2022年重组胶原蛋白行业之巨子生物研究报告 胶原蛋白可用于护肤、医美、医疗等领域

1.巨子生物：国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司

巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业先行者和领军者。公司成立于2000年，在创始人范代娣博士及其配偶 严建亚先生的带领下，公司依托合成生物学技术平台，自主开发并规模化生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，构建了 涵盖功能性护肤品、医用敷料与功能性食品的产品组合。公司是全球首个成功研发重组胶原蛋白并实现产业化的企业，也是中国 首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司，曾获得国家技术发明奖、中国专利金奖等奖项。据弗若斯特沙利文，按终端 零售额计，2021年公司为国内第二大专业皮肤护理产品公司、第二大医用敷料产品公司，从2019年连续3年为国内最大的胶原蛋 白专业皮肤护理公司。公司重组胶原蛋白旗舰品牌可复美、可丽金分别是2021年国内专业皮肤护理产品行业第三、第四畅销品牌。

核心生物活性成分：多种类型的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷；

品牌及产品组合：8大品牌105个SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，品牌有可复美、可丽金、可预、可痕、可复 平、利妍、欣苷（SKINGIN）、参苷，各品牌定位不同用途。2021年重组胶原蛋白旗舰品牌可复美、可丽金收入占比58%、34%。

渠道模式：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，医疗机构端覆盖1000+公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300个连锁药房 品牌，直销+经销模式结合；大众消费者端涵盖线上D2C店铺、电商平台自营部门以及线下约2000家化妆品连锁店及连锁超市，直 销+经销结合。2021年经销收入占比56%、线上直营收入占比37%。

股权集中度较高，创始人夫妇发行前控股60%+

创始人范博士、严建亚夫妇为实控人，合 计持股约60%，公司股权集中度较高。本 次发行前，范博士、严建亚夫妇通过Juzi Holding、Healing Holding合计持有公司 60.06%股权，同时通过员工激励平台 GBEBT Holding持股的1.96%合计控制巨子 生物62.02%的投票权。

Pre-IPO轮（首轮）投资者合计持股 37.98%，其中高瓴投资合计持股4.99%， CPE源峰（中信产业基金）持股4.33%，金 镒珠海持股3.76%、YF持股3.66%、君联资 本持股3.43%、Harmony Shuye持股2.33%、 上海朱雀持股1.94%，其余约16位投资者 持股13.54%。

2.巨子生物收入利润保持较快增长，净利率50%+

近三年收入复合增速27.4%，可复美品牌爆发

收入保持较快增长，近三年复合增速 27.4%，2021年专业皮肤护理业务收入 占比97%。2019-2021年公司收入 9.57/11.90/15.52亿元，2020/2021年 同比增长24.4%/30.4%。其中，专业皮 肤护理业务收入8.53/10.73/15.03亿 元，占比由2019年的89.1%提升至 96.8%。分品牌看，可复美收入 2.90/4.21/8.98亿元，2020/2021年同 比增长45.5%/113.1%，占比由30.3%提 升至57.8%，推测由线上直销带动；可 丽金收入4.81/5.59/5.26亿元， 2020/2021年同比增长16.2%/-6.0%， 推测受经销渠道调整影响；其他品牌 收入体量较小。

直销渠道驱动增长，经销收入增速放缓

2019-2021年公司直销渠道收入分别为1.93/3.31/6.90亿元，2020/2021 年同比增长71.7%/108.3%，收入占比由2019年的20.1%提升至2021年的44.4%。其中，线上直营店铺收入分别为1.56/2.74/5.74亿 元，同比增长75.6%/109.4%，占比由16.3%提升至37.0%，快速增长主要得益于线上营销活动的增加；面向电商平台的直销收入分 别为0.02/0.33/0.70亿元，同比增长1550%/112%，占比由0.2%提升至4.5%；线下直销收入分别为0.35/0.24/0.45亿元，占比分别 为3.6%/2.0%/2.9%，近年来受疫情影响有所波动。2019-2021年公司经销渠道收入分别为7.64/8.59/8.63亿元，2020/2021年同比 增长12.5%/0.4%，收入占比由2019年的79.9%下降至2021年的55.6%，增速放缓受到疫情影响、渠道重心转移等多因素影响。

产品结构优化+渠道调整推动毛利率上升

产品结构优化+渠道调整推动毛利率持续上升。2019-2021年公司毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%，主要受到高毛利护肤业务占比 提升、直销比重提升影响。分业务看，2019-2021年专业皮肤护理产品毛利率84.8%、86.3%、87.3%，功能性食品毛利率71.2%、 69.0%、85.4%，2021年食品业务毛利率大幅上升主要系减少了低利润率产品的销售。分渠道看，2019-2021年直销渠道毛利率 91.1%、91.1%、90.1%，经销渠道毛利率81.3%、82.1%、85.0%，经销毛利率持续上升。

营业成本主要由原料、制造及物流费用、人工成本构成，其中原料成本占比70%+。公司营业成本70%+用于采购原料，其生产生物活 性物的原料主要为葡萄糖、无机盐、酵母粉以及原型人参皂苷等；制造费用及物流费上升较快，2021年占比达到20%+，推测主要受 到线上直销增长影响；直接人工成本占比持续下降，推测受益于规模效应及自动化生产。

渠道转型下销售费用率提升较快，2021年约达22%

期间费用率提升较快，主要受到销售费用增长及股权激励增加影响。2019-2021年公司销售费用率分为别9.8%、13.3%、22.3%，快 速上升，主要系渠道重心转变、加大线上营销活动所致；管理费用率分别为3.0%、2.8%、4.7%，2021年大幅提升主要系股权激励& 行政人员数量增加导致薪酬开支上升所致；研发费用率分别为1.2%、1.1%、1.6%，2021年有所提升主要系股权激励、薪酬增长及研 发活动增加所致。

销售费用主要包含线上/线下营销开支、薪酬开支及股权激励开支，2021年线上营销开支占销售费用比约88.4%。公司线上营销开支 主要包括平台营销费、平台服务费及与KOL合作的相关费用，2019-2021年分别为0.65亿元、1.25亿元、3.06亿元，快速增长，占销 售费用比重68.8%、78.7%、88.4%。线下营销开支主要与学术会议及行业展会以及传统广告营销有关，近年来绝对值较为稳定。

利润端增速略低于收入端，2021年经调整净利率约为53%

利润端，2019-2021年公司净利润分别为5.75/8.26/8.28亿元，2020/2021年同比增长43.7%/0.2%，近三年复合增速约为20.0%。 2019-2021年公司经调整净利润分别为5.75/6.72/8.37亿元（调整项目包括股票激励、非经常性开支、与核心业务无关的净融资超公 允价值收益），2020/2021年同比增长16.9%/24.5%，近三年复合增速约为20.6%。利润端收入略低于收入端，主要系线上营销大幅增 长、团队扩张等因素所致。

3.重组胶原蛋白行业兴起，功效护肤品及医美领域成长空间大

认识胶原：胶原蛋白约占人体蛋白总量的1/4，主要存在于结缔组织中

胶原蛋白是生物高分子，动物结缔组织中的主要成分，也是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白。在哺乳动物体内，胶原 占蛋白质总量的25%-30%，相当于体重的6%。在人体中，蛋白质约占人体质量的16%，其中胶原约占人体内蛋白质总量的30%，一个成 年人体内大约有3kg胶原，皮肤、骨骼及软骨、血管各占40%、10%-20%、7%-8%。迄今为止，全球已鉴定出近29种胶原蛋白，按照所发 现的先后顺序被称为I、II、III型胶原等，人体胶原共有13种类型，不同类型功能不同。

其中，I型胶原最为常见，占比80%-90%，起 支架作用，分布于皮肤、血管、脏器间质和包膜等中，由成纤维细胞等产生。III型和I型胶原是皮肤胶原的主要类型，与皮肤张力密 切相关。II型胶原只分布于软骨和玻璃体中，由软骨细胞产生，具有促进软骨细胞分化的作用。IV型胶原蛋白被称为基底膜胶原，由 内皮、上皮及平滑肌细胞产生，与V型胶原蛋白等共同构成基膜，有滤过、屏障及渗透等作用，还与细胞再生及肿瘤生长有关。

胶原蛋白可用于护肤、医美、医疗、食品等领域

作为生物活性物，目前胶原的应用主要集中在化妆品、医美、生物医用材料及食品等领域。1）护肤及治疗：包括一般护肤品、功 效性护肤品以及医用敷料产品，胶原具有修复（促表皮细胞生长）、保水（胶原三螺旋结构可与大量水分子水合）、美白（抑制和 色素生长或沉积）、滋养皮肤等作用，尤其对皮肤敏感、痤疮、晒后、激光术后等受损肌肤有显著效果；2）肌肤焕活应用：即医 美填充注射，胶原蛋白作为组织填充剂注射至面部组织内，起支撑及诱导组织重建作用，目前已批准的填充剂产品有胶原蛋白植入 剂、含利多卡因胶原蛋白植入剂、医用胶原充填剂、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维等；3）生物医用材料：创面敷料、止血材 料、组织工程材料、药物载体等；4）功能性食品及其他。

未来5年重组胶原蛋白终端市场规模预计达千亿

2021年中国重组胶原蛋白市场规模约为108亿元，到2027有望达千亿。据弗若斯特沙利文，2021年重组胶原蛋白市场规模约为108亿 元，预计2027年增长10倍至1083亿元，2022-2027年复合增速42.4%。凭借较好的生物学特性，重组胶原蛋白渗透率有望随着产能攀 升、产品丰富、消费者教育加强、政策法规完善、技术进步以及制造成本下降等持续提升。

功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活应用是规模较大且成长性佳的细分领域。在重组胶原蛋白众多应用领域中，功效性护肤品、医 用敷料及肌肤焕活应用（医美注射填充）是市场规模最大细分领域，2021年终端零售规模分别为46亿元、48亿元、4亿元，预计2027 年分别达到645亿元、255亿元、121亿元，2022-2027年复合增速55.0%、28.8%、36.5%。

①功效护肤品：高成长，竞争格局佳

功效护肤品与一般化妆品的核心差异在于强调安全性和功效性。行业普遍定义功 效护肤品是指一种通过温和配方及活性成分构成的护肤产品，如胶原蛋白、透明 质酸和植物提取物等，强调不含或尽量少含易损伤皮肤或引起皮肤过敏的物质， 如色素、香料、防腐剂、刺激性大的表面活性剂等，整体配方精简、低刺激。同 时，功效护肤品一般根据不同类型皮肤生理特点及皮肤病的发病机制进行研发， 成分作用机制明确，功效经过各类试验证实，对一些皮肤病可起到辅助治疗作 用。

2021年功效性护肤品市场规模约为308亿元，预计2027年超过2000亿元，2022- 2027年复合增速38.8%。随着国内生物活性成分应用的快速发展、化妆品功效新 规的落地以及需求人群持续扩容（由于不恰当的护肤方式、不健康的生活方式、 精神压力、电子设备蓝光照射、环境污染等因素，皮肤问题愈发普遍，且由于可 针对性改善皮肤问题，也吸引了一般消费者），功效性护肤品市场高速增长。据 弗若斯特沙利文，2017-2021年国内功效性护肤品行业复合增速23.4%，2021年市 场规模达到308亿元，预计2027年达2118亿元，2022-2027年复合增速38.8%。

②医用敷料：行业快速增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升

医用敷料市场快速增长，2021年国内医用敷料市场规模约为259亿元，预计2027年接近千亿，2022-2027年复合增速23.1%。医用敷 料的消费者主要有三类：1）具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者；2）接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群；3）追求功能性 护肤的普通消费者。受工作生活压力增大及环境污染导致皮肤问题增多、大众尤其新一代消费者对美的关注和投入增多以及“医美 面膜”相关概念在社媒快速传播等推动，医用敷料市场快速增长。据弗若斯特沙利文，2021年国内医用敷料市场规模约为259亿 元，2017-2021年复合增速40.0%，预计到2027年规模可达979亿元，2022-2027年复合增速23.1%。

预计未来五年重组胶原蛋白医用敷料渗透率持续提升，到2027年市场规模可达255亿元。胶原蛋白具有较强的皮肤修复作用，在医 用敷料领域具有较好前景，随技术发展，重组胶原蛋白产品渗透率持续提升。据弗若斯特沙利文，2021年重组胶原蛋白医用敷料市 场规模48亿元，在整个敷料市场渗透率自2017年的5.2%提升至18.5%，预计2027年市场规模可达255亿元，渗透率达到26.1%，2022- 2027年复合增速28.8%。

③肌肤焕活应用：行业门槛高，重组胶原产品潜力大

海外对动物胶原蛋白软组织填充的研究最早可追溯到1958年，美国市场来看，自1981年获FDA批准至2000年左右，胶原蛋白几近独占 软组织填充市场，2000年后玻尿酸等其他填充剂上市，胶原蛋白市场份额逐渐下降。1958年海外学者研究发现从新鲜小牛皮肤提取 出胶原蛋白并将胶原蛋白溶液缓慢加热到37度可形成一种坚硬的凝胶，拉开胶原蛋白填充序幕。1981年艾尔建旗下全球首个牛胶原 蛋白软组织填充剂Zyderm I经过6年论证后获得FDA批准，是全美第一款软组织填充剂，此后Zyderm II（规格提升）、Zyplast（交 联）陆续获批上市。

据ASPS数据，2000年美国软组织填充市场主要产品包括胶原蛋白及脂肪，胶原蛋白占据约90%的份额。2004年， 玻尿酸产品在美国正式上市后发展迅速，2005年即占据软组织填充剂56%的市场份额，2020年透明质酸的市场份额约为77%，而胶原 蛋白份额从2014年开始仅不到1%。

4.巨子生物技术水平及量产能力领先，线下专业渠道奠定基础

巨子生物的一体化商业模式

以合成生物学平台为基石，打造从原料研发到终端销售一体 化商业模式。公司以合成生物学平台为基石，实现生物活性 物重组胶原蛋白以及稀有人参皂苷的大规模量产，并成功在 专业护肤品、功能性食品等领域进行端到端转化。我们认为 其核心优势在于：

1）技术：公司拥有多年的生物化学、生 物工程等跨学科领域科研及实践经验，通过独特工艺实现重 组胶原蛋白高效量产，积累了丰富的分子储备以及端到端转 化能力，技术壁垒较高；2）品牌及产品：公司针对不同需 求人群及场景构建差异化品牌矩阵，旗舰品牌可复美定位专 业护肤，具有优质的医用品牌资产，可丽金品牌定位中高端 功效护肤，2021年分别是国内专业皮肤护理行业第三、第四 大品牌，天猫复购率高达42.9%、32.4%；3）渠道：公司 “医疗机构+大众消费”双轨并行，在医疗渠道拥有十余载 积淀，通过口碑积累赋能大众渠道快速增长。

技术优势：重组胶原技术壁垒深厚，端到端转化能力强

公司是全球率先实现重组胶原蛋白量产的企业之一，发明独特的高密度发酵&高效分离纯化技术解决生产效率问题。在国家863计划、 国家高基数产业化示范工程计划等支持下，公司历时12年，将基因工程技术、发酵工程技术、蛋白质分离纯化技术、生物医学工程 有机结合，发明了用基因工程技术生产人源型胶原，解决了人源型胶原类材料生产的瓶颈问题。据《类人胶原蛋白生物材料的创制 和应用科技成果登记表》信息，2016年公司重组大肠杆菌体系500升规模（发酵周期21小时），细胞量84克/升（干重），类人胶原 蛋白表达量14.6克/升，生产强度16.68克/升/天。

国内外同类技术中，原核大肠体系报道同类研究发酵水平仅1.5克/升，以美国胶 原公司为代表的酵母体系也仅停留在实验室小试水平，用昆虫细胞培养15天每升收获50克蛋白，生产强度仅3.33克/升/天。此外， 公司的分离纯化步骤少、提纯效率高，一步纯化可获得80%以上纯度，精纯和内毒素去除可一步完成，国内外同类技术中仅有初纯 工艺报道，多步纯化后纯度达40-80%。据招股书，公司重组胶原蛋白纯度达到99.9%，符合医用级材料的行业标准，细菌内毒素浓 度低于0.1EU/mg，显著优于医用级材料的行业标准。

品牌及产品优势：专业皮肤护理头部玩家，构建差异化品牌矩阵

立足美丽与健康，针对多元需求场景构建多品牌组合。自成立以来，公司基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷成分开发多个品牌及产 品以满足不同应用场景及消费者群体，其专业皮肤护理产品及功能性食品组合包含横跨8个主要品牌的105项SKU，包括护肤品牌可复 美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及功能性食品品牌参苷，覆盖中高端护肤、皮肤学级护肤品、疤痕修复、口腔溃 疡、女性护理等应用场景。据弗若斯特沙利文，经过多年耕耘，2021年公司在国内专业皮肤护理产品行业排名第二，在胶原蛋白领 域排名第一，预计零售额接近60亿元，市占率10.6%。旗下重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金、可复美分别是2021年分别是国内专业皮肤 护理产品行业第三、第四畅销品牌，其中可复美品牌还是中国医用敷料市场第二大品牌。

渠道优势：深耕医疗机构，赋能大众渠道

“医疗机构+大众消费者”双轨销售，医疗机构渠道根基深厚，拓展大众消费。公司产品销售渠道起步于医疗机构，经过多年的渠 道开拓及维护，截至目前，公司通过经销商及直销覆盖1000+公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300个连锁药房品牌。大众消 费者端，在线上，公司开设D2C店铺(涵盖天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等平台)，同时销向电商平台自营部门，主要为直 销；

在线下，公司通过经销商及直销进入屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等约2000家化妆品连锁店及连锁超 市网点。公司在医疗机构渠道的深厚基础以及口碑积累帮助其在大众渠道进一步吸引消费者。2019-2021年公司线上直销收入从 1.58亿元增长近3倍至6.44亿元，占比由2019年的16.5%提升至2021年的41.5%，其中约30.2%购买了可复美品牌医用敷料的线上消费 者在此前收到过专业人士推荐。

借助经销商资源，实现专业医疗机构等渠道的快速覆盖。公司过去主要利用经销商的行业及客户资源进行渠道的快速拓展，经销 比重较高。经销商主要向个人消费者、医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市等客户销售公司产品。截止2021年底， 公司在全国共有406家经销商，均为独立第三方。公司通常与经销商签订标准经销协议，协议期限一般为一年，规定于指定区域内 销售，无最低采购量要求，需支付保证金，有月度及年度销售及绩效目标。公司对经销商出货折扣一般在3-3.5折，采用先款后货 或向选定大型经销商授出短信用期，且除产品缺陷外一般不接受退货。

5.巨子生物未来看点及挑战

未来看点

1）线上渠道提升空间大。同业来看，2021年珀莱雅、贝泰 妮、上海家化、丸美股份、水羊股份线上渠道收入比重分别 为84.9%、82.3%、42.0%、59.5%、88.2%，巨子生物线上渠道 收入占比约为41.5%，相对较低，提升空间较大。据第三方爬 虫数据，近12个月可复美天猫旗舰店成交额7.7亿元+、抖音 平台成交额7982万元，与润百颜、敷尔佳体量接近；可丽金 天猫旗舰店成交额估算约为1.2亿元+、抖音平台成交额1630 万元，线上渠道仍有较大发展空间。

合作美妆垂类头部代运营，有望加速线上化。2022年6月，巨 子生物与国内头部美妆垂类代运营商杭州悠可签署协议，约 定共同设立合营企业，将主要从事美妆产品的销售，双方分 别持有其60%和40%的股权。悠可合作伙伴包括全球前10大美 妆集团的6家，2021年gmv达到210+亿元，同比增长29%，是国 内最大的美妆电商服务商。

2）功效护肤产品线持续扩容，同时布局重组胶原蛋白医美注射产品，预计2023年后有望陆续获批。在研产品来看，公司目前正在 开发用于皮肤修护、抗衰老和美白的超过53种功效性护肤品（48种基于重组胶原蛋白，5种基于人参皂苷）、16种医用敷料（8种基 于重组胶原蛋白产品）、4种肌肤焕活产品，以补充现有产品组合。其中，肌肤焕活产品中，针对面部皮肤的重组胶原蛋白液体制 剂、针对面部皱纹（如抬头纹、鱼尾纹）的重组胶原蛋白固体制剂已经进入临床阶段，预计2023年后有望获批。同时公司正在开发 重组胶原蛋白凝胶、交联重组胶原蛋白凝胶产品，分别针对重度至重度的颈纹、法令纹，目前处于产品开发阶段。

此外，公司正在开发生物医用材料产品、功能性食品及特殊医学用途配方食品。在健康领域，公司正在开发其他生物医用材料产品， 主要包括用于填充剂修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷的骨修复材料（临床试验阶段，预计2024年获批）、用于拔牙 /牙根拔除/牙槽嵴扩大术后的隔离及填充的可吸收生物膜（产品开发阶段）。同时公司正在开发7种功能性食品及3种特殊医学用途配 方食品，主要包括用于帮助降低血脂的三七红曲片（预计2023年获批）、针对有饮食限制/消化吸收问题/代谢紊乱的人群的营养食品。

扩产计划：据招股书，公司计划分别投入3300万元、1.57亿元用于扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间、功效性护肤品车间，预计分别 于2022年下半年、2026年下半年竣工，达产后产品产能可达223吨、8923万件，约为原来的20.5倍、1.6倍。此外，公司计划分别投入 2.26亿元、5.77亿元和4.89亿元用于新建食品、医用品工业园和稀有人参皂苷皂苷新车间，预计于2024年竣工，年设计产能分别为 500万件功能性食品及特殊医学用途配方食品、1亿件肌肤焕活产品及生物医用材料、268吨稀有人参皂苷原料。

挑战

1）对“类人胶原蛋白敷料”单品及面膜类产品依赖程度较高，期待品类拓宽打开成长天花板。据弗若斯特沙利文，2021年公司 专业皮肤护理产品零售规模约为60亿元，“类人胶原蛋白敷料”销量超过1200万件，假设零售价150元/盒-200元/盒，估算该单 品贡献约30%-40%零售额。此外，据第三方爬虫数据，可复美天猫旗舰店医用敷料及面膜产品近12个月gmv占比超过80%，可丽金 天猫旗舰店面膜产品销量占比超过40%，对单一品类依赖程度较高。

2）经销比重下降较快，成本费用结构改变，考验直营运营效率。公司2020年及以前经销渠道占比70%+，2021年降至约55%。渠道 结构转向直营过程中，公司整体毛利率提升但销售费用率上升更快，利润率有所下降。同业来看，国内化妆品企业销售费用率一 般在40%-50%，对品牌建设、营销推广效率要求较高，考验公司运营能力。

3）肌肤焕活产品延展性有待验证，产能稳定性及产品性价比是关键。动物源胶原蛋白注射填充剂受制于病毒&排异风险以及相对 较低的性价比，市场规模相对较小，重组胶原蛋白可解决动物源生物风险，并被认为具有规模化生产潜力。参考透明质酸产品的 爆发，我们认为原料制备技术升级带来的产能扩张&成本降低+交联等技术发展带来的产品效果升级是两大核心增长驱动。现阶段 重组胶原蛋白技术处于快速发展期，能否通过技术升级及产品设计，解决产能稳定性及产品性价比问题是关键，公司新品延展性 有待验证。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）