2023年交通运输行业投资策略 航空机场需求有望逐步恢复

1、 国内疫情反复，交运各板块大幅波动

1.1、 行情回顾：国内疫情反复，交运各板块大幅波动

2022 年交通运输板块行情回顾：截至 2022 年 11 月 11 日，（中信）交通 运输行业指数 2022 年以来涨幅约为 0.76%，表现优于同期沪深 300 指数（下跌 23.3%），在所有中信一级行业中排名第二。主要原因除了疫情影响外，在大盘 整体表现较弱的背景下，交运公司具备一定的防御属性，另外部分交运公司基本 面稳中向好，比较优势明显，推动股价上涨。

从交运各子行业看，不同子行业表现仍有一定分化。截至 2022 年 11 月 11 日，机场、公交、公路子行业涨幅居前，中信三级行业指数今年以来分别上涨 19.6%、4.6%、2.9%；仅快递、物流综合、航空子行业出现下跌，中信三级行 业指数今年以来分别下跌 17.9%、9.0%、0.5%。除了机场子行业二季度以来强 势反弹以及快递子行业的低位震荡，其他子行业今年以来都呈现出较大波动，虽 然航运子行业整体涨幅一般，但航运中的油运子行业表现亮眼，相关个股涨幅居 前。

2022 年前三季度，（追溯 2020 年海航科技被剔除指数成分股的历史影响）， A 股交运上市公司合计实现营业收入约 25,917 亿元，同比增长 11.8%，合计实 现归母净利润约 987 亿元，同比下降 27%。分结构看，净利润贡献前三的子行业分别是航运、港口、公路，实现归母净利润分别约 1,114 亿元、328 亿元、205 亿元；所有子行业中，航空、机场出现亏损，2022 年前三季度归母净亏损分别 为 1,007 亿元、36 亿元。

2022 年第三季度，A 股交运上市公司合计实现营业收入约 9,186 亿元，同 比增长 7.4%，合计实现归母净利润约 333 亿元，同比下降 34.8%。分结构看， 航空、机场、公交归母净亏损分别约 342 亿元、9 亿元、2 亿元；其他子行业均 实现盈利，其中航运子行业实现归母净利润约 373 亿元，较上年同期增长约 9.7%。

1.2、 驱动因素分析：新冠疫情边际变化影响仍在，防御 性配置需求带来增量动能

我们在 2022 年策略报告《柳暗花明，拨云见日》以及 2022 年中期策略报 告《历尽千辛，岿然不动》提到：展望 2022 年，新冠疫情的边际变化仍然会是 大部分交运公司股价变化的主要矛盾，但不同之处在于市场将对新冠疫情未来演 变逐渐形成一致预期，而这些预期将逐步反映到股价中来。同时，对于“疫情受 损股”中的航空机场板块，我们通过对需求复苏、行业格局、业绩修复三个维度 的进一步分析，深入探讨了市场一致预期是如何形成的，进而尝试推演“疫情受 损股”股价的修复进程，并得出以下结论：虽然市场认为短期内航空机场公司盈 利修复承压，但疫情后盈利修复是确定性事件，部分公司的盈利能力有可能超过疫情前水平。正是在这种乐观预期逐渐被市场接受的背景下，今年以来航空机场 公司的股价表现出一定的绝对/相对收益。 不过由于今年以来国内疫情持续出现多点散发态势，疫情防控依然是重中之 重，这也使得市场对于未来疫情演变的节奏出现分歧，进而导致航空机场公司股 价出现不同程度的波动。

2022 年上半年国内疫情对出行市场的影响较为严重，虽然三季度客运需求 有所复苏，但恢复程度较为有限。2022 年前三季度全国旅客运输总量约 44.6 亿 人次，较 2021 年同期下降 30.9%，较 2019 年同期下降 66.6%。货运方面，整 体货运需求仍处于高位，但同样受国内疫情影响，叠加内需偏弱、外需加速回落， 上涨动能不足，2022 年前三季度全国货物运输总量约 376.3 亿吨，同比下降 1.8%；货物运输周转量 165,635 亿吨公里，同比增长 4.0%；前三季度港口完成 货物吞吐量 115.5 亿吨，同比增长 0.1%；港口集装箱吞吐量 2.2 亿标准箱，同 比增长 4.0%。

“疫情受益股”方面，全国港口集装箱吞吐量由于去年高基数原因出现增速 回落，但依然维持高位运行，中远海控 2022 年前三季度也实现归母净利润 972 亿元（同比增长 44%），但由于市场一致预期公司 23 年、24 年会连续两年业 绩下滑，导致公司股价今年以来出现大幅回调。 虽然集运行业表现欠佳，但油运行业今年表现亮眼，主要公司中远海能、招 商轮船、招商南油都有亮眼表现。从行业基本面角度看，油运行业整体受疫情影 响相对较小，更多的是受到全球原油供需结构影响，特别今年“俄乌冲突”以及“伊核问题”等地缘政治事件改变了原油供需结构，导致原油运输价格大幅上涨， 进而推动油运板块大幅上涨。

同时我们也看到，由于今年以来大盘整体表现较弱，部分资金衍生出一定的 避险需求，公路、铁路、港口等经营相对稳健的行业受到青睐，相关个股都表现 出了不错的绝对/相对收益。 整体来看，新冠疫情边际变化对交运各板块的影响在逐渐减弱，市场预期、 基本面变化对上市公司股价的影响越来越强，交运行业各子板块走势正在慢慢走 出新冠疫情的影响，整体估值体系向疫情前体系不断靠拢。

1.3、 2023 年展望：国内疫情逐步缓解，“疫情受损股” 估值继续修复

2021 年以来，全球疫苗接种加快推进。截至 2022 年 11 月 10 日，智利每 百人接种达到 310 剂以上，领跑全球；日本、英国、法国、德国、澳大利亚每 百人接种达到 220 剂以上；中国每百人接种达到 240 剂以上。全球每百人接种 达到 160 剂以上。（假设达到群体免疫的接种率是 70%、每人接种需要两剂， 理论上一个国家每百人接种达到 140 剂以上即可实现“群体免疫”。）

在欧美主要国家接种率稳步提升的背景下，部分国家/地区已放开入境管制。 但由于我国防疫政策与其他国家不同，在坚持“动态清零”的原则下，我国对入 境管制的放开将晚于欧美主要国家。 在 2022 年策略报告《柳暗花明，拨云见日》中，我们对今年交运板块走势 有如下判断：疫情的边际变化虽然对交运各子行业基本面继续带来扰动，但对相 关公司股价的影响在逐渐减弱，而整个市场对于后疫情时代的预期变化正在成为 影响相关公司股价波动的主要矛盾。今年以来交运板块的整体走势已经部分验证 了我们的观点，特别是航空机场板块表现出较好的绝对/相对收益，预计明年整 个交运板块依然会继续延续这一走势。而随着疫情的不断演变，“疫情受益股” 与“疫情受损股”的均值回归也将继续兑现。 基于以上分析，我们对于 2023 年交运板块的整体判断如下： 1、“疫情受损股”基本面将持续改善。随着欧美主要国家新冠疫苗接种率 稳步提升，部分国家已经完全放开出入境限制。虽然中国放松出入境限制的节奏 可能晚于部分欧美国家，但客运需求逐步恢复的大趋势不可逆转，相关公司基本 面将持续修复，并在未来继续完成估值修复，完成自身的均值回归。 2、对于其他疫情影响较小的交运子行业，我们认为未来疫情边际变化的影 响将越来越小，相关上市公司生产经营将回归常态，公司的估值体系也将向疫情 前体系靠拢。不过需要观察的是，各上市公司疫情期间所处行业的竞争格局是否 发生了重大变化，这将对后疫情时代各公司的估值体系带来新的影响。

2、 高屋建瓴，理性看待“疫情受损股”估 值修复

我们在 2021 年策略报告《东海扬尘，春回大地》中提出，在新冠疫情不断 演变的过程中，“疫情受益股”与“疫情受损股”的分化将边际改善；在 2021 年中期策略报告《钢筋铁骨，依然如故》中提出，交运核心资产价值重估具备必 然性，“疫情受益股”与“疫情受损股”的均值回归将逐步兑现；在 2022 年策 略报告《柳暗花明，拨云见日》中提出，未来影响交运核心资产价值重估的主要 矛盾集中到了需求复苏的节奏是否能形成一致预期，并通过需求复苏、行业格局、 业绩修复三个维度，初步分析了市场一致预期是如何形成的；在 2022 年中期策 略报告《历尽千辛，岿然不动》中，沿着以上三个维度进一步分析，进而推演“疫 情受损股”股价的修复进程。 从行业基本面角度看，酒店、旅游行业也是出行产业链的组成部分，行业景 气度与出行需求高度相关，行业基本面变化趋势必然受到疫情演变进程的直接影 响。因此在“疫情受损股”估值修复的大逻辑下，酒店、旅游板块理论上也应该 与航空、机场板块的估值修复过程趋同。为了进一步推演航空、机场板块未来的 修复进程，我们尝试在“疫情受损股”估值修复的大框架下，横向比较航空、机 场、酒店、旅游板块在疫情期间的基本面变化和股价表现，来归纳总结四大板块 各自的特征，寻找出可以借鉴的规律和历史经验。

2.1、 酒店、航空、机场、旅游受疫情冲击严重

新冠疫情期间，出行人数大幅下降。2020-2021 年，全国完成营业性客运量 分别约 97 亿人次、93 亿人次，分别相当于 2019 年同期水平的 55%、47%。进 入 2022 年，由于国内疫情反复，整体客运需求持续不振，月度客运量大多数时 间都在 19 年同期水平的 40%之下。

在客运出行大幅下降的背景下，与居民出行直接相关的四大行业（酒店、航 空、机场、旅游）受损严重，都面临行业需求大幅下降，公司大幅亏损的不利局 面。

2.1.1、航空、机场行业面临巨额亏损

居民出行需求下行，首当其冲的是航空需求。2020-2021 年，全民航合计发 送旅客 4.2 亿人次、4.4 亿人次，分别相当于 2019 年同期水平的 63%、67%。 虽然国内航线需求恢复较好，2020-2021 年客运量分别恢复到 2019 年同期水平 的 71%、76%；但地区航线、国际航线供需长期处于低位，其中地区航线客运 量 2020-2021 年仅为 2019 年同期水平的 8.7%、5.3%，国际航线 2020-2021 年仅为 2019 年同期水平的 12.9%、2.0%。 进入 2022 年，受国内疫情反复影响，2022 年前九月全民航旅客发送量约 2.0 亿人次，仅为 2019 年同期水平的 41%，也大幅低于 2020-2021 年同期水平 （2.8 亿人次、3.5 亿人次）。

机场行业情况与航空类似，虽然机场飞机起降架次恢复较快，但旅客吞吐量 恢复依然乏力。2020-2021 年，全国机场旅客吞吐量约 8.6 亿人次、9.1 亿人次， 分别相当于 2019 年同期水平的 63%、67%。2022 年前九月全国机场旅客吞吐 量约 4.2 亿人次，仅为 2019 年同期水平的 58%，也大幅低于 2020-2021 年同 期水平（5.8 亿人次、7.3 亿人次）。

在需求大幅下降的情况下，民航业面临巨额亏损。民航总局统计，2020-2021 年，全民航合计亏损分别约 974 亿元、842 亿元；2022 年上半年，全民航业整 体亏损达 1,089 亿元。2022 年第三季度，A 股上市航司、机场合计归母净亏损分别为 342 亿元、9.4 亿元（调整后），虽然亏损环比有所收窄，但同比均大幅 增加。

2.1.2、酒店、旅游行业面临大幅亏损

在出行需求大幅缩减的情况下，酒店、旅游行业也收到严重冲击。参考中国 饭店协会数据，2020-2021 年全国酒店业设施客房总数（单个设施客房数量达到 并超过 15 间的划分为酒店业设施）分别约 1,533 万间、1,347 万间，相当于 2019 年同期水平的 87%、76%；2020-2021 年全国住宿业设施客房总数分别约 1,620 万间、1,424 万间，相当于 2019 年同期水平的 74%、59%。 参考文旅部全国星级饭店统计调查报告，2020-2021 年全国星级饭店营业收 入总额分别约 1,222 亿元、1,379 亿元，相当于 2019 年同期水平的 64%、72%； 亏损总额分别约 116 亿元、118 亿元，较 2019 年同期（盈利 56 亿元）由盈转 亏。

旅游业面临的情况也类似。2020-2021 年，国内旅游人数分别约 28.8 亿人 次、32.5 亿人次，相当于 2019 年同期水平的 48%、54%；2022 年前三季度， 国内旅游人数约 20.9 亿人次，同比下降 22.1%，相当于 2019 年同期水平的 46%。 另外我们参考 A 股旅游相关上市公司盈利情况，景区板块 2020-2021 年合计净 亏损分别约 25 亿元、3.4 亿元，较 2019 年同期（盈利 36 亿元）由盈转亏。

整体来看，酒店、航空、机场、旅游这四个与出行需求直接相关的行业，在 疫情期间都面临着不同程度的亏损，在出行需求没有完全恢复前，盈利能力无法 回到疫情前水平。

2.2、 后疫情时代四大板块盈利弹性简析

我们通过对酒店、航空、机场、旅游行业的简单复盘，了解到这四个行业都 受到疫情直接冲击，都经受了大幅亏损；而且在出行需求没有完全恢复的情况下， 绝大部分公司的盈利能力都难以恢复。由于这四大行业本身的行业属性、经营模 式并不相同，其在后疫情时代各自的盈利弹性也不尽相同。我们尝试分析四个行 业各自的特点和现状，对他们后疫情时代的盈利弹性做一个定性分析。

2.2.1、量价弹性，谁更具优势？

酒店、航空、机场、旅游四大行业都有一个共同的特点，固定成本占比高， 因此在疫情期间收入大幅下降的情况下，固定成本难以完全消化进而带来亏损。 但这也意味着，一旦出行需求在未来恢复，收入转化为利润的比例也将显著高于 其他行业。 很显然，在出行需求恢复的假设前提下，上述四个行业都能完全享受到“量” 所带来的盈利弹性。不过在“价”的弹性方面，四大行业则存在较大差异。

1、航空行业机票价格基本实现市场化

航司的机票价格基本属于市场化定价（监管仅制定价格上限），在日常市场 竞争中，大多数时候机票价格都有一定的折扣，而航司主要通过内部的收益管理 系统根据市场需求进行实时调整票价（折扣）。正常情况下，航司的机票价格会 为达到目标收益而进行上下调节（通常会参考客座率）。在需求严重不足的情况 下，航司定价策略转换为变动成本定价。（我们假设航司执飞某航线的单座变动 成本是 200 元，那么航司的机票价格底线就为 200 元，高于 200 元的机票价格 都是可以被接受的。）那么这也意味着，在航班客座率没有达到目标值时（比如 40%），机票价格不会高于单座变动成本太多；而在该航班客座率突破该目标值 后，机票价格则会出现比较明显的提升。 疫情影响下，在绝大部分需求不足的航线上，航司都采取了变动成本定价方 式。虽然疫情演变过程中，出现过某些航线的机票价格水平较高的情况，但需要 注意的是，因为航司存在大量闲置运力，航司会随着需求恢复不断投放闲置运力，所以不会导致客座率全面提升至触发票价大幅涨价的拐点。这也意味着，当航空 出行需求完全恢复的情况下，随着客座率的全面恢复，机票价格才能快速回升至 疫情前水平。大多数情况下，机票价格提升必然会压制一部分需求，导致客座率 提升会有上限（没有航司的综合客座率可以到 100%），但在需求极度旺盛的情 况下，即使机票价格上涨也无法完全压制需求，此时在供给完全投放的基础上， 航司依然可以享受到客座率提升带来的超额收益。因此航司的经营模式能够充分 享受到需求旺盛带来的“量价弹性”。

我们再来看一个案例。财政部、民航局今年上半年发布了的《关于阶段性实 施国内客运航班运行财政补贴的通知》，该通知规定国内航空公司执飞符合条件 的国内客运航班，纳入资金支持范围，政策实施期限为 2022 年 5 月 21 日至 2022 年 7 月 20 日。但航司申请的前提条件较为苛刻，包括：日均国内客运航班量低 于或等于 4500 班、每航段平均客座率不超过 75%、航班实际收入无法覆盖变动 成本。政策实施过程中，航司为满足补贴标准，选择收缩供给，间接导致机票价 格提升（峰值接近春运水平）。在补贴政策实施 10 天后，5 月 30 日民航局发布 通知，政策将在 6 月 4 日-10 日暂停执行一周。之后随着航班量恢复至日均 4500 班以上，补贴政策已失去执行前提。然而在 11 月初，财政部、民航局发布《关 于调整国内客运航班运行财政补贴政策及做好清算工作的通知》，不再将航班量 低于或等于 4500 班作为启动补贴的条件，并明确航司可以对 6 月 4 日至 7 月 20 日期间运行的客运航班补充申报补贴。 基于以上信息，我们可以得出两个结论：需求不足时，即使某些航线票价水 平低于变动成本，航司也会去执飞，更多是基于维持机队活跃度的考虑；航司的 收益管理系统能够综合各种市场信息，迅速调整机票价格，以实现整体收益最大 化。由此我们合理推断，一旦未来航空需求复苏，航司能够快速响应；同时在需 求足够强劲的情况下，航司也能够快速通过提高票价，迅速扭亏并获得超额收益。 最后以三大航的历史数据为基础，我们进行简单的盈利弹性测算。复盘三大 航的票价水平，可以看到三大航的综合客公里收益自 2012 年以来一直保持下降 趋势。（疫情期间由于海外航线供给严重收缩，客公里收益大幅高于疫情前水平， 进而拉高了综合客公里收益）。我们以三大航 19 年财务数据为基础，假设他们 的综合客公里收益上涨至 2015 年的水平（国航、东航、南航综合客公里收益分 别较 19 年上涨 5.9%、7.7%、8.8%），其他条件不变，19 年国航、东航、南 航的收入分别可以提升 73 亿元、85 亿元、121 亿元，而这些票价上涨带来的收 入绝大部分可以转换为公司的税前利润（19 年国航、东航、南航的税前利润分 别为 91 亿元、43 亿元、41 亿元）。对于其他小航司来说，他们也能享受需求 恢复带来的盈利弹性，而且由于自身规模较小，理论上扭亏为盈的进程会领先于 三大航。

2、机场行业收费标准变动难度大

相对于航司面对完全市场化的票价市场，机场公司的经营模式有显著不同。 在航空性收入方面，机场收费标准由行政定价，调整频率较低，机场公司只能享 受“量”的弹性，无法享受到“价”的弹性。

在非航收入方面，免税、餐饮业务都是委托经营，机场公司收入受制于委托 经营合同的提成比例和保底/封顶条款，在存续协议没有到期的情况下，临时改 变提成比例或保底金额的难度很大。即使考虑几大机场免税协议到期后（2025 年或更晚）重新招标，根据财政部规定，新免税协议的扣点率大概率低于目前存 续协议的扣点率。另一方面，免税、餐饮收入是旅客出行过程的衍生消费/可选 消费，人均销售额能否随着旅客出行需求恢复而恢复，还需要考虑运营商等多种 因素；同时需要注意的是，免税业务需要一定的海外航线旅客量为基础，从疫情 前情况看，只有少数头部机场公司能完全享受到非航收入中的“价”的弹性。 综合来看，机场公司的经营模式决定了机场可以享受“量”的弹性，但无法 完全享受到“价”的弹性，因此机场公司的盈利弹性要弱于航司。

3、酒店行业收费标准市场化、旅游行业收费标准非市场化

从经营模式看，酒店与航司比较相似，两者都面临着完全市场化的定价市场， 商品服务价格会跟着市场需求进行快速调整。这也意味着，在出行需求完全恢复 的情况下，酒店公司既能享受到“量”的弹性，也能享受到“价”的弹性。而且 酒店房费并没有监管规定价格上限，从这个角度看，酒店行业的潜在的“价”的 弹性，比航司更大。

我们观察全国星级酒店的平均房价和平均出租率数据，发现疫情期间平均房 价和平均出租率距 19 年同期具有较大差距。在出行需求全面恢复的情况下，酒 店房价和出租率不仅能恢复到疫情前水平，而且存在进一步上涨空间，酒店公司 能获得足够的“量价弹性”。 对于旅游行业来说，由于景区的门票价格受到行政监管，因此在出行需求恢 复的情况下，景区类公司只能享受到“量”的弹性，几乎没法享受到“价”的弹 性。

2.2.2、竞争格局变化了吗？

在讨论完四大板块的“量价弹性”后，我们会更关心另一个问题：疫情后具 体行业的竞争格局是否发生了改变？如果竞争格局发生了变化，对这些公司后疫 情时代的盈利能力到底是正面影响还是负面影响？下面我们对四大行业的目前 的各自竞争格局做一个简要分析。

1、航空机场行业竞争格局保持稳定

我们在之前的多篇报告讨论了航空机场竞争格局，得出了航空机场竞争格局 没有发生变化的结论，在此我们做一个简单总结。

a、居民出行习惯不因疫情而改变，出行限制放开后航空出行需求不会被分 流

我们通过观察美国疫情期间出行数据得出结论，美国新冠疫情期间，居民远 距离出行需求存在刚性，所受冲击较小，只是居民在交通工具的选择上较少选择 航空出行，所以可以合理推断，未来出行限制放开后，至少居民远距离出行习惯 不会改变，而飞机作为居民远距离出行的首要交通工具，航空客运需求会迅速恢 复。

b、其他免税渠道对机场免税渠道的分流有限

在此前的报告中，我们也分析了机场免税渠道的竞争优势依然得到保持， 主要原因在于口岸免税店、离岛免税店、市内免税店的目标客户群体重合度较低。 根据弗若斯特沙利文对中国免税市场的预测，2023 年-2026 年口岸免税店市场 规模的复合增速为 36.1%，高于同期离岛免税店的复合增速；虽然 2023 年-2026 年市内免税店市场规模复合增速高于口岸免税店复合增速，但市内免税店市场规 模远小于口岸免税店，这也从侧面说明口岸免税店的竞争优势仍能保持。

我们进一步观察海南离岛免税销售数据，发现虽然海南离岛免税销售额和 离岛免税人均消费金额自 2020 年 7 月以来整体保持上涨趋势，但离岛免税人均 消费金额增长相对比较缓慢，仅在春节、国庆等节假日期间有明显上涨，而且离 岛免税消费者渗透率自 2021 年后实际增长并不快。在口岸免税店几乎没有“合 格消费者”的背景下，离岛免税店对“合格消费者”的吸引力依然有限，这也从 侧面说明口岸免税店与离岛免税店的“合格消费者”重合度较低，一旦海外客运 需求恢复到疫情前水平，口岸免税店的需求也将随之恢复。

c、航空机场行业产能没有出清，反而稳健增长

一般来说，在行业面临需求极度萎缩的情况下，供给端或多或少都会出现产 能收缩的情况。但由于航空机场行业的特殊性，本身受到监管强约束，疫情期间 国内的航空机场公司几乎没有破产清算，整体产能反而还有正增长。

航空业方面，虽然国内航空业亏损史无前例，但没有航司破产重组（海南航 空的破产重整是解决历史遗留问题）。监管的支持主要来自于两个方面：1、各 种扶持政策帮助航司保证现金流；2、通过外部注资/融资补充航司资本金，几乎 所有的 A 股上市航司都已完成或正在进行股权融资计划。 所以在极端不利的情况下，我国航司机队一直保持正增长，而美国疫情期间 机队数量则出现明显下降。（除了购机协议违约成本较高的原因外，看好后疫情 时代需求集中释放是我国航司愿意扩张机队的重要原因。）因此航空业内部竞争 格局并没有变化。 机场行业与航空行业情况类似，虽然疫情期间大部分机场公司面临亏损，但 没有产能退出。相反，一线机场的产能扩张在有条不紊的进行，白云机场的三期 扩建预计在 2025 年完工；深圳机场的卫星厅在 2021 年年末投产，第三跑道预 计在 2025 年投产；上海机场则是推动了虹桥机场等资产注入，为未来浦东机场 T3 航站楼扩建做准备。一线机场的产能扩张不仅进一步巩固了自身的竞争优势， 也同样为后疫情时代的需求恢复做好了准备。 综上所述，从外部竞争格局看，航空机场公司的竞争优势并未因疫情发生本 质改变；从内部竞争格局看，航空机场公司没有产能出清，反而稳中有升。这也 意味着，在后疫情时代，出行需求快速恢复的背景下，航空机场公司的盈利弹性 能够快速释放。

2、酒店行业竞争格局优化、旅游行业竞争格局稳定

与航空机场行业不同，酒店行业的竞争格局在疫情期间发生了变化，主要体 现在头部公司保持扩张，部分中小参与者退出，行业集中度明显提升。 相对航空机场来说，酒店行业市场参与者主体更多，市场内在调节的影响更 大。对于很多中小参与者来说，在疫情期间退出市场是短期最好的选择。因此国 内酒店行业的出清是客观存在的，这给市场龙头公司逆势扩张提供了机会，导致 了行业集中度的提升，使得酒店行业的内部竞争格局发生改善。

由于酒店行业在“量价弹性”上与航空行业相妨，再进一步考虑到酒店业竞 争格局改善的因素，理论上，当出行需求完全恢复的时候，逆势扩张的酒店龙头 公司将获得更大的盈利弹性。 而旅游行业与其他三个行业不同，存在个性化、属地化特性，几乎没有行业 竞争格局改善的逻辑，甚至可以看到全国旅行社总数、A 级景区数量在疫情期间 也是稳中有升。因此对于旅游行业来说，在出行需求恢复的情况下，景区类公司只能享受到“量”的弹性，几乎没法享受到“价”的弹性，同时也不存在行业竞 争格局改善的逻辑。所以理论上，旅游行业在四大行业的盈利弹性是最弱的。

综上所述，我们比较了酒店、航空、机场、旅游四个行业的“量价弹性”和 竞争格局变化，发现酒店行业不仅能完全享受到“量价弹性”，而且自身竞争格 局也在优化，因此在后疫情时代的盈利弹性最大；航空行业虽然没有自身竞争格 局优化的逻辑，但也能完全享受到“量价弹性”，排序紧随其后；机场行业没有 自身竞争格局优化的逻辑，无法完全享受“价”的弹性，排序名列第三；旅游行 业不仅没有自身竞争格局优化的逻辑，也几乎无法享受到“价”的弹性，排序为 四大行业最后。

2.3、 历史股价表现与盈利弹性高度对应

在对航空、机场、酒店、旅游板块的基本面简单梳理后，我们尝试复盘各板 块股价的历史表现来推演未来可能的变化趋势。

2.3.1、各板块历史股价表现出现分化

为了便于分析，我们挑选酒店、景区、旅游服务、航空、机场（采用中信三 级行业指数）五个行业，分析 2020 初以来的股价走势。 新冠疫情始于 2020 年 1 月并延续至今，中间经历过多次反复，我们把期间 的历史分为 8 个阶段： 1、2020 年 1 月-4 月，国内疫情发展初期，市场情绪悲观，酒店、航空、 机场、景区板块都创了短期新低。 2、2020 年 5 月-2021 年 12 月，国内疫情防控效果较好，生产生活逐步正 常化，各板块股价都有明显修复，但由于国内疫情仍有反复，整体修复进程一波 三折。 3、2021 年 1 月-2 月，2021 年春节前后国内疫情反复导致国内客运需求出 现二次探底，相关板块均出现不同程度调整。 4、2021 年 3 月-5 月，国内疫情防控效果较好，加上疫苗接种的不断推进， 市场预期国内出行需求恢复非常乐观，酒店、航空、景区板块都有一定程度的估 值修复；机场板块方面，由于上海机场修订免税协议，导致市场认为机场免税红 利“难以为继”已成为既成事实，进而推动整个板块估值下行，中信机场三级行 业指数在此期间跌破 2020 年年初低点。

5、2021 年 6-7 月，国内疫情局部反复直到南京疫情出现，市场预期转向悲 观，认为国内出行需求在未来较长时期都不会回到疫情前水平，进而带动相关板 块大幅下跌。 6、2021 年 8 月-2022 年 2 月，在海外国家逐步放松出行限制的背景下，市 场逐渐认识到我国出行需求恢复的确定性，进而带动相关板块估值开始修复，尽 管期间国内疫情仍有反复，但相关板块都保持了上涨趋势。 7、2022 年 3 月-5 月，国内疫情出现一定程度反复，出行需求大幅下降， 相关板块估值出现一定调整。 8、2022 年 6 月-至今，市场对出行需求恢复确定性的预期更加坚定，但考 虑到国内疫情仍有反复，所以相关板块都呈现出震荡上行趋势。

整体来看，五大行业指数在 2020 年初的疫情都有大幅下跌，而且跌幅都要 多于沪深 300 指数同期跌幅；此后随着疫情的不断演变以及投资者预期的变化， 五个行业指数走势出现分化。其中，酒店行业指数率先修复；航空、机场行业指 数走势振荡，直到 2021 年 8 月后才表现出强劲的估值修复行情，但至今较酒店 行业涨幅仍有较大差距。

2.3.2、归因：对应后疫情时代“盈利弹性”排序

通过回顾酒店、航空、机场、景区的疫情期间整体走势，我们发现酒店板块 表现最好，航空板块表现次之，机场、景区板块表现相对较差，基本符合之前四 大板块的盈利弹性排序。机场板块的股价表现明显弱于盈利弹性的分析，最主要 原因在于市场误读了上海机场 2021 年初免税协议的修订，认为机场免税业务的 竞争优势不在，导致股价过度反映了悲观预期。（实际上今年以来机场板块的绝 对涨幅最大。）

2.3.3、展望：航空、机场、景区板块有望实现“补涨”

过以上复盘，我们可以清晰看到：四大板块的股价都提前于基本面修复； 未来盈利弹性较大的酒店板块涨幅最大。我们也推导出以下两个结论： 1、航空、机场、景区板块在未来会复制酒店板块的上涨，特别是股价还未 回到疫情前水平的公司，大都能实现“补涨”； 2、机场板块存在较大预期差，包含了更多“错杀”因素，未来的修复空间 可能更大。

2.3.4、另一个角度：航空股的中美比较

进一步探索，我们尝试比较中美航空股在疫情期间的表现，来分析其中的相 同之处。

整体来看，疫情初期美国四大航空股出现大幅下跌，然后触底反弹。从时间 上看，整体反弹持续到美国国内旅行限制的放开（全程接种疫苗者无需检测即可 国内自由旅行）；从空间上看，个别公司股价已经回到疫情前水平。

2021 年 4 月后，美国四大航空股都开始进入下行通道。尽管今年部分美国 航司已开始盈利，但也没有扭转下跌趋势，主要原因是美国通胀下行引发的加息 预期，导致市场对未来经济发展的担心，进而导致对航司未来盈利能力恢复的担 忧。

通过对美国航空股的复盘，我们可以清晰看到：1、美国航空股价提前于基 本面修复；2、优质公司股价可以达到并超过疫情前水平。从这两点看，A 股航 空股的走势与美股较为相似，目前正处于预期修复的第一阶段。基于目前国内疫 情的演变趋势，我们认为 A 股航空/机场板块未来仍有预期修复的空间，从时间 上看，至少可以延续到明年上半年。

2.4、 航空机场板块估值修复行情仍未结束

我们通过对酒店、航空、机场、旅游板块的基本面比较，得出以下结论：后 疫情时代的“盈利弹性”是酒店>航空>机场>旅游。同时通过对以上四大行业的 股价复盘，我们发现疫情以来四大板块的股价都提前基本面修复，各自走势很大 程度上已经反映了各自“盈利弹性”的不同预期。另外，我们也比较了中美航空 股在疫情期间的不同表现，也明确看到了美国航空股价提前基本面修复的历史走 势。 基于以上，我们认为虽然航空客运需求恢复相对较慢，但航空机场板块的估 值将提前基本面修复，A 股航空机场板块的估值修复行情仍未结束，2023 年将 继续延续。其中，考虑到机场板块存在“错杀”因素，机场公司未来的修复空间 可能更大。

3、 航空机场：需求有望逐步恢复，股价继 续提前基本面修复

3.1、 行情回顾：国内疫情持续反复，部分公司股价实现 正收益

2022 年航空机场板块行情回顾：国内疫情持续反复，部分公司股价实现正 收益。航空机场公司作为“疫情受损股”，2021 年仍面临巨额亏损。进入 2022 年，国内疫情反复叠加油汇冲击，大部分航空公司亏损继续扩大；而机场公司由 于国内航空需求持续不振，部分公司亏损也继续扩大。但航空机场公司的股价却 没有完全反映基本面的变化，部分公司在今年甚至实现了正收益。

2022 年下半年，国内疫情仍有反复，持续多点散发，对国内航空客运 需求继续带来负面冲击。地区航线、国际航线限制虽然有所放开，但整体客 运量恢复依然有限，距疫情前水平有较大差距。 2022 年前九月全民航旅客发送量约 2.0 亿人次，仅为 2019 年同期水平 的 41%，也大幅低于 2020-2021 年同期水平（2.8 亿人次、3.5 亿人次）。

3.2、 驱动因素分析：基本面至暗时刻，市场乐观预期推 动股价提前修复

疫情以来，客运业务为主的公司受负面冲击严重，特别是航空机场公司， 2020 年以来承受了巨额亏损。根据民航总局统计，2020 年全行业利润总额为亏 损 974 亿元（2019 年为盈利 541 亿元），其中航空公司利润总额为亏损 794 亿 元（2019 年为盈利 261 亿元），机场公司利润总额为亏损 233 亿元（2019 年 为盈利 161 亿元），保障企业利润总额为盈利 53 亿元（2019 年为盈利 119 亿 元）。2021 年，在疫情反复波动的影响下，我国民航运输生产不及预期，全年 行业仍亏损 842 亿元。其中航空公司亏损 671 亿元，机场企业亏损 246 亿元。 进入 2022 年，国内民航业遇到了前所未有的困难，除了国内疫情反复导致 需求处于低位外，油汇等也带来负面冲击，困难程度甚至超过了 2020 年疫情期 间的水平。2022 年上半年，全民航业整体亏损达 1,089 亿元。2022 年第三季度， A 股上市航司、机场合计归母净亏损分别为 342 亿元、9.4 亿元（调整后）。2022 年前三季度，中国国航、中国东航、南方航空归母净亏损分别为 281 亿元、281 亿元、176 亿元，较 2021 年同期亏损（分别为 103 亿元、82 亿元、61 亿元） 都有所增加；上海机场、白云机场、深圳机场归母净亏损分别为 21.0 亿元、6.3 亿元、8.9 亿元，亏损幅度较 2021 年同期（分别为亏损 12.6 亿元、亏损 4.9 亿 元、盈利 0.12 亿元）都有所加大。

3.2.1、国内疫情反复导致需求重回低位

自 2022 年 3 月开始，由于国内疫情出现反复，航空需求多次下探。2022 年 4 月，国航、东航、南航 ASK 较上年同期分别降低 78.0%、86.6%、73.1%， 环比上月分别降低 35.9%、62.9%、36.4%，较 2019 年同期分别下跌 84.2%、 89.3%、76.2%；客运量分别同比下降 84.2%、90.7%、81.4%，较 2019 年同 期分别下跌 85.8%、91.8%、81.2%。从客运量绝对数看，三大航 2022 年 4 月 客运量几乎回到了 2020 年 2 月低点。虽然后续国内航空需求有所恢复，但距 19 年同期都有较大差距。

3.2.2、航司成本端同时受油汇冲击

在需求大幅下跌的情况下，油汇也在航司成本端带来大幅冲击。2021 年布 伦特原油均价约 70.9 美元/桶，较 2020 年（43.0 美元/桶）上涨 65%；国内航 空煤油出厂均价也从 2020 年的 3097 元/吨上涨 40%至 4325 元/吨。2022 年布 伦特原油价格持续上涨，并在 3 月呈高位振荡走势，最高超过 120 美元/桶，不 过进入下半年后，布伦特原油价格逐渐回落，目前维持在 100 美元/桶以下。2022 年前十一月，航空煤油出厂均价约 7,468 元/吨，同比增长 77%。 2021 全年人民币兑美元汇率保持相对平稳，六家航空公司的汇兑收益同比 大幅减少，财务费用大幅增长。进入 2022 年 4 月后，人民币兑美元出现一定程 度的贬值，继续给航司成本带来负面冲击。人民币兑美元汇率持续贬值，中间价 从（6 月初）6.70 左右上涨至（9 月底）7.10 以上，并在 11 月涨至 7.2 以上。 受此影响，六家航空公司（中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航 空和华夏航空）2022 年第三季度的财务费用合计约121 亿元，同比增长约137%。

3.2.3、航空安全事件阶段性冲击

今年航司运营也发生了几次安全事件，包括 3 月东航坠机事件以及 5 月西 藏航空中断起飞事件。安全事件发生虽有偶然性，但仍会在短期内冲击旅客信心，降低部分航空出行需求。不过从后续演变看，安全事件的负面冲击影响时间较短， 中国民航整体运营安全性依然有保障。

3.3、 2023 年行业研判：需求有望逐步恢复，股价继续 提前基本面修复

2023 年航空机场行业研判：需求有望逐步恢复，股价继续提前基本面修复。 随着新冠疫苗接种/治疗手段的不断发展，防控措施有望逐步放开，2023 年航空 需求也将逐步修复。（不过也要认识到，尽管海外航线正在逐步增加，但恢复至 正常水平仍需较长时间，航空机场公司盈利能力短期也无法恢复到疫情前水平。） 随着航空需求的逐渐恢复，航空机场公司在 2023 年有望逐渐减亏，个别优质公 司可能实现扭亏为盈。 疫情以来，在行业整体困难的背景下，监管也积极出台各项扶持政策。今年 监管部门出台了暂停航空运输企业预缴增值税一年、财政资金补贴国内客运航班 等政策。扶持政策虽然整体帮助有限，但依然有着积极的意义，能支撑航空机场 公司渡过短期低谷，保证航空机场公司日常运转；考虑目前行业实际情况，未来 或有其他扶持政策出台。 虽然航空机场公司盈利能力仍受疫情冲击，但正如前文分析，新冠疫情边际 变化对航空机场公司股价的影响减弱，预期变化已成为主要矛盾。我们通过航空 机场板块与酒店旅游板块的比较，以及中美航空股历史走势的比较，得出以下结 论：航空机场板块第一段估值修复并未结束，在 2023 年有望延续；相对来说， 机场板块未来的修复潜力可能比航空板块更大。 展望 2023 年，尽管航空机场公司基本面无法完全修复，但随着市场一致预 期的形成，市场将对航空机场公司疫情后盈利修复保持一个相对乐观的态度，“疫 情受损股”的估值修复有望提前实现，航空机场公司目前仍具备配置价值。

4、 快递：盈利修复成主要矛盾，经济下行 引发市场担忧

4.1、 行情回顾：通达系出现分化，顺丰底部盘整

2022 年快递板块行情回顾：通达系出现分化，顺丰底部盘整。2022 年快递 板块整体表现相对较弱，主要原因是经历了前期价格战缓和的红利后，国内疫情 反复以及经济下行引发了市场对快递公司盈利能力的担忧。通达系公司中，圆通 速递、申通快递因业绩修复较好，股价走势相对较强；而韵达股份业绩修复较差， 股价走势相对较弱。顺丰控股则是经历了一段漫长的寻底过程，目前仍在底部盘 整。

4.2、 驱动因素分析：盈利修复成为主要矛盾，经济下行 引发市场担忧

2021 年，快递行业最大的变化是监管的介入导致价格战缓和。从 2021 年 下半年情况看，通达系快递公司单票收入同比跌幅明显收窄，绝对金额改善趋势 明显，促使通达系快递公司盈利快速修复。圆通速递、韵达股份 2021 年归母净 利润分别同比增长 19.1%、5.2%，增速大幅高于 2020 年同期水平。 进入 2022 年，国内疫情反复叠加经济下行，快递行业件量增速大幅下降。 2022 年 1-9 月，全国快递服务企业业务量累计完成 800.1 亿件，同比增长 4.2%； 业务收入累计完成 7688.9 亿元，同比增长 3.5%，增速均大幅低于去年同期水 平。在需求收缩的背景下，行业平均单票收入以及 CR8 表现都较为平稳。 虽然行业整体表现比较低迷，但头部快递公司表现依然亮眼。上市快递公司 的单票收入增速、快递业务收入增速表现（大部分时间单月增速有 10%以上增 长）都要高于行业平均水平。但不同公司成本控制方面差异较大，导致盈利修复 分化加剧，2022 年前三季度，圆通速递、韵达股份、申通快递归母净利润分别 同比变化+190%、-2.1%、+189%，韵达股份表现明显掉队。此外顺丰控股盈利 持续修复，2022 年前三季度归母净利润约 45 亿元（超过 2021 年全年水平）， 同比增加 149%，今年全年盈利有望接近 2020 年水平。在公司基本面持续恢复 的情况下，顺丰控股估值修复进展缓慢，主要原因是市场担忧经济下行对顺丰的 时效件业务以及其他创新业务发展带来负面冲击。

4.3、 2023 年行业研判：顺丰探底回升，通达系公司仍 需观察

2023 年快递行业研判：顺丰盈利继续增长，通达系公司仍需观察。展望 2023 年，我们认为疫情的负面冲击将逐渐平复，经济也将迎来边际改善，行业将会重 回增长通道，但整体增速难以回到 2021 年水平；通达系公司在盈利修复的基础 上，价格战是否缓和依然是未来的主要矛盾；而顺丰在经历了 2021 年的低谷之 后，随着收购嘉里物流的落地以及鄂州机场投产，产品线得到扩充，未来成长空 间进一步打开，同时传统业务盈利能力也将在前置资源投入后得到持续修复， 2023 年整体盈利有望进一步增长。

基于以上判断，我们认为 2023 年顺丰控股可能出现较为明确的修复行情； 对于通达系公司来说，行业价格战缓和与盈利修复同等重要（特别是面临今年的 高基数），两者缺一不可，后续需要进一步观察。

5、 公路铁路：疫情意外冲击，仍具防御价 值

5.1、 行情回顾：疫情意外冲击，仍有绝对收益

2022 年公路铁路板块行情回顾：疫情意外冲击，仍有相对收益。2022 年 1 月-2 月，公路铁路板块表现较好，部分优质公司呈现出绝对收益。但随后受国 内疫情反复影响，部分公司经营受到一定冲击，股价也出现一定程度的回调。 2022 年二季度开始，各公司股价开始分化，截至 2022 年 11 月 11 日，超过一 半的公路铁路公司股价实现正收益。

5.2、 驱动因素分析：预期股息率变动是主因，类固收属 性逐步显现

从基本面角度看，疫情影响下公路铁路公司经营受到冲击，特别是主要经营 资产地属珠三角、长三角的公司。假设分红率不变的前提下，公路铁路公司盈利 下降将直接导致未来分红绝对金额下降，进而导致预期股息率下降。因此，部分 公路铁路公司股价在疫情反复后出现一定程度的回调。

另一方面，我们也可以看到部分公路铁路公司类固收属性开始逐步显现，在 公司基本面回稳的背景下，已具备投资价值。相较于 A 股其他大部分白马公司， 部分公路铁路公司今年以来相对收益和绝对收益都十分明显。

5.3、 2023 年行业研判：公路公司重回稳定增长，铁路 公司盈利修复

2023 年公路铁路行业研判：公路公司重回稳定增长，铁路公司盈利修复。A 股上市的高速公路公司大都持有比较优质的路产，特别是布局在北上广区域的收 费公路公司（宁沪高速、深高速等），相关收费公路仍具备区位优势。在国内疫 情逐步缓解的背景下，未来需求将快速恢复，2023 年有望重回增长。在股息率 投资视角下，部分优质高速公路公司已具备投资价值。 铁路客运需求的恢复虽然不太受到出入境限制的影响，但依然受到国内疫情 以及整体宏观经济的影响。展望 2023 年，在国内疫情逐步缓解的背景下，铁路 客运需求也将逐步回升，进而带动京沪高铁、广深铁路的业绩修复。同时我们也 看到京沪高铁票价改革也在逐步推进，长期来看，铁路运价市场化改革将进一步 拉动需求，增加铁路公司的业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）