2022年轻工行业中期投资策略 家居、文具个护、轻工出口、造纸包装及新型烟草专题分析

一、家居：把握地产拐点β机会，持续关注龙头α效应

（一）行业展望：地产销售拐点有望初现，家居行业将迎疫后复苏

1. 22H2家居将迎疫后复苏，销售确定性较强，基本面有支撑

22全年家居需求稳定。家居需求来源包括新房交付、二手交付、存量置换。 22年全年维度，二手交付需求受二手房交易低迷的即时影响，但是存量置换需求相 对刚性，而占比最高的新房交付需求由于对应的是2-3年前的竣工，而在当前具备 稳健性。根据广发地产报告《地产行业22年投资策略：岁寒，然后知松柏之韧 也》，22全年竣工沿用销售拟合的方法，预计竣工面积（理论值）同比增长6%， 且房企会优先保交付。因此22全年家居下游需求整体相对稳定。

22H2家居将迎疫后复苏。疫情干扰线下消费，影响上半年家居销售落地，业 绩表现预计相对一般。但借鉴20年疫情经验，一方面，家居需求是匹配地产交付的 刚性需求，只会延迟而不会消失；另一方面，疫情给予行业洗牌机会，小企业现金 流受挫，但头部企业资金实力与抗风险能力强，还可补贴赋能支持经销商，因此， 20H2家居龙头不仅实现疫后修复，而且基于份额加速提升而实现超预期增长。 而今年来看，头部企业进一步迭代模式、细化运营，例如推出整家套餐等套系 化打法，实现客单价提升；延伸整装&拎包等多元化渠道，推动客户数增长，提份 额逻辑持续兑现，预计22H2受益于疫后复苏，实现业绩逐季上行。

2. 22H2地产销售拐点有望初现，或是地产政策持续推出，提振家居板块估值

21年12月以来，基于大幅下滑的地产销售数据，稳增长政策定调。先是各部门 表态现阶段要重点满足首套房、改善性住房按揭需求等，维稳力度持续提升。而后 各地密集出台放松政策，各类限价/限售/限购等放松政策以及首付下调政策持续推 出。5月央行还将首套商业房贷利率下限设定为LPR下浮20BP，这是自19年利率与 LPR挂钩以来首次下调，开始从中央层面推出政策。

地产放松政策当前延续，但1-5月家居板块股价震荡\估值低位，主要基于放松 政策推出后地产销售并无明显起色，市场担忧政策很难生效，因而预期相对悲观。 而当前地产销售拐点初现，销售“弱复苏”渐成趋势。22年5月商品房销售面积同 比下降32%，较4月降幅收窄7pct；而广发地产跟踪的46城高频数据显示，自23周 以来周度成交面积同比有明显上抬趋势，第25周首次取得年内第一个周度成交同比 正增长，与政策落地生效相关。

我们复盘家居板块历史表现，历史来看家居板块&龙头索菲亚估值与地产销售 趋势相对一致。而且在政策密集发布期（例如2008年、2012年、2015年）及其后 的地产销售回暖期，板块&龙头往往具备超额收益，即使销售好转到家居业绩改善 有滞后性，但当期估值可得到明显提振，因此本轮数据拐点也有望催化情绪。 对于今年，虽然地产商在资金压力下拉长交付周期，使地产销售的改善兑现到 家居业绩上相对滞后，但地产销售改善后，板块估值仍可得到提振，因为地产销售 不仅缓解长期行业下行的悲观预期，而且缓解地产商资金压力，停工风险带来的竣 工不确定性也有望缓解，对短期地产竣工与家居业绩也有一定利好。

（二）个股展望：22H2 家居龙头业绩持续修复，α效应日益突出

1. 家居龙头模式持续革新，下行周期α效应更加突出

行业低迷期家居龙头α效应将更突出，地产红利期过后行业进入存量竞争，倒 逼家居龙头更新模式、细化运营，获取超越行业的成长性。具体的成长路径包括客 单价提升（基于整家套餐等套系化销售）、客流量延展（渠道端基于整装拎包拓展 和空白城市填补、产品端基于价格带等系列延伸）、转化率改善（加强经销商管控 赋能、实现终端精细化运营），从而实现同赛道份额提升+新赛道二次成长。

（1）套系化销售提高客单价

套系化销售是多品类集成在零售渠道的一种呈现形式，代表大家居发展从初期 的拓展品类走向当前的打法研究，而今年家居最大活动特色和零售打法，是从全屋 定制走向整家套餐，实现定制+成品的全屋配齐。套系化销售成因，主要基于家居 具备同一时点同一渠道一站式购买的特性，而套餐增加的吸引力在于带有设计且风 格统一、因信赖品牌而降低选择成本、性价比普遍较高。

套系化销售成果，短期看，套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作 为多品类集成的方式，更显著作用是提客单价，索菲亚Q1推行套餐后，零售收入 增速20%+，为近4年峰值。长期看，一方面套系化还可培育消费者心智，转变产品 理念和品牌认知，进而打开龙头成长空间、提高渠道效率；另一方面套细化提高竞 争门槛，由于推套餐需要品牌信赖度、渠道运营能力与供应链管控，小企业很难参 与，因而推动竞争的升维。我们认为套系化虽然受众仍存局限性，但它是一种更低 成本、更易掌控的多品类集成，预计会是未来1-2年的主流零售打法。

（2）多元渠道拓展提高客流量

当前流量分散化且卖场流量红利消退，家居渠道可延伸整装/拎包/电商等。

①关于整装： 实为家居与装企相互赋能，合作关系稳固、持续贡献增量。装企产品落地困 难，家居企业解决产品痛点（提高性价比+品质把控+丰富SKU），完善交付流程， 引流方面可同时借助品牌商的全国性品牌力和装企的前端流量，实现相互引流。 不同整装模式均可贡献增量，欧派整装模式践行大家居战略，品牌方攫取更多 利润点、合作方产品线更完备、消费者获得更高性价比产品，未来成长空间较大； 索菲亚整装采用与装企总部对接模式，自上而下快速推广且合作往往排他，起步速 度快、运营难度小，此外大小企业经销商也与地方小型装企合作，作为客流下滑后 的主动出击，整装已成为重要的收入增量来源。

当前整装模式也存在迭代，例如欧派，继续攀岩整装大家居，新模式一，经销 商扩大店面、装企合作、引入软装，公司帮扶下做低成本整装延伸；新模式二，与 装企在商超合开独立整装大家居店；新模式三，合资自营大家居店，展示公司产品 +装企主辅材，装修环节外包但流程由欧派确立。再如顾家，开启整装总对总合 作，提供从定制到软体到家配的一体化产品+服务+设计，这将是顾家流量前置的重 要路径，也是其软装全品类自产这一优势的输出窗口。 新的整装模式提高产业链效率、改善消费者体验，同时强化公司主导权、攫取 更多利润点、进一步打开整装业绩增长空间。

②关于电商： 电商对偏标品的软体影响更大，需要新零售运营思维、持续的资金支持和经销 商的自播引导，才能尽可能实现品牌曝光，而且契合当前消费者主流趋势。 此外，虽然新渠道给后来者机会，但家居产品低频、供应链简单等性质，导致 小企业当前很难靠电商弯道超车，当前例如618电商销售额，龙头排名已相对固 化，壁垒逐渐稳固

③关于零售： 软体标的由于前期渠道布局尚未充分，还存在下沉市场空白布局空间；同时， 软体家居由于总部话语权强，价格带容易延展（过去集中在中高端，现在想两边延 伸），且沙发等还存在材质/功能/外观等延伸，因而同时具备同城加密空间，从而 拓展所覆盖客户的覆盖面，因而当前仍然具备开店空间。

（3）精细化运营提高转化率

过去跑马圈地粗放发展，经营不触及终端，区域份额很大程度上取决于经销商 本身的实力，而当前以各类模式加强对经销商的管控，同时区域人员扶植弱势经销 商的摆场铺货、营销地推，实现终端精细化运营。

综上，尽管18-19年地产下行周期，龙头大部分业绩相对欠佳，主要系结束地 产红利期模式革新尚未开始，对于通过提高客单与周转来抵御地产周期还未准备充 足。但整体来看，家居行业集中度仍然较低，而且同一时间同一地点购买多品类产 品的消费属性，也让头部企业有基础进行协同品类扩张以及整体大家居品类延展。 头部企业成长动能充足。

2. 细分行业：软体盈利稳健，定制加速革新，B端仍存压力

对于不同细分行业，软体盈利相对稳健，主要基于格局的稳固，龙头明显跑赢 小企业，份额持续提升；定制模式持续迭代，柜体有延展灵活性+配套品拓展空间 大，实现客单价提升，但盈利可能有一定影响；B端由于率先受地产销售下行影 响，且精装渗透率提升是震荡向上的过程，因而当前仍存压力。

（1）软体家居：格局向好，盈利稳健

软体收入端稳健增长，一方面，软体产品更偏标品，总部可对渠道、产品、品 牌等实现更好改善与赋能，头部企业积极延伸产品矩阵、加速门店抢位、零售革新 推进终端赋能，叠加品牌积淀，从而扩大客户覆盖、带来份额提升动能，特别是更 偏功能性的床垫。另一方面，龙头持续延伸赛道，沙发床具互相渗透、加强协同带 单，特别是沙发龙头例如顾家试水定制家居、推进零售店态，打开成长空间。

此外，在可能的行业下行周期，重视消费属性逐步凸显的软体家居。一方面， 软体在装修流程末端，且存在产品舒适度升级概念，因而更新周期更短，存量置换 占比更高，更好抵御新房二手房下行的冲击。另一方面，部分子赛道例如床垫尚在 成长期，消费者重视程度和复购频率逐渐提升，而具备品牌积淀与产品性价比的头 部企业如喜临门相对受益，仍在成长区间。

软体利润端基本稳定。软体家居21年利润受到多重负面因素影响，原材料聚 醚、TDI、钢材、木材等20Q3之后均有涨价，叠加外销海运费、东南亚疫情、汇率 波动均有影响，毛利率呈现下滑趋势。然而，头部企业需求旺盛、格局改善，向下 顺价相对顺利，头部企业显示较强韧性。22年客观条件有望改善，同时龙头仍然以 提价等方式改善自身盈利。

（2）定制家居：战略革新，持续延展

定制收入端整体稳健，头部企业持续革新带来增速分化。定制空白市场较少， 也难通过系列延展来加密开店，开店逻辑继续放缓，增速基本由同店贡献，一方面 是品类延伸提高客单价（例如整家），另一方面模式变革改善引流（例如整装）。 业务持续多元化：前期布局协同品类的产能+渠道，如橱柜-衣柜-木门的互相渗 透，前端客户诉求相近、后端生产采购一致，新品类贡献主要增量；而且当前的新 业务不仅限于自建产能的协同品类，例如包含成品家居的整家套餐。此外注重模式 革新：装修是家具消费的前端入口，向上布局有助于家具企业拓展客流，也可提供 一站式服务，以欧派为例，18年开始推进的整装大家居在21年贡献收入19亿元， 未来还将继续以星之家品牌打开招商开店上限，实现对装企更多的赋能。

利润端普遍存在一定压力，分化相对明显。前期原材料如板材/玻璃/五金上 涨、新品类延伸需代工或品牌合作、经销商补贴加强、竞争状况下未能充分提价等 原因，毛利率存在下行压力，原材料与补贴等问题后期容易缓解，但新品类延伸降低毛利率可能成为趋势，不过由于客单价提升可摊薄渠道成本，净利率相对可控。 此外，利润端仍然存在分化，零售见长的龙头如欧派，利润与现金流相对可控，而 大宗业务则面临盈利下行压力，不过22年大宗业务普遍收缩，也有望轻装上阵。

二、文具个护：聚焦疫后复苏，关注长期成长

（一）文具：逐步走出疫情+双减至暗时刻，看好龙头长期价值

1. 未来短期：基本面上行趋势基本确立，客观因素逐步改善

回顾行业，22H1文具零售行业经历至暗时刻，21年中以来的双减政策减少文 具需求和购买频次；22H1各地严重疫情导致学生改为线上授课，也推动消费行为 变化，校边店流量短期骤减。特别是晨光文具总部与主要工厂位于上海，受本轮疫 情影响更大。 对于22H2，当前疫情逐步缓解，学生暑期后有望正常复课，双减也有影响边 际减弱的可能。借鉴20H2经验，文具市场具备疫后复苏趋势，大学汛等需求旺 盛；而且疫情清退中小品牌和门店，头部企业抗风险能力强，集中度有望加速提 升。龙头晨光文具等传统业务有望走出至暗时刻，再考虑到当前渠道库存不高，并 采取积极策略应对，预计后续业绩逐季改善。

2. 未来长期：龙头产品渠道仍在改善通道，提价抵御远期人口压力

文具行业需求相对刚性。虽然市场担忧长期的出生率下滑压力，但文具行业尚 在消费升级通道，提价可一定程度抵御量的风险。我们对标日本市场，90年代K12 学生人口下行后，行业规模仍然可控，甚至长期存在扩容趋势，主要基于客单价的 持续提升，而国内文具行业仍在量价齐升通道。特别是龙头晨光持续推进高端化战 略，各类产品结构升级、精品文创占比提升，九木也作为桥头堡推动传统业务产品 迭代升级，从而奠定传统业务长期稳定增长基础。

晨光文具份额稳步提升。虽然市场担忧线上化等渠道对线下龙头的冲击，特别 是疫情催化相关行为。但线上文具销售相对受限，一方面线上更多匹配家长需求， 而疫后复课主要客群仍是中小学生为主，交易行为主要发生在线下校边店；另一方 面，线上主要销售标品，量大性价比高为主，而文具产业属性由必选大宗品向可选精品属性演进，当前客群需要IP和功能迭代，而线上较难完全呈现，因此线上化冲 击相对有限。而且龙头晨光也在家加速线上直营与分销布局，适当倾斜资源，同时 线下也逐渐加固壁垒，利用晨光联盟APP、钢木货架、独角兽计划等渠道优化措 施，提高终端运营效率，实现同店份额提升。

办公文具仍在扩容通道，头部企业地位稳固。政策推进办公用品采购透明化、 规范化，央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，未来增长驱动力来自于： 央企、国企等头部客户全面推进办公用品电商化采购；企业内部办公用品通过电商 模式集采下单占比提升；办公用品电商化采购品种由常见的办公耗材、办公设备延 伸到员工福利、MRO工业品等新品类。办公集采具备规模优势与口碑门槛，头部 企业有望受益，盈利也有望提升。

（二）生活纸：浆价有望进入下行通道，预计 22H2 盈利好转

1. 需求端：行业逐渐成熟，产品升级趋势延续

生活用纸产品结构持续升级。价的角度，生活用纸品类的丰富性和均衡性提 升，且餐巾纸/手帕纸/面巾纸的比重提升、卫生纸比重下降，产品结构升级推动行 业价升。量的角度，需求相对刚性，而且人均用纸量的疫后提升，带来行业量增。

龙头增速趋于平稳。当前随着行业步入成熟，增速也趋于平缓。一方面，消费 属性增强，消费者购买时考虑性能与品牌，而洁柔与维达推进产品结构优化+高端 化，同时渠道布局领先（线下覆盖空白市场，线上多元渠道完善），叠加品牌力的 历史积淀，整体收入维持稳中有增。但另一方面，短期来看，行业由于消费力疫情 期间短暂受制+社区团购等新渠道分流+前期扩产较多导致竞争加剧，结合内部治理 变化，增速有下移。 图38：生活用纸收入同比增速 图

2. 成本端：浆价有望下行，22H2有望迎来业绩拐点，上行弹性较大

22H1盈利水平较差，预判浆价回落，看好22H2盈利修复。生活纸具备周期属 性，受原材料浆价持续向上影响，22H1生活纸企盈利同比明显下降。且由于产品 价格低、价格敏感度高，很难通过提价转嫁原材料压力。当前浆价短期高位震荡， 而长期基于宏观经济和供给格局预判，浆价有望回落，改善生活纸企成本。

（三）吸收性卫生用品：卫生巾需求刚性，纸尿裤仍有压力

1. 卫生巾：市场规模与格局稳定，龙头业绩稳健，百亚有望后来居上

国内卫生巾市场进入平稳阶段，需求量相对刚性，前期产品结构升级趋势带来 均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势。格局来看，卫生巾龙头前 期通过营销抢位+渠道扩张，抢占杂牌份额，占据强势地位，而且龙头品牌忠诚度高， 复购依赖性强，地位相对稳固。而随着渠道结构变化，电商等新零售占比提升，龙头 之间也存在格局迭代。

渠道和产品提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起给龙头一次洗 牌机会，而百亚线上持续加码、线下跨区域拓展，有望以积极的扩张策略赶超竞争 对手。产品来看，尤妮佳（品牌苏菲）和维达的高端系列拓宽产品矩阵，实现产品结 构升级，有望实现后来居上。

2. 纸尿裤：行业短期受制于出生率，格局在渠道产品迭代仍在演变

婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业增速稳定，但短期相对承压，一方 面出生率影响行业需求量，另一方面供给端竞争激烈，存在价格战趋势。格局来看， 近年渠道产品变革下，新零售品牌涌现，外资龙头承压，babycare等新零售品牌占 比提升。主要由于纸尿裤是半产品半服务，带有社交属性的新兴渠道得到快速增长， 给小品牌弯道超车机会。叠加内资产品原料升级（如复合芯体），产品力更胜一筹。 当前随着行业需求承压，头部品牌均有一定压力，但长期看国内新零售龙头经过迭 代和价格战洗牌，未来有望做大。而由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦、可靠等头部供 应商仍有存在基础，虽短期承压于行业，主业增速疲软，但长期将与下游共生成长， 实现业绩上修。

此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长 期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级趋势，龙头将受益于行业发展。

三、轻工出口：收入整体谨慎，利润释放弹性

（一）利润端：客观因素逐步改善，整体具备向上弹性

21 年出口板块普遍盈利压力较大，归母净利同比下滑，当前未有明显恢复。 主要系海运费、原材料、汇率等问题，以及东南亚疫情影响开工率。而且不同的产 业链地位和经营壁垒带来不同成本转嫁能力，盈利水平也存在分化。

1. 汇率：当前人民币快速贬值，利好轻工出口利润

当前人民币快速贬值。2018年至今人民币基本呈现先贬值后升值再快速贬值的 趋势，根据Wind，美元兑人民币汇率由18年初的6.51上行至20年中的7.13，随后下 行至22年初的6.31，4月中旬开始快速拉升，当前维持6.70。 根据广发轻工《出口专题：当下如何看出口？盈利压力缓解，需求分化》，汇率 波动一方面影响财务费用（汇兑损益），但21年汇兑损益占归母净利比例基本在10% 以内。汇率波动另一方面影响毛利率，外币计价产品收入提升，测算若全年平均汇 率升至6.8，则毛利率提升1-4pct不等，弹性海象/久祺较大，匠心/永艺/共创其次。

2. 关税：若关税加征取消，则利好国内产能

根据广发轻工《出口专题：当下如何看出口？盈利压力缓解，需求分化》，美国 总统拜登5月10日称可能取消进口商品部分关税，以帮助控制不断上涨的消费品价格。 关税加征若有取消，则短期带来一定利润弹性。盈利弹性较大的标的例如乐歌/麒盛 /匠心/顾家，但因不直接承担关税所以幅度较难量化。

关税对利润的影响弹性与美国收入占比、自主品牌占比、国内产能占比、前期 客户的关税转嫁程度正相关。而关税取消则越南产能吸引力减弱，借海外产能的关 税豁免来提高出口份额这一逻辑大幅削弱。因而短期利好盈利，长期可能存在竞争 加剧等风险。

3. 海运费：过去影响收入确认与盈利，当前拐点已现

根据广发轻工《出口专题：当下如何看出口？盈利压力缓解，需求分化》，疫 情以来由于国内供应链需求激增，海运费大幅增长，根据 Wind，CCFI 海运综合指 数 21 年均值同比增长 267%，高点是低点的 3 倍以上，但当前由于国内防疫影响 供应链+海外逐步复产，海运费拐点初现，未来长期有望逐步下降。

海运费改善直接影响利润、间接影响收入确认的节奏，利润端直接影响销售费 用率，间接通过压价影响毛利率，收入端客户可能暂缓收入确认，存在后期砍单的 可能性，而且可能会导致存货增加并冲击现金流。对利润的影响弹性与海运模式及 一柜货值相关，如沙发、床垫、办公椅均价虽较高但体积较大，一柜货值有限，均 摊的运费也较高。

（二）收入端：需求整体承压，精选下游确定性强的标的

复盘21Q1-21Q3疫情后出口标的收入普遍高增，一类是疫情催生需求，例如疫 情改变需求总量与疫情改变销售模式（例如居家办公），另一类是疫情递延需求，结 合经济刺激计划带来消费&地产宽松，推高行业景气度（例如软体家居）。而21Q4- 22Q1高基数下多数领域出口增速下移。

未来短期需求与订单有向下压力：其一，海外消费在持续通胀影响下相对低迷， 结合基数效应，当前订单有所承压，而欧洲需求还受俄乌战争影响，需求景气更弱。 此外美国地产销售在经历20H2-21H1的景气向上后，21H2步入调整期，当月同比明 显下滑，而目前维持同比略降态势。其二，22年以来美国制造/批发/零售商库存均有 明显上行趋势。而且过去由于海运压力和供应链不畅，各环节交付周期拉长，部分 赛道客户担心供给无法覆盖需求，导致下订进一步虚增，因此，相应赛道的产业链 环节可能存在过度生产或过度补库问题。其三，部分轻工出口需求属于疫情催生的 需求（例如部分居家休闲需求），或受益于疫情改变消费习惯（例如线下转移至线 上，转移至高性价比的跨境电商），则疫后复工之后可能面临一定需求回落。

未来长期不同赛道存在分化。疫情催生的需求回落幅度取决于对消费习惯的改 变程度，疫情递延的需求将回归赛道本身增速，其一，美国地产未来长期有望维持 稳中有增；其二，电动床、PVC地板、电踏车、人造草等有望迎渗透率提升，户外休 闲持续培育消费习惯，也有望市场扩容。

四、造纸包装：把握成本下行，有望迎来盈利拐点

（一）造纸：浆价有向下预期，盈利压力逐步缓解

1. 木浆系：浆价或将迎来拐点，盈利压力有望改善

浆价：21H2会落后22H1持续上行，当前高位震荡，主要系开年芬兰UPN纸厂工 人罢工，主要生产地运力紧张、俄乌战争影响能源供给、加拿大供应链危机等，导致 木浆出货受阻、供给收缩，预计短期仍将高位震荡震荡。 22H2来看，随着供给问题逐步解决，新增产能年底之后陆续落地，例如智利产 能9月有望投产，供给有望扩容，因而浆价有向下可能性。

原纸：22H1虽有几轮提价落地，但由于宏观经济压力，供需格局偏弱，文化纸 还有双减政策影响。根据卓创资讯，双胶纸价格于22年初的5613元/吨涨至4月的 6238元/吨，随后下行至22年中的6075元/吨；白卡纸价格于年初的5871元/吨涨至5 月的6400元/吨，最后小幅回落至当前的6270元/吨。 22H2来看，虽然双胶与白卡纸仍有部分新增产能落地（主要为大厂所投），但 需求端，一方面，海外复工后用纸需求旺盛，但海外纸厂停机检修及其他因素下产 能受限，因而我国成品纸出口需求增加、受进口冲击减少。另一方面，双减政策边际 放缓，内需经济逐步修复，造纸需求逐渐回暖。

盈利端，受制于浆价上行和提价不畅，22H1行业盈利低迷，规模采购优势不足 的小厂受影响更多，而有溶解浆产品、自给浆占比高的大宗纸龙头有一定受益。未 来短期，受益于溶解浆产品涨价，且长期受益高集中度下的定价权的龙头，盈利有 望上修。未来长期，成本下行之下行业盈利有望整体改善，下游需求刚性、上游受浆 价波动影响更大的特种纸板块或具备较大弹性。

2. 废纸系：需求有望改善，仍有新增产能

废纸系22H1宏观经济偏弱、消费仍然乏力，废纸系包装纸价格有一定压力， 根据卓创资讯，箱板纸价格于22年初的4897元/吨震荡下行至当前的4830元/吨；瓦 楞纸价格于22年初的3884元/吨震荡下行至当前的3650元/吨。开工率相对较低，库 存仍属高位，而22H2随着海外复工复产用纸量增加，进口冲击有望改善，经济需 求也有逐步复苏趋势，但考虑到新增产能投放，供给端仍存一定压力。

（二）包装：受益于上游改善，盈利有望迎来拐点

1. 纸包装：上游成本确定性改善，龙头跨界实现增长

需求端，细分赛道成长性弱，龙头跨界谋求增长。包装赛道受限较多，上游纸 企与下游消费品企业均有较强产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间 有限。但包装市场大、细分赛道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道包装龙头开始新领域布局，例如3C包装龙头裕同布局智能物联、烟标、酒包、化妆 品包装，劲嘉布局彩盒、新材料和新型烟草，东风布局药包、基膜与大消费领域。

细分需求来看，①烟标、酒盒：疫情后需求回暖。卷烟需求相对刚性，产销量相 对稳定，酒厂包装疫情之后订单逐步恢复，当前烟标酒包呈现稳中有增态势。此外， 20年部分区域烟标市场对招标机制与价格进行调整，一定程度影响竞争格局。②消 费电子包装：5G商用带来机遇，而当前行业承压。产品迭代带来消费电子需求红利， 换机潮提升智能终端、智能互联设备需求，但当前受地缘政治等因素影响，消费电 子行业存在一定压力。③限塑令政策引导新增需求。2020年1月19日国家发改委、生 态环境部出台《进一步加强塑料污染治理的意见》，意见中分2020年、2022年、2025 年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标。“限塑令”趋严，虽然 当前政策效力有限，但长期看塑料制品替代品需求将持续增加。

利润端，22H2上游纸价等确定性改善，龙头有望迎来盈利拐点。

21H2之后包装公司毛利率即呈下滑趋势，主要系原材料大幅涨价，例如纸价大 幅上涨，而且包装企业产业链地位受限，很难向下游完全转嫁，而后考虑企业高价 库存、汇率波动、东南亚疫情导致产能受限等问题，企业利润也尚未明显改善。但22H2利润弹性有望释放，主要基于原材料例如成品纸确定性价格低位，另外， 处于初创期的新业务，前期规模效应不强、毛利率往往较低，未来盈利能力有望逐 步提升；此外，智能工厂降低人效也将长期带动盈利上行。

2. 金属包装：上游金属大宗品价格拐点已现，龙头需求相对刚性

需求端，金属包装主要面对食品饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较 深，而且由于食品饮料需求相对刚性，行业订单相对稳定，在考虑啤酒罐化率持续 提升，因而收入具备确定性。

成本端，受益于金属价格回落，利润有改善空间，在考虑行业集中度高、供需格 局仍在改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调价机制，上游价格回落 对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定。

五、新型烟草：海外格局好转，国内静待改善

（一）全球电子烟：行业稳定但结构变化，英美烟草份额提升

1. 行业：前期受政策影响增速下行，未来结构有望变化

行业来看，目前雾化烟市场趋于稳定，20年受疫情与美国口味烟等政策影响， 销量增速下移，21年恢复平稳增长，但政策影响持续，叠加PMTA等收缩供给，行业 由高速成长期步入稳定期，根据《2021年世界烟草发展报告》，全球雾化烟增速进 入10-20%区间，HNB增速进入20-30%区间。根据英美烟草年报，美国21雾化烟销 量同比增长21%，但增量很多来自于一次性小烟的爆发，换弹小烟承压。

望22H2，对于美国，22H2若严查一次性小烟，则换弹小烟需求将释放。FDA 近月严审一次性小烟的PMTA申报，美国一次性小烟流行主要系具备多种口味，但口 味烟从未有通过PMTA案例，此外一次性产品由于利润较薄前期少有大规模代工厂 生产，因而预计通过PMTA概率较低，有利于合规换弹小烟释放需求。

对于非美市场，一次性小烟仍然活跃，预计保持高增趋势。一次性产品在非美 市场的流行，除对美国标杆市场的学习模仿外，也因为一次性小烟的差异化特性。 第一，体验便利，进入门槛低（初始尝试不需付出高价的烟杆成本）、携带与使用便 利（无需维护、注油或清洗）、抽吸习惯更接近卷烟（可供烟民互相分享或交换）。 第二，性价比更高，无论对于新进入者或浅度烟民，还是对于深度烟民，一次性产品 年度总花费均更低（口数更大）。第三，对于经销商门槛低，渠道灵活性强，使用教 育成本低。第四，管控和执法力度弱，容易钻政策漏洞，管控难度也更大。

2. 格局：Juul若确定退出美国，则英美烟草等合规品牌受益

对于换弹小烟，英美烟草份额逐步提升，政策之下提升空间较大。龙一JUUL前 期受政策和舆论打压，不仅撤出非美市场，而且在美份额也持续下行，近日FDA对 其发布上市禁令，主要基于毒理性证明的缺失，若上诉失败将无法在美销售。而英 美烟草的雾化烟业务持续超越行业增速，21年收入固定汇率下同比增长59.3%，在 全球前五大市场整体份额同比提升8pct至33.5%。其中在美市占率同比提升7.6pct至 32.5%。英美已有产品通过PMTA，将受益于Juul推出带来的格局变化。

对于一次性小烟，当前行业分散，思摩尔推出陶瓷芯一次性，有望改变格局。 全球绝大部分一次性产品的制造和部分一次性产品的品牌是来自我国，但目前来看 并未有知名度高的一次性品牌或制造商诞生，行业相对分散。究其原因，一方面，一 次性市场看重性价比，因而品牌效应相对换弹小烟更弱；另一方面，一次性市场制 造商实力相对较弱，几乎所有一次性电子烟都是棉芯，初始成本较低，口味还原度 高，但一是尼古丁输送效率较低、雾化细腻度也低，二是漏油率高，也易炸油、糊 芯，三是口感前后一致性较弱。所以一次性产品竞争壁垒不高，大多数一次性电子 烟的卖集中在大口数上。而思摩尔推出

（二）国内电子烟：当前行业步入调整期，未来有望重回稳定

21年12月开始，电子烟国标与新规逐步落地，按照先后顺序的重点政策，一是 规定中烟的管控地位，强化中烟管控地位、控制行业扩张速度；二是规定生产端采 取准入制度，扩产需经中烟审批，销售端批发零售需要牌照，且各环节的流通只能 在电子烟交易管理平台进行，更好管理参与者；三是禁止烟草口味外的调味电子烟， 添加物只有100+种，影响拉新与行业规模；四是通过准入许可和总量管理推动供需 平衡，坚持市场决定价格，产业链各环节经营利润应处于合理区间等。

当前牌照陆续发放，终端零售牌照和生产品牌牌照均较之前市场化规模有一定 收缩，政策严格控制行业增速并改变行业格局，未来短期，受制于监管压力和禁口味影响，行业不确定性较大。但未来长期，减害属性持续彰显，行业有望维持稳定或 稳中有增，且进入门槛提升，市场化定价也将推动具备技术壁垒的龙头稳住地位。

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