2022年固定收益专题 红土创新保住房REIT项目分析

1、红土创新保住房REIT项目基本情况

1.1、基金整体架构

红土创新保住房 REIT 交易结构共为两层，分别为基础设施基 金和专项计划。基础设施基金拟以募集资金认购专项计划资产支 持证券的全部份额。基金管理人（代表本基金）通过与计划管理 人签订《深创投-深圳人才安居保障性租赁住房资产支持专项计划 资产支持证券认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托 计划管理人管理， 计划管理人设立并管理专项计划，基金管理人 （代表本基金）取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

REIT 通过资产支持专项计划受让项目公司股权前，原始权益 人深圳市人才安居集团、福田安居公司及罗湖安居公司持有基础 设施项目公司即鼎吉管理公司、百泉阁管理公司、锦园管理公司 的 100%股权。交易完成后，计划管理人（代表专项计划）将持有 项目公司 100%的股权以及享有对项目公司的相应债权，基金管理 人（代表基础设施基金）持有专项计划全部份额。

红土创新基金管理有限公司为基金管理人。红土创新是国内 首家创投系公募基金管理公司，由深圳市创新投资集团有限公司 出资设立。公司成立于 2014 年 6 月，注册资本 4 亿元人民币。 计 划管理人为深创投红土资产管理（深圳）有限公司。项目运营管 理机构为深圳市安居创新私募股权投资基金管理有限公司、深圳 市房屋租赁运营管理有限公司。产品存续期限为自基金合同生效之 日起至 2088 年6 月25日。

深圳市安居一般经营项目是：房屋租售代理；房地产中介及 代理，商业用房及配套设施的经营；商务咨询；接受委托提供劳 务服务；在合法取得使用权的土地上从事房地产开发经营、建 造、销售、租赁和 管理；房地产营销策划，房地产信息咨询；商 业活动策划；建筑装饰装修工程设计及施工；园林景观工程，花 卉租售；安防工程；从事广告业务；物业管理；清洁环卫管理； 机电设备维修；房屋维修；小区配套生活服务；商务信息咨询、 财务咨询、企业管理咨询；展览展示服务； 会议服务；酒店管理；餐饮管理；信息化建设及开发；教育培 训；兴办实业（具体项目另行申请）；国内商业、物资供销业 （不含专营、专卖、 专控商品）。许可经营项目是：停车场经营和管理。

1.2、项目运营管理机构简介

基金的基金管理人将委托房屋租赁运营公司担任本基金运营 管理机构。房屋租赁运营公司成立于 2017 年 9 月 12 日， 房屋租 赁运营公司拥有 10 名具有 5 年以上基础设施项目运营经验的专业 人员，公司学历本科及以上占比约为 94%。

1.3、基础设施项目基本情况

基础设施项目交通便利，生活配套设施完善。REITs 基金初始 投资的基础设施资产为安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香 槟苑项目和凤凰公馆项目 4 个保障性租赁住房项目，分别位于福 田区安托山片区、罗湖区笋岗片区、大鹏新区大鹏街道和坪山区 碧岭街道，所在片区交通便利，生活配套设施完善。项目建筑面 积合计 13.47 万平方米，共 1,830 套保障性租赁住房及其配套。

基础设施项目均已投入运营，项目收入分别来自保障性租赁 住房租金收入、配套商业设施租金收入以及配套停车场租金收入。 其中安居百泉阁项目于 2022 年 1 月开始运营，安居锦园项目于 2021 年 11 月开始运营，保利香槟苑项目于 2020 年 7 月开始运营， 凤凰公馆项目于 2020 年 11 月开始运营。 项目出租率高，饱和运营，租户分散。从出租率看，安居百 泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目均已 达到较高的出租率，截至 2022 年 3 月 31 日，其保障性租赁住房 的出租率分别为 99%、99%、100%和 98%。项目前十大租户租 赁面积占比总计 23.35%，租金收入占比总计 35.20%，租户所属 行业涉及 8 个行业及 1 个机关事业单位。按照现行的配租政策， 原租赁合同到期后也将继续由深圳市、区住建部门进行配租，可 以维持收入的合理分散。

项目均按照相较于市场商品住房租金的 60%左右的比例确定 项目的租金水平。根据《深圳市人民政府关于深化住房制度改革 加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系 的意见》的规 定，基础设施项目的租金“为届时同地段市场商品住房租金的 60% 左右”。其中同地段市场商品住房租金由深圳市房地产和城市建 设发展研究中心通过评估确定，之后由深圳市、区住建部门结合 实际情况，按照 60%左右的比例确定项目的租金水平。

2、项目财务状况及经营业绩分析

2.1、历年收入分析：饱和运营，需求量持续攀升

该资产支持计划共有三个项目公司，收入端以项目公司营收 为依据进行拆分与汇总，项目公司的收入来源均来源于租金收入。 （1）百泉阁管理公司（安居百泉阁） 安居百泉阁项目于 2021 年 12 月 3 日完成竣工验收备案，截 至 2021 年 12 月 31 日，该项目尚未开始运营，故 2019-2021 年， 百泉阁管理公司未产生营业收入与营业成本。 项目收入分别来自保障性租赁住房租金收入、配套商业设施 租金收入以及配套停车场租金收入。2022 年 1-3 月，百泉阁管理 公司实现营业收入 2,049,957.50 元，全部来源于安居百泉阁项目 于 2022 年 3 月 1 日起租产生的租金收入。

（2）锦园管理公司（安居锦园项目） 安居锦园项目于 2021 年 10 月 15 日完成竣工验收备案，于 2021 年 11 月 1 日起运营，截至 2021 年 12 月 31 日，该项目尚 未产生租金收入，故 2019-2021 年，锦园管理公司未产生营业收 入。 项目收入分别来自保障性租赁住房租金收入、配套停车场租 金收入。2022 年 1-3 月，锦园管理公司实现营业收入 667,330.00 元，全部来源于安居锦园项目于 2022 年 3 月 7 日起租产生的租金 收入。 （3）鼎吉管理公司（凤凰公馆与保利香槟苑项目） 鼎吉管理公司 2020 年 10 到 12 月、2021 年及 2022 年 1-3 月 分别实现了营收 193,846.68 元、9,667,118.33 、3,137,095.46 元。 项目收入分别来自保障性租赁住房租金收入。2020 年 10-12 月营 业收入全部为保利香槟苑项目租金收入；2021 年及 2022 年 1-3 月 营业收入为保利香槟苑和凤凰公馆项目租金收入，占比分别 22.20%、77.80%和 21.63%、78.37%。

出租率持续提升，项目营业收入实现增长。2021 年营业收入较 2020 年（年化）增加 8,891,731.61 元，系配租工作由深圳市、区 住建部门安排，其采取了分批配租的方式，出租率稳步提升。截 至 2021 年 12 月 31 日，保利香槟苑、凤凰公馆项目出租率分别 达 97%和 98%。2022 年（年化）营业收入较 2021 年度增加 13,750,413.51 元。截至 2022 年 3 月 31 日，保利香槟苑、凤凰 公馆项目出租率分别达 100%和 98%。 （4）项目公司收入情况汇总 2022 年 1-3 月，凤凰公馆项目占比最高，为 41.99%，系出租 面积最大。百泉阁项目占比次之，为 35.02%，系租金单价较高。

2.2、历年成本分析：随出租率增加项目相关运营成本占比下降

（1）百泉阁管理公司（安居百泉阁）2022年1-3月，百泉阁管理公司营业成本为814,374.91元，由安居百泉阁项目折旧摊销、物业管理费、运营管理费和专项维修基金费用构成，分别占营业成本比重为73.90%、15.15%、9.97%和0.97%。无财务费用与研发费用。

（2）锦园管理公司（安居锦园项目） 2019-2021 年， 锦园管理公司未产生营业收入， 2021 年 11- 12 月产生营业成本 780,232.62 元，系投资性房地产折旧摊销。 2022 年 1-3 月，锦园管理公司营业收入为 667,330.00 元，营业成 本为 444,013.88 元， 营业成本占营业收入比为 66.54%，营业成 本主要包括折旧摊销、运营管理费和物业管理费， 占营业收入的 比重分别为和 58.28%、3.96%和 4.02%。 项目划转导致税金及附加暂时性升高。2022 年 1-3 月，税金 及附加为 247,335.39 元，占营业收入比重为 37.06%,税金及附加 占营业收入比重较高的原因主要系安居锦园项目于 2022 年 2 月 28 日由罗湖安居公司划转至锦园管理公司，产生大额产权转移书据 及资金账簿印花税所致，锦园管理公司管理费用系安居锦园项目 保险费用。

（3）鼎吉管理公司（凤凰公馆与保利香槟苑项目） 2021 年营业成本较 2020 年（年化）增加 5,625,521.07 元， 主要原因系项目出租率逐步提升，项目相关运营成本同步增加所 致。2022 年（年化）营业成本较 2021 年减少 1,086,687.51 元， 主要由于：根据项目签署的物业委托服务协议，物业已出租部分 物管费及专项维修基金费用由租户承担，空置部分由项目公司承 担，2022 年 1-3 月项目出租率较 2021 年更高，鼎吉管理公司空 置房物业管理费及专项维修基金费用减少。

随出租率逐步提升，营业成本占比减少，带动盈利能力提升。 一方面由于营收规模扩大，折旧摊销、运营管理费占营业收入比 重降低。另一方面物业管理费、专项维修基金费占营业收入比重 降低的原因主要是物业管理费按照项目空置面积乘以固定单价收 取，随着项目空置房减少，该成本逐年较低，故该比重逐年降低。 项目划转导致税金及附加暂时性升高。2020 年 10-12 月、 2021 年及 2022 年 1-3 月，税金及附加分别为 2,093.54 元、 108,784.88 元和 256,945.43 元，占营业收入比重分别为 1.08%、 1.13%和 8.19%，2022 年 1-3 月税金及附加大幅增加原因主要系 保利香槟苑、凤凰公馆项目于 2022 年 2 月 28 日由深圳市人才安 居集团划转至鼎吉管理公司，产生大额产权转移书据及资金账簿 印花税所致，鼎吉管理公司管理费用系项目保险费用。

2.3、盈利能力：随运营规模扩大提高

盈利能力随运营规模扩大提高。随出租率提高，营业成本占营业 收入比例降低。运营管理费及物业管理费占营业收入比重降低的 原因主要系随着项目出租率提升以及新项目投入运营，营业收入 规模扩大。毛利率水平良好，最低超过 30%，最高可达 60%，综 合毛利率水平约在 50%左右。项目划转导致净利润暂时性偏低。锦园项目由于项目划转导 致公司的 2022 年 1-3 月项目净利润水平为负。三项目公司综合净 利率水平约为 36.41%左右。

2.4、总体财务情况分析

四个项目均能产生持续、稳定的现金流。就收入端而言，目 前四个项目的租赁房出租几乎处于饱和运营阶段，且低于市场化 水平的租金可以保证后续的饱和运营。就成本端而言，随着出租 率的上升，相关运营成本有所增加但比重下降，有利于盈利能力 的提升。

3、红土创新保住房REIT项目竞争力分析

3.1、区位优势：经济发达、产业人才聚集、交通便利

基础设施资产项目分别位于广东省深圳市福田区安托山片区、 罗湖区笋岗山片区、大鹏新区大鹏街道以及坪山区碧岭街道。 深圳市位于广东省中南沿海地区，截至 2019 年 12 月全市下 辖 9 个行政区和 1 个新区，总面积 1997.47 平方千米。根据第七次 人口普查数据，截止 2020 年 11 月 1 日深圳市常住人口为 1756.01 万，占全省常住人口数的 13.93%，与 2010 年（第六次全国人口 普查）的 1,042.40 万人相比，增加 713.61 万人，增长 68.46%， 年均增长 5.35%。 项目所在四个片区交通便利，生活配套实施完善。安居百全 阁项目位于深圳深圳市福田区安托山片区，距离深圳地铁 2 号线和 7 号线换乘站"安托山地铁站 200 米。项目所属安托山片区邻近传 统高档住宅片区，同时亦处于福田区与南山区的过渡区域，承接 了深圳市两大核心商务区域的人才住房需求。

安居锦园项目处于罗湖区，本项目所在片区经多年城市更新 后配套已日趋完善，临近多条主要道路，距深圳市各公共交通枢 较近。安居锦园所在的笋岗片区临近红岭兴金融产业带，完善的 企业扶持政策及优质的产业空间吸引了众多大型企业落户，片区 产业升级转型已初见雏形，未来会有大量的住房需求。保利香槟苑和凤凰公馆项目所在的大鹏新区与坪山区相较于 前两个项目位置距离深圳市区较远周围主要以文化旅游相关产业 为主，由于地处偏远周边配套实施尚未完善且公共交通较少，出行仍需要依赖自驾出行。随着大鹏新区企业扶持政策及优质的旅 游产业升级转型和坪山区“两城两区三带”中的“一城一区二带” 的建设外加当地高品质租赁房的欠缺，未来将会吸引 更多人才入住。

基础设施项目总体具有区位、环境、配套及交通和租金价格 等主要竞争优势。项目均处于区域核心片区，所处区域人才数量 增长快、居住需求大、房屋品质要求较高，区域保障性租赁住房 需求旺盛，而周边供给有限。

3.2、政策鼓励：国家政策与地方规划助力完善住房保障体系

加快发展保障性租赁住房，解决新市民、青年人的住房困难 问题，是完善国家住房保障体系的重要政策。“十四五”规划明 确提出，要完善相关住房市场体系和住房保障体系，并扩大保障 性租赁住房的供给，着力解决困难群体和新市民住房问题，支持 非住宅房屋改建为保障性租赁住房。为落实国家相关规划要求， 全国各地陆续出台保障性租赁住房发展的具体举措。根据住建部 数据显示，2021年全国 40个城市计划新筹集保障性租赁住房 93.6 万套。同时明确 2022 年我国全年将建设和筹集保障性租赁住房 240 万套（间），相较 2021 年同比增长 156%。

深圳市高度重视保障性租赁房发展，提出加快发展保障性租 赁住房，到 2025 年全市将建设筹集保障性住房 54 万套，并将符 合条件的项目分类纳入全国基础设施领域REITs试点。鼓励具备条件的相关主体率先发行保障性租赁住房 REITs。国家和深圳市均高 度重视保障性住房租赁的发展，为本基础设施项目营造了良好政 策环境。

深圳市保障性租赁住房作为住房保障体系的重要组成部分， 具有显著的政策性和民生保障属性，其租金定价、配租对象的选 择和租赁期限等均由深圳市、区住建部确定，受市场因素影响较 小。本基金基础设施项目位于深圳市，因此基础设施项目市场环 境主要受深圳市保障性租赁住房环境的影响。当前，深圳市住房 供需关系紧张，功能完善、配套齐全的商品住房和公共住房占比 较低，急需加大建设筹集力度，以满足人民对宜居生活的美好向 往，匹配新时代的城市发展定位。

3.3、供不应求：多年来人口持续净流入，保障性租赁住房需求迫切

深圳市把人才战略作为城市发展的核心战略，始终坚持人才 引领发展战略地位。近年来，深圳市人才集聚效应不断增强，人 才成为深圳市最宝贵的资源和最核心的竞争力。根据 2021 年深圳 市政府工作报告，“十三五”期间深圳市新引进人才120万人，引 进落户各类人才 25.6 万人。《深圳市政府关于深圳公共住房情况 的专项工作报告》显示，深圳市常驻人口住房自有率仅约 23%， 租房居住的市民占比高达 77%。全市常驻人口预计到 2025 年底将 增至 1860 万人，对保障性住房需求较大。

根据深圳市引入人才数量预测，2016 年至 2019 年，深圳市新 引入人才数量中有 10.5、20.3、21.9 和 21.6 万人有租房需求，但 同期实际供应人才住房套数分别为 0、0、0.8 和 2.3 万套（间）。 深圳市 2021 年引入的 25.6 万人才中约新增 19.7 万人租房需求，而“十四五”规划显示 2021 年深圳市计划供应分配保障性租赁住 房 1.5 万套（间），供应缺口大。

地区住房价格高昂，流入人口大，廉价的保障性租赁房需求 旺盛。深圳市保障性租赁住房本身存在大量需求且因为人口长期 处于净流入状态需求也在持续增长，目前实际每年新增数量远低 于新增需求，预计解决供不应求的局面需要较长时间。基础设施 资产所在区域经济发达，且有较大发展潜力，人才聚集效应不断 增强，为深圳保障性租赁住房行业的发展奠定了坚实的基础，有 利于为基础设施项目底层资产带来长期的租赁需求。

稳定资金流：客户优质且分散，具备持续运营潜力。基础设施项目的运营模式是由项目公司持有，保障性租赁住 房由住建部门向符合要求的重点企业、社会组织、用人单位或个 人进行配租，项目公司按照确定的租金与符合条件的配租对象签 署租赁合同，并向承租人的用人单位或个人收取租金，同时通过 出租配套商业、停车场等设施收取租金收入，租金收入构成了项 目公司全部的收入来源。基础设施项目收入来源分散度较高，单位租户行业分散度较 好。截止 2022 年 3 月 31 日，基础设施项目个人租户占比约 43%， 用人单位占比约 57%。前十大承租人租赁面积占可出租面积比例为 23.35%（不含配套停车场）。其中租赁面积占比超过 10%的承租人 为荣耀终端，其它单位租户租赁面积占比较为分散。

基础设施项目全部单位租户单位有217家，租户所在行业包了 括批发、商业服务、事业单位、软件和信息技术服务等不同行业， 其中批发业和商务服务业占比较高，两者占比均大于或等于 10%， 其余行业占比皆低于 10%。前 20 大行业租户数占全部租户数的 81.82%，行业覆盖较广，分散度较好。

项目出租率高，租约期限长、租约稳定，租户违约风险低， 配租周期短，可以产生持续稳定的现金流，增长潜力大。根据相 关意见的规定，基础设施项目的租金为同地段市场商品住房租金 的 60%左右的比例来制定租金水平。四个项目均位于所在区域的 核心地段，周边配套齐全且以新建住房为主，租金比市场化的租 赁住房有显著的竞争优势。保障性租赁住房历史退租率低，退租 率年平均不到 2%，配租一般在 2-3 周内完成，周期短，即使四个 项目同时出现退租的情况，也能在很短时间内实现再次配租。项 目 3 年期租约占比高达 98.03%，只有极少量租户的租赁期限为半 年或 1 年，到期后经过审核机制筛选确定的符合续租对象可续租， 每次续租期限不超过 3 年，续签政策也能保持租约持续稳定。目前 深圳市保障性住房仍有 40 余万户家庭在册轮候，轮候周期长达数 年，对优质保障性租赁住房的需求长期存在。

4、红土创新保住房REIT估值和可比分析

戴德梁行就基础设施资产于价值时点为 2022 年 3 月 31 日的 市场价值出具了编号为“戴德梁行评报字（2022/BJ/F3）第 043 号“、“戴德梁行评报字（2022/BJ/F3）第 044 号”、“戴德梁 行评报字（2022/BJ/F3）第 045 号”以及“戴德梁行评报字 （2022/BJ/F3）第 046 号”的估值报告。

4.1、DCF估值

根据戴德梁行出具的估值报告、《中华人民共和国资产评估 法》的相关规定，由于 4 个目标基础设施资产为收益性物业，其收 益情况和相关费用均具备可预测性和持续性，符合收益法应用条 件及适用范围。故采取 100%“收益法”评估作为基础设施资产价 值的评估方法。 戴德梁行在综合分析了估价对象所在地区同类型房地产经营 方式及收益风险，本次评估采用累加法确定报酬率。 报酬率 Y=无风险报酬率+风险报酬率 YR。

其中，无风险报酬率参照评估基准日十年期国债收益率 2.78% 进行确定，风险投资报酬率根据同类地区类似业务的经营方式、 管理风险及投资优惠等因素综合确定，戴德梁行认为类似业务的 风险报酬率在 3%-5%之间。本次估价对象位于核心一线城市深圳，当地社会经济环境发展良好，目标项目属于保障性租赁住房，结 合底层资产实体状况、经营状况等综合分析，戴德梁行认为本项 目的风险报酬率在本地区类似业务中属于风险较低的类型，计算 采用上述 6% 的折现率较为合理。

1）评估报告的估值结果。根据戴德梁行就标的基础设施项目资产于价值时点 2022 年 3 月 31 日的市场价值所出具的估值报告，安居百泉阁、安居锦园、 保利香槟苑和凤凰公馆估值分别是5.76亿元、3.00亿元、0.683亿 元和 2.131 亿元，资产总估值合计 11.58 亿元 ，平均单价 7,388 元 /平方米。

2）账面价值与评估价值的差异情况。标的基础设施项目资产截至 2022 年 3 月 31 日的账面价值为 投资性房地产账面价值。对于安居百泉阁和安居锦园均为自建项 目，其账面原值包括由在建工程结转的土地使用权价款和建设成 本，同时考虑折旧因素，账面价值较低，因此评估价值较账面价 值存在一定增值。而对于保利香槟苑和凤凰公馆，项目为招拍挂 配建无偿移交项目，并根据价值时点为 2021 年 9 月 30 日的市场价 值入账，两次评估的价值时点相近，因此评估价值与账面价值差 异较小。

3）DCF 重估 。由于评估报告的价值时点 2022 年 3 月 31 日，站在当前时点 有必要重估项目价值。为了和评估报告给出的估值结果可比，我 们沿用评估报告中的基本假设，主要包括以下几个方面：

(a)折现率选取及说明 折现率：6%。此次评估采用累加法确定报酬率，累加法是以 无风险利率加风险调整值作为报酬率，其公式为： 报酬率 Y=无风 险报酬率+风险报酬率 YR。其中，无风险报酬率选用国务院金融主 管部门公布的评估日的十年期国债收益率2.78%（截至2022年8月 5 日，十年期国债收益率为 2.46%，其他条件不变下，采用该无风险利率估值会更高）。戴德梁行根据同类地区类似业务的经营方式、 管理风险及投资优惠等因素综合确定了风险报酬率在 3%-5%之间。 估价对象位于中国核心一线城市深圳，当地社会经济环境发展良好， 目标项目属于保障性租赁住房，结合底层资产实体状况、经营状况 等综合分析，戴德梁行认为本项目的风险报酬率在本地区类似业务 中属于风险较低的类型，计算采用上述 6%的折现率较为合理。

（b）出租率及租金增长率。安居百泉阁首年出租率为 99%，后续出租率根据戴德梁行预 测将会持续保持在较高水平，预计维持在 98%左右增长率；安居 锦园首年出租率为 99%，后续预计稳定在 98%；保利香槟苑首年 出租率为 100%，后续预计稳定在 99%；凤凰公馆首年出租率为 98%，后续预计稳定在 98%。 租金增长率方面，戴德梁行假设安居百泉阁、安居锦园前十 年分别在 2025 年和 2028 年增长 2%，后续自 2031 年起安居百泉 阁以 2.5%增长，安居锦园以 3%增长；保利香槟苑、凤凰公馆前 十年分别在 2023 年和 2026 年增长 2%，后续自 2031 年起增长率 均为 3%。

（c）可供分配金额和营收之比。根据招募说明书披露，红土深圳安居 REIT 的 2022 年下半年 和 2023 年可供分配金额与营收之比分别为 91.03%和 91.28%。同 样可以看到，可供分配金额与营收之比在中金厦门 REIT 也表现稳 定。由于招募说明书并没有直接披露估值期内的可供分配金额预 测数据，因此我们保守假设估值期内每期的可供分配金额占营收 的比例为 84%。

4）DCF 估值。基于上述核心假设，以安居百泉阁为例，其 DCF 估值结果为 58541.18 万元，略高于评估机构给出的估值 57610 万元。基于同样的方法，对安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆项目 进行估值，分别得到 30099.26 万元、5943.31 万元、21385.20 万 元。加总后，红土深圳安居 REIT 的总估值为 115968.96 万元（约 11.6 亿），略高于评估机构估值 115790.00 万元。

4.2 IRR 比较。红土深圳安居 REIT 已于 2022 年 8 月 2 日发布询价公告，询 价区间为 2.27-2.61 元/份，准予发行的基金份额为 5 亿份，如此， 对应的募集规模区间为 11.35-13.05 亿元，DCF 估值和评估机构估 值均在此区间内。基于基金项目预测现金流，红土深圳安居 REIT 的 IRR 所在区间为 5.34%-5.96%。询价区间对应的 2023 年可供分 配金额预测数的分派率区间为 3.77%-4.33%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）