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恩捷股份（002812）研究报告：湿法隔膜龙头积极扩产，多重优势巩固行业地位。制膜技术为公司底层核心技术，独创在线涂布技术。公司是湿法隔 膜行业龙头，2018 年之前主营业务为 BOPP 薄膜和特种纸，于 2018 年进行重大资产重组后，通过收购上海恩捷新增湿法隔膜业务。随后 通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展 至消费电池领域，并布局干法隔膜、半固态以及固态电池领域。核心 管理层技术出身，凭借专业技能前瞻布局深耕膜材料，独创在线涂布 技术，布局海内外生产基地，成为全球产能和出货量最大的锂电池隔 膜供应商。

疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在 波动，上海恩捷为公司业绩最大贡献者。随着公司锂电池隔膜业务规 模扩大，公司营收保持高速增长。2018-2022H1，公司营收持续增长， 2022H1，公司营收为 57.56 亿元，占 2021 年全年 72.11%，同比增长 69.62%；归母净利润为 20.20 亿元，占 2021 年全年的 74.32%，同比 增长 92.32%。公司通过生产工艺、规模效应等途径降低成本，提升公 司综合毛利率水平。公司毛利率除 2020 年外逐年上升，2022H1 毛利 率为 50.02%，较 2018 年上升了 7.97Pct。2022Q3，公司业绩持续向好， 营收为 92.80 亿元，归母净利润为 32.26 亿元，分别同比增长 73.81%、 83.77%；公司毛利率为 49.66%，相较于 2021Q3 上升了 1.38Pct。

锂电领域优质赛道，隔膜行业格局占优。锂电池四大主材中，隔膜 行业竞争格局高度集中，CR1 高达 38.6%，CR3 高达 63.1%。公司作 为湿法隔膜行业龙头企业，市场份额为 50.03%，可比公司星源材质仅 为 12.00%。公司毛利率远超其他材料代表企业，国产替代也基本完成。 历经行业洗牌，隔膜价格因龙头企业成本优势始终保持在低位。