锂电池隔膜行业-恩捷股份研究报告

一、 公司概况：锂电池湿法隔膜龙头稳固

1.1 膜类材料起家，抓住湿法隔膜国产化浪潮

公司早年以包装膜和包装印刷业务起家，2018 年湿法隔膜业务并入上市公司， 逐步成为现在的主营业务。公司于 2006 年成立，2011 年完成股改，2016 年 9 月在 深交所上市。2018 年，公司收购上海恩捷 90.08%的股权，公司主营业务正式切换为 湿法隔膜，后续通过成立无锡恩捷，收购苏州捷力、江苏扭米等公司股权，进一步扩 大公司产能，奠定其在湿法隔膜行业的地位。

2015 年之前隔膜国产化率仅为 40%，随着全球新能源汽车高速发展，2018 年 以后隔膜国产化率快速提升，至今已达 95%左右。公司 2015 年第一条产线试生产， 收购上海恩捷之后，业务发展方向明确，通过提升市占率及降本升利，奠定隔膜龙头 的地位，可谓搭乘东风、扶摇直上。

1.2 股权结构清晰稳定，暂未出现实控人大规模减持

公司股权结构清晰，实际控制人为李晓明家族。李晓明家族直接或间接持有恩捷 股份 46.57%股权，股权集中度高，股权结构清晰。

近 3 年，公司家族成员、董事和创投企业存在减持行为，主因系个人资金需要和 创投退出行为，未出现其它机构大额减持的情况，股权结构保持稳定。

1.3 盈利能力强大，业绩成长性凸显

伴随新能源汽车销量的高速增长，公司 2018 年以后营收和净利润增速进入快车 道。公司 2018-2020 年营业收入分别为 24.6/31.6/42.8 亿元，3 年复合增速 32%， 归母净利润分别为 5.2/8.5/11.2 亿元，复合增速为 46.8%。 根据 2021 年业绩快报显示，公司 2021 年实现归母净利润 27.2 亿，同比增长 143%，环比增长 36.4%，公司业绩再超市场预期，总体盈利能力快速提升，显示出 强大的成长性。

锂电池隔膜为公司营收的主要来源，占比近 70%。公司主营业务包括锂电池隔 膜（主要为湿法隔膜）、传统膜类业务（包括烟标、特种纸、无菌包装等），后续部分 新业务也将在公司发展中发挥重要角色（包括铝塑膜、干法隔膜等）。其中，2020 年 隔膜类业务营收 28.9 亿元，占比近 70%。公司自 2018 年将上海恩捷并表后已经成 功转型为锂电池材料供应商。

公司锂电池隔膜业务毛利率和净利率显著高于同行业并稳步走高。2021 年 Q3 公司毛利率达 48.28%，净利率达 34.7%，凸显公司强大的盈利能力。从分业务毛利 来看，传统业务的毛利在 20%左右，高毛利的膜类业务拉动公司整体盈利能力。

二、 高成长性给予行业充足的β属性

2.1 行业高增长的主要底气来源于新能源汽车

国内外新能源汽车产销两旺，渗透率再创新高。2021 年中国新能源汽车继续保 持产销两旺，全年渗透率约 13.4%，再创新高。其中四季度渗透率超 20%，市场逻 辑已经从政策转向市场驱动。一个行业渗透率超过 10%会进入一个加速阶段，未来 5-10 年新能源市场的增速将显著提升，巨大的需求保证了行业的成长性。 2022 年 1-2 月，国内新能源汽车销量 76.5 万辆，同比增长 1.5 倍，单月环比降 幅处于近几年低位，开局淡季处于相对有利的局面，提振市场对完成全年 550 万辆 预期目标的信心。

欧洲新能源汽车同比高增，美国或为新增长点。从海外来看，中国高速增长的同 时，欧洲的新能源汽车销量同比保持高增，叠加欧洲严厉的碳排放政策以及持续推进 新能源补贴计划，欧洲新能源车中短期内销量连续超预期。2021 年欧洲新能源汽车 销量 227 万辆，总体渗透率达到 19.3%，多个国家渗透率均超过 20%。 在中国和欧洲新能源汽车爆发式增长的同时，美国也逐步认识到新能车的重要性， 美国总统拜登在 21 年 8 月初签署行政令，给美国新能源车产业设定一项目标：2030 年实现美国境内一半新售汽车为可“零排放”汽车，包括蓄电池电动车、插电式混合动 力车、燃料电池车。

当前美国的新能源汽车渗透率大约只有 4%，拜登给出的目标是到 2030 年渗透 率达到 50%，年均增幅在 5%以上，这是一个极快的增长速度，未来有望给新能源汽 车市场增速注入强大的动力。 新能车销量预期不断抬升，给予行业高β属性。当前时点看，虽然上游原材料价 格因供需关系趋紧导致大幅上涨，叠加补贴退坡等因素，影响了下游电池和整车企业 的利润，但从 2020 年一季度产业链排产情况可以看到新能车下游韧性十足，未明显 影响销量，行业确定性暂未受到影响。

未来 5-10 年，新能车的稳定高增或将持续，长期空间被打开，而新能车销量和 渗透率的大幅上行是新能车以及电池产业链业绩高速增长的底气之一。预期到 2025 年，全球新能源车渗透率达到 18%（对应新能源车销量约 2300 万辆），至 2030 年， 受传统燃油车禁售、汽车智能化普及等影响，预计渗透率加速提升，全球新能源车渗 透率有望超 40%（对应新能源车销量达超 4000 万辆），复合增速仍有 20%。

新能源汽车叠加储能放量大幅推升锂电池需求。新能源汽车高景气度的持续，带 动了动力电池的旺盛需求。以目前的动力电池产量，预计到 2022 年动力电池供需就 达到了紧平衡关系。从当前的数据上看，并没有很严重的供不应求，但电池产能结构 性不足，高端供应紧张、低端产能过剩现象较为严重，2023 年后动力电池的供需紧 张的状况将更加严重。 储能产业的发展能大幅带动磷酸铁锂电池的装机量（储能电池对成本敏感性较高， 目前三元电池性价比较低，未来钠离子电池有望成为新一代的储能电池）。预计到 2023 年，国内储能装机量会达到 210GW，海外储能装机将达到 234GW，累计装机 量 444GW。

预计到 2025 年，预计锂电池总体装机需求在高速增长的新能源车和储能的带动 下将达到 1891GW。

综合来看，全球罕见地就新能源汽车的发展达成共识，受未来新能源汽车的渗透 率快速提升以及储能放量的影响，锂电池、锂电池材料、上游原料等全产业链均处于 持续高增的状态。全球汽车电动化势头已无法阻挡，高成长性以及较高的确定性赋予 了全产业链足够的β属性。（报告来源：未来智库）

2.2 高β属性之下，湿法隔膜行业格局优异

干法转向湿法源于电池品质提升，低端车及储能稳住干法隔膜。占比 2021 年中 国锂电隔膜合计出货量 78 亿平米，同比增长超 100%。从行业选择来看，湿法隔膜 仍占据主导地位，市场占比 74%；干法隔膜占比 24%，相对 2020 年的 27%略有萎 缩。

当前市场对动力电池品质需求较高，随着湿法隔膜和干法隔膜价差的不断缩小， 三元锂电池几乎全部使用是湿法隔膜，部分一线电池厂为了提升磷酸铁锂电池性能， 在其磷酸铁锂电池上亦使用湿法隔膜。从综合性能来看，湿法隔膜综合性能优于干法隔膜，其在一致性、拉升强度、抗 穿刺等方面均有不小的优势。

此外，湿法涂覆进一步提高隔膜性能，可提高隔膜热稳定性和穿刺强度，但价格 也相对普通湿法隔膜高，目前多用于中高端车型。

综上，目前中低端磷酸铁锂车型多数使用干法隔膜，同时储能电池由于其成本要 求较高，多数使用干法隔膜，未来隔膜行业有望形成动力电池拉动湿法及湿法涂覆隔 膜增长、储能拉动干法隔膜增长的局面。 湿法隔膜赛道竞争格局优异，形成一超多强局面。隔膜行业竞争格局是锂电池四 大材料中最好的，尤其是湿法隔膜，已经形成了一超多强的格局。2020 至 2021 年 H1，湿法隔膜 CR3 从 81.10%提升至 84.90%，行业集中度进一步提高，这与头部企 业产能大幅增长有关。

近年来隔膜价格的不断下滑叠加疫情因素影响，很多中小隔膜企业被淘汰，头部 企业利用产能、技术和成本优势与国内外大型电池企业进行深度绑定，进一步稳固和 提升市占率。

2020 至 2021 年 H1，干法隔膜 CR3 从 73%下滑至 56.90%，行业集中度有所 下滑，与传统干法隔膜龙头逐步向湿法隔膜转型有关。

综合来看，恩捷股份通过设备、工艺等优势实现产能快速扩张并降本增利，市占 率 50%，形成一超多强格局。

2.3 动力电池向上，供需格局趋紧

供给端：为了应对下游电池厂的大幅扩产，隔膜企业也积极加入扩产大潮。2021 国内隔膜龙头均有新建产能计划，其中不乏部分化工企业龙头跨界扩产。 但隔膜行业扩产周期长，扩产对资金和技术的要求较大，有效产能释放需要 2 年 以上，时间较长。具体来说，首先，隔膜设备厂商产能有限，订单排队时间较长，如 果没有提前预定，2 年内很难拿到隔膜设备。其次，隔膜良品率显著影响产品的单品 利润，所以新设备经常达不到良品率的预期，需要较长的调试时间，同时产能爬坡也 需要一定的时间。再次，新进入者如果想进入大型电池企业的供应链，还需要较长的 认证期。

因此，短期来看，隔膜产能短期很难有效释放，隔膜企业大量公布的扩产协议对 改善供需关系帮助不大。除恩捷股份外，其余企业达到公告的实际产能所需的时间会 更长，未来 1-2 年内隔膜企业产能大量释放的难度比较大。 需求端：为了应对下游新能源汽车巨大的需求，龙头电池企业扩产速度也大幅提 高。如果扩产顺利，预计到 2023 年以后动力电池的产能可达到 TW 时代；若扩建速 度超预期，这个时间点有可能提前。而电池的大幅扩产将带动锂电材料需求的大幅上 涨，其中也包括对隔膜材料的需求。

供需关系：新能源汽车销量的高速增长叠加锂电自行车和电动工具的替换、3C 行业的稳定增长以及储能行业的爆发式增长，将导致隔膜需求的大幅增加，即便龙头 隔膜企业持续满产的情况下供应仍然紧张，第二、三梯队隔膜企业的产能利用率也将 随之出现大幅提升。 从 2021 年开始，国内隔膜供需关系逐步转变为供不应求，由于隔膜行业认证期 长，大型电池企业几乎都使用头部隔膜企业的隔膜，因此 CR3 隔膜的供需状况更能 直观的反应隔膜市场的供需状况。

通过测算可知，从 2021 年开始隔膜整体供需关系开始改善，逐步形成紧平衡的 供需格局，而 CR3 供给则出现了供不应求的情况，供需关系紧张。 涨价预期：隔膜价格从 2014 年以后一路下跌，但 2019 年之后随着新能源汽车 行业的高速发展，隔膜行业的需求大幅增加，从而隔膜价格下跌趋势终止，处于低位 徘徊，湿法隔膜基膜的报价基本处于 1.2 元/平方米，干法隔膜基膜则处于 0.7-1.0 元 /平方米，同期海外隔膜溢价较高。 2021 年下半年，隔膜厂相继提价，湿法隔膜和干法隔膜报价相对之前的 1.2 元/ 平方米、0.95 元/平方米均有不同程度的上涨；海外售价由于其本身具备较大的溢价， 涨价幅度并不明显，隔膜涨价将对隔膜行业以及公司带来更大的业绩弹性。

综合来看，供需关系趋紧带来价格改善，在新能源汽车和储能的带领下，隔膜行 业作为高β行业，格局优异的行业龙头得以充分享受到高成长红利。

三、 高产能叠加工艺优化创造公司α属性

公司所处新能源行业因新能源汽车和储能的高速发展具有较强的β属性，在竞争 格局和供需格局相对优异的隔膜行业，公司具备设备、工艺、调试等优势，在稳定扩 张、高利润率下或将持续跑赢行业，为公司带来更高的α属性。

3.1 工艺优化，良品率领先行业

湿法隔膜工艺复杂，提升良品率是公司提升盈利能力的重点。锂电池四大材料中， 湿法隔膜的制造工艺最为复杂，有一定的技术壁垒，综合良品率与生产工艺流程优化 息息相关。隔膜母卷在收卷之后要进行分切，分切得到的基膜半成品良品还要进行第 二次分切才能最终形成基膜成品良品；若要进行涂覆，则需要对基膜半成品良品进行 涂覆，并对涂覆半成品良品进行第二次分切，涂覆半成品非良品及废品则产生损耗， 计入总成本中。

公司深耕隔膜行业多年，与设备商的深度合作以及调试上的工艺水平积累导致公 司良品率逐年提升，综合良品率领先同行，因此，公司得以从快速增长的隔膜需求中 获得更高的利润率。

3.2 绑定设备商，扩产不确定性大幅降低

隔膜行业设备对产能扩张的限制极大。上游日本、欧洲几大主流设备供应商交付 能力有限，设备供应存在缺口，隔膜行业设备从订单到设备交付需要 1.5-2 年时间， 间接导致隔膜行业产能释放速度较慢。 公司 2021 年实际产能近 50 亿平，由于其与日本制钢所深度合作，保证其每年 新增产线 15-20 条，是所有隔膜企业中扩产确定性最高的。在供需紧平衡的状态下， 确定性产能扩产保证了公司充分享受行业向上带来的红利。 同时，公司与制钢所共同研发设备，设备的调试和适配都处于行业领先地位，新 产线产能效率高、产能爬坡快，公司单线产能高于行业平均水平而单平投资额低于行 业平均水平，更低的单平折旧也是公司单平利润显著高于同行的原因之一。

3.3 加速扩产，配套优质客户

公司作为隔膜龙头、下游客户优质。当前主流动力电池企业均有较为稳定的隔膜 供应商，公司作为产能最大的细分龙头，是全球主流电池厂的主供，订单充足，产能 利用率极高。

根据公司公开信息，公司主要客户 2025 年电池产能相对 2020 年末增长超 1000GW，对应每年新增 150 亿平米隔膜需求，公司具备稳定承接大客户订单的产能 优势。

四、 两大边际增长点不容忽视

4.1 在线涂覆契合行业特性，持续降本增利

在线涂覆可以减少一次分切损耗，变相提高良品率，同时生产效率和产品一致性 也将得到进一步提升。相较于离线涂覆技术，在品质相同的情况下，在线涂覆膜的效 率高且成本将大大降低。目前公司已经拥有 10 条以上的在线涂覆产线，实现稳定的 出货。 目前，龙头隔膜公司产能以基膜为主，主流电池厂倾向于将收到的基膜交由第三 方企业进行涂覆，以此来降低成本。而当前公司在降本增利方面已领先同行，在线涂 覆产能的扩张和导入，进一步获取涂覆客户，降低涂覆环节的潜在成本，提升单平利 润，强化公司的核心竞争力。（报告来源：未来智库）

4.2 横向外延，铝塑膜+干法隔膜有望获得边际创收

4.2.1 铝塑膜国产化助力公司边际创收

随着汽车轻量化的需求，高能量密度和高安全性的软包电池有望成为趋势，其使 用的铝塑膜有望放量。而铝塑膜作为软包电池的封装材料，具备一定的技术壁垒，对 电池质量有明显影响。 根据 GGII 统计，21 年全球铝塑膜需求量在 2.8 亿平，25 年达 9.0 亿平，其 70- 80%的市场份额被海外企业垄断，国产替代空间广阔。若铝塑膜充分国产化，行业复 合增速有望超过 50%，且进一步降低电池成本。

公司在湿法隔膜领域进一步深化的同时进行横向外延，2021 年 11 月 22 日，公 司发布公告，拟定增 128 亿元建设相关项目，其中包括 2.8 亿平铝塑膜项目。目前公 司已经启动江苏睿捷动力电池铝塑膜项目，整体规划产能超 4 亿平，2021 已进入小 批量供货，预计 2022 年可以供应动力电池客户，是公司收入和利润的一个有力补充。

4.2.2 反向涉足干法隔膜，享受储能行业增长

干法隔膜占比被湿法隔膜压缩，但随着动力电池上升，低端动力电池和储能依然 使用干法隔膜，市占率减少的同时市场空间绝对值仍较大，2021 年干法隔膜出货量 超 18 亿平米。 2021 年，公司与旭化成旗下隔膜业务孙公司 Polypore Hong Kong Limited 签署 合作协议，布局干法隔膜市场。目前公司在江西已经启动干法隔膜生产基地，预计达 产时间为 2021-2026 年，年均达产超 1 亿平米。公司布局湿法隔膜的同时反向进入 干法隔膜领域，利用磷酸铁锂电池和储能电池快速增长的契机适当增厚公司利润。

五、 盈利预测

关键经营假设和拆分

湿法隔膜业务：公司扩产计划稳步进行，产能爬坡加快，我们预测公司 2022 年 -2024 年隔膜总体销量分别为 53/80/115 亿平米，毛利率随着工艺改善和在线涂覆应 用持续走高，分别为 52%/55%/56%。随着海外大单的签订，海外供货占比小幅上升， 国内单平米价格因供需关系紧张小幅上行，海内外价差收窄。

非隔膜业务：公司聚焦锂电池隔膜业务，预期非隔膜营收和毛利大体上保持往年 的增速，2022 年-2024 年公司铝塑膜和干法隔膜业务提供少量营收和利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）