推动下，竣工数据近月来有所回暖，但仍较2-3年前新开工面积有较大缺口，至 10月，本年竣工面积累计增速同比-18.7%，考虑到11月以来的各项融资支持政策再度加码，竣工恢复的确定性将进一步加 强。

浮法玻璃：观察地产施工强度的重要指标

玻璃行业下游需求主要集中在房地产领域，占比超过70%，应用一般是在建筑封顶以后，与电梯等产品一道进行安装，随后 房屋可进入竣工交付环节。 2021年9月以来，玻璃价格进入下行周期，且成本端纯碱、燃料价格持续高位，行业盈利已处较低水平。需求下滑核心原因 是地产销售持续回落、房企资金压力难以缓解，使得在建项目竣工推进缓慢。

消费建材：多维度验证龙头韧性，博弈选二线

以防水和涂料行业为例，从收入韧性、盈利确定性以及营运能力多个维度观察，消费建材龙头企业相对二线企业表现更 为出色。21H2开始，随着下游需求开始走弱，且在成本压力较大的情况下，龙头企业整体收入和盈利的稳定性更强。

本轮地产周期后，消费建材企业演变的三点设想

产业链各环节间信任关系的重塑需要时间，“项目垫资”很难再成为供应链企业扩张的主策略。2018-2020年，在精装房 趋势、市场环境变化的影响下，消费建材企业针对大B端业务，积极转变商业模式：利用上市企业的资金优势，加大下游项 目垫资力度，抢占市场份额，获得快速增长。但20H2“三道红线”出台后，房企融资环境持续收紧，21H2部分大型地产 企业出现流动性风险且开始蔓延，并逐步向产业链传导。22年，建材企业均在逐步压缩具有风险的大B端业务，将“防风 险”放在更重要的位置。在经历过此番冲击之后，依靠资金优势快速获取市场份额的商业模式难以大规模回归。

产业链上下游联合重组/入股或为常态，且亦是政策鼓励方向。11月28日证监会以新闻发言人答记者问的方式表示，决定在 股权融资方面调整优化5项措施，其中明确恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，且建筑等与房地产紧密相关行业的上市 公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合。在2020年，碧桂园旗下投资平台——碧桂园创 投即尝试对蒙娜丽莎、帝欧家居、惠达卫浴等企业进行战略投资，或由于监管环境的收紧，最终终止股权认购。我们注意 到，2022年10月，保利地产旗下保利资本拟受让皮阿诺实控人20%股权，而2021年已通过定增持有4.18％股权。随着监管 层政策的调整，未来建材领域类似合作可持续期待，尤其针对市值较小的二线标的，落地概率更高。

新材料：“变化”与“验证”是主线

玻纤&碳纤维：已具比较优势，降本增效继续挖潜

玻纤：价格或已回至周期底部，需求韧性逐渐彰显。玻纤属于周期成长性行业，需求长期向好，而供给端产能建设亦不受限制，因此产能投放及技改周期会造成阶段性供需失 衡。由于二季度投产较多，产量增长明显，从而价格出现快速下滑。面对市场变化，三季度以来，中国巨石、泰山玻纤等 骨干企业及时加快冷修计划，进行产能调控、稳定价格。据卓创资讯统计，23年玻纤新增产能仍将在百万吨以上，供给端 冲击的消化时间尚不确定。但需要强调的是玻纤需求前景仍然广阔，尤其在“碳中和”政策推动下，新能源车、风电行业 对玻纤及其制品的需求量在逐步加大，期待新一轮向上周期早日来临。

其他新材料：行业趋势向好，技术突破可期

陶瓷纤维：碳中和目标下市场需求空间有望持续打开。 陶瓷纤维的主要成分是氧化铝、二氧化硅等，是一种新型纤维类轻质耐火保温材料，性能优于传统 硬质耐火材料。鲁阳节能作为行业内龙头公司，功能类产品（耐火类）技术优势突出，大宗材料类 （保温类）成本显著领先同业。公司优化销售模式，推动产品市占率稳步提升，目前重新进入产能 扩张周期。此外，大股东奇耐完成要约收购，有望与公司在排气控制、特种纤维、工业热管理等领 域进一步协同，且国际销售壁垒亦有望打破，即将迈入发展新阶段。

合成石英砂：稀缺和重要性显著，潜力亟待释放。 高纯石英砂是生产光伏/半导体石英坩埚的必备原材料，当前受益下游光伏装机高景气，光伏用天然 高纯石英砂供给短缺，21H2以来产品价格持续上涨。天然高纯石英砂对矿源品质要求较高，且矿产 资源均在海外，国内企业可进一步加工应用于石英坩埚中外层，但品质要求更高的内层用砂主要由 海外公司提供。凯盛科技积极推进高纯二氧化硅业务发展，合成和天然路径并举，期待产品顺利突 破。公司年产5000吨高纯合成二氧化硅项目正在按计划推进中，有望于23年底投产，产品纯度可达 6N-7N，产品可用于生产高端半导体器件、N型硅片坩埚内层材料等。此外公司已托管凯盛集团旗下 太湖石英，该公司开发了天然石英矿提纯高纯石英砂技术，中试产品已经顺利向客户供应，正在建 设年产5000吨天然高纯石英砂项目，产品可用于石英棒、石英管和石英坩埚中层及外层材料。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）