2023年度量化投资策略 2023年风格与行业配置展望

一、2022 年市场回顾

（一）A 股市场表现回顾：

2022年全球大类资产加速波动，受俄乌冲突、美元加息周期等因素影响，全球权益 市场经历类似2018年的大幅波动，截止11月21日，纳斯达克下跌29.5%，创业板指下跌 28.2%，科技成长股集中地均出现大幅波动。 市值分层看，延续2021年趋势，中小盘强于大盘股，沪深300指数在去年下跌基础 上，继续大幅下跌，而中证500与中证1000明显强于沪深30。 个股层面看A股涨跌分布，截至11月18日，年初上市并且非ST的沪深个股样本数有 4390只，其中有71.9%的股票下跌，跌幅超过10%的占56.7%，涨幅超过10%的占比3.9%， 整体中位数下跌13.7%，在最差时刻，4月26日，中位数下跌达到30%。

（二）风格及行业回顾：泥沙俱下，小盘成长相对抗跌

1．风格回顾：大盘蓝筹领跌，小盘成长风格逐步企稳

截至 2022年11月22日，市场整体下跌。从全年不同指数表现对比看，中小价 值风格跌幅相对较小，其中中证500及中证1000指数分别下跌15%和15.3%，上证50 和沪深300指数则分别下跌21.6和22.9%。

2．行业回顾：TMT 领跌，周期相对安全

截至 2022年11月22日，多数行业指数下跌，其中仅煤炭、交运、石油石化及 地产等周期行业涨幅靠前。而电子、传媒、食品及家电等领跌。

二、2023 年择时展望

我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进 行分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。

（一）信用与通胀框架下的权益市场

信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提 前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从M1 同比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。

信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信 心，通常权益市场表现最好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产处于 调整在后期，将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏 繁荣衰退萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，压 抑已久的情绪开始集中爆发，比如2019年一季度，在萧条期时期，也就是信用与通胀双下行阶段市场普遍悲观，债券类资产表现最好，比如2018年，而在繁荣与衰退 期，权益市场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而 通胀周期虽然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情。

为了更精确的刻画信用周期，我们用宏观经济体杠杆率同比增速来做总量指标， 宏观杠杆率分子端为经济体总债务，包括居民、企业与政府三个大类部门，分母端 为经济体名义GDP，分母端我们用WIND一致预期，按照支出法拆解将下一季度预期 值拆解至月度值，分子端，我们社融以及央行月度金融信贷数据来进行估算。 从数据看，2022年初开始进入通胀下行与信用上行的阶段，按照之前的逻辑框 架，市场将进入复苏期，权益市场将迎来上行周期，但今年以沪深300为代表的A股 并未如期进入牛市，主要有以下几点原因，1. 上一轮信用周期过早的完成了下行阶 段，按照历史经验，信用下行周期通常经历20个月，自2020年11月外推20个月，大 概在2022年6月左右完成信用下行周期，但本轮下行周期在2022年初触底完成，市 场缺乏自身调整时间，4月底上半年的低点与20个月的信用周期更匹配；2. 外围地 缘政治影响；3.与美国信用周期错配，年初开始，美债10年期利率快速上行，这一紧 缩周期我们是在2021年完成的，由于美元的全球属性，A股权益资产在美元紧缩周期 受抑制。 展望2023年，我们认为A股信用周期依然向上，当下的杠杆率同比增速上行更多 来自于分母端驱动，即分子端总债务稳定，分母端产出走弱，导致杠杆率上行，2023 年有望迎来真正意义上的复苏期，从历史数据看，信用周期上行阶段持续时间通常 也是20个月，外推大概将维持到2023年四季度，外部因素上，10年期美债收益率来 到4%的过去十年高点，随着通胀进入末期，美债利率边际改善可能是大概率事件， 如此在双重作用的推动下，A股可以保持乐观一些，另外估值上处于历史非常低位水 平，后文将展开。

为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验证， 分别是M1、利率、社融同比。 M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线，1998 至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周 期同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别 对应权益市场熊市与牛市。

10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020共192个月，经历 完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结 论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移。

社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7 月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周 期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。

（二）多维度视角下的市场

先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉ST、 上市时间小于180个交易日的，总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN表示历 史最低PE，10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似，MAX表示历史最高估 值，NEW表示最新估值，NEW%表示最新估值在历史纵向中的分位数位置。 上证50、沪深300、中证500、中证1000全面处于历史底部估值，仅仅只有10%~20% 的分位数，创业板指PE分位数为19%，相对比较高的是国证2000，在中位数附近。

风险溢价角度，中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券 资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比 如2012/2018/2020（疫情突发），20220426达到4.17%，上边界4.27%，几乎触及 了上边界，今年有两次在4%以上，一次是4月底，一次是10月底，均迅速反弹，4% 的风险补偿大概率是底部位置，截止到11月18日，为3.6%。

交易活跃度看，考虑自由流通股本后的市场换手率，已观察真实交易换手情况， 中证全指60日换手率在熊市底部时往往在90%，比如2018年四季度，目前在137%， 创业板指历次熊市底部在110%附近，目前113%，比较接近历史低位的换手水平。

个股趋势强弱看，用5、20、60周期均线排列，来定义上下行趋势，4300只个 股的多空占比差值，4月26日达到-76%，处于历史几乎最低水平，与2018年底相当， 10月底再次回到低位，目前在0值偏下位置。

沪深300指数成分股，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场 高低热度，目前同样处于较低的区域。

不同板块技术面超跌对比，KD超跌较2018年底更甚者为上证50、中证100，行 业上为非银、休闲服务、食品饮料，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结 构上的差异。

技术面观察，50指数历次调整幅度在30%左右，当下已经比较接近历史极值， 深100指数代表的成长股， 2012、2015、2018、2022，历次幅度在40%，在2015 年股灾之后达到45%的最大回撤幅度，自2021年初以来，上证50回撤幅度最大至今 年10月底44%，从技术面看，大概率出清了。

深100指数历史大规律看，每隔3年会出现一轮大的回撤，幅度在40%~45%之间， 比如2012年、2015年、2018年、2021年至今，目前是最近一次，幅度在43%左右， 技术面看未来空间较大。

（三）择时观点总结

1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪、超跌、技术面等微观视角观 察，2023年A股总体保持乐观态度。 2.A股信用将处于上行周期，通胀在低位，有望迎来真正意义上的复苏期，叠加 美债收益率在周期高点，边际改善可能性很大，自上而下结论A股较为乐观。 3.估值与风险溢价在今年4月底均触及了2021年以来的历史底部区域，类似情况 数年一见，PE分位数整体在10%~20%，大中小与创业板指全面处于PE分位数低位。 4.情绪指标看，全市场均线强弱快速回升，脱离底部，沪深300指数的长期均线 以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。 5.超跌情况看，上证50、中证100指数技术面超跌比2018年底更甚，行业上非银、 休闲服务、食品饮料超跌。 6.技术面观察，上50与深100指数均处在技术面大周期底部。

三、2023 年风格与行业配置展望

（一）2023 宏观环境前瞻：信用有望继续宽松、警惕通胀上行

信贷政策的调整及通胀格局的变化，依然是当前市场对明年宏观环境主要聚焦 问题。

1．PPI预期筑底回升，关注小盘成长风格

聚焦2023年宏观环境可能迎来的新变化，其中最受关注的问题之一是通胀的变 化。 2022年受疫情反复影响国内消费需求偏弱，核心CPI整体处于收缩通道中。而 PPI在海外经济衰退背景下及去年同期高基数影响下同样出现下行，其中11月9日发 布的10月份PPI同比数据，出现了近20个月首次负增长。 展望2023年通胀数据，后续核心CPI走势仍取决于疫情走势和防疫策略，但整体 来看CPI 上行风险仍较小，据Wind一致预期数据统计，预计全年CPI增速平均值约 2%。PPI 方面，上半年PPI或将暂时延续通缩，但考虑到目前国际格局仍不明朗， 在当下能源转换及疫情导致的劳动力供给损失背景下，输入性通胀的压力依然存在， PPI在经历下行筑底后或将继续回升。据Wind一致预期数据统计，预计全年PPI增速 平均值约-0.5%。

从宽基及风格指数看，PPI筑底回升阶段，小市值成长风格表现明显占优，其中 中证1000及中证500指数平均月度涨幅分别为3.26%及3.12%，从市值风格指数看， 申万小盘指数风格表现最佳，指数月平均涨幅2.91%。 从大类板块看，成长板块表现领先，其中，中信成长风格指数，区间月平均涨 幅3.42%。

PPI下行周期中，表现最佳的一级行业有：社服、汽车、军工、家电、电子、计 算机、食品、轻工及非银等。

2．杠杆率有望继续上升，挖掘消费及成长

宏观杠杆率同比增速从2022年开始回升，截至11月份共持续了11个月的信用宽 松，参照历史经验的平均时长20个月，此轮杠杆率增速继续上行的概率较高，继续 看好2023年信用宽松。

依据宏观杠杆率同比变动幅度的走势划分，2007年以来杠杆率明显上升区间分 别为：2008 年底至2009 年底、2011年底至2013年二季度、2015年二季度至2016 年二季度以及2018 年底至2020年三季度共四轮宏观杠杆率上升期。

从宽基指数看，杠杆率上升周期中，中小指数表现相对较好；从风格表现看， 成长风格表现最佳；从大类板块看，成长与消费表现依然领先。

杠杆率上升周期中，表现最佳的一级行业有：电子、美容、社服、汽车、食品、 医药、家电与计算机等。

（二）关注相对估值与结构分化，布局底部机会

1．市场结构分化，关注行业及风格相对底部机会

2022市场整体震荡下行，11月份以来，随着指数探底回升，市场出现明显的 结构分化，其中部分风格与板块呈现阶段性筑底反弹的特征。下面我们对比指数2022 年下半年及全年涨跌幅表现，寻找同时具备“中期底部” 与“短期动量”特征的指数， 进而挖掘明年中长线投资机会。 下图显示，2022年涨幅靠后而下半年反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以中证 1000指数为代表，风格方面以小盘成长风格指数为代表，大类行业风格则对应消费 板块。

从行业指数看，符合“全年底部”与“短期动量”的行业有：电子、建材、传媒、 食品、非银、家电、军工及计算机等。

2．A股“估值低位”与“业绩预增”的配置机会

2022市场整体震荡下行，11月份以来，随着指数探底回升，市场出现明显的 结构分化，其中部分板块估值（PE_TTM）处于历史低位，哪些标的将迎来估值修 复也成为市场关注的热点之一。通过对比不同板块的五年估值百分位，同时结合市 场对2023年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预期改善”特征的 风格及板块进行中长线布局。

从申万一级行业指数看，建议关注纺织服装、传媒及环保等，上述行业相对估 值较低，且预期EPS同比增速靠前。

（三）资金面回暖，关注下半年北上资金流入板块

2017年以来，北上资金虽然占A股总资金比例有限，但其在行业、风格及宽基 指数等方面的配置偏好对A股市场情绪起到了重要的引导作用，成为市场重要风向 标之一。 通过观察个股及指数的北上资金流入比指标（北上资金持有行业占市值比率变 化），对相应标的采取趋势跟随操作，发现北上资金流入比，在周、月、季频等不 同频率都有显著的动量效应。

截至11月底，A股2022北上资金整体呈净流入状态，相比上半年北上显著流入 抄底，下半年北上资金明显放缓，其中部分行业资金显著流出。 展望2023年行业配置机会，建议参考下半年以来的北上资金配置方向，关注北 上资金持仓占比显著提升的板块。

截至11月18日，下半年北上资金持仓占市值比例增长靠前的为：医药、计算机 及有色等。上述行业明年可重点关注，具体配置时机可进一步参考各行业配置的日 历效应。

（四）从日历效应看 2023 年配置节奏

A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，下面我们对近20年A股的风格及行 业的日历效应进行统计分析，一方面分析得到2023年不同阶段最佳配置品种的规律； 另一方面为上述看好风格及板块的最佳配置时点提供参考。

1．日历效应看风格：小盘成长最佳配置期 2 月份

近20年来，A股日历效应显著，其中2月及12月市场表现最佳，宽基指数中前文 推荐关注的中证1000及中证500指数及成长风格最佳配置时间分别为2、5、7及11月； 消费板块风格最佳配置时间则为2、4、5、11及12月。

2．日历效应看行业： 2、5 月关注科技，4 月及年末关注消费

行业板块方面，前文推荐关注的科技及消费行业中，最佳配置时期分别如下。 电子、计算机及传媒最佳配置时间分别为2、5及11月；家电、食品及美容护理 最佳配置时间分别为2、4、11及12月；军工最佳配置时间分别为2、5及7月；环保 最佳配置时间分别为2及11月。

（五）风格与行业配置观点总结

1. 聚焦宏观环境变化，挖掘利好风格及板块。从宏观环境看，2023年可能迎来 的新变化是PPI筑底回升，杠杆率继续上行。 PPI筑底回升阶段，小市值成长风格表现明显占优，宽基指数建议关注中证1000 及中证500指数，从市值风格指数看，申万小盘指数风格表现最佳，从大类板块看， 成长板块表现领先。表现较佳的行业有：社服、汽车、军工、家电、电子、计算机、 食品、轻工及非银等。 杠杆率增速预期继续上行，从宽基指数看，杠杆率上升周期中，中小指数表现 相对较好；从风格表现看，成长风格表现最佳；从大类板块看，成长与消费表现依 然领先。表现较佳的一级行业有：电子、美容、社服、汽车、食品、医药、家电与 计算机等。

2.市场结构分化，关注行业及风格相对底部机会。 2022年涨幅靠后而下半年反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以中证1000指数为 代表，风格方面以小盘成长风格指数为代表，大类行业风格则对应消费板块。 从行业指数看，符合“全年底部”与“短期动量”的行业有：电子、建材、传媒、食 品、非银、家电、军工及计算机等。

3.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。相对PE处于低位，且2023年预 期EPS同比靠前的指数中，宽基指数以中证1000为代表，风格方面对应小盘及成长 风格。从申万一级行业指数看，建议关注纺织服装、传媒及环保等，上述行业相对 估值较低，且预期EPS同比增速靠前。

4.资金流入放缓，关注下半年北上资金流入。展望2023年行业配置机会，建议 参考下半年以来的北上资金配置方向，关注北上资金持仓占比显著提升的板块。截 至11月18日，下半年北上资金持仓占市值比例增长靠前的为：医药、计算机及有色 等。

5.分析风格及行业日历效应，把握配置节奏。宽基指数中前文推荐关注的中证 1000及中证500指数及成长风格最佳配置时间分别为2、5、7及11月；消费板块风格 最佳配置时间则为2、4、5、11及12月。 行业板块方面，前文推荐关注的科技及消费行业中，最佳配置时期分别如下。 电子、计算机及传媒最佳配置时间分别为2、5及11月；家电、食品及美容护理 最佳配置时间分别为2、4、11及12月；军工最佳配置时间分别为2、5及7月；环保 最佳配置时间分别为2及11月。

编辑：JACK