2022年均胜电子研究报告 全球化布局的汽车安全与智能化供应商

1. 均胜电子：全球化布局的汽车安全与智能化供应商

1.1.四大业务矩阵打造全球龙头 Tier1 厂商

均胜电子是全球化布局的汽车安全与智能化供应商。公司总部位于宁波，致力于 智能座舱、智能驾驶、汽车安全、新能源汽车动力管理系统等的研发与制造。通 过企业创新升级和多次国际并购，公司先后成为宝马、奔驰、奥迪、大众、通用、 福特、本田和丰田等全球汽车制造商的长期合作伙伴，并屡获保时捷、大众、通 用等汽车制造商优秀供应商奖。

目前公司形成了智能座舱、智能驾驶、新能源管理、汽车安全四大业务体系，基 于深厚的汽车 Tier1 实力，服务于汽车主机厂的智能化、电动化转型浪潮。

汽车安全：包括主动安全（传感器、DMS 等）、被动安全（气囊、安全带等） 及解决方案，汽车安全系统总部位于美国密歇根州奥本山，全球运营遍及 25 个国家，共有中国、德国、日本和美国四个区域经营总部，产品广泛用 于全球 60 多个客户。

智能座舱：包括人机交互、车机系统、座舱域控制器和座舱智能内饰等，向 车企提供从座舱域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方 案。

智能驾驶：2021 年 7 月新设均胜智能汽车技术研究院，将率先在可量产、 车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破，产品包括激光雷达、车路协同 和智能驾驶域控制器等。

新能源管理系统：已实现商用级充放电整体解决方案的量产，产品方向涵盖 电池管理 BMS、车载功率电子等。

汽车安全贡献公司收入占比超过 70%，汽车电子逐步发力，战略进一步聚焦。 汽车安全方面，公司 2018 年通过收购日本高田的优质资产，一举成为全球第二 大汽车安全产品供应商，并表后当年安全业务营收突破 400 亿元。汽车电子方 面，2011 年公司通过并购普瑞开始涉足汽车电子，2016 年并购 TS 进一步拓展汽车电子业务体系。2021 年公司实现主营业务总收入 450.2 亿元，其中汽 车电子收入约 127.1 亿元，占比 28%，同比增长约 24%；汽车安全实现收入 约 323.1 亿元，占比 72%，同比下降约 2.5%。此外，公司在 2021 年底向香 山控股出售均胜群英 51%股份，剥离功能件业务，更加聚焦公司战略方向。

股权结构清晰，实控人持股 20.79%。截至 2022 年中报，公司前十大股东持股 合计 46.55%，股权结构集中。其中，王剑锋为公司实控人，持股 20.79%。

实施定增，积极拓展汽车智能化业务。公司 2020 及 2022 年两次发布定增预案， （拟）投入共 21.2 亿元进入汽车智能化相关业务，并收购均联智行约 8%的股 份，定增完成后公司对均联智行的持股比例将从约 72%提升至约 83%，进一步 聚焦汽车智能化战略。2021 年均联智行实现收入和净利润分别约为 37.4 亿元 和 1.8 亿元。

实施员工持股计划，促进公司长期健康发展。2021 年 10 月公司发布 2021 年 员工持股计划，计划认购股份数 900 万股，占公司总股本的 0.66%。认购人数 为 27 人（公司截至 2021 年底总人数 43110 人），受让价格为 9.5 元/股。假设 公司净资产维持在 2022H1 水平，该员工持股计划对应的最低业绩考核指标为 公司 2022-2024 年归母净利润须达到 5.7、8.0、10.3 亿元。

1.2.业绩或已触底，困境反转可期

全球疫情、缺芯和汽车供应链波动造成阶段性业绩冲击。2021 年公司实现收入 457 亿元，同比下降 4.6%。受上游原材料价格与运输费用上升影响，叠加 2021 年汽车安全事业部相关资产组计提商誉减值准备约 20.2 亿元，2021 年公司实 现归母净利润为亏损 37.53 亿元。2022 年 H1 实现收入 229.20 亿元，归母净利润亏损 1.05 亿元，扣非后归母净利润为 0.82 亿元；2022 年 Q2 实现收入 111.90 亿元，归母净利润 0.52 亿元，外部冲击逐步减弱。

2022 年 Q2、Q3 连续环比改善明显，积极沟通客户回收亏损，困境反转可期。 公司 2022 年 Q3 实现收入 128 亿元，预计归母净利润 2.2-2.35 亿元（根据公 司 2022 年前三季度业绩预增公告），业绩持续环比改善明显。对于因客户原因 造成的停工停产、原材料涨价、物流费用上涨等情况，公司正积极与全球客户进 行谈判，寻求产品涨价、年降取消、费用补偿、账期支持等形式来提升业绩和改 善现金流。目前公司已经与部分客户达成了补偿行动计划，2022 年能够实现回 收。虽然 2022Q2 国内疫情出现反复，对汽车产业供应链和物流均产生扰动， 但 Q2、Q3 的业绩环比改善显示海外安全资产的收购整合已逐步进入尾声，困 境反转可期。

安全业务毛利率下滑影响整体盈利能力，费用率管控相对良好。公司 2019 年以 来毛利率逐步下滑，主要源于汽车安全业务的调整，安全业务毛利率从 2019 年 的 15.3%下滑至 2021 年的 8.5%。公司汽车安全业务经过资产整合、降本增效 的调整，有望恢复到过往的稳态情况。

公司研发费用率相对稳定，降本增效下 2021 年员工总数减少一万人，人均创收 超百万元。2018 年以来，公司的研发费用率稳定在 5%左右，2021 年公司研发 投入 23.47 亿元。在人员管控上，公司 2021 年底员工总数为 43110 人，同比 减少了 10706 人，人均创收明显提升至 106 万元，公司正积极实现降本增效， 为“大象转身”做好准备。

在手订单充足，汽车电子业务订单占比超 1/4，新获得全业务订单大幅增长。根 据公司公告，截至 2022 年 2 月，公司在手订单约 2950 亿元（一般生命周期约 5 年），其中汽车电子业务在手订单超 750 亿元，该类业务已进入保时捷、大众、 宝马、奔驰、福特、通用、吉利、广汽等全球知名品牌车型，预计未来公司将持 续推进汽车电子业务在中国区新客户（如比亚迪、赛力斯、小米等）的拓展与落 地。此外，汽车安全业务相关产品已快速切入上汽、比亚迪、蔚来、理想及小鹏 等知名客户供应链体系，截至 2022 年中报，公司新获安全业务订单 400 亿元， 电子业务订单 250 亿元。

收现比表现优秀，下游客户多为龙头车企，现金回款有保障。2017 年至今，公 司的收现比维持在 100%以上，整体表现优秀，不过受到疫情、缺芯以及成本大 幅提升的影响，归母净利润下滑，经营性现金净流量自 2020 年以来下滑。基于 公司业务将持续边际改善的判断，我们预计公司经营性净现金流量有望于今年实 现触底反弹。

2. 汽车安全业务：全球第二，大象转身

2.1.多次并购，跻身全球第二

经过两次收购形成汽车安全业务，产品主要包括主动安全系统和被动安全系统。 公司在 2016 年收购美国 KSS 公司，2018 年收购高田资产（除硝酸铵气体发 生器 PSAN 业务），并整合 KSS 与高田为均胜安全，此后实施了一系列的业务 整合行动。

均胜安全 2019 年在全球市场份额占比约 30%，是全球第二大汽车安全系统供 应商。根据 2020 年 11 月均胜电子中国区总裁在盖世汽车的采访，“目前均胜安 全在全球市场份额中占比约为 30%，公司计划在未来达到40%左右的市场份额， 而中国区有望提前实现这一目标。一直以来，汽车安全领域市场集中度相对较高， 目前仅前三强就占据了超 85%的市场份额。”其中第一大为奥托立夫，第三大为 采埃孚子公司三合。汽车安全供应商与主机厂关系紧密，行业进入壁垒较高，竞 争格局较为稳定。

主动安全：是预先侦测附近车辆运行状态，判断风险并及时做出反应，主要 产品有 ABS（防抱死刹车系统）、EBD（电子制动力分配）、TCS（牵引力 控制系统）和 EBA（电子控制制动辅助系统）等。

被动安全：是在发生事故时汽车对车内成员的保护或对被撞车辆或行人的保 护，主要产品有安全带、安全气囊和侧门防撞钢梁等。

疫情冲击导致近两年安全业务收入及毛利率连续下滑。均胜安全业务全球化布局， 分支机构遍布多个国家，海内外疫情及 2021 年下游车企减产对均胜安全业务造 成较大影响。疫情导致的全球供应链错配，造成运价飞涨，叠加原材料涨价，使 得公司毛利率下滑。但随着全球工厂及人员精简完成，整合步入尾声以及新老订 单更替，汽车安全业务有望实现大象转身。2022 年前三季度安全业务已出现收 入同比复苏，其中单 Q3 安全业务收入同比增长 18%。

均胜安全与大众等全球龙头车企是长期合作伙伴，客户粘性强。2006 年，均胜 电子与一汽-大众正式签署了零部件供应合同，成为一汽-大众供应商。2008 年， 成为大众品牌 A 级供应商。整合高田与 KSS 后，均胜跃升为全球第二大汽车安 全供应商，在汽车安全方面与大众合作加深。2022 年 1 月 12 日，均胜电子获颁一汽-大众年度最高奖项——“卓越合作伙伴奖”。此外公司与宝马、梅赛德 斯、福特、奥迪、通用等车企常年保持合作关系。2021 年以来公司在国内自主 品牌合作也收获颇丰，安全产品已进入吉利、长城、蔚来、理想、小鹏等供应链 体系。

2021 年底计提商誉减值 20 亿元，安全业务商誉计提风险下降，未来盈利能力 提振可期。公司于 2016 年 6 月完成 KSS 及其子公司的并购，形成约 68 亿元 的商誉，并在 2018 年分配至均胜安全业务四个大区之中，2019 年公司剥离延 锋百利得部分资产导致商誉减少约 4 亿元。2021 年疫情、原材料价格及运输成 本的上涨以及汽车芯片的短缺等外部影响导致均胜安全业务出现亏损，随着公司 对汽车安全业务的进一步全面分析，结合公司所处的宏观环境、行业政策及公司 未来 5 年盈利预测测算情况等因素，计提 2021 年度商誉减值准备约 20 亿元， 主要为美洲区与欧洲区商誉。除 KSS 收购形成商誉外，公司对普瑞及其他公司 的并购也形成了 7.9 亿元的商誉（截至 2021 年底），截至 2022H1 公司商誉约 52 亿元。

2.2. 大象转身，业务整合进入尾声，智能化驱动单车价值成长

对标行业龙头奥利托夫，均胜安全营收及毛利率存在上升空间。奥托立夫是全球 汽车安全领域第一大供应商，其安全产品主要包括安全气囊、安全带、方向盘等。 排除短期扰动，2013 年以来奥托立夫的毛利率、净利率大部分时间保持在 20%、 5%左右。随着公司安全业务的整合逐步完成，经营效率和管理效率等的提升以 及成本端的缩减，长期稳态的毛利率、净利率有望追平奥托立夫。

全球安全行业空间为 1322 亿元，汽车智能安全趋势下，电动安全带、多安全气 囊将逐步成为主流，公司 ASP 将进一步提升。根据奥托立夫年报，2021 年奥 托立夫市占率约 43%，能够计算得到全球汽车安全空间约 1322 亿元，观察龙 头奥托立夫的收入情况，过去十年汽车安全行业空间稳定。电动安全带（MSB） 可实现自动预收紧功能，根据人体身高、体重调节安全带松紧度，同时能够结合 DMS 保护驾驶员安全。安全气囊方面，六安全气囊已成为中高级车型标配。根 据华经产业研究院，单车安全气囊平均安装量从 2009 年的 3.6 个增加至 2019 年的 5.7 个，单车安装量推升了安全气囊整体需求。公司已经发展了电动安全带 及车内多安全气囊的产品/解决方案，安全业务 ASP 将伴随汽车产业的革新稳步 提升。

3. 智能化、电动化打开新增长曲线

3.1.智能座舱：合作华为，客户基础广泛

智能座舱产品包含人机交互、座舱域控制器和智能内饰三大板块。公司人机交互 已进入深度集成阶段，产品包括驾驶中控模块、中央控制面板、空调控制器等。 公司的智能座舱方案在硬件上支持各种主流芯片，在软件上支持 Hypervisor 虚 拟隔离技术、各种中间件和开发工具，并支持多种操作系统以及车企定制化需求 的软件开发，满足严苛的功能与可靠性测试要求。汽车座舱以 IVI（车载信息娱 乐系统）为核心，包括中控、仪表、HUD、后座娱乐等。

公司汽车电子收入主要包括智能座舱以及新能源管理系统（BMS）业务，毛利 率接近 20%。2021 年公司汽车电子收入 127 亿元，其中智能座舱业务收入 106.1 亿元，同比增长 23%。

公司座舱产品应用于奥迪、宝马、长安福特等主流车企。公司为大众、奥迪等品 牌量产智能座舱域控制器、车载导航引擎、信息娱乐系统等产品，具备完整的软 硬件开发能力。其中最新一代的智能座舱域控制器可以支持高通第三代智能座舱 芯片等多款座舱芯片，通过 Hypervisor 虚拟隔离技术实现多个车载操作系统 融合在同一块芯片，有效提升该域控制器的适配性，可搭载于多家主机厂的不同 车型。

与华为在智能座舱深入合作，预计 2022Q4 开始量产。公司控股子公司均联智 行已于 2021 年 8 月与华为技术有限公司签订战略合作协议，双方在智能座舱领 域展开深入合作，以华为的芯片和鸿蒙操作系统和公司的软件架构设计、硬件架 构设计与系统集成为载体，开发完整的智能座舱解决方案，致力于提高消费者的 互动体验，目前已经与国内某知名自主品牌签署订单协议，预计 2022 年四季度 开始实现量产。未来，双方将凭借各自的核心优势，在该领域拓展更多的国内外 知名整车客户。

3.2. 智能驾驶域：打入英伟达合作伙伴，智能化转型加速

全球汽车智能化处于早期加速，群雄逐鹿下汽车智能化产业进入窗口仍敞开。根 据智研咨询估计，2020 年全球 L1-L3 渗透率达到 45%，而这一数字将于 2025 年达到 70%，2030 年将达到 85%，一方面目前的渗透率低发展阶段是早期， 另一方面在智能驾驶渗透率的快速提升下，智能驾驶软硬件能力需求旺盛。

与英伟达合作域控制器已获整车厂订单，成为国内第二家合作英伟达的 Tier1， 实现智驾域控“从 0 到 1”的突破。2022 年 7 月，公司披露获得了某国内知名 整车厂商关于自动驾驶高算力域控平台的联合开发合作，将为客户提供双 Orin 芯片的智能驾驶域控制器，可实现L2++高速公路及城市场景NOA功能，及AVP 代客泊车功能，计划于 2024 年开始量产。此外，已与 Ambarella、地平线、 NXP 等芯片厂商建立合作，将率先在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方 面取得突破。

公司智能驾驶涵盖激光雷达、域控制器、车路协同三大板块，成立智能汽车研究 院，深耕高等级智能驾驶全栈技术。2021 年 7 月，公司成立智能汽车研究院， 发力平台级“芯片+算法+软件”智能驾驶全栈技术链的创新研发，由斯坦福大 学人工智能博士郭继舜院长领衔。公司在激光雷达领域具有较强的生产制造与品 控能力，并于 2021 年初完成对图达通的战略投资，与图达通深度合作，负责其 激光雷达产品的生产、测试、交付等多个环节，其产品已在蔚来 ET7 实现量产。 同时，公司还助力美国激光雷达公司 Ouster、4D 毫米波雷达公司 Ocuii 实现量 产搭载及全球化供应。在车路协同方面，子公司均联智行可通过 5G 车联技术实 现高级车联网解决方案。

3.3.新能源业务：乘汽车电动化之势，收入和新增订单持续发力

公司新能源业产品主要包括电池管理系统（BMS）和车载功率电子。电池管理 系统是新能源汽车的核心技术，其热管理功能确保电池安全使用。2021 年，公 司成立新能源研究院，致力于新能源领域前沿技术的研发和商业应用，积极推动 电控模块多合一的开发。2021年公司新能源业务收入21亿元，同比增长31.3%。

受益于新能源汽车产业快速发展，2026 年 BMS 市场规模预计可达 131 亿美元。 BMS 作为管理和监控电池的智能化系统，在新能源汽车、储能和消费电子等领 域应用需求较高，行业发展前景较好，目前 BMS 主要被应用在新能源汽车领域。 未来随着电动汽车市场规模扩大和电池效率要求提高，BMS 市场规模有望实现 稳定增长。根据 Business Wire，2021 年全球 BMS 市场规模预计为 65.12 亿美元，至 2026 年预计可达 131 亿美元，CAGR 为 15%。

进入宝马、奔驰、大众等车企的 BMS 供应商，带来品质背书。新能源汽车动力 电池一般包括电芯、电池模组和电池管理系统（BMS）等部件，热管理对于电 池充放电及安全至关重要，其中BMS起到关键作用。公司BMS采用AUTOSAR 架构，并严格遵循 ISO26262 标准，能够在实现更强性能、更低功耗的同时保 证电池高效使用。目前，公司可为车企提供 12V、48V、400V 和 800V 规格的 BMS 产品，已成为宝马、奔驰、大众等头部车企供应商。旗下普瑞公司的车载 功率电子量产产品包括充电升压模块、多功能 DC/DC 电压转换器和车载充电机 （OBC）等，均已实现前装市场的大批量生产。普瑞的多功能 DC/DC 电压转 换模块是一种三合一集成方案，能实现 12V、48V 和 400V 三种电压的转换，分别为车载电子控制系统、动态悬架和电动空调等部件提供电源，并可双向工作。

持续获得新增订单，公司新能源业务收入持续上升。2017 年以来，公司相继获 得大众 MQB 及 MEB 平台、奔驰新一代电动化平台、沃尔沃等主流车企订单， 新能源业务营收不断上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）