2022年传媒互联网行业分析 受疫情反复影响上半年各板块业绩均承压

一、受疫情影响上半年板块业绩增速承压

样本说明：选取传媒（中信）指数和传媒（申万）指数的去重，删掉主营业务非传媒的 生意宝、ST 瀚叶等 12 只标的，再删掉受到政策影响较大的教育板块（17 只标的）后共 150 只标的。我们按照主营业务划分不同的板块，其中：游戏板块标的 31 只，营销板块 标的 40 只，影视院线板块标的 28 只，A 股互联网板块标的 8 只（芒果超媒、掌阅、国 联股份等），出版板块标的 25 只，广电板块标的 16 只，其他（力盛赛车、中体产业） 共两只。

（一）受疫情反复影响上半年各板块业绩均承压，横向对比出版板块业绩韧性较强

半年度来看，2022H1 传媒行业上市公司整体累计实现营业收入 3059 亿元，同比+1%； 累计净利润为 205 亿元，同比-28%；受疫情反复及行业监管政策影响上半年行业业绩增 速承压。分板块情况来看，各板块受疫情影响业绩均有较大压力，出版因其经营稳健性 受冲击相对其他板块最弱；其中广告营销板块营收同比-16%至 859 亿元，归母利润同比 -34%至 41 亿元。影视院线板块营收同比-24%至 190 亿元，板块整体由盈转亏。出版板 块营收同比增长 4%至 605 亿元，归母利润同比-5%至 76 亿元。

互联网板块营收同比增 长 42%至 763 亿元，归母利润同比-15%至 19 亿元。游戏板块营收同比增长 4%至 392 亿 元，归母利润同比下滑 15%至 69 亿元。广电板块营收同比下滑 5%至 245 亿元，归母利 润同比-44%至 10.6 亿元。从收入看，广告营销为收入贡献最大板块；从利润看，出版及 游戏为利润贡献最大板块。各板块按照公司数量进行加权平均后，平均创收能力最强的板块分别为互联网、出版以 及广告营销。平均盈利能力最强的板块分别为出版、互联网以及游戏。

（二）受疫情影响Q2业绩相比Q1进一步承压，板块间盈利能力同比持续下滑

季度来看 Q2 由于疫情持续，业务与线下经济相关产业受影响持续，板块利润表现有所 走弱。2022 年 Q2 传媒行业上市公司整体累计实现营业收入 1596 亿元，同比-2%；累计 净利润为 117 亿元，同比-33%；收入增速转负，疫情扰动下利润走弱。分板块情况来看， 广告、游戏、院线等板块均受到冲击，影视院线板块受影响最大；其中广告营销板块营 收同比下滑 21%至 427 亿元，归母利润同比下滑 29%至 30.8 亿元。

影视院线板块营收同 比下滑 38%至 76.65 亿元，归母利润由正转负。出版板块营收同比增长 1%至 331 亿元， 归母利润同比下滑 3%至 49.79 亿元，韧性相对较好。A 股互联网板块营收同比增长 43% 至 440 亿元，归母利润同比下滑 4%至 11.88 亿元。游戏板块营收同比增长 2%至 191 亿 元，归母利润同比下滑 36%至 30.64 亿元。广电板块营收同比下滑 9%至 127.57 亿元，归 母利润同比-65%至 5.34 亿元。从收入看，广告营销和互联网为收入贡献较大板块；从利 润看，出版成为 2022 年 Q2 利润贡献最大板块。

各板块按照公司数量进行加权平均后，平均创收能力最强的板块分别为互联网、出版以 及广告营销。平均盈利能力最强的板块分别为出版、互联网、游戏。由于 Q2 疫情持续， 全行业受影响均较大，但出版和互联网板块表现相对较优。

二、游戏行业：降本增效为主旋律，2022H1业绩触底反弹

（一）板块2022H1表现回顾，营收利润见底回升

A 股上市公司游戏行业剔除 ST 后总计 25 家公司：其中营收增速超过 100%的公司有 2 家，分别为恺英网络与冰川网络。增速在 50~100%的公司有 2 家，增速在 0~50%的公司 有 9 家，营收下滑的公司总共 12 家。利润角度看，15 家公司利润下滑，8 家公司利润增 速大于 20%，2 家公司利润增速在 0~20%之间。

2022 年 H1 板块平均营收 15.16 亿元，同比增长 4%；板块实现平均归母净利润 2.84 亿 元，同比下滑约 13.61%；实现平均扣非归母净利润 2.67 亿元，同比增长约 31.08%。近 3 年板块平均毛利率保持稳定，2022 年 H1 小幅提升至 67.78%；但 2022 年 H1 的行业净 利率则下滑到18.71%。若以扣非角度看，2022年H1的行业净利率则小幅回升至17.60%； 整体盈利能力有所恢复。从费用角度看行业整体呈现降本趋势。销售费用率小幅下滑至 26%，研发费用率持平在 13%；整体板块的降本对应着行业扣非净利率的提升。

2022 年 H1 游戏板块处于利润承压后的逐步恢复阶段：传统的 A 股主要标的中三七互娱 通过海外业务发展分担了国内的压力保持了营收小幅的增长，同时处于利润释放周期。 吉比特通过老游戏的稳定运营+新游戏《一念逍遥》的成功保持了营收增长，但由于自身 处于费用扩张周期因此利润有所下滑。完美世界则通过降本+新产品上线实现了利润的恢 复。

（二）板块2022Q2表现回顾，买量与研发竞争有所缓和

A 股上市公司游戏行业剔除 ST 后总计 25 家公司：其中营收增速超过 100%的公司有 1 家，增速在 50~100%的公司有 3 家，增速在 0~50%的公司有 10 家，营收下滑的公司总 共 11 家。利润角度看，12 家公司利润下滑，13 家公司利润增速大于 20%，无公司利润 增速在 0~20%之间。

2022 年 Q2 板块平均营收 7.40 亿元，同比实现小幅增长；板块实现平均归母净利润 1.30 亿元，同比下滑约 33%；实现平均扣非归母净利润 1.24 亿元，同比增长约 33%。近 3 年板块平均毛利率保持稳定，游戏行业上下游格局稳定；2022 年 Q2 小幅提升至 67.05%； 2022 年 Q2 板块净利率则下滑增长至 17.61%。从费用看销售费用率出现回落，销售费用 率下滑至 25%，研发费用率保持在 14%；在经历 2021 年的买量竞争与人才争夺战后， 2022Q2 整个行业的费用压力出现缓和趋势。

从扣非净利润角度出发，2022 年 Q2 游戏板块出现了一定程度的回暖：传统的 A 股主要 标的中三七互娱通过海外业务发展与精品化新品类的强劲推动走出了去年 H1 的利润低 谷，吉比特保持着业务稳定性但处于费用扩张周期，完美世界通过新产品拉动与控制成 本同样迎来好转。中国移动游戏行业当前虽然增速放缓但体量依然可观，部分体量偏小 的游戏公司存在“以小博大的机会”。Q2 中部分公司就通过新产品的推动带来了利润上的 明显复苏。如冰川网络（主力贡献新游戏《圣魂纷争》）与恺英网络（主力贡献新游戏 《天使之战》）。

（三）腾讯网易：游戏业务整体保持稳定性，当前环境下网易相对更优

从目前的数据来看，腾讯网易的一超一强地位仍然较为稳固。不同于中小厂商明显的产 品周期弹性，两位巨头作为龙头和平台的稳定性更加突出，稳定的同时也较难存在类似 小厂商通过单一产品“以小博大”的机会。两位巨头的情况也方便我们从另一个角度了解 游戏行业近况。 从收入的角度看，过去五年腾讯网易网络游戏收入增速快于中国游戏市场收入，体现出 强于行业平均的成长力。若把总市场口径放大至中国游戏市场收入+中国厂商海外游戏收 入，腾讯近年游戏收入保持增长至 2021 年的 42%，网易则长期保持在 15%左右；过去 腾讯的大 DAU+流量战略取得了巨大的成功，但过去半年的市场情况下趋势出现了一定 的变化，小 DAU+内容驱动的网易在供给数量较少与大众需求相对疲弱的 H1 有了更好的 表现，市占率在 2022H1 提升至 16%。

从腾讯网易的财报数据上看，两者体现出作为行业龙头的稳定性：收入端看网易 2021 年出品两款爆款游戏，分别是手游的《哈利波特》与端游的《永劫无间》拉动增长。但 手游相对体量较大，单一爆款拉动手游增长难度偏大；反而是端游部分的收入拉动更加 明显。从三费上看网易各项费用率 2022 年变化不大，同时 2022 年 Q2 公司非国际准则 下利润保持增长至 54 亿元（yoy+28%）。整体看公司体现出较强的稳定性，受行业竞争 冲击较为有限；在爆款游戏的推出下仍能拉动业务超行业平均增长。预计今年网易同样 能稳定收入基本盘与费用率，受行业影响相对较小，后续主要看新产品拉动情况。预计 国内明年主要关注《逆水寒手游》、《永劫无间手游》、《隐世录手游》，海外主要关 注《哈利波特》手游。

整体看腾讯 2022 年收入与利润皆出现了一定的压力，表现有所放缓，其中广告业务承压 最大。收入端看：增值业务主要是由于 2022 年的游戏业务增长出现停滞。我们认为主要 是受到国内用户红利见顶、未成年人防沉迷政策以及版号暂停及缩减的影响。同时由于 腾讯的游戏业务收入盘较大，单一爆款拉动效果并不明显；需要同时关注国内基本盘的 表现（王者荣耀与和平精英，关注稳定存量用户的消费意愿）+国内新品产品线情况（获 批版号数量）+海外产品表现（全球化产品进度），作为龙头当前稳定性仍在，但增量弹 性需要关注更多指标。整体看 2022 年 H2 腾讯的游戏收入或仍然延续稳定但较难增长的 态势；预计 H2 将主要为费用的改善，收入重拾增长需要产品供给增加以及用户需求恢 复。

我们认为广告的压力主要是由于宏观的需求减弱以及部分广告主受政策影响较大，预计 后续仍存在一定的压力与不确定性；若宏观需求恢复叠加公司推进视频号商业化，广告 业务则在 Q4 有望恢复正增长。相对网易，业务更加多元，体量更大的腾讯需要关注更 多指标；但如果宏观回暖，我们仍然相信腾讯有能力在各项业务上均取得较好的增长。

（四）关注国内产业修复态势，关注海外市场开拓进展

我们根据游戏行业的历史增速将其分为几个阶段： 第一阶段为 2018 年以前国内移动游戏行业增速大幅快于出海收入增速，带动行业高速发 展。 第二阶段为 2018 年第一次版号暂停后增速开始下探，国内增速与出海增速开始处于同一 水平线。 第三阶段为 2019~2020 的行业快速复苏，主要是由于 2019 年的版号恢复进而刺激供给； 2020 由于疫情因素大幅刺激需求。 第四阶段为 2021 年以来的第二次版号暂停+用户增长见顶，供给再次收紧叠加 2020 年的 高基数与新的内容要求；国内市场迎来类似第二阶段的出清。同时出海收入正式超过国 内移动游戏市场增速。

供给端看：国内行业目前已恢复版号下发，但数量相对过去有所减少。我们认为国内产 业的恢复有几点需要关注，一是各家公司的主要储备产品什么时候取得版号进而推进产 品增量的恢复。二是在 2020~2021 年的抢人大战与买量红利见顶后，各家公司的成本压 力是否随着行业出清持续保持缓解态势。 需求端看：用户的见顶问题短期较难解决，更多需要关注疫后产业的复苏情况+用户 ARPU 值提升情况。海外业务从中长期看主要关注哪些厂商有潜力通过产品力、发行力打开增速更快的欧美 市场或保持存量较大的东亚市场优势。中短期看上则关注哪些厂商相应的储备较为丰富。

三、互联网板块：预期政策底部已现，业绩自Q3开始预计逐渐企稳

恒生科技指数自 2021 年初经历大幅回调，主因政策监管的大趋势和互联网公司估值杀泡 沫。自 2021 年初以来，在平台经济反垄断、数据安全相关的监管政策、教育行业受严格 管制、娱乐行业价值观被引导规范等一系列互联网政策“组合拳”+互联网公司本身估值处 高位叠加影响下，互联网板块估值大幅下行。2022 年 5 月初以来，随着政策端对互联网 行业和平台经济相关的表述转好，港股互联网板块迎来 两个月的 β 修复；而自 7 月以来，受中美关于中概股上市公司审计底稿的谈判持续进行 引发市场对中概股公司退市的担心及疫情后国内消费复苏情况相对一般，指数又有反复 回调。

中美谈判进度仍需持续观察，业绩层面 Q3 开始逐渐企稳。当前市场对互联网板块的两 大关注点分别为中概股上市公司审计底稿的推进进度和业绩复苏情况。从目前中美谈判 进展看，8 月 26 日中国证监会已与美方签署审计监管合作协议，我们对后续谈判进展保 持积极乐观；从当前互联网公司业绩恢复情况看，电商和本地生活板块复苏情况好于广 告，预计随着下半年消费逐渐恢复互联网公司业绩也将自 Q3 开始企稳向好；综合目前 港股互联网公司估值和市场预期，对当前港股互联网板块投资价值保持乐观。

互联网行业大盘红利见顶，细分赛道差异较大。随着多年移动互联网的发展，大盘红利 基本见顶；过去两年半 MAU 仅增长 3000 余万至 11.90 亿。从时长结构看，短视频仍为 过去一年增长最快细分赛道。

（一）互联网视频行业：时长角度短视频仍在持续攫取行业份额

互联视频行业仍保持高于大盘的高增速。互联网大盘的整体时长增速逐渐放缓，今年三 四月份受疫情影响整体市场增速有所提升，但整体来看上半年互联网行业时长增长只有 小个位数（3%左右）。互联网视频大盘的时长增速仍快于互联网大盘增速，从份额来看 过去今年视频板块所占时长份额从 15~16 年 11%左右持续提升。 抖快时长高增长，爱优腾芒时长增长依旧承压。拆分结构来看：互联网视频行业的高增 长主因抖快持续高增长，长视频主流的四家平台爱优腾芒目前占据视频大盘 15%左右份额，从趋势来看长视频的主流四家平台自 2020 年疫情到达峰值后整体时长开始缓慢下行。

1、长视频行业：爱奇艺、腾讯保持第一梯队，付费率稳中有增

活跃用户数爱奇艺、腾讯视频保持第一梯队。2022 年 6 月二者 MAU 分别为 4.4 亿、4.06 亿；人均单日使用时长哔哩哔哩优势明显，2022 年 6 月为 98 分钟；爱奇艺、腾讯、芒 果接近，稳定在 70 分钟上下。 腾讯视频付费用户情况整体优于爱奇艺。2022 年 Q1 爱奇艺与腾讯的月活付费率分别达 到 22%与 29%；付费用户数分别为 1.0 亿与 1.24 亿，增速均放缓。

2、行业进入提价通道，但截至目前对收入端增量贡献不明显

2020 年 11 月起，长视频头部 App 陆续提升会员价格，大致可划分为两个阶段，均以爱 奇艺提价作为起点:第一阶段（2020.11~2022.1）提升至 20 元左右（以连续包月为例）， 第二阶段（2021.12~2022.6）提升至 25 元左右。 爱奇艺于 2020 年 11 月首次提价，连续包月/包季/包年分别上调 27%/0%/23%，月卡/季卡 /年卡分别上调 26%/17%/25%；于 2021 年 12 月二次提价，连续包月/包季/包年分别上调 16%/9%/0%，月卡/季卡/年卡分别上调 20%/15%/0%。芒果 TV 于 2022 年 1 月首次提价， 小屏会员连续包月/包季/包年分别上调 6%/9%/5%，月卡/季卡/年卡分别上调 0%/0%/9%； 2022 年 7 月二次提价：小屏会员连续包月/包季/包年分别上涨 16%/9%/0%，月卡/季卡/ 年卡分别上调 20%/15%/0%。

芒果：受宏观环境和项目节奏等因素影响，上半年会员广告收入增长承压。公司上半年 实现营收 67.2 亿，具体拆分来看：芒果 TV 主业（会员+广告+运营商）实现收入 52.3 亿， 同比-11%；主业外（内容制作和电商）收入 14.9 亿，同比-24%。

主业中会员收入 18.6 亿，同比+6%，环比下滑 4%（若按照预估会员数和 ARPU 拆分，预计会员数 5600 万， ARPU 值下滑至 5.8 元/月），会员收入增长低于我们之前预期，低预期背后我们认为一 方面是电视剧上半年爆款内容数量供给不足（外采剧《尚食》、季风剧场剧集《江照黎 明》《妻子的选择》等播出效果较为一般），另一方面是擅长的综艺品类拉新面临瓶颈。 广告收入 21.6 亿，同比-31%，广告收入下滑主因疫情反复背景下广告主投放景气度下降 （爱奇艺 22Q1 广告收入同比-30%，Q2 预计进一步下行），且结构性来看品牌广告受影 响程度远高于效果广告。运营商业务收入 12.1 亿，同比+19%，受益公司与移动之间的合 作持续加深和省外拓展，运营商业务表现最为稳健。

展望下半年，预计会员及广告业务环比上半年仍可逐步改善。我们预计下半年广告业务 在疫情后复苏和重点项目如《哥哥 2》《密逃 4》等的带动下环比逐渐改善，但由于品牌 广告主投放需求恢复滞后于宏观、且芒果受广告招商影响减少的综艺项目供给（如《妻 子》系列）也难以在需求复苏后快速补位，预计下半年环比改善，全年广告收入同比下 滑 10%~15%。预计会员收入在提价和《哥哥 2》《少年派 2》《二十不惑》等电视剧的 拉动下仍可稳步增长，但考虑到芒果重点电视剧的过审和上线节奏存在较大不确定性、 以及 C 端提价需一定时间传导至会员收入，预计全年会员收入增速相比 21 年略有放缓。

3、短视频行业：抖快占据绝对份额，快手仍稳居行业第二

短视频行业仍保持高于大盘的高增速，抖快格局趋于稳定。短视频行业增速显著跑赢行 业大盘，2022 年以来短视频行业时长同比增速仍维持在 25%以上；抖快份额占比大于 95%， 目前看趋势抖快竞争格局整体趋于稳定。

快手：Q2 业绩超预期，三季度广告仍待恢复。①DAU 和 MAU 略超预期；②收入增长 超预期（直播收入超预期<19%vs11%>，广告落在 pre 指引上限，GMV 增速小超预期<31%vs25%>，海外单季度收入首次披露）；③毛利率<45% vs 43%>、销售费用率<40% vs 44%>、研发费用率均较大幅超预期→营业利润<-14% vs -24%>和调整后亏损率<-6% vs -14%>明显超预期；④首次将国内国外业务利润拆分，国内业务营业利润转正（原市 场预期为 Q4 调整后净利润打平）。

（二）本地生活：二季度受疫情影响业绩增速下滑，6月份开始复苏迹象明显

美团：核心主业表现超预期。美团 22 年二季度实现营收 509 亿元，同比+16.4%；经营利 润-4.9 亿元（21 Q2-32.5 亿元），其中核心本地商业经营利润率 22.5%，同比+4.9pct，环 比+8.7pct，新业务进一步减亏，经营利润-67.9 亿元；经调整 EBITDA 38.0 亿元（21Q2-12.4 亿元），经调整 EBITDA 率 7.5%；经调整归母净利润扭亏为赢，实现 20.6 亿元，经调 整归母净利率 4.0%。

外卖和闪购业务韧性强，业绩超预期，到店酒旅加速恢复中。尽管受防疫政策影响，核 心本地商业收入 yoy+9.15%至 367.8 亿元，经营利润 yoy+39.67%至 82.6 亿元，经营利润 率 22.46%（22Q1 为 13.77%），收入、利润均超预期；即时配送交易笔数（外卖+闪送） yoy+7.56%至 41 亿单。1）外卖：收入、单量官方未披露，我们估计 22Q2 收入 yoy+17%， 交易笔数 yoy+5%，高客单和远距离单量同比上升，高频客户贡献度增大。OP/OPM 大幅 优化，Q2 公司减少无效补贴和降低单均配送成本，盈利改善。美团坚定看好长期增长空 间和 OPM 提升潜力，维持 25 年日均 1 亿单（峰值）目标不变；

2）闪购：我们估计 22Q2 实现收入 26.8 亿元，yoy+52%；据财报披露，Q2 日均单量 430 万，总单量 3.9 亿单， yoy+43.4%，mom+11.4%。疫情催化消费者线上即时配送需求，客单价增长（Q2 估计 69 元/单），UE 模型改善。公司将持续享受万物到家红利，目标 2025 年日均单量 1000 万 单；3）到店酒旅：我们估计 Q2 实现收入 70 亿元，yoy-18.6%，受疫情封控政策影响，4、 5 月北京、上海等中高线城市线下经营受阻；尽管经营利润同环比下滑，但经营利润率 提高。8 月以来，到综到餐同比增速恢复至较好水平，酒旅回暖，疫情影响逐步消除。

四、广告营销：受疫情和宏观经济影响，景气度承压

2022 年上半年，广告营销行业公司整体实现营收 847.57 亿元，同比降低 16%，实现归母 净利润 43.61 亿元，同比下降-32%，与 20 年上半年基本持平。 40 家公司中，11 家实现收入同比增长，29 家收入同比下降。其中同比增速在 0-50%的 9 家，50%以上的 2 家。 40 家公司中，8 家实现利润同比增长，其中 2 家亏损减少，2 家实现扭亏为盈，盈利同 比增速在 0-50%的 2 家，50%以上的 6 家。 板块毛利率 15.15%，同比持平；板块净利率 5.1%，同比下降 1.3%。

2022 年二季度，广告营销行业公司整体实现营收 420.54 亿元，同比下降 21%，实现归母 净利润 32.82 亿元，同比下降 25%。由于疫情和整体宏观经济影响，线上线下广告投放 都受到了较大影响。 40 家公司中，仅有 15 家实现利润同比增长，2 家实现扭亏为盈，由于同期基数较低，盈 利同比增速在 0-50%的 4 家，50%以上的 11 家。 板块毛利率 14%，同比下降 1%；板块净利率 8%，同比持平。

五、影视院线：疫情反复导致板块整体由盈转亏

疫情影响线下娱乐消费，22H1 票房表现低迷。22H1 国内票房（不含服务费）约为 156 亿元，同比下降 37%。暑期档随着疫情的好转和《独行月球》、《人生大事》等优质电影 的上映，热度有所恢复。下半年重点关注国庆档催化和疫情复苏进度。

影视院线（申万）22 家公司在 2022 年上半年整体实现营收 148.69 亿元，同比下降 29%， 归母净亏损 5.6 亿元，由盈转亏。 22 家公司中，8 家营收同比增长，14 家营收同比下降。其中营收实现正增长的 8 家公司 中，增速超过 100%的有 3 家，增速在 0-50%之间的有 5 家。 22 家公司中，7 家公司实现利润同比增长，15 家利润同比下降，0 家扭亏为盈，3 家亏 损减少，6 家由盈转亏。 板块毛利率 24%，基本恢复至 2019 年的水平；板块净利率-4%，由盈转亏。

单季度看，2022 年二季度，影视院线公司整体实现营收 51.74 亿元，同比下降 48%，实 现归母净利润-9.28 亿元，由盈转亏。主要系 Q2 全国多地疫情爆发和防疫措施趋严的影 响所致。 22 家公司中，16 家营收同比下降，6 家营收同比增长。其中营收实现正增长的 6 家公司 中，增速超过 100%的有 2 家，增速在 0-100%之间的有 4 家。 板块毛利率 15%，同比下降 16pct；板块净利率-18%，同比下降 25pct。

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