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恩捷股份（002812）研究报告：隔膜龙头产能稳步扩张，看好长期发展。湿法隔膜龙头，营业收入持续增长。从中国的主要隔膜企业来看，2022 年上海恩捷 以接近 40%的市场份额排名第一。2022 年上海恩捷湿法隔膜出货量达 47 万平，为行 业第一。2018 年-2022 年，公司营业收入为 24.6/31.9/42.8/79.8/125.9 亿元，CAGR 为 50.4%；2018 年-2022 年公司归母净利润分别为 5.2/8.5/11.2/27.2/40.0 亿元。

公司隔膜产能持续扩大，在线涂布以及铝塑膜产能持续增长。公司 2022 年隔膜产能 达到 70 亿平米，位于全球首位。膜类业务方面，截至 2022 年底，公司首条干法膜产 线安装完成进入调试阶段，在线涂覆总产能达到 15 亿平米。预计 2023 年底所有在线 涂覆产能可达到 55 条。江西睿捷以及江苏睿捷项目建成落地后将分别形成 1 亿平米 和 2.8 亿平米的铝塑膜产能。江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目的部分基建已 完工；匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工，正在进行设备的安装工作；重庆恩捷高性 能锂离子电池微孔隔膜项目（二期）在进行设备的安装调试；玉溪恩捷锂电池隔膜项 目顺利推进。此外，公司与 Celgard 合资建设的首条干法隔膜产线正在进行设备的安 装调试，预计于 23 年逐步形成产能。另外，BOPP 薄膜业务方面，截至 22 年底，红 塔塑胶年产 7 万吨 BOPP 薄膜改扩建项目生产厂房已建成，新产线设备在调试中。

公司持续与下游头部企业加强战略合作关系，签订保供协议，业绩具有高度的稳定 性。公司与国外头部锂电池生产厂商 LGES、松下、三星、NORTHVOLT、法国 ACC 和某大型海外车企，以及包括宁德时代、中创新航、比亚迪、亿纬锂能、蜂 巢、欣旺达、孚能、力神在内的中国主流锂电池企业都建立了良好的合作关系， 2022 年公司前五大客户销售金额合计占比为 60.2%，较 2021 年提高 1.3%。202 2 年，公司与中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订 2023 年度隔膜保供协议，进一步 加强与头部客户的合作关系。此外，公司与全球锂电池行业龙头宁德时代合作的厦门 恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与锂电池行业领先企业亿纬锂能合资的 湖北荆门锂电池隔膜项目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。

技术设备多轮驱动，公司实现降本增效。在线涂覆作为公司独家掌握的技术，通过减 少涂布前的收卷、分切等工序，降低原有的切边损耗和相应的人员配臵，提升生产效 率降低成本。另外一方面，其有助于在厚度均匀性、热收缩、透气性等指标方面，有 利于进一步优化产品品质。公司深度绑定海外供应商，上海恩捷与日本制钢所自 201 1 年开始合作，至今已有超过 10 年的时间，双方合作良好，上海恩捷已与日本制钢 所在 2019 年共同指定了未来 3 年的设备需求计划，制钢所优先保证公司的新增产线 设备需求，且不销售设备给国内其他企业。