2022年恩捷股份研究报告 湿法隔膜行业龙头，布局下游三大领域

一、湿法隔膜行业龙头，布局下游三大领域

1.历经重大资产重组，开启隔膜产业化道路

云南恩捷新材料股份有限公司（以下简称“恩捷股份”或“公司”）于 2006 年成立，并于 2016 年 9 月在深圳证券交易所上市。上市时公司主营业务分为两类，一是包装材料类产品，主 要包括 BOPP 薄膜产品（烟膜和平膜）和特种纸制品（镭射转移防伪纸、直镀纸和玻璃纸）；二 是包装印刷类产品，主要包括烟标和无菌包装产品。公司在 2018 年进行重大资产重组，收购上 海恩捷 90.08%股权，新增湿法隔膜业务。同年上海恩捷收购江西通瑞 100%股权，公司成立全 资子公司无锡恩捷并转让给上海恩捷成为其全资子公司，进一步扩大了公司湿法隔膜产能。至 此，公司主营业务变更为三大类，一是膜类产品，主要包括锂电池隔离膜、烟膜和平膜；二是 包装印刷品，主要包括烟标和无菌包装产品；三是包装制品，主要包括特种纸、全息防伪电化 铝及其他产品。

随后 2020 年，通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消 费电池领域。因公司对苏州捷力整合效果明显，苏州捷力在收购后扭亏为盈，增厚上市公司业 绩。公司还加强对纽米科技的整合力度，将其纳入集团供应链体系，改造生产设备，优化工艺 等措施，实现资源互补和优势叠加，降低其采购成本、提高生产效率和经营效率。同年开始投 建海外生产基地项目—匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目。2021 年，为满足储能 市场的需求，公司通过自建产线及对外合作启动干法隔膜项目。另外公司与卫蓝新能源、天目 先导合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域。2022 年，公司 加大海外市场开拓力度，投资建设美国锂电池隔离膜项目。

核心管理层技术出身，前瞻布局深耕膜材料。公司实际控制人为李晓明先生家族。李晓明 先生家族直接或间接持有公司 46.57%股权，股权结构稳定。在膜材料领域，公司凭借与膜相关 的底层核心技术，加之对市场前瞻发展方向的专业判断，抓住市场先发机会，从 BOPP 薄膜产 品领域开拓至湿法隔膜领域，不断进行产品技术迭代升级和产能扩张，独创在线涂布技术，进 入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，成为了全球产能和出货量最大的锂电池隔 膜供应商，市场份额位居全球第一位。

公司自 2016 年上市以来，分别在 2017 年和 2022 年实行股权激励计划，充分调动公司董事、 高级和中层管理人员、核心技术（业务）骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心 团队个人利益结合在一起。通过股权激励绑定核心技术人员，为公司得以持续进行产品研发和 技术迭代提供了保障。

2.疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动

公司盈利能力持续向好。2018-2021 年，公司营业收入从 24.57 亿元增长至 79.82 亿元，年 复合增长率为 48.10%，2022 年上半年，公司营业收入为 57.56 亿元，同比增长 69.62%，主要 系公司锂电池隔膜业务规模扩大导致营业收入增加；2018-2021 年，公司归母净利润从 5.18 亿 元增长至 27.18 亿元，年复合增长率高达 73.77%，2022 年上半年公司归母净利润为 20.20 亿元， 同比增长 92.32%；除 2020 年外，公司毛利率从 2018 年至 2022 上半年逐年上升，从 42.05%增 长至 50.02%，上升了 7.97Pct，主要系公司通过生产工艺、规模效应等途径降低成本，提升公 司综合毛利率水平。2022Q3，公司业绩持续向好，营收为 92.80 亿元，归母净利润为 32.26 亿 元，分别同比增长 73.81%、83.77%；公司毛利率为 49.66%，相较于 2021Q3 上升了 1.38Pct。

上海恩捷业绩保持高增长，为公司业绩最大贡献者。公司主营业务中膜类产品占比最高， 其中隔膜业最为突出，主要由上海恩捷及其子公司负责此项业务。2019-2022 年上半年，上海恩 捷的营业收入分别为19.52/26.48/64.37/50.34亿元，分别同比增长
46.22%/35.66%/143.09/87.61%； 净利润分别为 8.64/9.62/26.01/19.14 亿元，分别同比增长 35.42%/11.34%/170.37%/97.93%。

按照 2019 年公司持股 90.08%，2020 年至今公司持股 95.22%计算，2019 年至 2022 年上半年上海恩 捷对公司营收的贡献度分别为 
55.64%/58.87/76.79%/83.28%，对公司归母净利润的贡献度分别为 91.56%/82.08%/91.12%/90.22%。上海恩捷业绩高增长主要得益于产能扩张。其在江西、珠海、 重庆、无锡等地的隔膜生产基地近几年均在进行扩产，隔膜出货量持续攀升，驱动上海恩捷营 收及净利润保持高增长的态势，因此对公司业绩的贡献度也在持续上升。随着各个生产基地新 建项目投产，未来几年公司隔膜出货量预计会继续攀升，公司业绩也会持续向好。

2021 年公司抢占隔膜行业 TOP2 企业营收增量市场 80.54%份额。从公司与行业内可比公 司星源材质来看，公司 2021 年营业收入同比增长 86.37%，同比增加 36.99 亿元；星源材质 2021 年营业收入同比增长 92.48%，同比增加 8.94 亿元。以二者新增收入为基础，公司在增量市场中 获取了 80.54%的份额。 公司存货周转率稳定，营运能力持续提升。2018-2021 年，公司存货周转率分别为 4.31/2.81/2.56/2.82。2018 年完成重大资产重组后三年内，存货周转率基本保持在稳定水平，2021 年相较于 2020 年有一定的提升，表示随着销售规模以及销售成本的大幅提升，公司存货也在稳 定增长，保证了公司在客户需求持续增长下具备较强的供应能力，有助于公司提高市场份额， 保障市场地位。

与同行业上市公司相比，2018-2019 年，公司存货周转率略高于星源材质；2020-2022 年上 半年，公司存货周转率低于星源材质。公司低存货周转率原因可以从出货量和产能两个方面分 析。首先从出货量来看，2021 年公司营业收入 79.82 亿元，隔膜出货量超 30 亿平，但星源材质 营业收入为 18.61 亿元，出货量为 12.2 亿平，高出货量代表公司能够服务更多客户，众多客户 的需求存在差异化，在下游客户需求增加的情况下，公司需生产更多不同型号的产品以满足客 户需要，备货量由此也会增加。其次是由于公司产能持续扩张，为保证各地工厂连续生产、稳 定供应以及较高的生产效率，相较于产能规模不高的星源材质，公司整体存货规模会相对较大。

短期账龄应收占比高，信用风险较低。公司应收账款周转率自 2019 年开始逐年增加。从资 产结构看，2022 年三季度公司应收账款在总资产中占比为 18.44%，相较于 2021 年，上升了 1.58Pct，其中一年期应收账款占比高达 93.55%。短期应收的高占比降低了公司的信用风险。

3.国产替代基本完成，锂电池四大主材中毛利率最高，竞争格局高度集中

锂离子电池四大主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。其中隔膜行业竞争格 局高度集中，2021 年 CR1 高达 38.6%，高于其他三大主材，CR3 高达 63.1%，仅次于电解液行 业。恩捷股份作为隔膜行业内龙头企业通过价格战后的并购整合，2021 年在中国隔膜市场份额 约为 38.60%，在湿法隔膜市场份额约为 50.03%，而其可比公司星源材质市场份额分别仅为 14.00%、12.00%，由此在湿法隔膜领域形成一超多强的市场竞争格局，盈利能力强。

随着未来 头部企业大量产能的释放，市场集中度有望进一步提高。恩捷股份作为隔膜行业内龙头企业通 过价格战后的并购整合，2021 年在中国隔膜市场份额约为 38.60%，在湿法隔膜市场份额约为 50.03%，而其可比公司星源材质市场份额分别仅为 14.00%、12.00%，由此在湿法隔膜领域形成 一超多强的市场竞争格局，盈利能力强。随着未来头部企业大量产能的释放，市场集中度有望 进一步提高。成本和毛利率方面，隔膜在四大主材中成本占比为 15%左右，从四大主材代表企 业的销售毛利率来看，恩捷股份的销售毛利率远超其他材料代表企业。另外作为四大主材中国 产替代最慢的产品，近十年隔膜国产化率快速提高，从2013年的40%快速提高至2020年的93%， 国产化替代也基本完成。

4.历经行业洗牌，价格始终保持低位

据 GGII 统计，2015-2017 年国内隔膜厂商新增 10 余家，到 2017 年达到 55 家隔膜厂商。 企业数量的增加以及资本的大量涌入，企业纷纷扩产最终导致中低端产品产能过剩，由此引发 价格战，产品均价均出现超 20%的下跌，行业分化加剧，尾部企业均开始出现亏损。恩捷股份 在出现亏损后做出重大调整，收购苏州捷力和纽米科技，最终凭借自身技术和规模优势，降低 自身成本，最终在价格战中脱身并成为行业龙头企业。作为行业龙头，公司依靠规模优势降低 成本，价格竞争优势使得潜在进入者难以进入，形成湿法隔膜行业一超多强的高度集中的行业 竞争格局。未来，随着下游需求端的刺激以及头部企业产能逐步释放，这种竞争格局将会继续 得到巩固。

5.生产工艺：湿法+涂覆为发展方向，干法隔膜在低端储能领域市场机会凸显

隔膜是一种具有微孔结构的薄膜，在锂电池结构中是技术壁垒最高的关键的内层组件之一， 用于发生电解反应时隔离正负极避免二者直接接触造成短路，并且允许锂离子通过。作为锂电 材料中技术壁垒最高的一环，其性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池容量、循 环性和安全性等性能。 隔膜的生产工艺主要有干法和湿法两大类，干法又可细分为单向拉伸、双向拉伸和吹塑工 艺，以物理造孔技术为主。湿法则是将液态烃或一些小分子物质与聚烯烃树脂按一定比例混合， 加热熔融后形成均匀混合物，之后降温进行相分离，压制成膜片，再将膜片加热至接近熔点的 温度，先后进行纵向和横向拉伸，最后保温一段时间，用易挥发物质洗脱残留的溶剂，最终制 得相互贯通的微孔膜材料。

从整体性能来看，湿法隔膜优于干法隔膜，适用于对能量密度要求较高的三元动力电池， 因此主要应用于中高端车型。而干法隔膜熔点高于湿法，耐压性能好，成本低，因此主要应用 于低端车型以及高成本的储能领域。 随着新能源厂商对锂电池性能要求的不断提高，基膜+涂覆成为诸多厂商的主流选择。涂 覆主要是通过在基膜上涂覆无机陶瓷材料、PVDF、芳纶等材料，可以有效提高隔膜抗穿刺性、 耐热性以及电解液润湿性能，从而提高电池的安全性和使用寿命等性能，这也为掌握涂覆技术 的隔膜厂商提供了更多市场机会。

湿法隔膜占比最高，干湿法增量空间有望继续提升。对于三元动力锂电池以及对能量密度 有高要求的磷酸铁锂电池的厂商均倾向于选择高性能的湿法隔膜。近年来湿法隔膜出货量占比 逐年提升。据 GGII 统计，2021 年及 2022 年上半年湿法隔膜出货量分别为 57.7/42.7 亿平米， 占比分别为 74%/79%。未来随着动力电池和储能的快速增长，有望拉动湿法和干法隔膜增量空间的进一步提升。

二、隔膜业务与传统业务双轮驱动，深耕高分子材料研发生产

1.湿法隔膜扩产进程加快，抓住储能机遇开拓干法隔膜

公司隔膜产能位居全球首位，占全球隔膜市场份额约为 31%。目前在上海、无锡、江西、 珠海、重庆、江苏、苏州布局七大国内隔膜生产基地，并分别在 2020 年和 2022 年启动匈牙利 和美国隔膜生产基地建设项目。2021 年，公司湿法隔膜产能达 50 亿平方米，出货量超 30 亿平 方米。公司计划 2022 年新增 25 条产线，2023 年及 2024 年每年新增 30 条以上湿法隔膜产线， 到 2023 年底产能达到 100 亿平，2025 年交付能力超 120 亿平。

储能市场爆发，公司积极布局干法隔膜产能。2021 年，公司启动江西干法隔膜生产项目， 产能规划为 10 亿平方米，今年预计出货 1-2 亿平方米用于做产品和客户验证，预计 2023 年底 达产。该项目为未来储能领域的隔膜需求提供充足的供应保障。此外，公司与 Celgard 合资建 设干法隔膜项目，与宁德时代共同投资设立平台公司投建年产 20 亿平方米的干法隔膜项目。

2.布局软包电池领域，看好铝塑膜国产替代空间

铝塑膜为软包电池的封装材料，是电池轻量化的关键，也是软包电池产业链中技术难度最 高的环节之一，对其质量影响重大。相比于圆柱电池和方形电池，软包电池在能量密度、循环 寿命、安全性、灵活性等方面具有一定优势，在高容量、轻薄化发展趋势的消费电子产品市场 已逐渐成为主流。未来随着以 5G 通讯和新兴电子产品等为代表的消费电子市场的稳定增长和 动力电池需求的增长，铝塑膜的需求空间有望进一步扩大。据 GGII 统计，2022 年国内锂电池 用铝塑膜需求量有望超 2 亿平米，同比增长将超 40%；2020 年国内铝塑膜国产化率不足 30%， 但今年有望超过 60%。公司结合这一市场机会，2021 年启动江苏睿捷 8 条铝塑膜产线项目，预 计形成每年 2.8 亿平方米的产能。

3.BOPP薄膜稳中有升，改扩建项目稳步推进

公司 BOPP 薄膜包括烟膜和平膜，由红塔塑胶及其子公司成都红塑生产，其中烟膜主要应 用于卷烟行业，平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业。公司是国内为数不多能够生产 BOPP 烟膜的企业之一，也是少数有能力生产防伪印刷烟膜的企业，BOPP 薄膜产品规模在西南部地 区 BOPP 薄膜市场位居前列。公司主要通过招投标获取订单，并按照客户要求定制化生产。2021 年公司 BOPP 薄膜业务稳中有升，同比增加 8.08%，红塔塑胶年产 7 万吨 BOPP 薄膜改扩建项 目稳步推进中，预计今年可以建成。

4.无菌包装业务向好，产能稳步扩建

公司自主研发了辊式及预制型无菌砖包、A 型及 B 型屋顶包，成为国内少数能同时生产这 些产品的企业之一，拥有国内知名大型乳企及饮料生产企业等客户。公司通过持续研发，为客 户提供定制化服务，实现了产品销量快速增长。2021 年，公司无菌包装销售 28.98 亿个，同比 增长 25.49%，实现营收 5.78 亿元，同比增长 43.25%。目前在建项目主要有红创包装年产 10 亿个液体饮料包装盒项目以及恩捷液包年产 120 亿个液体饮料包装盒项目。

三、公司具备全商业链条的的竞争优势

1.成本优势：多重优势综合加成增产出降成本

公司的成本优势是在公司不断改进生产设备、提升生产工艺、增加研发投入、加强生产管 理以及庞大的生产规模的综合作用下产生的，进而使得公司隔膜单线产出保持行业领先水平， 降低了单位折旧、能耗以及人工成本。与同业公司相比，2019-2022 年上半年，公司销售毛利率始终处于领先水平。

1.1、设备优势：深度绑定海外供应商，设备安装调试经验丰富

隔膜行业作为重资产属性行业，生产设备至关重要，目前国内企业主要依赖日本制钢所、 德国布鲁克纳、日本东芝、法国 ESSOP 等进口设备供应商。公司核心生产设备主要通过自行设 计设备图纸向日本制钢所采购，相比国内生产设备，具有更好的稳定性和低能耗性。公司与日 本制钢所深度绑定，锁定其大部分设备产能，预计 2022 年能够交付 25 条产线，2023 年和 2024 年每年新增 30 条以上湿法隔膜产线，为公司扩产提供了保障。

公司在收到设备后会进行调试改 良并配备检测设备，以提高后续生产效率和产品质量。上海恩捷对于第一条生产线的调试时间 长达 3 年，但之后投产的新产线均在之前调试经验的基础上持续改良和迭代升级，大大缩短设 备调试时间至 1 周-3 个月。经过多年的产业化经验的积累，公司已经具备极强的生产设备设计 能力和调试改造能力，有效提高了设备转速、幅宽以及稳定性等参数，保证了生产效率和质量 的优越性。

布局自研设备，看好国产替代。2021 年 8 月，李晓明先生家族、胜利精密及其子公司签署 协议，同意公司实际控制人李晓明先生家族成员、李晓明先生指定的第三方与胜利精密共同出 资设立合资公司，并通过合资公司收购富强科技 100%股权和 JOT100%股权。合资公司主要涉及 3C 消费电子和新能源等领域，并在锂电池隔膜生产设备制造及技术改造升级方面开展业务。 这预示着公司作为拥有自主核心技术工艺的隔膜厂商，在设备改造经验不断累积、能力不断提 高的同时，正式开启了国产化隔膜生产设备进程。

1.2、规模优势：供应能力充足，成本控制和销售拓展双受益

公司目前在湿法隔膜的生产规模上处于全球领先，具备全球最大的锂电池隔膜供应能力， 也是全球出货量最大的湿法锂电池隔膜供应商，可以承接诸多大型电池厂商的大规模订单。规 模优势提高了公司的成本控制能力和销售拓展能力。首先，在成本控制方面，规模优势提高了 公司原材料采购的议价能力，进而降低了原材料采购成本。另外大规模订单可以有效降低公司 生产时停机转换的次数，降低了因停机转产而产生的成本，提高了产品良率，也造就了公司产 能利用率处于行业领先水平。其次在销售拓展方面，目前国内一流锂电池厂商尚在投建的产能 规模非常巨大，具备与之产能相匹配的供应能力的企业成为了这些锂电池厂商的首选。公司目 前所处的市场地位以及本身具备的充足的供应能力将为自身的客户拓展提供充足的竞争优势。

1.3、研发优势+技术优势：重研发提工艺，升良率降成本

经过多年的研发投入和技术积累，公司具备强大的新产品和前瞻性技术研发能力，拥有超 薄隔膜制备技术、结晶控制增孔技术、耐高温陶瓷涂层结构设计技术、双重亲水性隔膜制备技 术、油性混涂 PVDF 技术等在内的基膜和涂布膜生产的十余项核心技术，是市场上供应锂电池 隔膜品类最为丰富的供应商。截至 2021 年，公司现行有效专利 280 项，公司及子公司累计专利 共计 459 项，相比 2018 年分别增加 228/295 项。2018 年至 2021 年，研发投入在营业收入占比 从 3.93%增长至 5.13%，提升了 1.20Pct。

湿法隔膜生产工艺复杂，直接影响产品损耗和良率。隔膜母卷的生产要经过配料投料、混 合挤出、铸片挤出、双向拉伸、萃取、热定型、厚度测量、收卷八大环节。从母卷到基膜成品 还要进行一次分切和二次分切，若需要得到涂布膜成品，还需在两次分切中间增加涂布环节。 母卷到成品的各项环节均会产生损耗，影响产品良率。

以研发为基石，多年生产实践造就成熟的技术工艺，使得生产成本下降、产品良率进一步 提升。首先，公司自主研发了涂布浆料制备的生产工艺，降低向外部采购成本，进而降低了涂 布膜的生产成本。其次，公司经过多年研发试验和改进，成为行业内唯一一家掌握在线涂布技 术并成功应用于产线生产的隔膜企业。相比传统的离线涂布，在线涂布工艺在膜面平整性较高 时进行涂布，减少了涂布前的收卷、分切等环节，大幅提高生产效率，降低了生产成本。另外 对于产品厚度均匀性、热收缩、透气性等指标的一致性也有了一定程度的提升，并且有效降低 了离线工序对产品质量造成的不利影响，大幅增加产品良率、控制产品损耗。最后公司还通过 提升辅料的循环利用，持续改进回收效率，使得辅料消耗量远低于同行业其他企业，有效控制 单位生产成本。

2.客户优势：保供协议保障公司产能消化

公司在湿法隔膜市场处于领先地位，已进入全球大多数主流锂电池生产企业的供应链体系， 包括海外三大巨头：松下、LGES、三星，以及宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技、力神 等国内主流锂电池企业。公司和下游客户已经形成稳定良好的合作关系，并与部分海内外企业签订 2-5 年的长期保供协议，保证了公司未来销售的稳定性，为公司后续产能消化提供了保障。

四、隔膜行业紧平衡，下游市场空间充足

据 EV-Volumes 统计，2022 年上半年全球新能源汽车销量为 430 万辆，较 2021 年上半年增 长了 62%，其中中国新能源汽车销量约为 245 万辆，同比增长高达 113%，欧洲新能源汽车向 量约为 116 万辆，较 2021 年上半年增加了 9%，美国新能源汽车销量约为 48 万辆，同比增加 49%。按照此增长速度持续下去，预计 2022 年下半年全球新能源汽车销量有望突破 1000 万辆， 较 2021 年可实现同比增长 50%左右。未来随着中国、欧洲和美国等国家在政策、市场需求以及 供给方面的驱动，全球新能源汽车销量有望继续保持高速增长，这也将充分带动中下游厂商出 货量的增加。

据 EVTank 统计，2021 年全球锂离子电池出货量为 562.4GWh，其中动力电池出货量为 371.0GWh，同比增长 134.5%；储能电池出货量为 66.3GWh，同比增长 132.7%；小型电池（主 要指 3C 电池和小动力等）出货量为 125.1GWh，同比增长 16.0%。通过观察以往数据可以发现， 动力电池的增速往往高于新能源汽车销量的增速，2021 年因储能需求增加，储能电池开始出现 爆发式增长，小型电池随着新型电子产品需求增加保持稳定增长。

据此我们假设 2022-2025 年： （1）动力电池出货量分别增长70%、60%、50%、50%； （2）储能电池出货量分别增长 90%、80%、70%、60%； （3）小型电池出货量每年以 10%的增速稳步增长。 通过测算，我们预测 2025 年全球锂离子电池出货量约 3070.6GWh，按照 1GWh 锂离子电 池需要 1500 万平方米隔膜计算，2025 年隔膜市场空间约为 460.6亿平方米。根据 2021 国内外 主要隔膜厂商产能规划，我们预计全球主要隔膜厂商 2025年产能大约可达到 398.8 亿平方米。 若再加上其他小型隔膜厂商产能、2022 年新增产能规划以及产能释放节奏的不确定性，到 2025 年未来全球隔膜市场仍会维持紧平衡的状态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）