2022年固定收益专题 重庆市政府偿债能力分析

1、重庆市政府偿债能力分析

1.1、重庆市区域规划、产业布局和资源禀赋

1.1.1、区域规划

重庆市占地8.24万平方米，下辖26个区、8个县、4个自治县，共 38 个行 政区域，主要分为“一区两群”，即重庆主城都市区、渝东北三峡库区城镇群和 渝东南武陵山区城镇群。“十四五”规划提出要深入推动成渝地区双城经济圈建 设，促进“一区两群”协调发展。

从省级层面来看，重庆市将推进建设成渝双城经济圈，将其打造成为具有 全国影响力的重要经济中心、具有全国影响力的科技创新中心、改革开放新高 地、高品质生活宜居地。与此同时，为进一步完善重庆中心城区带动周边区 （市、县）共同发展的空间格局，重庆市人民政府和四川省人民政府于 2022 年 9 月共同印发《重庆都市圈发展规划》。重庆都市圈由重庆市 21 个主城都市区和四川省广安市共同组成，实现与成都都市圈充分对接，推动“双核”联动、“双 圈”互动。广安市被定位为重庆都市圈北部副中心，加快推动与重庆中心城区 同城化发展。

而从省内层面来看，要做大做强重庆主城都市区，做优做特渝东北三峡库 区城镇群、渝东南武陵山区城镇群。重庆市将大力推动中心城区产业高端化发 展，集聚科技创新、先进制造、现代服务、国际交往等高端功能，强化主城新 区产业配套功能；提升中心城区产业创新发展能力，支持主城新区承接创新孵 化成果。中心城区作为重庆市经济发展水平最高、影响力最大、带动力最强的 区域，将着力向高端化发展，重点打造长嘉汇、广阳岛、科学城、枢纽港、智 慧园、艺术湾重大示范工程，构筑高质量发展的核心引擎。

主城新区主要承接 中心城区功能和产业外溢，分为 4 个同城化发展先行区、4 个支点城市和 4 个桥 头堡城市。渝东北三峡库区城镇群，将着力于打好“三峡牌”，做优“三峡制造” 绿色工业，大力发展“三峡农家”山地特色高效农业，推动“大三峡”全域旅 游振兴，布局康养休闲基地。渝东南武陵山区城镇群，将立足山地特点、生态 资源和民族特色，加快建设国家文化产业和旅游产业融合发展示范区。

总而言之，从区域发展规划来看，主城都市区是重庆市重点发展的核心区域，渝东北和渝东南地区受制于地理条件和资源禀赋较为落后，未来主要是因 地制宜，发展特色产业。主城都市区中的中心城区又是拉动整个重庆市高质量 发展的关键区域，本身发展水平就相对领先，资源禀赋较强，未来会进一步获 得政府政策和资源的倾斜。渝东北和渝东南地区的核心城市分别为万州和黔江、 秀山，承担“先富带动后富”的重任，发展潜力相对较高。

1.1.2、产业布局情况

作为我国的六大老工业基地之一和国家重要先进制造业中心，工业在重庆 国民经济发展中占据较大的体量。重庆市拥有八大支柱产业，分别为汽车、摩 托车、电子、装备、医药化工、材料、消费品和能源产业，优势领域处于全国 领先地位。重庆市已成为全球最大笔电产业基地和全国重要的手机制造基地， 2021 年电子产业占全市规模工业比重达 28%，增加值增长 17.3%。重庆汽摩产业 产量全国领先，汽摩产业占全市规模工业比重达 20%，汽车产业和摩托车产业增 加值分别增长 12.6%和 5.9%。作为中国最大的常规武器生产基地，重庆装备制造 业也十分雄厚，2021 年占全市规模工业比重 9%，产业增加值增速达 16.8%。作 为中国四大医药生产基地之一，重庆的医疗化工实力居全国前列，2021 年增速 达 14.5%。但整体来看，重庆市科技创新能力还不强，产业发展能级整体不高。

重庆市已成为全球最大笔电产业基地和全国重要的手机制造基地。重庆市 目前拥有惠普、宏基、华硕三家品牌商，富士康、广达、英业达、仁宝、纬创、 和硕六大主机生产商企业，以及戴尔、东芝、索尼、苹果、小米等几乎所有的 笔电品牌。自 2018 年以来，重庆市笔记本计算机产量逐年增加，增速也呈上涨趋势，占全国产量比重常年位于 30%以上。但目前重庆市笔电产业主要为代工生 产，经济附加值较低。手机制造产业的高速成长期也已过去，重庆市内的主要 手机厂商 oppo 和 vivo 等近两年竞争力下滑，国内市场受华为挤占明显，未 来增长空间相对有限。重庆电子产业面临着向智能化、高端化制造业转型的压 力，近年来重庆市也在积极发展新一代信息技术，包括半导体、新型显示、新 型智能终端、新一代信息技术、新型电子元件和软件等。

重庆汽摩产业产量全国领先，但产业升级压力较大。依托于龙头企业长安 集团，重庆培育了长安、福特、马自达、DS、林肯等本地自主或合资企业。但 受汽车消费市场趋于饱和及行业竞争加剧的影响，重庆市汽车产业自 2017 年连 续两年下滑。近两年来，受益于政策扶持，重庆汽车产量逐渐回升。2021 年重 庆汽车产量接近 200 万辆，排名全国第五，占全国产量比重 7.53%。重庆也被称 作摩托车之都，有嘉陵、建设、宗申、力帆、隆鑫等一大批行业巨头，摩托车 产量全国占比超 20%。

但目前重庆汽摩产业主要是中低端制造业，面临着产能过 剩和产业升级转型压力，疫情也使得依赖出口的摩托车行业遭受打击。顺应高 端化、智能化、新能源化发展趋势，重庆市也在努力结合自身在燃油汽车生产 能力、零部件配套体系和集成电路生态等方面的优势，加快新能源、新材料、 互联网、大数据、人工智能等技术在汽车领域植入渗透。2021 年重庆市新能源 车产量达 15.22 万辆，同比增速 252.31%，占汽车总产量的 7.62%。

重庆市材料产业发展迅速，科技创新能力不断增强。重庆市以重钢、西南 铝、国际复合材料公司为代表的材料加工业进一步做大做强，产业端不断向中 高端延伸，推动全市材料冶金等相关产业迅猛发展。2020 年重庆市规模以上材料工业总产值达到 3323.78 亿元，新材料产业实现总产值突破 900 亿元，较 2015 年提升 21.8 个百分点。航空航天铝材、高精铝板带箔、测温材料、精密铜管、 镁合金精密铸造产品、高性能玻纤及制品、竹木装饰套装门、棕刚玉等拳头产 品国内领先，部分产品达到世界先进水平，广泛应用于航空航天、军工系统、 轨道交通等尖端领域。

从各区县产业分布和“十四五”布局来看，中心城区主要发展汽摩制造、 电子信息、装备制造等重庆优势高端制造业，承担着高新技术研发，向高端制 造业及高新技术产业升级的重任，另外中心城区作为重庆的金融和商贸中心， 也注重发展现代金融、国际商务等高端服务业。其中，江北区为西部金融中心， 同时拥有国家级工业园区“重庆两路村滩保税港区”，重点发展高端汽车制造业。 渝北区拥有电子信息和汽车制造两大支柱产业，具有极高的发展潜力。渝中区 作为重庆母城和城市名片，重点发展文旅业。

沙坪坝区集科教文卫于一身，重 点打造西部科学城，发展计算机、电子等高新技术产业。巴南区拥有全市唯一 的生物医药重点关键产业园“重庆国际生物城”，成为带动全市生物医药产业发 展的核心引擎。北碚区和大渡口区工业实力较差，主要作为都市后花园。大渡 口因服务重钢而建区，曾是国家重要的钢铁工业基地，但 2012 年重钢完成环保 搬迁后，大渡口一度陷入“产业空虚”窘境，近年来在向新工业积极蜕变转型。

主城新区承接中心城区的科技成果，发展先进制造业，主要包括汽摩制造、 装备制造、电子信息、化工、新材料等。同城化发展先行区的四个城市距离中 心城区较近，主要承接中心城区溢出的科研基地和企业，其中，南川由于地理 条件较差，和其他三区发展水平有较大的差距，主要依赖旅游和大健康产业。 四个支点城市中涪陵区实力最强，主要发展装备制造、食品医药，页岩气、化 工、新材料新能源等产业。四个桥头堡城市工业基础较弱，荣昌区交通便利， 主要发展畜牧科技和消费品工业，大足区主要依赖雕塑文创及旅游业，铜梁区 主要发展美妆产业，潼南区主要发展现代农业。

渝东北主要发挥三峡库区特色，发展绿色轻工业和山地农业，以及康养、 旅游、物流行业。万州是渝东北的中心城市，三峡库区经济中心，致力于建设 交通物流枢纽，拥有国家级产业园区“万州经济技术开发区”，主要发展绿色照 明、智能装备、食品医药，汽车制造、新材料行业。渝东南武陵山区城镇群地 处山区，地理条件对经济发展限制较大，主要发展文旅、山地农业等产业。其 中，黔江和秀山经济发展水平较高，黔江是武陵山区综合交通枢纽和渝东南重要经济中心，秀山是联结渝黔湘的重要门户枢纽、生态产业集聚区、商贸物流 集散中心和公共服务中心。重庆市“十四五”规划提出要提升黔江、秀山在武 陵山区的城市服务功能和产业、人口集聚带动能力，并推动武隆、石柱、酉阳、 彭水建设成为独具民族文化魅力的旅游城市。

1.1.3、人口资源分布及人口流动情况

人口作为生产者和消费者，是生产力的主导因素，是振兴经济、推动经济 发展的必要条件，也是财政收入的主要贡献者，其数量、质量、分布、密度等 直接影响区域经济财政情况。

从人口数量来看，2021 年重庆市市常住人口 3212.43 万人，相比上年度常 住人口增加 3.5 万人，增速为 0.11%。虽然常住人口保持增势，但出现了明显的 放缓迹象，并呈现出进一步减缓的趋势。近年来，育龄妇女人数递减，生育意 愿下降，人口出生率走低；另外人口老龄化加剧，死亡率有所上升，导致人口 自然增长降低为负。在人口进入低自然增长的阶段，人口的流动成为关键因素。

从人口流动来看，2021 年，全市人口净流出总量由 2020 年的 198.29 万人，下 降到 2021 年的 189.79 万人，减少 8.5 万人，人口净流出状况持续改善。从人口 素质来看，重庆市城镇化率和高学历人口比重持续增。2021 年重庆常住人口城 镇化率达到 70.32%，较 2020 年提高 0.86 个百分点。高等教育毛入学率快速增 长，2021 年达 58.03%，2020 年重庆市常住人口中拥有大学（大专及以上）文化 程度的人口占比 15.41%。总体而言，重庆市人口红利逐渐减弱，需要进一步提 升人口素质，并通过各种优惠福利政策积极吸引外来人才，减少人口外流。

从各区县人口分布来看，主城都市区人口分布最为密集，其次是渝东北三 峡库区城镇群的万州、开州、云阳、梁平、忠县、垫江，渝东北三峡库区城镇 群的其他区县和渝东南武陵山区城镇群的区县人口相对较少。可见人口密度受 当地经济发展水平的影响，同时也制约经济发展。

从人口流动来看，中心城区常住人口高于户籍人口，其他区县常住人口基 本都少于户籍人口，中心城区虹吸效应明显。若常住人口多于户籍人口，则表 明有更多外地户籍的人员到本地就业、生活。除璧山区、永川区和綦江区以外， 主城新区其他区县人口均为净流出，但涪陵区净流出规模较小。璧山区的地形 以平原为主，且与沙坪坝区接壤，沙坪坝区的科教资源可外溢到璧山区。因此， 凭借优越的地理位置，璧山区近几年经济高速增长，也吸引了大量人口流入。永川区交通便利，教育资源丰富，拥有 17 所职业院校，较为宜居，吸引人口净 流入。渝东北地区人口净流出较严重，其中开州和云阳人口净流出最多。渝东 南地区本身常住人口较少，人口净流出总量不高，但比例较高。其中，酉阳、 秀山和彭水人口净流出最多。

从人口结构来看，最新的第七次人口普查数据显示，重庆市 2020 年 60 岁以 上人口比重达 20.87%，老龄化程度较严重。其中，中心城区的 60 岁以上人口比 重（23.32%）高于主城新区（22.28%），其次是渝东北地区（19.10%），渝东南 地区（16.68%）最低。其中，重庆母城渝中区的老龄化程度最高，60 岁以上人 口比重达 33.93%，自然增长率为-14.67%；极具发展潜力的明星区县渝北区也具 有优越的人口资源禀赋，老龄化程度在重庆市较低，人口自然增长率最高，达 4.37%。主城新区中，老龄化压力较大的区县包括长寿和合川；人口自然增长率 为正的区县包括潼南和大足。渝东北的万州区也面临着较大的人口老龄化压力， 自然增长率为-3.38%。渝东南整体老龄化压力较小。除武隆自然增长率为负外， 其他区县均为正。

从人口质量来看，中心城区城镇化率最高，主城新区次之，渝东北和渝东 南最低。中心城区各区县城镇化率均在 80%以上，渝中区达到 100%。主城新区中， 涪陵、璧山、永川和长寿城镇化率较高，分别为 72.71%、71.86%、71.14%和 70.64%。渝东北地区中，万州区城镇化率最高，达 69.64%。渝东南地区中，黔 江和石柱城镇化率较高，分别为 60.27%和 58.84%。

总而言之，重庆市的人口自然增长率缓慢，人口虽然一直是净流出但是有 所缓解。分区县看，中心城区人口最为密集，虹吸效应非常明显，人口质量也较高，在人口资源方面占据绝对优势，但中心城区老龄化现象严重。除中心城 区外，主城新区和渝东北的万州、开州、云阳、梁平、忠县、垫江等地人口基 数相对较高，人口密度和经济发展水平相辅相成。由于产业基础较差，渝东北 和渝东南地区很难吸引人口流入，但由于生育率高，老龄化现象较中心城区有 所缓解。

1.1.4、土地资源及房地产市场情况

土地出让收入是政府收入的重要来源，对政府财政实力有较大影响。因此 需要关注地区土地资源储备、土地市场热度以及房地产市场情况。在房地产政 策常态化调控下，重庆市房地产市场迈入平稳发展的新阶段。十三五规划期间， 房地产开发市场的平稳健康发展对服务都市圈、同城化建设，为推进重庆新型 城镇化提供了明显动力。另外，房地产业作为基础性产业，具有产业链长、拉 动面广的特点，可以间接拉动众多上下游产业发展。

近年来，受经济大环境和 调控政策影响，重庆市房地产开发投资增速放缓，2020 年叠加疫情影响出现负 增长（-2%），2021 年增速为 0.1%。随着房地产销售市场逐步趋于饱和以及房地 产市场调控政策常态化，商品房销售面积自 2019 年经历两年负增长，2021 年增 速恢复到 6.3%。从 2021 年下半年以来，由于地产政策的收紧，叠加 2022 年疫 情影响，房地产价格增速更是急转而下。

重庆 2021 年首次实施双集中供地政策，严格落实“房住不炒”定位，对土 拍市场“降温”效果明显。从土地供应和成交量来看，2021 年重庆市近一半区 县出现土地流拍现象，超过一半的区县土地成交面积较 2020 年有所下滑。渝中 区土地资源最为稀缺，连续几年土地供给和成交面积均为 0。江北的土地资源也非常稀缺，土地供应面积最少。渝北区 2021 年土拍市场较热，土地成交面积达 459.57 万方，但较 2020 年下降 22.96%，其次是永川和江津，土地市场较为活 跃。沙坪坝和万州区土地供应较多，但土地流拍现象严重。

从商品房销售面积来看，中心城区商品房销售面积高于主城新区，其次是 渝东北地区，渝东南地区商品房销售面积最少。中心城区中，渝北区销售面积 最高，达 876.53 万方，同比增长 25.50%，房地产市场较为火热；其次是巴南、 沙坪坝和北碚区，销售面积均在 350 万方以上；江北和渝中销售面积最小。主城 新区中，江津、璧山和永川销售面积较大，且均较 2020 年有所增长。渝东北地 区中，万州、开州、云阳销售面积排前三。渝东南地区中，秀山销售面积相对 较高。大部分区县 2021 年商品房销售面积相对于 2020 年有所增长，渝中区涨幅 最大，达 95.76%；涪陵区和合川区跌幅较大，分别跌了 52.13%和 44.35%。

从房价来看，中心城区房价遥遥领先，主城新区、渝东南、渝东北地区房 价水平相差不大。中心城区中，渝中区作为重庆的母城和发源地，目前土地资 源稀缺，新房房价最高；其次是江北、南岸和渝北区；北碚和巴南房价相对较 低。主城新区中，各区县房价相差不大，璧山和铜梁相对较高。渝东北地区中， 开州、巫溪、云阳、奉节和万州房价相对较高。渝东南地区中，武隆和酉阳房 价较高。

从房地产开发投资完成额来看，中心城区开发投资完成额最高，主城新区 次之，其次是渝东北地区，渝东南地区最低。中心城区中，渝北区房地产开发 投资额远高于其他区县，达 902.48 亿元，比 2020 年同比增长 1.66%，其次是巴 南、沙坪坝、北碚区；渝中区最低，仅为 58.91 亿元。中心城区各区 2021 年房地产开发投资完成额相对于 2020 下滑或仅有小幅增加。主城新区中，江津房地 产开发投资额最高，达 154.2 亿元，其次是璧山（125.96 亿元）。渝东北和渝东 南地区房地产开发投资额最高的分别为万州（66.11 亿元）和秀山（43.88 亿元）。

从房地产行业未来发展潜力来看，房地产发展潜力和区县的人口基数及增 速、居民可支配收入和房价的比值有关。人口基数越大可以支撑当地更大的房 地产市场容量，代表了源源不断的置业和改善需求，人口增速则代表了边际新 增置业需求的景气度，收入房价比则代表支撑房价进一步向上的长期动力。结 合上述三个指标，我们对重庆市各区县的房地产行业发展潜力进行综合打分。从人口基数来看，渝北、万州、九龙坡人口基数最大。从人 口增速来看，梁平、巫山、渝北的人口增速最高。从收入房价比来看，忠县、 丰都、长寿目前房价相对较低，收入房价比则相对更高。综合来看，房地产增 长潜力得分最高的五个区县是合川、江津、渝北、永川和綦江，得分最低的五 个区县是大渡口、城口、巫溪、武隆和酉阳。

总体来看，主城都市区的房地产行业潜力最大，其次是渝东北地区，渝东 南地区最差。中心城区中，渝北区房地产市场和土地市场最为火热，未来发展 潜力也较高，其次是九龙坡、沙坪坝和巴南，2021 年商品房销售面积和房地产 开发投资完成额都非常领先，未来房地产增长潜力得分也相对较高。渝中虽然 房价最高，但土地资源非常稀缺，房价过高导致未来增长潜力受限。主城新区 中，合川和江津土地资源条件综合来看最为领先。渝东北地区，忠县、开州和 丰都较为领先。渝东南地区，彭水和黔江土地资源最有优势。

1.1.5、金融资源分布情况

金融是实体经济的血脉，也是促进经济高质量发展的加速器。本地良好的金融体系和金融环境会对政府财政及其城投平台融资提供相应支持。

整体来看，目前重庆市金融市场以银行业为主导、保险业加速发展、证券 业有待进步发展，未来政策将大力支持重庆建设西部金融中心。2021 年末全市 金融机构本外币存款余额 45908.04 亿元，比上年末增长 7.1%。金融机构本外币 贷款余额 46927.61 亿元，比上年末增长 12.0%。但重庆市金融整体实力在全国 处于中等地位，和发达地区存在较大差距。

重庆金融业务和金融资产主要集中 于存贷款市场，其他市场如债券市场、保险市场、票据市场、租赁市场、期货 市场等规模都较小，金融市场结构不平衡。从各项社会融资规模来看，人民币 贷款规模最大，其次是政府债券和企业债券，股票融资规模很小。2021 年底， 央行发布《成渝共建西部金融中心规划》的通知，明确指出要促进各类金融要 素资源合理流动和高效集聚，支持重庆打造西部金融中心。在政策大力支持下， 重庆的金融业将迎来快速发展的关键时期，金融机构体系会进一步健全，金融 资源的市场化程度和金融服务效率有望进一步提升。

分区县来看，中心城区中，江北、渝北和渝中三区金融实力最强。江北作 为金融中心，金融机构存款余额和贷款余额均最高，同时还拥有西南证券、安 诚财产保险、重庆农商行等金融机构总部。渝北区金融机构存款余额和贷款余 额略低于江北，拥有重庆富国银行、重庆银行、恒大人寿保险、阳光信用保证 保险等金融机构总部。渝中区金融机构存款余额和贷款余额均排名第三，同样 拥有多家市场化金融机构总部。九龙坡、南岸、沙坪坝区为中心城区的第二梯 队，巴南和大渡口区金融资源较弱。中心城区以外的其他区县金融实力相对较 弱，但渝东北的万州区较为突出。万州区金融机构存款余额和贷款余额和中心城区的巴南较为接近，同时还拥有重庆三峡银行和三峡人寿保险总部。

较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城 投隐性债务置换时更有优势。为了量化衡量地区金融资源相对水平和金融体系 对城投的支持情况，本文采用区域金融贷款占比（某区域金融贷款余额/全区域 金融贷款余额之和）来衡量各地金融资源的相对丰富程度。另外，本文采用城 投的金融资源利用率（区域城投有息债务/区域金融贷款余额）来衡量该区域金 融资源被城投占用的程度。该指标越高表示该区域城投企业对本地金融资源占 用较高，则表示剩余金融资源在城投上的腾挪空间也相对较小，不利于承接城 投隐债置换和新增项目贷款。

另一个角度来说，该指标越高也表示该区域金融 资源淤积在城投企业，市场化主体活力不足，金融机构的发展更多受制于本区 域城投企业的发展。因此，往往该指标越高的区域，政府层面为保障区域金融 系统性风险，可能会有更强救济意愿。从金融资源对区域偿债能力角度来分析， 该指标则是越低越好，考虑到其两面性，在后续打分设计上我们赋予相对较低 权重。 金融资源在各省的分布水平分化较大，主要集中在广东、江苏、浙江等东 部沿海省份，重庆市金融资源占全国比重仅为 2.57%，降序排名第 15 位，处于 中等水平。从区域城投的金融资源利用率来看，重庆市该指标在 38.64%，升序 排名第 24 位。

从金融资源的区县分布来看，重庆市金融资源分布很不均衡，主要集中在 中心城区，尤其是江北、渝北、渝中三地。从城投对金融资源占用率来看，渝 中、江北和渝北地区区域城投对金融资源的占用较少，而且区域金融资源丰富， 金融资源为城投提供支持的空间很大。长寿区、大足区和涪陵区的城投有息债 务要高于区域金融贷款余额，说明区域金融资源主要淤积在城投企业，市场活 力不足，不利于承接城投隐债置换和新增项目贷款。

1.1.6、国有资产资源估算

2018 年 8 月，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》，明确提到 六种化债方式，分别为：（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权与经营性 国有资产权益；（3）利用项目结转资金，经营收入偿还；（4）合规转化为经营性债务；（5）借新还旧，展期；（6）破产清算。

其中（1）、（2）均考核区域 “家底”是否够厚，区域财政的情况我们在本文后续会进行分析，对于第（2） 点提到的出让政府股权与经营性国有资产权益，在实际过程中往往作为区域政 府为了应对短期债务压力最不得已而为之的手段，如贵州“茅台化债”，云南、 天津等地的混改整合，均是利用和盘活本区域内有价值且流动性较好的国有资产，通过出让、股权质押融资等手段帮助区域 化解债务或度过债务危机。因此对于区域国有资产资源的考量很重要，尤其是 债务压力较大的区域，这将是区域化债的最后一道防线，不到万不得已，地方 政府一般不愿意使用的手段，因为可能其中会涉及到国有资产流失等问题。我 们通过对各区域上市国有资产进行总体复盘，测算出容易盘活且易变现的资产。

从国有资产资源来看，重庆市上市国企总市值规模排序处于全国中游水平， 估算的国资持股对应市场价值也处于中游水平。分区县来看，重庆市上市国企 资源主要集中在江北、渝中、涪陵、渝北、大渡口、江津六地。

1.2、重庆市经济、财政和债务情况

1.2.1、全市总体经济、财政和债务概览

2021 年重庆 GDP 增速较快，领先西部地区。重庆地处中国内陆西南部，占 地 8.24 万平方千米，被定位为西部大开发重要的战略支点、“一带一路”和长江 经济带重要联结点，是国家重要先进制造业中心、西部金融中心、西部国际综 合交通枢纽和国际门户枢纽。2021 年，重庆市地区生产总值为 27894.02 亿元， 同比增速为 8.3%。GDP 在全国 31 个省份中处于中等地位，排名第 16 位；在西部地区处于领先地位，排名第 3 位。重庆是西部地区 GDP 增速最快的省份，GDP 增 速全国排名第 11 位。目前，重庆的综合实力和竞争力仍与东部发达地区存在较 大差距。但在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下， 随着西部大开发战略的深入实施，以及成渝地区双城经济圈建设的加快推进， 重庆的战略地位将逐步凸显。

从经济结构来看，2021 年服务业恢复良好，工业占比逐渐降低。近年来， 中国处于转型调整期，整体经济增速放缓。作为中国老工业基地和国家重要的 现代制造业基地，重庆市也处于新旧动能转换的调整期，经济增长步伐有所放 缓，但也长期高于全国平均水平。2020 年，受新冠疫情影响，重庆市 GDP 增速 降至历史地位。随着疫情好转和政策提振，2021 年重庆 GDP 增速触底回弹，达 到 8.3%。

从 GDP 构成来看，2021 年重庆市第一产业实现增加值 1922.03 亿元， 增长 7.8%，两年平均增长 6.2%；第二产业实现增加值 11184.94 亿元，增长 7.3%， 两年平均增长 6.0%；第三产业实现增加值 14787.05 亿元，增长 9.0%，两年平均 增长 5.9%。近十来，随着经济动能转型和经济结构调整，工业增加值占比逐步 降低，增速也从高速逐步放缓；服务业增加值占比逐渐扩大，稳定高速增长。 2020 年受疫情影响，服务业受到较大冲击，增速降至 2.9%；随着需求提振， 2021 年反弹至 9%。

投资和消费是重庆市经济增长的主要动能。从经济发展的驱动力看，投资 和消费是拉动重庆市经济发展的主要动力，净出口常年为负值。2020 年受疫情 影响，固定资产投资完成额增速和社会消费品零售总额增速大幅降低，甚至出 现负增长，但 2021 年恢复态势良好。

重庆市一般公共预算收入基本稳定，政府性基金收入受土地市场降温影响 有所下降。重庆市 2021 年一般公共预算收入规模排名全国第 20 位，处于中游 偏下水平，略低于 GDP 排名。近年来，重庆市一般公共预算收入规模基本维持稳 定水平，增速放缓。2021 年实现一般公共预算收入 2285.45 亿元，较 2020 年增 长 9.10%，其中税收收入占比 67.55%，非税收收入占比相对较高。2021 年，重 庆市政府性基金收入 2358 亿元，同比下降 4.1%；其中土地出让收入 2044 亿元， 同比下降 7.2%。政府性基金收入中土地出让收入占比一直高达 90%左右，因此政 府性基金收入对土地财政依赖程度较高，受土地市场影响较大。2021 年下半年， 由于房地产调控政策频出、大型房企暴雷和信贷政策的收紧，房地产市场骤冷， 进而带动土地市场下行，土地成交额大幅下降，导致政府性基金收入下降。

重庆市财政收支呈“紧平衡”特征。财政收入特别是税收收入中低速增长 已成为常态。同时，落实重大发展战略、支持基础设施建设、疫情下保障民生， 以及政府债务还本付息等方面资金需求增加，财政支出刚性增长。因此，财政 收支将持续呈“紧平衡”特征。2021 年重庆市一般公共预算支出完成 4835 亿元， 同比下降 1.2%。其中，科学技术支出达 92.8 亿元，同比增长 12.1%；社会保障 和就业支出 1019.6 亿元，同比增长 7.2%；教育支出 794.9 亿元，同比增长 5.3%。 2021 年，重庆市一般公共预算自给率为 47.3%，较上年提升 4.5 个百分点左右， 在全国各省中排名 11 位，处于中上游水平。

从债务情况来看，重庆市政府性债务余额自 2015 年来逐年攀升，增速也有 所加大。2021 年政府性债务余额 8610 亿元，较上年增长 26.63%。重庆市城投有 息负债规模也在逐年上升，由于城投再融资政策的收紧及政府的化债政策，增 速有所放缓。2021 年，重庆市城投有息负债规模为 17792.63 亿元，同比增速 7.08%。近年来，重庆市广义债务率呈上涨趋势，债务压力相对较高。地方政府 债务负担主要包括地方政府债务以及城投公司有息债务，而地方政府偿债来源 主要依赖一般公共预算收入、政府性基金收入以及再融资。因此，我们将广义 的债务率定义为（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收 入+政府性基金收入）。近年，重庆市广义债务率逐年攀升，2021 年在各省中排 名第 7 位，债务压力较大。

1.2.2、各区县经济情况

就经济总量来看，重庆市城乡区域发展差距较大，主城都市区经济水平领 先，渝东北次之，渝东南较为落后。按照“一区两群”，主城都市区平均经济发 展水平最高，其次是渝东北三峡库区城镇群，渝东南武陵山区城镇群经济发展 水平相对落后。中心九城中，渝北区 2021 年 GDP 最高，达 2235.61 亿元，其次 是九龙坡、渝中，江北；GDP最低的是大渡口区，仅为 310.36 亿元。渝东北三 峡库区城镇群中，中心城市万州区GDP遥遥领先，达1087.94亿元，开州、梁 平、云阳、垫江、忠县属于第二梯队，巫溪、城口GDP相对落后。渝东南武陵山 区城镇群整体 GDP 均较低，除了秀山县为 340.94 亿元，其他区县均在300亿以 下。

就 GDP 增长速度而言，璧山、大足、开州、梁平、忠县的 2021 年 GDP 增速 均在 10%以上，处于重庆市较高水平；而合川 2021 年 GDP 同比增速仅为 0.2%， 与其他地区 GDP 增速相比处于劣势地位。 从人均 GDP 来看，主城都市区略高于渝东北和渝东南地区。由于主城都市区 人口基数较大，所以虽然主城都市区的GDP总量远远领先于“两群”，但人均GDP 的领先程度有所下降。主城都市区中渝中和江北区人均 GDP 最高；在渝东北地区， 人均 GDP 最高的是梁平、垫江和万州；渝东南地区，武陵、秀山、黔江相对领先。

从经济结构上来看，中心城区作为重庆的政治经济文化以及金融中心，经 济最为发达，第三产业占比最高，主要为现代金融、高端商贸、国际商务、文 化旅游、数字经济等；第二产业主要为电子信息、汽摩制造、物流等产业。主 城都市区以第二产业为主导，主要是汽摩制造、装备制造、精细化工、新材料 等高端制造业；第三产业略低于第二产业，第一产业平均占比在 10%左右。

1.2.3、各区县财政情况

和经济发展水平一致，主城都市区一般公共预算收入最高，其次是渝东北， 渝东南最低。主城都市区内，渝北一般公共预算收入最高，达到 73.9 亿元，同 比增速 10.2%，财政自给率也相对较高，达到 63.4%；其次是江北区，一般预算 收入达到 70.2 亿元，财政自给率最高，达 79.4%；渝北和江北一般公共预算收 入中税收占比均很高，财政收入主要是由当地强劲的经济实力拉动的。2021 年， 合川一般公共预算收入排名第三，达66.3亿元，但是其税收收入占比仅为36.6%，2021 年的收入大幅增长主要依靠国有资源(资产)有偿使用收入和政府住房基金 收入的大幅增长，不具有可持续性。其次，江津、涪陵、南岸一般公共预算收 入水平和质量综合表现优秀。

渝东北地区中，万州财政收入表现较为突出，同 时财政自给率最高；其中忠县的财政收入质量较高，税收收入占比 70.6%。渝东 南地区中，整体财政发展水平较低，其中黔江一般公共预算收入最高，财政自 给率也最高，达 46.7%，其他区县表现较弱。

1.2.4、各区县债务情况

2021 年重庆市的债务负担略有加重，各区县政府性债务余额、城投平台有 息负债普遍呈增长趋势。从规模来看，2021 年主城都市区平均负债规模最高， 其次是渝东北地区，渝东南地区最低。主城都市区中，沙坪坝、涪陵和江津的 负债规模最高，总债务规模分别为 1061.7 亿元、1041.8 亿元和 902.7 亿元。渝 中和江北负债规模最低。渝东北地区中，万州区总债务规模最高，达 816.7 亿元， 主要是大规模的城投有息债务导致的。

渝东南地区中，各区县政府性债务余额 差别不大，黔江的城投有息负债规模远高于其他区县，导致其总债务规模最高， 达 390.8 亿元。从增速来看，2021 年全市各区县债务总额均呈增长态势，平均 同比增长率达 67.7%左右，其中长寿区和城口县政府总债务同比增速位居前二， 分别为 126.4%和 126.1%，成为总债务增速超过 100%的区县。江北区总债务同比 增速最低，为 14.5%。

从GDP对于债务的覆盖水平（政府债务总额/GDP）来看，黔江、城口、南川 和沙坪坝尤为突出，覆盖水平超过 100%，而江北和渝中区较低，分别为 13.4%和 14.9%，其他区县则大致分布在 30%-85%的区间范围内。

1.3、重庆市五维综合评分

基于上述分析和我们的区域研究分析框架，我们从经济、财政、债务、资 源禀赋与潜力五维因素构建了衡量区域偿债能力的打分模型，上述因素的权重 分别为 23%、24%、23%、19%和 11%；具体指标方面，共包含了 16 个指标参与信 用打分；底层打分数据均为 2020 年和 2021 年的数据。

2、重庆市政府历史债务问题及应对经验

自重庆协信远创实业有限公司发行的“18 协信 01”于 2021 年 3 月 9 日发生 实质性违约之后，截至 2022 年 9 月 28 日，重庆市共有 4 家民营企业发行的 12 只债券出现违约，总违约金额达 77.83 亿元。值得关注的是，目前违约的债券发 行人均为民营企业，无一例国有企业或城投公司，发行人主要集中在房地产及相关行业。

以金科地产为例，作为重庆市重要的民营房地产企业之一，市场一度对其 偿债能力持乐观态度。然而，“20 金科 03”的突然展期成为了市场预期之外的信 用事件。自此，在接下来的四个月内，金科地产共计有 6 只债券出现违约，违约 金额高达47.72亿元。违约原因主要在于受行业调控政策持续加强的影响，房企 融资端收紧，销售端承压，房企持续出现流动性危机。

具体来看，融资端方面， 自 2020 年三季度以来，房企融资“三条红线”、银行房贷“两条红线”等各类调 控政策不断出台，房地产行业融资持续收紧。2021 年中央继续坚持“房住不炒” 原则，同时针对个别城市出现余热不降的现象，采取“因城施策”的原则，房 地产行业管控呈现常态化和精准化。此外，上半年政策进一步加强了对信贷资 金的管控，同时监管范围扩展至非银金融机构，限制非标资金投向房地产行业。 在此背景下，房地产行业融资端持续收紧。

销售端方面，2021 年下半年监管严 控新房按揭贷款，按揭贷款发放周期延长，置换需求被限制，同时，受部分房 企违约事件以及部分城市房价下跌的影响，购房者降低了对未来楼市的预期， 观望情绪提升，全年商品房销售呈持续回落态势，房地产行业销售端遇冷，行 业销售回款周期拉长，流动性紧张。除受外部因素的影响外，部分企业盲目扩 张，如重庆协信远创实业有限公司因错误判断市场形势，激进扩张，导致公司 债务不断攀升，在地产调控及疫情冲击下，盈利能力及偿债能力恶化，最终引 发违约。

相比于上述民营房地产企业违约事件，重庆市地方国企债务违约更受市场关注。2022 年 4 月 11 日，重庆市能源投资集团有限公司及其子公司等 16 家企 业，以“已具备破产原因但具有重整价值及可行性”为由，分别向重庆市第五 中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。作为重庆市最大的煤炭 生产企业，重庆能投是重庆原“八大投”之一，是由重庆建投、重庆煤炭集团、 重庆燃气集团联合组建的大型骨干企业，由国资委 100%控股。

在转型为产业类 国企后，收入主要来自煤炭、燃气等能源类业务，受煤炭质量差、产能过剩、 存在安全事故等因素的影响，2021年1月，重庆市政府决定关停该市全部煤矿， 使得净利润大幅下降。此外，公司近年来资产负债率高企，债务短期化明显， 短期偿债压力攀升，盈利能力较差导致最终资不抵债。2021 年 3 月 1 日，重庆 能投向债委会发函称，“今日能源集团到期的平安银行银行承兑汇票 6.85 亿元、 浙商银行信用证 2.3 亿元，无资金归还，已形成违约。”该消息引起市场热议， 市场担心其可能成为下一个“永煤”。

事实上，由于重庆能投存续债券规模较小，且未出现债券违约，并且在启 动本次破产重整前，重庆能投于 2021 年 11 月提前偿付了境内外存量债券，本息 合计达 36 亿元。因而此次信用证和票据违约对市场影响相对有限，并未对重庆 城投债信用环境造成较大影响，不能和之前的“永煤债”违约相提并论。

上述民营房企债券违约及国企债务违约事件对区域信用环境的影响虽不及 国企债券违约，但为了稳定市场情绪，维护地区信用建设和区域金融生态稳定， 重庆市政府在保障债务化解和国企破产重整方面仍不断发力。2021 年 4 月，重 庆能投成立债委会，在市政府的努力下使得多数债权银行对其贷款进行展期， 并降低利率；2022 年 1 月，《重庆市人民政府工作报告》指出要支持国有企业转 型发展，推动重庆能投引入战略投资者；2022 年 8 月，在国务院常务会议提出 “允许地方'一城一策'运用信贷等政策”后，重庆国资立即向金科地产提供 2.4 亿元的融资担保，对地方民营房企化解债务风险施以援手。

3、重庆市城投债市场表现

从发债平台来看，截至 2022 年 9 月 28 日，重庆市共有 152 家城投平台，有 存续债城投平台 132 家，存量债券只数 901 只，存量规模合计为 6652.41 亿元， 公募债 3213.99 亿元，私募债 3438.42 亿元。分区县来看，主城都市区债券存量 规模整体较高，且估值相对较低，其中渝北区的存量规模最高，达 917.93 亿元， 其次是沙坪坝和涪陵，分别为 517.51 亿元和 470.79 亿元。“两群”地区中，万 州债券存量规模最高，达到 279.39 亿元，而且估值相对较低，其他区县债券存 量规模均低于 100 亿元。

从行权剩余期限来看，重庆市公募及私募债券行权剩余期限均集中于1-3年。 具体来看，公募债券中行权剩余期限小于 1 年，1-3 年、3-5 年和大于 5 年的存 续信用债占比分别为 29.74%、53.16%、13.11%和 3.98%；私募债券的行权剩余期 限分布虽与公募债券类似，但小于 1 年及 1-3 年的私募债占比高于公募债券，3- 5 年及大于 5 年的占比明显小于公募债券，分别为 35.44%、59.70%、3.8%和 1.05%。

主体评级方面，AAA/AA+/AA 主体分别为 12、28、78 家，重庆市城投主体评 级主要集中在 AA，AAA/AA+/AA 主体对应存续债余额分别为 1100、2588 和 2902 亿元，对应债券只数为 90、316、477 只。中等评级 AA+和 AA 的债券存续规模最 高，可见由于重庆过高的债务负担，城投债整体主体评级较低。

从票种结构来看，在 901 只城投存量债券中，共有公募债 427 只、私募债 474 只，结构分布较为均匀。 从票面利率来看，公募债与私募债均以中长端利率为主，私募债的平均票 面利率更高。具体来看，公募债中票面利率主要集中于 3%-5%及 5%-7%，分别为 206 和 146 只；而私募债的票面利率多集中于 5%-7%及 7%以上，分别为 238 和 128 只，票面利率小于 3%的债券数量仅为 1 只。 从发行期限来看，公、私募债均呈右偏态分布，主要集中于 3-10 年。就公 募债而言，发行期限为 3-5 年和 5-10 年的存量债券数量占比分别 15.93%和 70.96%；就私募债而言，发行期限为 3-5 年和 5-10 年的存量债券数量占比均略 高于公募债券，分别为 21.10%和 71.31%。

具体到主体层面，重庆市南部新城产业投资集团有限公司、重庆市涪陵国 有资产投资经营集团有限公司和重庆两江新区开发投资集团有限公司 3 家平台的 存量债券规模在 200 亿元以上，均为主体评级在 AAA 和 AA+的省级平台和涪陵、 巴南的区县级平台。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）