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海信家电（000921）研究报告：国内白电领军企业，多元化布局再扬帆。公司是国内白电领军企业，国企混改落地迸发活力，多元化战略打开远期增长 空间。传统白电业务采用差异化打法，产品结构不断优化，海外斩获不菲战果； 中央空调业务领跑多联机市场，产品、渠道壁垒深厚，为公司发展提供稳定现 金流；汽车热管理业务通过控股日本三电快速布局，优势协同有望打开全新增 长曲线。

公司概况：多元化上下求索，白电领军企业再扬帆。公司是国内白电领军企业， 近年来业务边界持续拓展，形成了“传统白电+中央空调+汽车热管理”三轮驱 动。伴随混改落地，公司引进具有产业协同效应的战略投资者青岛新丰，股权 结构趋于多元化，为公司发展注入活力。公司 2015-2020年收入/归母净利 CAGR 为 15.6%/22.2%（2021 年并表三电叠加原材料价格上行，业绩短期承压，公司 收入/归母净利同比+39.6%/-38.4%）。随着海外业务的稳步拓展，家用中央空 调的持续渗透以及新能车热管理业务的探索，公司具备广阔的成长空间。

传统主业差异化破局，海外市场加速拓展。冰箱市场，公司保鲜技术布局领先， 持续发力中高端市场，2021 年，容声、海信品牌冰箱 5400 元以上产品占比分 别为 24%/19%，同比增长 8.5/7.4 pcts。空调市场，海信差异化布局新风空调， 新风技术领先，2021M1-10 公司线上、线下新风空调市占率分别为 11%/24%， 仅次于美的位居行业第二。海外市场，公司坚持品牌出海战略，全球渠道稳步 拓展，通过体育营销连接全球上百个国家，逐步扩大品牌声量，斩获不菲战果， 2016-2021 年海信空调、冰箱外销量 CAGR 分别达到 18.6%/15.7%。

领跑中央空调多联机市场，产品、渠道布局领先。近年来中央空调内销规模稳 健增长，2021 年达 1120 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 10.6%，其中多联机综 合性能领先，广泛应用于家庭及中小型商业场景，份额持续提升。家用中央空 调渗透率不足 5%，潜在市场广阔，家用需求带动下，预计 2025 年中央空调内 销规模有望突破 1500 亿。此外，近期地产政策端迎来积极调控，有利于护航地 产软着陆，地产后周期属性较强的央空市场有望受益。海信日立作为公司中央 空调运营主体，产品、技术优势明显，渠道布局兼具广度与深度，同时积极组 织跨界合作，文化比附刻画高端品牌形象。2021 年海信日立收入/净利润同比增 长 38%/13%，对应净利率 13%；多联机市场份额达到 19%，位居行业第一。 未来随着家用市场的持续渗透，公司作为多联机龙头有望充分受益。

控股三电布局汽车热管理，优势协同打开新增长曲线。技术突破叠加全球政策 催化，新能车销量维持高景气。整车电动化趋势下，汽车空调系统迎来巨大变 局，据我们测算 2025 年全球新能车空调系统市场规模有望突破 650 亿， 2021-2025 年 CAGR 达 34%。公司控股日本三电，切入汽车热管理赛道。日本 三电作为汽车压缩机行业的龙头企业，市场份额全球领先，客户资源丰富，但 内外部多因素冲击下，三电经营陷入困局。海信控股后有效缓解了三电现金流 紧张及相关治理问题，协同优势互补有望实现共赢。目前三电重新起航聚焦新 能车热管理，与造车新势力合作逐步开展，振兴计划有序推进，2022 年有望实 现扭亏为盈。