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锂电隔膜行业-恩捷股份（002812）研究报告：行业特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益。湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色。1）高利润率：隔膜行业差异化良 率带来成本曲线陡峭，公司凭借显著的低成本优势获取高利润率（20/21 年 29.9%/36.3%，行业平均 6.9%/19.8%）。2）高市占率：公司具备成本优势 不断增强自身的研发投入优势、产能扩张优势等，在供过于求期间加速提升 市占率，在供不应求期间迎来量价齐升，长期生产者剩余规律下市占率保持 提升（21 年全球/国内份额 30%/60%）。3）优质客户结构：大客户战略引领 公司与宁德、LG、松下等锂电巨头及海外大型车企深度绑定，保障长期订单 安全，同时公司致力建立全球供货体系，为 25 年 50%的市占率目标赋能。

成本分析：重资重技研发为矛塑造龙头，行业陡峭成本曲线将保持。公司研 发投入（0.14 元/平）显著高于行业平均水平（0.1 元/平，三线隔膜厂 0.03- 0.08 元/平），未来竞争力的可持续性有保障。此外，公司已完成关键技术升 级如在线涂覆等，预计节省 15%-20%的涂覆成本，较行业内其他生产者成 本差距继续扩大，隔膜行业陡峭成本曲线将保持。

高分子材料平台打造第 N 增长曲线。湿法隔膜为公司业绩成长提供利润和现 金流基础，公司致力于打造高分子材料研发平台：1）干法膜：公司获 Celgard 独家授权吹塑法工艺，干法毛利率有望比肩公司湿法，远期规划 30 亿平（与宁德共建 20 亿平）。2）铝塑膜：已实现 3C 铝塑膜稳定供货，22- 23 年有望实现动力铝塑膜量产，远期规划产能 4 亿平。3）无菌包装膜：具 备无菌包装适配灌装机生产能力打破外资垄断，规划无菌包装产能超 500 亿 个，预计 25 年全球份额提升至 10%以上（20 年 0.3%）。

募投项目：隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张。公司 21 年 128 亿元定 增项目已获批，预计年内完成。项目拟建设湿法隔膜（含涂覆膜）34 亿平， 铝塑膜 2.8 亿平。其中，隔膜项目有望巩固公司行业领先地位，铝塑膜项目 助力高分子材料平台品类扩张，提升公司长期持续发展能力。