2022年海信家电研究报告 以白电为压舱石，中央空调业务前景光明

01. 海信家电：以白电为压舱石，多元业务扬帆起航

市值复盘：历经艰辛岁月，终成多元布局

海信家电前身为“广东珠江冰箱厂”，上世纪90年代开展产权改革，后更名为广东科龙股份有限公司。随后改革失利，经营陷入困境，海信集团入主科龙股份， 公司更名为海信科龙，并最终更名为海信家电️。

公司上市至今市值变化可以划分为三个阶段：第一阶段（1999-2006年）产权改革，经营不畅，陷入危机；第二阶段（2006-2018年）海信集团入主科龙，公司 化险为夷，恢复生机；第三阶段（2018至今）公司更名为海信家电，并表海信日立，积极拓展海外业务，收购日本三电进军新能源汽车热管理赛道。

多元布局：业务涵盖八大品牌、三大业务

经过几十载的沧桑耕耘，公司旗下现已拥有八大品牌，品类矩阵丰富，以传统家电、中央空调和汽车热管理为三大业务，此外还经营厨房电器、环境电器、商 用冷链、模具等其他产品业务。

回溯历史来看，1992年公司主打科龙、容声两大品牌，2003年成立海信日立空调，2010年海信集团将白电资产全部注入公司，新增海信品牌，2018年收购约克 中国区央空业务并且并购欧洲家电巨头古洛尼，同时拥有了约克、古洛尼和ASKO品牌，2021年收购日本三电，正式进军汽车热管理业务。

股权结构：国企混改落地，经营活力有望释放

海信集团混改后，公司由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人状态，引入了战略投资者（青岛新丰）。混改前公司的第一大控股股东为海信控股（混改前名 为海信电子），其持有公司44.52%的股份；海信控股则由青岛市国资委通过海信集团间接控股，海信家电实际控制人便是青岛市国资委。混改后，青岛新丰新增持股 15.72%，合计持有海信集团控股24.36%的股份，海信控股的股权结构进一步分散。海信家电自此无实际控制人，成为继美的、海尔、格力之后的同类非国有控股企业， 股权结构更加灵活，有助于公司提升市场竞争力和经营活力。

收入分析：业务版图扩张，营收持续增长

营收端：海信日立、三电相应并表，增厚公司收入。2017-2021年公司整体营收持续增加，营业总收入由2017年的304.3亿元提升至2021年的675.6亿元，CAGR为 17.3%。主要增量系海信日立与日本三电业务相继并表贡献，叠加高端化与差异化战略推动下，冰洗业务快速成长。22Q1-3公司实现营收570.26亿元，同比增长 13.90%，原主业家空业务与央空渠道协同，借助炎夏实现显著增长。

业务拆分来看，空调、冰洗业务是公司的传统主业，其他主营业务以汽车业务为主。2022H1公司空调、冰洗、其他主营业务和其他业务占比分别为 49%/27%/15%/9%。分地区来看，公司境外收入占比从2017-2021年逐年提升，2022年H1略有所回落，公司品牌出海战略顺利推进，2021年并表日本三电后，外销收 入占比进一步提升。

02. 传统家电业务：盈利弹性逐步显现，竞争力强化成长向好

短期：原材料价格下行，公司盈利修复弹性强于行业

海信家电原材料成本占比显著高于同行，其盈利能力对原材料价格波动更加敏感。从2019-2021年美的、海尔、格力三大一线白电厂商和海信家电原材料成本占 营业成本的比重来看，三大白电原材料占比均值为85.3%，而海信家电原材料成本占比则超过92%，2021年原材料成本占比更是高达93.0%，显著高于三大白电原材料 占比均值7.7pct。因此原材料价格的变动对海信家电成本的影响更加明显。

原材料价格进入下行周期，公司盈利修复能力弹性大于其他厂商。2022年上半年，原材料价格边际改善，增速明显放缓，2022下半年，原材料价格进入负增长 阶段。正是由于公司原材料成本占比高于其他厂商，当原材料价格下降对公司营业成本的改善更为显著，公司的盈利能力修复弹性也就更大，我们预计公司利润端 22Q3起将出现明显改善且改善幅度优于同行。

冰洗行业：替换需求成为主导，高端化打开成长空间

从均价来看：我国冰洗行业产品均价逐年上涨，高端化趋势明显。由于我国冰洗行业已经进入存量时代，销量来自替换需求，冰洗行业进入消费升级阶段，2009 年至2021年十余年时间，冰洗产品均价逐年上涨，尤其是2019年以后，冰洗产品均价增速还在加快，2021年冰洗均价更是实现了双位数增长。

从销量来看：我国冰洗行业销量趋于稳定。2017年以后，洗衣机年销量处于4400万台中枢波动，冰箱处于4350万台中枢波动，两者销量较为接近，更新需求成为 主导。

海信家空：新风空调为标签，细分市场竞争力显著

公司为行业新风标准引领者。2007年，海信空调前瞻性地开发空调新风技术；2008年推出行业首台新风空调，使空调换新室内空气成为可能，第一次开启了空 调行业的“新风时代”。公司持续升级新风健康空调，致力打造全天候自然空气管家。2021年，公司主持了中国家用空调领域首个新风行业《房间空调器新风功能 评价规范》的起草工作，引领新风行业发展。2021年企业标准领跑者活动颁布，海信新风空调3项标准上榜，入围数量为行业第一。

市场格局方面，公司为新风第二阵营的领跑者。整体来看，海信在第二阵营中实现了领跑，2021年线上份额为超过10%，位居第三；线下份额超过20%，仅次于 美的位居第二，领先第三的格力15.8pct。依靠出色产品力与渠道协同，22Q1-3。

03. 中央空调业务：行业前景光明，海信日立实力强劲

中央空调概览：多联机地位稳固，集中度持续上行

按品种划分，中央空调可分为多联机、单元机、水机等多个类型。不同类型的中央空调在产品结构、运行方式上有所区别，分别适用于不同的建筑和细分场景：

1、多联机是氟系统循环的中央空调机组，通常由一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机组成。室外侧采用风冷换热形式、室内侧采用直接蒸发换热形式。 相比其他机型，多联机节约能源，运行费用低，运行可靠，适应性好，制冷制热温度范围宽，自由度高，安装和计费方便。因而多联机的使用最为广泛，在中小型建筑 和部分公共建筑中尤为常见。当前市场、技术领导企业主要为日系品牌，如大金、日立、东芝等。

2、单元机是小型的水循环空调机组，通过热泵把水制热或制冷，通过水管把水送到房间。单元机的优点在于造价便宜，性价比高。但目前大部分单元机为定频产品 ，无法根据室内温度灵活调节，同时还存在耗电量大，安全性差、噪音大的缺点，更适合相对小空间的住宅使用，如客餐厅吊装等。本土品牌在单元机市场的份额较大 ，如格力、美的等。

3、水机主要由制冷机、冷却水循环系统、冷冻水循环系统、风机盘管系统和冷却塔组成，工作时先制冷或加热热媒水，再送至风机盘管空调系统处，由新风或混合 风在末端将热能或冷能送入指定地段。水机运行时可以持续保持空气湿润，出风柔和，噪音较小，舒适度高，但造价昂贵、附件较多、室外机体型庞大，一般用于大型 建筑、别墅用户、高端写字楼等。目前美系品牌在水机市场占据领导地位，如江森自控约克、开利、麦克维尔、特灵等。

中央空调行业：以多联机为主，增长空间广阔

我国中央空调市场规模增长稳健，目前为千亿级市场。2012年至今，我国中央空调市场规模呈现明显的增长态势，除2015年和2020年外，其余年份均实现正增长 ，2021年市场规模突破千亿，达到1120.1亿元，2012-2021年CAGR为9.0%。22H1市场规模为569.8亿元，同比增速为3.9%，继续保持正增长。

从产品结构来看，多联机是中央空调的主要品类，内销占比超过一半。中央空调通常可以分为多联机、单元机、末端、模块机、螺旋杆机、离心机、两联供机 等机组类型。2017-2022H1，多联机内销占比逐年提升，2021年起，多联机占比超过50%，是中央空调市场最大的细分品类。

海信家电：多品牌深耕央空业务，稳居行业龙头地位

公司为中央空调、多联机龙头企业，旗下品牌广受市场认可。公司旗下有海信、日立、约克等品牌涉足中央空调业务，在中央空调行业，特别是 在多联机市场占据龙头位置，市占率高位提升。根据《机电信息·中央空调市场》和艾肯制冷网统计，2021年公司旗下品牌在央空的总市占率达到 15.35%，多联机市占率达22.90%，公司在央空市场和多联机市场均位列第一。

中央空调市场对品牌端要求较高

多联机市场，品牌集中趋势突出。精装房趋势下，市场进一步向龙头集中。受益于各地政府精装房政策出台，龙头企业获得大量中央空调采购订单，各地对地 产商精装房质量要求更加严格，中小企业品牌力弱，中标难度较大，导致头部品牌持续受益，行业保持“强者恒强，弱者恒弱”的局面。大金、日立、美的、格力 、东芝占据多联机市场前五位置，CR5超过70%。依靠长期深耕与技术、服务优势，目前大金、日立等两家日系品牌领跑国内市场。

04. 汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道

汽车热管理：新能源汽车热管理系统价值量和壁垒上升

相比传统汽车，新能源汽车对热管理系统的整体功能、精细度要求更高。传统燃油汽车的热管理系统主要分为发动机总成和空调系统两部分，其中，燃油燃烧 过程中，发动机可带动空调系统的热管理，利用发动机预热供暖，发动机带动压缩机和水泵制冷。而新能源汽车热管理除座舱温控外，还包含电池系统的热管理。 电能无法产生足够的热能，因此相较燃油机有更复杂的多部件热管理需求，新增电动压缩机与高压PTC等核心部件，系统的价值得到了大幅提升。

新能源车需要更精细化的热管理技术维持各系统的正常运转。因为动力电池、电驱和电子配件对温度区间的要求更高，过高或过低的温度都会影响电池续航能 力、安全性、和半导体元件寿命。对热管理的高需求和精准度要求塑造了更高的行业壁垒。

2022-2025年汽车热管理市场规模预测

根据新能源车增长趋势和价值量估算，热管理组件市场将迎来快速增长。根据彭博对新能源车的估算和三花智控募集说明书，我们假设：1）2025年全球新能源车 销量达2000万辆；2）电动压缩机以当前价值量计算，价值量为1500元。根据这两个基本假设，我们预计2025年全球电动压缩机市场规模或达300亿元，年复合增长率 为26.0%，其余核心组件（加热器、蒸发器、冷凝器）将分别达到300亿元、144亿元、40亿元。

日本三电：疫情下业绩承压，整合减亏稳步推进

三电财务数据有所下滑。近年三电业绩显著下降，公司经营陷入困境，主要为三方面原因：疫情带来的需求下降，零件短缺，和疫情后其的物流成本上升。疫情 期间世界范围内的经济萧条拖累汽车行业需求，公司相应关闭了多处生产基地。后期虽然随疫情和经济同步好转，汽车需求有所恢复，但是半导体等零件短缺加之疫 情不确定造成的物流成本上升影响了公司的运营。海信收购三电以来，积极推动公司经营扭转颓势，财务端减亏已有成效，2022年预计亏损1-1.5亿元。

海信并购经验丰富，三电困境反转可期

海信具有丰富的并购经验，入主三电有望困境反转。作为中国出海企业典范，海信有丰富的并购经历，曾经出资并购东芝、夏普、日立、约克、古洛尼，积累 了很多成功经验。其中海信在18年收购了古洛尼之后在15个月之内扭转亏损局势。通过收购三电，海信或将通过三方面帮助三电发展。首先，海信通过自身采购规 模效益为三电控制成本；其次，在组织运营方面，海信入主后持股比例大幅提升，改善三电原本松散的股权结构，将有望提升三电整体运营效率；第三，海信收购 后，三电预计将专注新能源车行业，集中发展电动压缩机和热泵等热管理产品产能，产品结构优化。根据三电的振兴计划，2025年营收有望达到1705亿日元（按当 前汇率计算约86.22亿人民币），营业利润有望达到102亿日元（按当前汇率计算约5.16亿人民币）。

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