总量：24年地产或仍承压，期待财政政策 发力托底需求

1.1 23年地产景气承压，销售、新开工走低，唯竣工高增

23Q1积压需求释放，23Q2-3地产销售降幅仍大。据国家统计局，23年1-11月全国商品房累计销售面积10.1亿平，同比-8%； 23Q1在积压需求释放下地产单月销售面积降幅收窄，Q2起随着积压需求释放完毕，Q2-3地产销售增速压力仍大，年末预计 仍面临下行压力。 ◼ 销售回款下降加剧资金紧张，地产投资和新开工增速持续走低，唯竣工亮眼。受宏观经济增速放缓，居民收入预期不足等多 重因素影响，房地产销售持续低迷，房价下跌压力加大。房地产累计到位资金下滑，投资、开工、拿地意愿均较弱，“保交 房”下房企着力于竣工交付，23年1-11月竣工面积累计同比+17.9%，23年1-11月房地产开发投资完成额及新开工面积分别累 计同比-9.4%、-21.2%。

1.2 24年地产景气度或仍承压

预计24年地产销售、新开工和开发投资或仍有较大压力。据中指数据，2023年1-11月，全国300城住宅用地供求规模同 比降幅均在两成以上，推出和成交面积同比分别下降21.5%、28.0%，绝对规模为近十年同期最低位。整体来看，23年 以来核心城市土拍明显回暖，部分城市民企拿地信心有所修复，但多数城市土地市场仍面临较大调整压力，全国层面土 地市场低迷态势并未改变。中指研究院预测2024年在中性情形下，全国商品房销售面积为11.4亿平，同比-4.9%；全国 商品房销售额为12万亿元，同比-2.4%；全国房地产开发投资额10.9万亿元，同比-6.1%；全国房屋新开工面积8.3亿平， 同比-10%。

1.3 地产宽松政策频出，“三支箭”+“三个不低于”托底房企融资

央行23年3月降准，6月降息，7月中央政治局会议定调房地产供需关系发生重大变化、国常会出台政策推进城中村改造。23年初 以来中央层面地产优化政策不断出台。同时核心城市如北上广深相继降低首套及二套首付比例，落实地产市场“以进促稳”。

“第一支箭”：60余家银行向优质房企授信约4万亿。据中指研究院不完全统计，“金融支持16条”发布实施至22年12 月中旬，有100余家房地产企业获得银行授信。从获得授信的银行个数来看，万科最多为14家，其次是绿城、美的置 业，均为12家，然后是碧桂园、龙湖、华宇集团均为10家。从获得授信额度看，绿城最多为4000亿元，其次是万科、碧 桂园均超过3000亿元，然后是美的置业1000亿元。从银行端来看，60余家银行机构落实政策精神，积极向房企授信， 总额度4万亿左右。在已披露对房企授信总额度的银行中，授信总额度较大的银行依次为工商银行、中国银行、浦发银 行、兴业银行，对房企授信总额度分别为6550亿元、6000亿元、5300亿元和4400亿元。

“第二支箭”：债券市场支持优质房企发债融资。据CREIS，23年中债增及其他金融机构已为12家民营房企发行的超190 亿元债券提供多种形式的担保。 ◼ “第三支箭”：放开房企股权融资。据CREIS，截至23年12月20日，A股房企中共有8家民企增发方案获得监管部门批准 通过，其中3家已完成融资。 ◼ “三个不低于”：加大非国有房企融资支持力度。23年11月17日召开的金融机构座谈会提出了“三个不低于”即，各银 行房地产贷款增速不低于银行平均增速、对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速、对非国有房企个人按揭增速 不低于本行按揭增速，加大了非国有房企融资支持力度。

1.4 24年核心关注“三大工程”托底投资和需求

2023年12月12日中央经济工作会议指出要加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等 “三大工程”建设，中央层面进一步定调发展要求，“三大工程”有望进入落地期，托底投资和需求。

7月21日国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，指出在超大特大城市积极稳步实施 城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理 隐患多的城中村进行改造。7月24日中央政治局会议再提积极推动城中村改造，同月28日推进城中村改造工作部署电视 电话会召开，城中村改造或成为稳增长、拉动投资的重要抓手，超大特大城市城中村改造进入快速推进期。

测算特大超大城市城中村改造可年均新增地产建安开发投资0.7万亿，以22年为基数，拉动地产建安投资8.31个百分点。城中村 改造将带来建材市场规模扩容，增幅较大的行业为：保温、建筑涂料、玻璃等。

1.5 基建：23年投资稳健增长，24年看万亿国债托底需求

基建投资稳健增长，项目审批累计规模提升明显。自21年12月以来，基建投资增速显著提升并保持高增。2023年1-11 月，狭义基建投资增速为+5.8%，维持增长韧性。23年上半年国家发改委共审批核准固定资产投资项目91个，总投资 7011亿元，项目主要集中在能源、高技术、交通、水利等行业。从发改委项目审核批准规模及节奏来看，项目累计规模 提升明显，审批节奏略有前置。

增发国债彰显稳经济定力，24年基建投资望维持韧性。23年10月24日全国人大常委会批准23年中央预算调整决议，明确 23Q4增发万亿国债，主要聚焦水利水务、灾后重建、高标准农田建设等领域，全部通过转移支付方式安排给地方使用， 初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。增发万亿国债是财政政策发力、促进稳增长的体 现，2024年基建投资增速有望维持韧性。

专项债券发行节奏明显回升，有利于基建项目尽快落地，靠前发力。23年1-11月，地方政府新增专项债合计发行超3.5万 亿元。从具体投向看，2023年新增专项债主要投向仍为基建领域，市政和产业园区、交通基础设施、社会事业等占据较 高比重。 ◼ 24年“提前批”专项债授权通过，进一步稳定明年投资增速。23年10月24日人大常委会通过授权国务院提前下达部分新 增地方政府债务限额的决定，若按照60%顶格下达，2024年“提前批”新增专项债额度有望达2.28万亿元，望实现稳经 济、拉增长作用。 ◼ 国家发改委已下达第一、二批增发国债项目清单，项目建设望加速落地。23年12月国家发改委接连下达第一、二批项目 清单，共涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿增发国债已大部分落实到具体项目，望尽快形成实物工作量。

玻纤&陶纤：行业筑底，静待回升

2.1 行业底部明确

粗纱：2013年以来粗纱每一轮周期历时约3-3.5年。本轮周期从20Q3开始，已历时3年。粗纱周期位置：底部（价格低位）、 偏左侧（库存高位）。目前行业盈利相较上一轮周期底部更低，我们判断此轮行业周期底部已明确。 ◼ 电子纱：根据中国巨石募集说明书，22年中国巨石电子纱及电子布毛利率为21.8%，处于相对低位。考虑到中国巨石电子纱 及电子布具有明显的成本优势，我们判断目前价格下小厂处于亏损状态。

2.2 预计24年粗纱供给增速为9.1%

预计24年粗纱供给增速达9.1%，供给端仍有压力。目前行业中仍有一定粗纱产能规划，我们预计23、24年粗纱新增供给分 别29.5万吨、82.5万吨，对应供给端增速分别为3.4%、9.1%。在行业盈利偏弱情况下，不排除部分产能延期投产，24年粗纱 供给增速或小于9.1%。

2.3 预计24年电子纱供给增速为4.7%

预计24年电子纱供给增速达4.7%，供给端新增可控。我们预计23、24年电子纱新增供给分别6.6万吨、7.2万吨，对应供给 端增速分别为4.5%、4.7%。在行业盈利偏弱情况下，不排除部分产能延期投产，24年电子纱供给增速或小于4.7%。

2.4 预计24年需求稳健增长，关注新兴应用领域需求拉动以及落后产能淘汰带来需求释放

玻纤粗纱需求增速：预计2023年全球粗纱需求增速为5.2%，2024年望保持稳健增长。 ◼ 根据亿渡数据，我们预测24年全球电子纱需求增速为5.1%（参考全球PCB产值增速）。 ◼ 周期底部增加池窑纱需求释放：根据中国玻纤工业协会统计，2022年国内坩埚及通道拉丝玻璃纤维纱总产量约为39.9万 吨，同比下降9.1%。受价格因素，玻璃球拉丝及坩埚拉丝产能或逐步退出，可释放池窑纱需求增量。 ◼ 新兴领域带来成长性：a.风电。b.新能源车：电子纱用量（用在PCB）较传统车大幅增长。c.光伏边框：成长空间打开。

2.5 周期底部+龙头优势明显，估值低位性价比高

中国巨石：行业龙头，无可比拟的成本优势，差距继续拉大。公司在原材料/折旧/能耗/人工等方面较同业均具备优势，粗 纱吨扣非盈利行业领先。22年公司电子布单米成本约2.53元/米，我们判断公司电子布成本优势较粗纱更为突出。 ◼ 中材科技：央企旗下新材料平台型企业，多业务板块具备强α。泰山玻纤为全球以及国内第二大的玻纤生产企业，玻纤制 品收入占比高，吨盈利领先行业；中材锂膜多维度降本曲线清晰；叶片稳坐头把交椅，盈利望回升。长海股份：公司拥有从玻纤原纱到玻纤制品再到玻纤复合材料的一体化生产能力，具备产业链一体化竞争优势。公司是短 切毡和湿法薄毡这两个玻纤制品细分领域的龙头企业。成本节降+规模扩张+结构优化，竞争力全方位提升在路上。 

山东玻纤：头部玻纤企业，产能持续扩张，22年末产能达41万吨，根据公司战略规划纲要，预计到25年玻纤及制品设计产 能达到115万吨。公司规模化、智能化、自有热电等综合优势明显。 ◼ 国际复材：产品全面、产能领先的玻纤龙头企业。截止22年末，公司粗纱、细纱产能分别为91.08、7.6万吨，排名全国第 三、全球第四。公司在风电纱领域市占超25%，电子纱解决了高端PCB源头关键材料长期依赖进口的问题，助推了国内多层 电路板行业的快速发展。公司具备强大的规模及技术优势。 

光远新材：电子纱&电子布龙头，21年末，公司电子纱产能规模占全国产能10%左右，位居全球前列。拟募集建设年产7万吨 高性能超细电子纱生产线、年产1亿米高性能电子布智能生产线、年产8000万米高性能超薄布生产线，产能持续扩张，增长 有望加快。 ◼ 宏和科技：中高端电子布龙头。2022年公司中高端电子布收入占比为83.5%，形成差异化竞争。在高端电子布领域，公司、 日本企业、台湾企业三分天下，公司市占率全球第一。目前公司仍为国内极少数具备极薄布量产能力的厂商之一。随着募 投项目的落地，产能有望提升38%，增长有望提速。

2.6 陶瓷纤维：需求景气静待回暖

需求阶段性承压，陶纤景气静待修复。23年前三季度，鲁阳节能实现营收、归母净利及扣非净利23.8/3.9/3.9亿元，同 比-4.8%/-16.1%/-14.9%。我们预计公司陶瓷纤维发货量较去年同期仍保持增长趋势，营收下滑主要系低端保温类产品 单价较去年同期略有下降。据国家统计局数据，前三季度规模以上工业企业利润总额同比下降9.0%，较上半年收窄7.8 个百分点。我们预计随着下游工业企业利润企稳修复，公司传统下游石化、冶金有色等领域需求有望逐步回暖，电力 及新能源等新兴领域市场有望得到较好拓展。

2.7 陶瓷纤维：价格筑底，盈利仍有修复空间

产品单价筑底，盈利水平稳步修复。22Q3-23Q3公司单季销售毛利率分别为31.9%、29.4%、31.8%、33.6%、 34.9%，23Q3毛利率单季环比+1.3pct，同比+2.9pct。净利率方面，2023年前三季度公司实现销售净利率16.4%，同 比-2.5pct；23Q3公司单季净利率17.4%，环比+0.7pct，同比+0.4pct。随着保温产品价格趋稳，以及成本压力缓解， 公司盈利水平已逐步重回筑底回升通道，展望2024年，我们预计在需求回暖、产品单价企稳下，公司盈利水平仍进一 步改善空间。

药用玻璃：兼具成长性及确定性，模制瓶赛 道格局优异

3.1 药用玻璃：中硼硅升级渗透存在较大空间

国内中硼硅渗透率仍处于低位水平。按成分可将药用玻璃分为高硼、中硼、低硼和钠钙玻璃。B2O3是提高药玻化学稳定 性和热稳定性的主要成分，在一定范围内，B2O3含量的提高可提升玻璃耐水、耐碱等性能。与钠钙和低硼玻璃相比，中 硼硅玻璃B2O3含量约8%-12%，更适用于生物制剂等对PH敏感性较高的药品。据华经产业研究院，截至2022年，我国中硼 硅玻璃的渗透率仅约10%，而国际市场上中硼硅玻璃药包材是主流的注射剂包装，美国市场中硼硅玻璃药包材占比达 80%以上，未来我国中硼硅玻璃渗透率预计仍有较大提升空间。

3.2 药用玻璃：一致性评价+集采驱动，中硼硅升级望加速

政策持续加码推动药瓶更新升级。目前我国批准上市药品中约95%为仿制药，为保证仿制药在质量和疗效上与原研药一 致，在临床上实现与原研药相互替代，我国从2015年起推进仿制药一致性评价工作。自政策推动以来，注射剂仿制药 一致性评价技术要求从“不建议使用低硼硅和钠钙玻璃”到“注射剂使用的包装材料和容器质量和性能不得低于参比 制剂”，质量监管要求不断提高。同时，为鼓励企业积极参与药品过评，带量采购政策提出“同一品种药品通过一致 性评价生产企业达3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价品种”。

3.3 药用玻璃：集采注射剂有望持续贡献增量

仍有近2/3通过一致性评价药品尚未进入集采。按药品品种分类，截至23年8月底，仿制药一致性评价中注射剂336种， 进入集采注射剂品种为116个，考虑到第五批集采开始，每批中选注射剂品种约在20-30个（除第六批胰岛素专场）， 预计剩余已通过一致性评价以及申报过程的注射剂品种仍将持续贡献增量。

3.4 药用玻璃：2025-2030年中硼硅预期渗透率35%

庞大市场基数决定替换空间充足。全国药玻市场约为800亿支，药玻市场总量变动不大，主要是结构性调整，假设安瓿、 管制瓶、模制瓶总量分别维持在400、150、150、100亿支。渗透率方面，据制药网，2018年我国中硼硅渗透率为7%-8% 左右，预计未来5-10年中硼硅渗透率为30%-40%。考虑到注射剂一致性评价于20H1开始放量，我们假设2020年中硼硅包 装渗透率约8%，与2018年基本持平，中性预计2025-2030年渗透率约35%，中硼硅药瓶需求总量超280亿支。

3.5 药用玻璃：模制瓶参与玩家相对有限

管制瓶：全国具有中硼硅安瓿、中硼硅管制瓶生产能力厂家数40-50家，竞争相对 激烈，且多为制瓶厂家。 ◼ 模制瓶：据CDE统计，目前全国具有中硼硅模制瓶备案号（状态I，说明有生产能力） 的生产厂商有6家，其中具有上市资格（状态为A）仅3家，且2022年山东药玻中硼 硅模制瓶产能约10亿支，占据大部分份额，竞争格局较优。

3.6 药用玻璃：中硼硅升级推动行业稳步成长

我们选取主营药用玻璃的3家上市公司作为样本（包含山东药玻、力诺特玻、正川股份）。受益于一致性评价与集采的 持续推进，中硼硅产品渗透提升下，行业企业收入业绩稳步增长。 23Q1-Q3，药用玻璃上市公司合计实现营收50.0亿， YoY+21.3%；实现归母净利7.0亿，YoY+12.8%；23Q3行业上市公司合计实现收入17.0亿，YoY+22.7%；实现归母净 利润2.5亿，YoY+23.9%。

3.7 药用玻璃：模制瓶企业具备成长α

盈利水平来看，23Q1-Q3行业企业毛利率逐季小幅改善，这一方面来自中硼硅升级带来的产品单价提升，另一方面则 来自部分原燃料成本压力的缓解。对比不同企业来看，由于模制瓶赛道集中度高，格局相对优异，23Q1-Q3山东药玻 盈利水平仍继续保持修复改善，且相较管制瓶生产企业盈利水平优势进一步拉大。展望2024年，我们认为由于药用玻 璃需求仍受益于中硼硅产品升级，而布局模制瓶企业除赛道格局优异外，也有望受益成本价格的进一步下降，成长性 有望持续兑现。

工业涂料：关注集装箱涂料和风电涂料

4.1 集装箱涂料寡头竞争格局稳固，24年行业需求有望回升

集装箱制造行业集中度高，中国企业占据绝对优势。集装箱涂料主要用于集装箱内、外层的防腐保护，全球超过90%的集 装箱由中国供应，Drewry数据显示22年前六家集装箱制造厂商占95.29%的市场份额。 ◼ 集装箱涂料进入壁垒高。一方面，集装箱涂料需要获得下游直接客户集装箱制造商、终端用户集装箱航运公司或集装箱租 赁公司的双重认证。另一方面，集装箱在远洋运输环境中使用，对防腐性能要求较高，具有一定技术壁垒。 ◼ 集装箱涂料“油转水”促格局生变，本土企业后来居上。16年中国集装箱行业协会通过《中国集装箱行业VOCs治理行业 自律公约》，17年水性涂料被强制使用，占集装箱销量约90%的普通干货箱已全面使用水性涂料，油性产品主要应用于特 种集装箱。以麦加芯彩为代表的本土企业在水性涂料上技术和产能储备较早，成功把握机遇，当前德威涂料（本土）、麦 加芯彩（本土）、金刚化工（外资）、中远关西（中外合资）占据了市场 90%以上的份额。

集装箱涂料需求与全球海运市场景气度强相关。集装箱涂料的市场规模主要取决于下游集装箱新造量及存量集装箱的更新 需求，与全球海运市场景气情况息息相关。22-23年，受存量箱库存消化、海外通胀高企、欧美大幅加息等因素的影响，海 运集装箱需求从历史高位大幅回落。 ◼ 24年集装箱涂料需求有望翻倍式增长。Drewry预计23-25年全球集装箱年度新箱产量分别为185、430、459万TEU，分别 同比-52%/+132%/+7%，24年集装箱新箱产量高增将直接拉动集装箱涂料行业需求。 ◼ 集装箱涂料需求复苏有望推动麦加芯彩业绩改善。20年麦加芯彩集装箱涂料市场份额已达13.04%，近年来随着金刚化工等 竞争对手业务重心转移及公司在市场端的积极拓展，预计市占份额有进一步提升。24年集装箱市场景气度的回升将直接拉 动麦加芯彩集装箱涂料业务需求复苏。

4.2 风电涂料竞争格局优异，中长期需求向好

风电涂料具备较高的进入门槛。风电涂料包含塔筒涂料、叶片涂料、桩基涂料等，基于风力发电机所处环境的不同，要求 风电涂料具备不同的环境适应性，以达到防腐的需求，特别是海上风电面临湿度、盐度更高的环境，对涂料的防腐性能要 求更高。风机供应链上下游集中度较高，进入供应链需要通过严格且长时间的认证。 

22年中国风电涂料市场规模22亿，CR10达83.68%。据涂界，2022年中国风电涂料市场价值约22亿元，前10名企业风电涂 料业务销售收入达18.41亿元，占行业的83.68%，中国风电涂料市场集中度高，竞争格局较好。 ◼ 外资品牌在风电涂料领域整体处于竞争优势地位，麦加芯彩名列前茅。据涂界发布的《2023中国十大风电涂料品牌排行 榜》，上榜的外资品牌风电涂料总收入为11.7亿元，占榜单企业总收入的63.55%，占全国市场的53.18%；本土品牌风电涂 料企业收入为6.71亿元，占榜单企业总收入的36.45%，占全国市场的30.5%。外资品牌在风电涂料领域整体处于优势地 位，但本土企业麦加芯彩依靠自主创新发展，成为中国风电涂料领域头部品牌，占据榜单第一位置。

23年风电装机大幅改善，中长期需求空间广阔。23年1-10月全国风电新增装机37.31GW，同比增长76.49%。中长期来 看，若要保证全球净零排放目标如期实现，2020至2030年全球风电年装机量须翻两番，而随着化石燃气价格的巨大涨幅， 风能价格吸引力有望进一步提升。随着风电叶片大型化趋势不断深化，风电度电成本仍有望持续降低，助推风电装机中长 期持续增长。 ◼ 风电装机需求向好+向塔筒和前缘防护拓展，麦加芯彩风电涂料成长可期。20-21年麦加芯彩风电叶片涂料市占达三分之一 左右，龙头地位稳固。一方面，风电装机中长期需求空间广阔推升风电叶片涂料市场空间，另一方面，公司积极向塔筒涂 料领域拓展，有望凭借高性价比和更优服务拿下更多市场份额。叶片前缘损伤数量大，维修费用高，对风场经济收益影响 较大，是叶片防护痛点所在，公司开发的3650PF前缘保护漆，理论寿命达5-10年，结合“AI可视化智能监控系统”，可为 客户提供完善解决方案，有望突破放量。

品牌建材：核心关注仍应是龙头α

5.1 竣工、原燃料降价双β和龙头α支撑业绩韧性

23年经销渠道占比高的竣工端细分龙头企业展现出更快的收入增速。23年前三季度，北新建材、三棵树、东鹏控股收入 增速领先行业，这3家企业在需求端的共同特征是应用场景靠近装修中后期，收入增速较快预计是因：1）年初以来释放 的积压需求更多是之前受公共卫生事件影响，进行到中后期而被打断的装修需求；2）各地年初以来保交楼项目积极推 动，新房竣工持续好于新开工，已进行到室内精装装修环节的项目更早交付；3）经销渠道收入（C和小B）占比高，受 大B萎缩的拖累较小。

板块企业利润出现显著修复，背后驱动力：1）23年初以来各核心原材料价格同比皆有较大降幅；2）各企业向内求效率 ，进行人员精简、费用压缩以及生产制造降本等，节约经营费用；3）随着渠道向C端和小B端转型效果的显现，高毛利率 和优质现金流渠道占比不断提升；4）地产大B端应收账款专项减值计提明显减少，信用减值对净利润的拖累程度减轻。

5.2 24年核心关注防水、重涂赛道和经销优势企业

23年来看，在需求环境整体承压下，龙头企业基于更快速的应对、更早见效的转型，业绩增速领先行业。展望24年，虽 地产宽松政策频出，但在购房者信心低迷、房企融资仍承受较大压力之下，预计地产销售仍承受一定压力，保交房推升 的23年竣工高增速也将在24年面临支撑力不足的问题，地产新开工在22-23年连续大幅下滑后，预计降幅有望收窄。 ◼ 寻找α，关注受益新规全面落实的防水赛道。1）强制性国标防水新规23.4.1正式发布，伴随配套文件陆续落地，24年或 将迎来全面落实的1年，增量可期；2）23H1地产新开工面积大幅 下滑，东方雨虹、北新建材等防水龙头企业市占率逆 势提升，展现出较强的α。

二手房装修需求占比提升趋势有望延续，看好重涂赛道和经销渠道（C+小B）有优势的企业。根据住房和城乡建设部数 据，23年1-11月全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到37.1%，创造历史新高，全国已经有7个省和直辖市二手 住宅交易量超过了新建商品住宅交易量。在购房者对新房交付信心不足、二手房价格优势提升、城镇化速度放缓等多重 因素影响下，我们预计二手房交易占比还将持续提升，在此逻辑下，渠道端看好经销渠道优势强的龙头企业，C和小B占 比高的企业望有更强的业绩韧性，产品端我们看好重涂需求占比大的建涂赛道。

测算2022年新竣工建筑的涂料需求量为504万吨：1）假设单平建筑面积所对应的外墙和内墙涂料用量分别为0.3、 0.8kg；2）新竣工建筑面积=城镇房屋竣工面积+农村房屋竣工面积。 ◼ 测算重涂需求占比不断提升，2022年占比为50.91%：1）假设规上建筑涂料企业产量占全部建筑涂料产量的65%；2） 用于重涂的建筑涂料需求量=全部建筑涂料产量-新竣工建筑的涂料需求量。

5.3 特种砂浆千亿市场，龙头紧抓机遇培育第二曲线

特种砂浆是规模超千亿的大市场，好赛道。特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆，附加值较高。政策和市场共 驱特种砂浆替代水泥黄沙，18-20年特种砂浆产量增速在30%左右。我们假设21-23特种砂浆产量维持在过去5年的年均复 合增速水平，则23年特种砂浆产量将达到13237.58万吨，结合特种砂浆1000元左右的市场平均价格，我们预计2023年特 种砂浆市场规模有望超千亿。

水泥和减水剂：行业底部，龙头价值凸显

6.1 水泥：需求退潮，供需矛盾进一步突出

当前水泥市场需求已经处于十几年以来最低的水平。2022年全国水泥累计产量21.2亿吨，对比历史同期来看，当前水泥产量已 经处于2012年以来的最低水平（当年产量21.8亿吨）。2023年前三季度全国水泥产量15亿吨，同比-0.7%（同口径），按全口 径计算水泥产量较上年同期下降4.3%，为近12年同期最低水平。 ◼ 供需矛盾下市场呈现价格下降、库存高企、产能利用率较低等特征，9月中旬进入旺季后市场略有修复。截至2023年12月22日， 全国高标水泥均价381元/吨（周环比持平，同比-57元）；全国水泥库容比69.1%（周环比+0.6pct，同比-3.9pct）；全国水泥出 货率38.8%（周环比-8.9pct，同比-8.7pct）。截至2023年12月15日，全国水泥熟料产能利用率39.5%（周环比-9.1pct，同比2.2pct）；全国水泥熟料窑线运转率34.2%（周环比-3.2pct，同比-12.8pct）。

6.2 水泥：行业利润承压，盈利已退至供给侧改革前

2022年水泥行业盈利水平已经退至2017年以前水平，2023年前三季度预计盈利仍处底部。2022年在需求下滑、煤价高位 等因素作用下，全年水泥行业实现利润680亿元，同比-59.9%；吨盈利为32元/吨，同比-39元，已经回到了2017年以前的 水平。我们预计2023Q1行业基本无利润，Q2预计受益煤价持续下降（6月烟煤价格较1月下降29%），盈利有所修复，但 预计仍处较低水平，Q3淡季价格下行盈利继续承压，且大量产线或已亏现，全年行业盈利或同比继续显著下滑。 ◼ 水泥煤价差进一步反映行业盈利已至低位。以8月中旬淡季为例，测算2023年8月18日全国水泥煤价差245元/吨，处于 2009年以来的9.8%分位，同期华东和中南两大产区水泥煤价差分别为236元/吨，242元/吨，分别处2009年以来的24.1%、 17.3%分位。

6.3 水泥：估值底部+分红潜力提供安全边际，龙头价值凸显

当前水泥板块及海螺水泥PB均处历史低位，悲观预期或已经充分释放。截至2023年12月22日，水泥（申万）板块及海螺水泥 PB分别为0.77X、0.63X，分别处于2010年以来的历史0%、0.33%分位，且从2010年以来，仅在少部分时间内板块及海螺水泥 PB小于1X，并多集中在2022-2023年，我们认为当前的估值水平实际已经充分反映了此前市场对于水泥板块悲观的预期。 ◼ 当前龙头企业如海螺水泥EV/归母净资产仅0.39，且分红比例提升及股息率更凸显当前时点投资的较强安全边际。进一步从扣 除净现金后的PB角度来看水泥股的估值情况，截至2023年12月22日，多个水泥标的EV/归母净资产均低于1，且海螺水泥仅 0.39，处于历史0.12%分位，另公司2022年分红比例提高至50.1%，12月22日股价计算A/H股息率分别为6.8%/9.4%，多家水泥 企业也保持50%以上分红比例，因此当前时点估值低位+高分红比例提供了较强的投资安全边际。 ◼ 政策预期好转及后续落地推动，板块及龙头望迎估值到业绩的稳健修复。后续政策边际改善可首先带来估值修复，伴随增发国 债、城中村等系列政策落地显效，需求回暖提供价格向上动能，带动企业盈利改善。中长期看双碳政策及合理市场竞争促行业 格局优化，龙头企业积极布局骨料、商混等市场贡献成长性。

6.4 减水剂：静待需求修复+龙头开拓新领域打开成长空间

静待需求修复：1）销量：从23年前三季度苏博特减水剂销量看，仍处于下滑态势，我们预计24年有望修复。2）价格： 我们预计24年价格望保持相对稳定。3）成本：受需求端拉动不足，我们预计24年环氧乙烷价格望保持在相对低位运行。 ◼ 苏博特：功能性材料快速增长，成长为外加剂平台型企业。苏博特持续研发，驱动功能性材料品类丰富及快速放量。同 时功能性材料也受益下游需求快速增长，如风电灌浆料。苏博特功能性材料收入占比从2014年的5.0%已提升至23前三季 度的13.9%，有望继续提升，加快成长为外加剂平台型企业。 ◼ 垒知.集团：受益原材料成本下降，外加剂毛利率显著恢复。外加剂核心原材料环氧乙烷价格自22年6月以来持续下行， 公司作为行业龙头核心受益，23H1外加剂业务毛利率达24.7%，已恢复至20H1水平，静待下游需求端修复带来量利双升。

浮法玻璃：需求景气或有延续，供给存在出 清基础

7.1 浮法玻璃：需求回暖，价格有所改善

浮法玻璃价格中高位运行，需求保持较好韧性。据卓创资讯，12月初全国浮法玻璃均价1957元/吨，同比+330元/吨； 全国重点监测省份库存3708万重箱，同比-2376万重箱。得益于地产竣工端的相对强势拉动，2023年浮法玻璃行业表 现相对良好，价格较上年有所修复的同时，库存得到一定去化。经历“金九银十”行情后，玻璃下游需求仍表现出较 好韧性，据隆众资讯，2023年11月末，全国深加工样本企业订单天数为20.6天，同比+6.9天。同时，沙河地区社会库 存也处于相对低位。

7.2 浮法玻璃：盈利修复，行业供给回升

行业盈利修复，企业投产意愿提升。全年来看，浮法玻璃行业盈利自23Q2快速修复，这一方面来自积压需求集中释放 带来的玻璃价格修复，另一方面则来自原燃料成本压力的缓解。至23Q3，行业盈利一度回升至10-20元/重箱水平（仅 代表测算值），甚至高于除2021年特殊年份外的历史常规水平。基于盈利的修复，在经历22H2大幅亏损并停产冷修后， 2023年，行业企业选择将产线进行点火复产。23Q1-Q3，行业冷修规模逐季收缩，复产点火产能规模保持高位，这使 得行业供给不断上升。

7.3 浮法玻璃：行业供给存加速出清基础

潜在复产及新点火产能：当前行业处于冷修状态，以及在建且意 向于2024年点火的产能分别为1.71万t/d、0.67万t/d，合计潜在 新增为2.4万t/d。 ◼ 潜在冷修产能：以当前窑炉分布来看，约28%行业产线窑龄为8 年以上，部分已接近使用年限，我们根据历史10年行业产线冷 修概率分布计算，当前潜在冷修产能约2.5万t/d。（概率分布详 见我们于2023年4月发布的《浮法玻璃：底部回升趋势确立，景 气复苏在途》） ◼ 我们认为，若短期行业仍有一定盈利，供给或维持高位；但若需 求出现趋势性下降导致行业盈利受损，供给也存在加速出清的可 能，原因在于前期行业可能有部分产线因23年行情回暖，或对 24年需求的不确定而在23年“超龄服役”，因此其未来冷修或 停产的节奏或有加速。

7.4 浮法玻璃：未来需求或不必过度悲观

需求端：前期开工虽有所下滑，但对应后续竣工降 速或有延后。2023年，竣工在地产端表现相对亮 眼，以新开工向后滚动三年的数据来看，24H1地 产竣工需求或仍有望维持韧性，而对应24H2竣工 需求或有承压。不过，考虑到前期因地产施工进度 有所放缓，我们预计低开工对后续竣工端的负面影 响或有所延后。 ◼ 供给端：产能虽重回高位，但库存水平反映供需仍 相对平衡。随行业盈利修复，企业复产规模增加， 行业产能利用率自低位回升。企业库存水平来看， 2023年行业库存得到较好去化，表明即使供给稳 步上升，行业供需仍处于相对平衡状态。 ◼ 供需展望：综上，我们认为未来供需格局需紧密跟 踪竣工需求变化，考虑到“保交付”工作仍在持续 进行，24年竣工节奏或好于此前市场的悲观预期， 但若需求出现明显下滑而导致行业盈利受损，供给 端也存在加速出清的基础。

7.5 浮法玻璃：盈利仍有改善空间

未来成本下降有利打开盈利修复空间。我们通过测算， 在纯碱价格有所回升下，使用各燃料产线单吨现金成本 在66-82元/重箱区间，完全成本在71-87元/重箱。据卓创 资讯，2022年年底，国内纯碱产能在3243万吨，有效产 能3118万吨，预计2023年新增产能在800万吨。虽纯碱 价格短期有所波动，但供给偏宽松下，预计未来纯碱价 格有望自高位回落，有利于浮法玻璃行业盈利进一步修 复。

安全建材：需求扩容逻辑不变，静待景气 上行与龙头α共振

8.1 建筑减隔震：龙头主动控规模，静待资金压力缓解推动行业上行

当前阻碍立法落地扩容的症结在项目资金压力问题，上半年技术导则发布望对行业产生积极影响。当前建筑减隔震行业立法扩 容逻辑暂未体现在龙头收入业绩层面主要原因为：① 隔震项目核心应用场景在学校、医院等“八大类”建筑，项目落地需地方 政府财政资金支持，资金压力致短期需求延后落地；②下游资金压力下，公司或严控部分存在潜在回款问题的订单项目；③ 重 点监视防御区应用减震产品居多，价格竞争更为激烈，且前期配套技术导则未落地影响政策执行效果，上半年《基于保持建筑 正常使用功能的抗震技术导则》已经发布，伴随后续各地宣贯落实，立法执行效果有望加强，减震单平产值有望提升。

8.2 建筑铝模：“铝代木”大势所趋，龙头维持规模扩张步伐

“铝代木”大势所趋，市场仍处于渗透率提升期。铝模板相较于传统木模板有多重优势，其绿色环保特性符合国家政策要求， 更关键的在于相较传统木模板，铝模板租赁模式在20层以上具备成本优势，考虑铝模板可减少工期，叠加建筑品质优势隐形成 本可进一步降低，是支撑铝模板渗透率不断提升的基础。 

行业调整换挡，短期需求低迷加速行业出清。铝模板的需求直接来自于建筑的施工，与开工和施工强相关，这也导致地产景气 下行，开工萎靡、施工放缓都会对行业需求造成影响，且近两年铝价的上涨又进一步加剧了企业成本压力，部分企业特别是小 企业逐步退出市场。在行业压力期，铝模板租赁业务模式更加需要管理的精准性和服务时效性，具备强管理、优服务的龙头企 业可逆势提升市场份额。 ◼ 行业龙头志特新材维持规模增长，期待爬架对业绩影响消退盈利回暖。近期地产政策频出，地产链望步入修复。志特新材自身 强α体现在强管理（BIM技术开发管理系统）、优服务（铁三角提供全流程服务）、扩规模（资本支持下的产能扩张），未来成 长潜力大。伴随2023年爬架业务业绩拖累影响消退，后续公司业绩望逐步好转。

8.3 消防产品行业：超千亿的大市场，集中度提升已成趋势

我国消防产品的市场规模迅速扩大，2019年已达1016亿元，年增速在10%以上，未来将继续保持较快增长。据青鸟消防公 司估计，以我国庞大的人口基数，若达到发达国家的产品普及水平，则仅民用消防产品市场规模就将达到千亿以上。。 ◼ 行业竞争分散，对标成熟市场集中度有较大提升空间。我国消防产品市场处于高度分散状态，结合智研咨询的统计，2019 年青鸟消防、中消云、三江电子消防产品市占率为2.2%/0.7%/0.9%。美国市场经过充分竞争，已形成三家龙头企业Tyco（ 江森自控）、霍尼韦尔和UTC（目前为开利全球），2012年CR3已达30%，可见我国消防产品行业集中度有很大的提高空 间。 ◼ 青鸟消防是行业集中度提升的最大受益者。公司强研发+高效渠道+芯片自给+强品牌构筑强大综合竞争实力，全面布局疏散 、工业消防报警以及海外市场等潜力高增赛道，限制性股票激励计划和股票期权齐发，青鸟发展再加速度。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）