2022年轻工制造行业中报综述 家居龙头进一步凸显，电子烟国内政策规范落地

1 中报综述：传统轻工延续分化，包装出口不乏亮点

22 上半年地产承压、疫情扰动，传统轻工赛道波动中寻求成长，行业综合表现延续分 化主线。其中，家居、造纸、必选消费龙头表现出较强的成长韧性，逆势抢占份额，中期 业绩实现α对抗β的兑现；此外，Q2 伴随大宗商品价格回落、海运费及汇兑边际好转， 部分供需格局较好的包装、出口个股中报表现靓丽。展望下半年，持续看好传统轻工赛道 龙头穿越周期的实力，以及供需格局相对较好的包装、出口个股。

2 家居：分化仍然作为行业主线，龙头α进一步凸显

疫情扰动消费，龙头个股零售端增长有超额。中报表现来看：（1）欧派、喜临门零售收 入领跑。22Q2 国内疫情反复+地产周期下行背景下，家居行业经营普遍承压，但上市公司展 现经营韧性、行业马太效应凸显。其中，喜临门（+18.54%）、欧派家居（+13.23%）表现最 为亮眼。（2）利润端软体好于定制。软体家居龙头 21 年经过多轮提价（3 月和 10 月）后内 销利润率基本未受到原材料涨价侵蚀，22Q2 利润率同比提升。定制家居龙头 22Q2 利润率普 遍受损，进入 Q3 如欧派等龙头宣布提价、后续盈利能力或有好转。

龙头零售增速显著高于行业，定制大宗业务收缩控风险。（1）零售业务：从 22Q2 单 季度零售端的表现来看，喜临门+21.%、欧派家居+20.2%明显领跑，志邦家居+11.6%、索 菲亚+11.5%、金牌厨柜+5.5%、顾家家居+2%（剔除 Natuzzi 的零售表现，其中 Natuzzi 产 能渠道集中于上海受封控影响严重;若包含 Natuzzi，内销增速为-2%），优于家具行业（22 年 4/5/6 月家具零售额同比下滑 14%/12%/7%），韧性凸显。（2）大宗业务：受地产行业降 速影响，定制龙头严选优质国企央企客户、主动收缩大宗业务、有效控制客户风险。

我们认为：本轮龙头实现超越行业的增长，得益于： 1）疫情背景下逆势拓店。虽然 22H1 行业景气不佳、经销商投资信心普遍不足，但龙 头给到的支持补贴政策较多，支撑门店扩张。具体来看 22H1 开店情况：顾家家居+417 家 （系列店口径）、志邦家居+408 家、欧派家居+355 家（含整装大家居）、喜临门+342 家、 金牌厨柜+339 家（统计口径有变）、索菲亚-790 家（调整关闭司米&华鹤木门店态）。

2）整家套餐战略拉动客单值提升明显。22H1 同店增长情况：受疫情影响客流普遍同 比下滑，而欧派家居+17%、索菲亚+32%（客单价拉动明显+淘汰落后门店）表现较好，主 要依赖整家套餐做大客单值。22H1 欧派家居衣柜配套品收入达到 12 亿、增长 40%，占比 总收入达到 12.4%；22H1 索菲亚品牌出厂客单值提升至 17949 元（+29%），整家套餐拉动 明显；顾家家居主推 49800、69800 等软体+定制零增项套餐，目标客单值从原来只卖软体 的 2.5 万左右逐步提升；喜临门从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间，套系化销售拉 动客单值提升（22H1 为 1.6 万、21 年 1.4 万，全年目标提升至 1.8-2 万）。整家战略对品牌 一体化设计能力+供应链整合实力要求高，是龙头与行业的分水岭。

3）客流捕获能力更强。传统门店的店态向融合店、大店转型，并主动出击电商、整 装、社交平台、小区营销等新渠道引流。 传统线下店态转变：顾家家居大店模式拓展顺利、估计 22H1 已经达到 690 家（+149 家），欧派家居整装大家居门店数预计达到 860+家（新开 70 家左右），覆盖 650+城市，索 菲亚全年预计对 700-800 家门店进行整家翻新（22H1 进度过半），志邦家居新开店的方向 也主要为橱衣融合店，喜临门推动多系列综合大店转型，卧室+客厅联动。收入预计超过 10 亿，同比增长 60%+。 电商等新渠道引流发力：本轮跑出超额增长的喜临门主要受益于电商渠道运营思路成 熟、先发优势明显，并从直播带货、社交网络种草、综艺投放等多方位进行营销爆破、把 握线上客流，22Q2 电商增速高达 62%。

上述龙头的动作均给到了较高的复制难度，零售渠道竞争门槛抬高，行业小品牌出清 趋势更显著，龙头超额增长的可持续性也更强。 财务指标：预收款表现分化，盈利质量软体更优。预收款（订单蓄流）：受疫情影响叠 加顾家、喜临门等疫情期间给予经销商收款政策的支持（延迟了经销商打款），龙头预收款 多出现一定程度的下滑，仅索菲亚表现较好（22H1+29%）。随着 22H2 疫情防控趋于平稳， 公司将及时调整经销商授信政策，预计 22H2 将有好转。

3 造纸：大宗纸优选浆纸一体化，特种纸盈利预期修复

需求承压，造纸工业 PPI 处于历史低位。复盘看，大宗纸需求与社零增速具有较强关 联性、特种纸相对较好，Q2 上海、北京等核心地区出现疫情拖累需求综合承压，6 月造纸 工业 PPI 下降至 0.5、7 月小幅恢复至 0.8，仍处在历史低位。分具体纸品看，浆纸系 Q2 在成本压力下提价落地，但提价幅度小于浆价上行幅度，铜版纸、双胶纸、白卡纸均价环比 Q1 分别+1.97% /+4.57% /+4.05%。废纸系经济关联度更加明显，Q2 价格有一定压力，箱板 纸、瓦楞纸价格环比 Q1 分别-0.80% /-3.42%。提价节奏来看，供需格局较好的特种纸 Q2 率先提价，以仙鹤股份为代表的公司当期盈利出现边际修复。Q3 浆系大宗纸发布涨价函、 废纸系密集停机检修，期待盈利环比企稳。

浆价 Q2 大幅上行，短期预期高位震荡。22Q2 基于俄罗斯停止向欧洲“不友好国家” 输送俄罗斯生产的各种商品，在道路封锁、原材料短缺等因素影响下，Arauco、CMPC、 UPM 等公司生产运营阶段性受到干扰压制纸浆供给。具体看 22Q2 针叶浆、阔叶浆、化机 浆、溶解浆分别环比+17.54% /15.95% /31.38% /20.00%。我们认为，短期看欧洲港口库存较 低，天然气、电价等能源成本预期上行，海外纸价偏高等因素均将支撑浆价；中期看 10 月末 Arauco150 万吨、23 年 3 月 UPM200 万吨桨产能预期投产，有望缓解纸浆当前供应 面压力，浆价预期中期有较强回落预期。

3.1 大宗纸：浆纸配套优势显现，首选太阳纸业

规模盈利：配套浆红利凸显，优选产业链一体化龙头。22H1 多重因素导致海外纸厂 供应短缺、价格高企，国内原纸出口加速，上半年我国纸及纸板出口量同比增长 62.12%。 收入端太阳纸业受益于溶解浆提涨、广西新增产能释放，22Q2 营收增长 24.7%最为显著； 博汇纸业和晨鸣纸业受益于出口需求支持，收入同比亦有增长。利润端自给浆线配套完善 的纸企靓丽兑现，太阳纸业表现超过预期、较同行超额明显。成长性&营运质量：（1）成 长性：从在建工程看，龙头持续扩张，Q2 均有扩张，博汇纸业增幅明显。（2）营运质量： 资产负债率方面，太阳经营效率领先，负债率低于同行；现金流方面，上市龙头企业 Q2 贴现现金流环比 Q1 改善。

3.2 特种纸：盈利边际企稳，中期有望持续修复

规模盈利：产能扩张收入兑现，成本高位盈利承压。中报表现来看：（1）收入端：龙头 产能释放，22Q1/Q2 五洲特纸收入+75%、+88%，仙鹤股份收入+10%、+41%；华旺科技收 入+19%、22%。（2）利润端：小厂盈利承压出清，龙头低位木浆库存差异导致盈利分化，木 浆贸易补充下华旺科技盈利表现最为稳健，22Q1/Q2 利润+15%、-5%；五洲特纸低价库存浆 平滑成本压力，22Q1/Q2 利润-9%、-25%；仙鹤股份基数较高盈利同比压制明显，22Q1/Q2 利润-48%、-37%。

4 必选消费：品牌龙头表现具备韧性，22H2 有望修复

必选龙头：疫情背景之下，龙头业绩彰显韧性。（1）规模盈利：期内华东疫情爆发，依 赖于线下渠道的龙头业绩依然兑现了较好成长，尤其是渠道力和品牌力强劲、提价顺利落地 的公牛集团（22Q1/Q2 收入+20%/16%、利润+6%/+6%）表现突出；晨光股份工厂位于上海 影响相对较大，产能利用率受损拖累传统业务盈利，科力普疫情之下彰显韧性收入表现较优， 综合来看晨光 22Q1/Q2 收入+11%/+9%、利润-16%/-25%。（2）营运质量：疫情下传统业务 账期小幅延长+科力普业务规模扩大，22Q2 晨光股份应收账款+6.47 亿元、现金流+0.37 亿 元；公牛集团京东、海外 OEM 应收账款增加，22Q2 应收账款+6.47 亿元，现金流因税费跨 期缴纳、电商推广等影响同比减少 5.25 亿元。

生活纸：格局改善收入回暖，成本压制盈利表现。成本高位下小品牌陆续出清、疫情之 下必选消费具备韧性，收入增速有所回暖。维达国际 22Q1/Q2 收入+2%/+11%、中顺洁柔 22Q1/Q2 收入-10%/+16%、恒安国际 22H1 收入增速转正，同比+12%；木浆成本高位压制盈 利表现，维达国际 22Q1/Q2 利润-38%/-29%、中顺洁柔 22Q1/Q2 利润-51%/-31%、恒安国际 22H1 利润-31%。

其他：品牌型公司客流受损、关注近视防控景气赛道，代工型公司业绩各有亮点。（1） 品牌型公司：疫情影响线下客流，线下占比较重的百亚股份、明月镜片收入增速有所放缓， 百亚股份 22Q1/Q2 收入+7%/-14%；明月镜片收入+13%/-1%。考虑明月镜片高毛利、大空间 近视防控新品推出，当前疫情影响边际走弱、渠道加速覆盖，有望持续贡献业绩增量、带动 盈利能力上行，重点关注。（2）代工型公司：依依股份汇兑受益，22Q2 收入+44%、利润+73%； 豪悦护理产能修复、订单稳定，收入增速回暖，22Q2 低基数下收入+37%、利润因原材料高 位影响增速为 2%。可靠股份 22Q2 收入-14%、利润-105%，主要系核心客户订单下滑、原材 料价格高位，洁雅股份海外疫情红利趋弱，22Q2 收入-36%、利润-24%。

5 电子烟：国内政策规范落地，海外期待 PMTA 格局优化

政策监管+高基数扰动业绩表现，烟碱类标的表现相对较好。 1）思摩尔国际、雾芯科技上半年经营均受到国内电子烟新政策影响，终端渠道提货意 愿减弱，22H1 思摩尔国际收入同比下滑 15%（其中国内业务-32.6%），雾芯科技 22Q1 收入 -28.5%。思摩尔美国市场大客户降本增效、叠加海外大麻增长波动、研发端费用高投入，整 体利润表现承压，22H1 思摩尔国际调整后利润下滑 52%。 2）中烟系标的普遍降速，集友股份业绩亮眼。华宝国际、劲嘉股份等受政治风险扰动、 存量业务经营受到影响，22Q2/22H1 收入略增长、利润下滑。集友股份 22Q2 收入+31%、利 润+100%，预计系烟标业务放量、规模效应释放。 3）烟碱制造标的表现相对较好。金城医药 22Q2 收入+31%、利润+153%，润都股份 22Q2 收入+34%、利润+25%。

1、国内规范 5 月 1 日《电子烟管理办法》正式执行，产业链各厂商着手牌照申请，9 月 30 日过渡期结束后执行新国标，所有电子烟产品仅允许添加限定 101 种添加剂，进入全国 交易管理平台销售与流通。目前政策有序推进，生产口发放面较广、审批节奏较快，渠道端 监管温和，拟发放牌照数量与存量门店大致相当，产品审批预计 9.30 部分新产品可面市。政 策规范发展下，减害需求仍将保障中长期渗透率提升。 思摩尔国际：一次性产品 22H2 预计放量，医药产品研发持续推进。相比一次性棉芯产 品，FEELM MAX 在口数上提升 25%和烟油利用率，口感顺滑度提升 30%+，口味一致性达 95%以上，整体性价比、市场竞争力突出，22H2 将迎来放量增长。此外公司强研发投入雾化 技术基础研究、医疗、健康领域，将在近期完成第一代医疗雾化器产品的注册和上市审批， 与头部药企达成协议，开发治疗哮喘和慢阻肺的雾化药物，长期转型雾化科技平台。

金城医药：进军烟碱生产领域，先发优势明显。烟碱是公司业务之一，可广泛用于电子 烟等领域。公司具备生产工艺优势，创新性地使用半发酵半化学合成法的工艺，可直接生产 出高纯度左旋尼古丁，可作为天然尼古丁的替代，用于烟油的制作。合成尼古丁较提取尼古 丁具有纯度高杂志少、口感柔和度高、质量更稳定等优势。子公司金城医化已取得烟草专卖 生产企业许可证，可以依法生产销售电子烟用烟碱，用于海外电子烟的生产，已有产能可达 200 吨/年。目前国内共有 6 家尼古丁企业许可证、共 153 吨，金城医药拥有 20 吨。

2、海外市场：PMTA 审核提速、格局优化，英美烟草表现亮眼。4 月 NJOY 主力 SKU 过审 PMTA，首款陶瓷芯产品获批，释放积极信号，看好后续 vuse、logic 旗下主力产品过 审。6 月 FDA 驳回 JUUL 旗下所有产品 PMTA 申请；JUUL 占据美国 1/3 市场份额，其他主 流品牌有望受益获得更多市场份额，行业格局优化。 英美烟草：新型烟草增长靓丽，份额持续提升。22H1 新型烟草产品（NGP）表现靓丽， 营收 12.80 亿英镑（+45.0%），占比提升至 10%。其中，Vuse 销量和单价分别提升+19%/+24.37%， 核心市场份额进一步提升，在换弹式产品（剔除一次性产品）中市场份额接近一半，全球雾 化烟龙头地位稳固。Glo 发布新品 hyper，一款配有专用提速按钮可最大程度满足口感的轻型 HNB，贡献主要 HNB 收入增长，22H1 收入 5.17 亿英镑（+44%）。新型烟草消费群体仍在 持续扩大，烟民渗透率进一步提升，HNB 与雾化烟均有望保持增长态势。

菲莫国际：IQOS Iluma、TEREA 等新品表现良好，22H2 将在更多地区上新。减害产 品 RRP 22Q2 营收 22.67 亿美元，在 21 年高基数下同比-0.40%，22H1 总销售 496.40 亿支， 同比增长 7.70%，整体平稳。受益 Iluma、TEREA 新品表现，IQOS 渗透率持续提升，日本 市场 22Q2 达到 23%。公司计划于 Q4 在更多地区上市 ILUMA 新品，同时将试点针对新兴 市场的加热不燃烧新品。公司将上调 22 年出货目标，预计总量 900-920 亿支，同比 21 年增 长 22.4%/25.2%，下半年增长提速。

6 包装：优选供需格局和盈利拐点，大包装推荐裕同科技

纸包装：经营边界扩张，一体化服务能力持续增强，龙头进入成长新阶段。22Q2 纸包装企业增长稳健，裕同科技 22Q2 营收同比增长 12%，增长稳健，公司 7 月收购深圳华宝利电子 60%股权，切入声学领域，为客户提供包装外的其他产品，一体化 服务能力持续增强，进入深化服务与成长驱动的新阶段。大胜达 Q2 营收+36%，公司 Q1 收购四川中飞 60%股权，四川中飞深耕酒包多年，大胜达收购后有望加速酒包客户拓展。 展望 22H2，当前白卡、箱板瓦楞纸原纸纸价相比 22Q2 已有明显下滑，看好 22H2 龙头纸 包装企业盈利边际改善。

金属包装：提价落地收入兑现，盈利迈入改善通道。金属包装行业格局历经多年出清 改善，对应提价能力提升，年内二次提价落地（一二季度分别提价 3-4 分）带动收入增 长；22Q2 疫情扰动国内部分区域出货表现，有海外产能释放的龙头收入表现较好，如昇兴 股份 22Q1/Q2 收入+35%/+30%、宝钢包装 22Q1/Q2 收入+22%/+19%（21 年外销收入占比 18%、海外二片罐产能超 20 亿罐）。盈利端考虑期内铝价高位震荡、提价仍难完全覆盖原 材料影响，公司毛利率同比均有下滑，22Q1/Q2 奥瑞金毛利率-6.6/-5.3pct、宝钢包装-3.0/- 2.9pct、昇兴股份-4.6/-0.9pct、中粮包装 22H1 毛利率-2.3pct。在建工程角度来看行业产能 扩张有序，奥瑞金预期二片罐每年新增 10+亿罐产能；昇兴股份现有产能技改+海外产能放 量（22H2 海外新增 7 亿罐二片罐产能）；宝钢包装预期二片罐每年新增 10-20 亿罐。考虑 铝价回落、年内提价落地，二片罐盈利具备一定向上弹性；三片罐镀锡薄板价格亦有回 调，盈利有望持续改善。

塑料包装：石油系原材料加速下行，看好 Q3 盈利进一步释放。22H1 布伦特原油期货 均价 104.92 美元/桶，同比上升 61.05%，环比 21H2 上升 37.25%；22Q2 油价仍处于高位， 均价 111.94 美元/桶，同比上升 62.29%，环比 22Q1 上升 14.34%。截至当前原油价格已跌 至 93.28 美元/桶，相比 Q2 均价下降 17%，看好原材料下行下，塑料包装企业盈利改善。

7 出口：成本回落&汇兑收益改善盈利，细分领域景气延续

海外需求压力逐步显现，赛道景气分化。20-21 年，海外需求疫后修复、供应链尚未 恢复导致订单向国内转移，国内出口制造业企业多处于红利期。22H 海外出口增速 1、3、 5、6 四个月份同比仍然超 10%。量价拆分看，上半年出口增速较高的原因主要系全球通货 膨胀下出口商品价格大幅上涨，出口数量实际承压景气分化。具体来看：（1）可选：美国 等核心市场以家居为代表的可选商品库存较高，部分商品进入去库存周期，22Q2 增长压力 显现，下半年需求或进一步承压，但以 PVC 地板、户外用品为代表的赛道依然稳健。（2） 必选：需求景气延续，海外本土产能由于人工短缺等因素难以恢复，驱动供应链持续向国 内转移，以保温杯、塑料制品为代表的必选品出口持续高增，22Q2 出口额分别同比增长 20%/23%。（3）宠物：宠物零食 SKU 多、人工成本重，22H1 我国宠物食品出口同比增长 21.3%，伴随海外养宠渗透率提升稳定高速成长。

原材料出现下行，汇兑收益 Q3 有望继续贡献业绩增量，看好 22H2 出口盈利弹性。 原材料：随着海外持续加息以及俄乌战争等扰动因素退缩 Q2 末原材料开始下行，截至当 前标普高盛商品全收益指数已从高点回落 17%，此外由于原材料大幅上行出口企业多在 22H1 进行提价，Q3 盈利有望改善。汇率：Q2 人民币快速贬值，对出口企业当期毛利率产 生较强拉动同时贡献汇兑收益，截至 8 月 31 日人民币相比 6 月 30 日贬值 2.9%，预计 Q3 将进一步产生增量贡献。看好原材料下行、汇兑持续受益下，22H2 出口企业盈利弹性。

可选：需求压力渐显，优质细分赛道龙头企业表现占优。可选品类中，家居受下游客 户库存高位影响更为明显，部分公司 Q2 增长降速，但 PVC 地板龙头海象新材受益 PVC 地板渗市占率持续提升营收增长环比提速，此外企业自身 α 值得关注，松霖科技逆势客户 &品类拓展驱动收入高增。

必选：需求韧性，订单转移趋势延续。细分品类看，塑料制品海外供应持续向国内转 移，家联科技受益产能释放，获得较多增量订单，Q2 业绩快速释放，Q3 进入旺季有望进 一步成长。保温杯受益户外场景拓展与大客户订单放量，嘉益股份维持快速成长，当前公 司订单仍然饱满，看好 Q3 业绩释放。

宠物：出口稳增，自主品牌快速放量。中宠股份：Q2 工厂升级拖累，Q3 不利因素改 善增长或提速。上半年拆分：分地区，海外 22H1 营收 11.42 亿元（+25.68%），Q2 海外收 入规模与增速低于 Q1，主要系受疫情影响订单交付产生波动，22Q2 新西兰 PFNZ 停工升 级，实际海外增长稳定；内销 22H1 收入 3.83 亿（+22.35%），自主品牌国内市场开拓顺 利。分品牌，22H1 顽皮营收实现+40%左右增长（2.5-3 亿），增长稳定；Zeal 营收与去年 同期基本保持一致，主要系前期库存+PFNZ 工厂升级。公司 4 月份新投产 3 万吨干粮产 能，保障自主品牌干粮后续高速发展。预计全年营收+25~30%，中值计算下半年+24.5%； 其中顽皮预计全年突破 5 亿元；zeal 品牌 PFNZ 工厂产能恢复，前期营销成果显现，以及 推出新品，预计增长提速。佩蒂股份：产能释放驱动高增。上半年拆分：22H1 海外收入实 现收入 7.36 亿元，同比+20.9%。主要系越南产能 22 年上半年起生产恢复，目前产能利用 率维持较高水平以及柬埔寨产能释放。22H1 国内实现收入 1.1 亿元（同比+7.5%），主要因 为佩蒂国内代理品牌业务逐渐趋于边缘化有所拖累，随着聚焦自主品牌发展，国内业务已 恢复高增长。依依股份：Q3 提价落地，下半年盈利有望改善。上半年拆分：营收 +27.6%，21Q2 海运影响形成低基数，新老客户共驱动成长，分地区南美+60%，欧洲 +65%，亚洲+30%开拓较好。利润端，剔除汇兑收益基本持平，主要系原材料大幅上涨， 公司报告期已提价 3.5%-5%，执行有滞后，预计 Q3 落地。22H2 展望：提价 Q3 落地，毛 利率有望修复，Q4 进入销售旺季，订货额将增加，考虑纸浆价格中期回落，预计 Q3 后公 司毛利率仍将保持修复趋势。

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