2022年宏观经济专题分析 六大视角看后续降准空间、空间测算、内外环境及后续效果分析

一、 金稳委会议后的货币政策：降准降息可期

2022 年 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，刘副总理表示 “切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。自 2017 年后，我国金融监管架构由原来的“一行三会”演变为“一委一行两会一 局”。金融委设立的目的在于协调监管，稳定预期。历史上，2018-2019 年“稳 增长”阶段，刘副总理也在央行多次降准但宽信用未见起色的 2018 年 10 月进 行过类似讲话。2020 年疫情爆发后，金融委在 1 个月时间内（4 月 7 日-5 月 4 日）召开了三次会议，稳定市场和中小企业信心。

在此次金融委会议后，央行、银保监会相继表示将传达会议精神。央行方面， 在“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”的基础上，再多增“大 力支持中小微企业，坚定支持实体经济发展，保持经济运行在合理区间”表述。 这意味着往后财政、货币、监管政策将统一发力。

叠加上此前政府工作报告中首次提出要“扩大新增贷款规模”，我们认为，后续 货币政策将把“稳增长”和“宽信用”（特别是“扩信贷”）作为两大最重要目 标，货币政策宽松将会进一步加码。

二、 六大视角看后续降准空间

2.1.视角一：不能简单国际比较，我国存准率仍有调降空间和效果

从国际比较来看，我国存款准备金率处于中等水平。发达国家存准率低至0%或者 1%，甚至加拿大、澳大利亚直接取消。一是因为各国准备金政策有所差异，二是 因为发达国家超额准备金率较高。我们利用“（基础货币- M0）/（M2-M0）”来近似 估算各国的总准备金率，发现中国目前在 9.6%附近，而欧美的总准备金率可以达 到 12%，日本甚至超过 30%。公式中“基础货币/M2”即为货币乘数的倒数，由此反 映出我国的货币乘数相较于发达国家更高，相较之下我国银行的信用派生能力比 发达国家更大。

但即便是从总准备金率的角度看，发达国家准备金率与我国也不具有很强的可比 性，因此，我们不能简单用发达国家极低的存准率来线性外推地认为“我国未来的 降准空间较大”。

以美国、日本为代表，发达国家在金融危机后进行量化宽松，直接向金融机构提供 流动性，投放了大量基础货币。而我国尚未使用非常规货币政策，2013 年外汇占 款回落后，我国央行扩表速度大幅减缓，影响准备金率大小的分子部分——基础货 币，这一变量远没有发达国家大。因而，观察发达国家货币政策松紧常常看价格政 策——加息或者降息，以及缩表或者扩表。而观察我国货币政策，除了观察利率指 标外，还有降准或者升准。

2.2.视角二：从发展阶段看，近年存准率 调整空间反而有所打开

从发展中国家的发展阶段看，由于发展中国家对资本流动更为明显，所以常保持较 高的准备金率，使得调整准备金率可以更好调节货币市场流动性。目前我国资本流动已经不再“大开大合”，特别是资本流入对国内流动性的影响不断减弱，这使得虽 然我国近些年存准率在下降，但相较于 2013年前外汇占款释放过多流动性而言， 反而有更多的调降空间。

而类比同样处于发展中的国家看，俄罗斯、越南、印度、印尼等国的平均法定准备 金率可以调整至 5%左右，相较于我国目前 8.4%的平均法定存款准备金率还有约 3.4 个百分点的空间。

2.3.视角三：从“三档两优”框架看，存准率虽空间变小，但仍充足

此外，目前存款准备金实行“三档两优”的框架。该框架于 2019 年 5 月 6日建立， 并自 5 月 15 日开始实施。而在 2021 年两次全面降准之后，小型银行优惠后的准 备金率已经触及准备金下限 5%（2021 年两次全面降准公告中公开表示“不含已执 行 5％存款准备金率的金融机构”），因此，后续降准空间变小，主要是指区域性中 小银行的空间比较有限。

从我国自身准备金制度发展阶段看，5%也是存款准备金的下限。若进一步突破 5%， 则需要调整“三档两优”的框架。

2.4.视角四：从海外收紧节奏看，国内降准空间受外部影响较小

通常认为，在联储加息预期发酵的过程中，国内货币政策宽松可能受到制约。事实 上，回顾最近两轮中美呈现“内松外紧”式分化的阶段（2014 年 9 月至 2016 年 3 月、 2018 年 5 月至 2018 年 12 月），我们发现，两轮均出现在联储开启加息后，国内 “停降息，但降准仍不止”。

背离一（2014 年 9 月至 2016 年 3 月）：国内货币政策在 2014-2015 年的宽松 节奏是 1）先定向降准、2）再降准降息交替、3）集中连续降息、4）回到降准 降息交替并且 5）最后于 2016 年 2 月以降准收尾。该轮中，美联储于 2015 年 12 月首次加息，而国内降息止步于 2015 年 10 月 24 日（2016 年初 MLF 调降 是属于政策利率“存贷基准利率”向“MLF、OMO 利率”转换而引起的跟随式调 降）。

背离二（2018 年 5 月至 2018 年 12 月）：我国在 2019 年 8 月之前只进行降准 而没有降息，由于 2019 年 8 月美联储开启降息，海外货币政策转向宽松，我 国降息窗口也随之打开。

由此可见，虽然海外货币政策收紧对我国国内利率调降可能存在制约，但对降准影 响并不大。

2.5.视角五：从银行负债端看，LPR 等利率加点压降需降准支持

降准可以帮助节约银行资金成本，并提供长期稳定资金，缓解当前缺少稳定负债端 来源的现象。若希望银行可以压缩 LPR 与终端贷款利率的加点来降低实体融资成 本，则银行负债端的成本空间需要进一步打开。目前银行净息差已经处于历史低位， 且缺乏稳定的负债端资金来源。虽然此前，存款利率自律上限机制的改革——改为 与 LPR 一致的“存款基准利率+加点”在一定程度上降低了银行负债成本，但这一机 制影响更多是大额存单的利率，对银行边际上带来的成本改善并不大，且这是一个 循序渐进的过程。银行成本端若要看到因此带来的明显降成本效果，仍需要大约 2 个季度时间。

在我们的测算中，2021 年以来的两次降准也分别每年节约了银行 280 亿元的资金 成本，已经给银行提供了 5BP 的调降空间，也正因为这一降准效果，2021 年 12 月 LPR 在 MLF 未调整的情况下调降了 5 个 BP。我们认为，后续降准，可以在“保留 政策利率调降空间”的前提下，通过银行负债端的成本下降，来打开市场化利率 （LPR、终端贷款利率）的调降空间，最终实现实体融资成本的降低。

在存款利率自律上限机制改革尚未带来明显成本压降效果时，负债端反而更加缺 少稳定的资金来源。这主要是因为存款加点改革后，银行较难通过大额存单来进行 “高吸揽储”。叠加上 2021 年对结构性存款的监管以及 2022 年 2 月对“协议存款” 的指导，银行的稳定负债较往年有所减少。并且在“宽信用第一阶段”，信贷结构 中的融资需求集中为短贷和票融，这部分贷款项目派生存款的能力也较弱。因此， 我们看到，近日存单利率与票据利率背道而驰，存单利率明显上行也侧面反映了银 行可能为了补充负债来源而发行较长期限的同业存单，进而导致同业存单的供给 压力。而降准释放的资金稳定性较强，可以有效缓解银行缺少稳定负债端来源这一 问题。

2.6.视角六：从降准效果看，虽“货币如绳”，但降准不能缺席

从降准效果看，降准之后，“宽信用”效果如何还取决于是否实体经济有融资需求、 银行愿意进行信贷投放。当银行自由支配的“钱”（超储）超过“项目”（信用载体） 时，银行保留超储而不是信贷投放，总准备金率下降到一定程度就不会再下降。具 体而言，当信用载体缺失时，由于实体融资需求不足，超储阻滞在银行间市场，甚至可能出现“闲置”。这种情况下，由于银行倾向于保留超储，则虽然法定存准率下 降，但超额存准率上升，总准备金率下降幅度有限，进而对货币乘数的提高也有限。

比如，2017 年 12月至 2019年，我国进行了多次降准，即便是考虑了降准置换MLF 的体量，也净释放了超 2.5 万亿的流动性，但法定准备金率降低的同时，超储率也 出现了抬升，说明银行并没有充分将降准释放的资金进一步传导至信用端，没有进 行信贷投放，降准支持信贷的效果有所折扣。

从 2018年社融表现来看，存量同比增速震荡向下，央行“宽货币”并没有实现“宽 信用”。这背后是因为在 2017 年打击影子银行等金融去杠杆后，地产、城投平台以 及民营企业——传统的“宽信用”载体都受到了冲击，2018 年甚至发生了规模最大 的“民企债违约潮”。货币如绳，2018 年的信用格局着实体现了“用绳推车”的效果并 不好。回顾历史，在这种情况下，鉴于我国常规货币政策调节尚有空间，我国央行 尚且不会像发达国家那样采用非常规工具，只会进一步保证流动性宽松，并在这一 基础上尽可能疏通传导机制，由此，我们看到了在 2018 年首次降准后，进行了连 续降准，并在 2019 年开启了降息。

对比当下，本轮宽信用与 2018 年-2019 年类似，甚至更甚，缺少了地产、城投这类 传统愿意承担较高融资利率的信用载体。在银行净息差处于历史低位的当下，若后 续不进行再度降准，则宽信用实现的可能性更低，银行向政府支持的制造业企业发 放信贷的意愿可能不足。因此，若我们假设后续地产也仍是“因城施策”式放松、针 对地方政府隐性债务的监管、非标融资的监管也较难看到明显放松，则结合目前经 济仍在探底、“宽信用”正处于第一阶段的基本面，我们认为，央行货币政策可能重 现 2018年的连续降准节奏，为实现全年 5.5%的经济增长目标以及与之相匹配的 社融增速保驾护航。

三、后续降准空间测算：幅度最多可达 100BP

根据最新的政府工作报告，2022 年的实际 GDP 增长目标将达到 5.5%。我们认为 最终实际 GDP 增速将为 5.4%，结合我们对于 2022 年 CPI 中枢达到 1.8%、PPI 中 枢达到 4.3%，GDP 平减指数达到 1.9%的判断，为达到央行所表态的“货币供应、 社融规模增速同名义 GDP 增速基本匹配”目的，M2 增速在 2022 年年底至少将保 持 9%。

我们仍利用“（基础货币- M0）/（M2-M0）”即“（基础货币- M0）/（M2-M0）”来 近似估算我国的总准备金率，鉴于我国超储率在 2010 年之后稳定在 1~3%之间， 并且总准备金率的波动与法定存准率的波动也在 2010 年之后几乎一致。我们直接 用“总准备金率的变动”来近似代表“法定准备金率”的变动。

基准情形下，我们假设 2022 年基础货币与 2021 年保持一致（主因近年来基础货 币投放在央行的投放调控下基本保持稳定），而 M0 每年以 5%左右的速度增长，在 2022 年有望达到 9.5 万亿。由于“货币供应量=基础货币×货币乘数”，而降准不直 接影响基础货币，而是影响货币乘数，进而影响 M2。我们测算得到，2021 年 12 月的货币乘数降至 7.23。货币供应量为 238 万亿，基础货币为 32.9 万亿（238 万亿 =7.23*32.9 万亿）。12 月 M2 同比 9%，货币乘数同比 9.28%（与降准直接相关）， 基础货币余额同比-0.28%，分别贡献 M2 增长的 103%、-3%。

基准情形下，如果至 2022年底广义货币供给M2 维持2021年末9.0%的年度增速， 那么在基础货币量维持不变的情况下，货币乘数则需要扩张到 7.91 倍，对应法定 存款准备金率还需要调降 1 个百分点左右。即便是考虑了央行上缴结存利润之后， 降准也还有 50BP~100BP 的空间。

并且由于降准目的在于给银行投放流动性、发力“稳增长”，而不是定向支持某一 领域和企业，大概率仍将分两次、以全面降准 50BP 的形式落地，不排除一次调降 100BP 的可能性。

从降准的角度看，虽然上半年 MLF 到期量不大，但下半年从 8 月开始，MLF 到期 量就从 1000~2000 亿元的状态直接调升至 6000 亿元。从 2021 年降准先释放，后 续连月缩量续作 MLF 的经验来看，不排除在上半年的窗口期再次进行降准来提前 平衡潜在的资金面波动。因为虽然我们认为年中附近是货币政策的分水岭，但鉴于 下半年经济仅仅是弱复苏，“稳增长”的政策目标可能贯穿全年，这一过程中，虽 然货币端在上半年更为宽松，但下半年也不会明显收紧，2022 年货币政策并不出 现明显扭转，下半年也将呈现稳中偏松的状态。

四、对比历史，后续降息最多能有多少空间？有何效 果？

4.1. 形式一：LPR 加点压缩、终端贷款利率加点压缩空间较足

我们前期认为降息空间仍有，二季度均是窗口期。一是我们仍需观察疫情发展以及 一季度经济数据以及 3 月社融情况，二是当前终端贷款利率中除了房贷利率较高 外，企业端一般贷款加权利率已经位于历史低位。

往后看，降息可能以两种方式落地：一是，通过压缩 LPR 与终端企业贷款利率、 居民房贷利率的加点来实现，这种刺激方式可以在不调降 MLF 和 LPR 的基础上实 现。

LPR 改革之前，银行通常以贷款基准利率的 0.9 倍作为隐性下限，而在改革之后， 即便 LPR 和 MLF 都不发生变动，但是企业与银行之间的议价能力也得到明显提 升，在宽货币叠加宽信用初期，由于有效需求仍不足，企业议价能力更高。因此， 在 LPR 和 MLF 都不调整的状态下，实体的融资成本也可以得到下降。考虑到目前 各地房贷利率加点普遍仍较高，比如广州地区在调降之后首套房利率仍为 5.4%， 二套仍为 5.6%，距离央行规定的下限（首套房下限为 5 年期 LPR4.6%，二套房为 加点 60BP，即 5.2%）尚有 80BP 和 40BP 的距离。

4.2. 形式二：以史为鉴，MLF 调降空间可达 20BP 左右

另一种降息形式就是直接调降政策利率。我们借鉴 2014-2015年的降息周期，对 2022 年全面降息的最大空间进行测算，发现 2022 年全年：

简单对比 2019-2020 年、2014-2015 年两轮降息周期，前者 MLF 共调降 25BP，对 比当下，考虑 2022 年 1 月降息后，后续还有 15BP 空间，后者降息达到 165BP， 2015 年单年度降息达到 125BP。2015 年国内基准利率为存贷款基准利率，调整幅 度基本以 25BP 为步长。虽然从银行端面临的政策利率看，我们可以将改革前的存 贷基准利率一次调降 25BP 直接等同于改革之后 MLF 调降 25BP。但改革之后， LPR 锚定 MLF，利率传导更为顺畅，目前 MLF、LPR 等利率的一次调整步长为 5BP。简单地用步长类比，2015 年连续降息 5 次，整个 2014-2015 年共调降 7 次， 这意味着政策利率调降空间可以打开25BP~35BP的调降幅度，对应次数约3~4次。 考虑到 2022 年 1 月已经调降 1 次 MLF10BP，简单估计预计后续还有 15~25BP 空 间，对应次数为 2~3 次。

4.3. 20BP 左右的降息幅度，能带来多大程度的融资成本压降？

而进一步地，若降息20BP政策利率，这一空间最终能产生多大的效果呢？换言之， 最终能实现终端融资成本多大程度的压降？

我们利用政策利率与 LPR、终端贷款利率进行回归看，即从政策利率降息在改革 前后调降传导至终端贷款利率的效果进行评估，我们发现，改革后MLF调降10BP 对终端贷款利率的影响与改革前调降贷款基准利率 25BP 基本相当。以此类推， 2015 年 5 次贷款利率调降 25BP 意味着 2022 年“稳增长”的最大空间可以达到 50BP。考虑了 2022 年 1 月份的调降之后，还有约 40BP 的最大调降幅度，对应调 降 4 次。具体而言，通过回归，我们可知：

2019 年 8 月之前，1 年期贷款基准利率每下降 10BP，1 年期一般贷款加权平均利 率将会下降 7 BP，变动幅度小于贷款基准利率变动，每次贷款基准利率下调一个 步长，即 25BP，则意味着可以降低 1 年期贷款加权平均利率约 17.5BP。事实上， 2015 年 5 次调降之后终端贷款利率下调了 153BP 至 5.24%。

在 LPR 改革后，贷款终端加权利率不在基准利率基础上浮动，而是在 LPR 基础上 加点，而 LPR 又锚定 MLF。我们计算得到 1 年期 MLF 每下降 10BP，都会引起 1 年期 LPR 下降约 13 BP；而 1 年期 LPR 变动 10BP，则将引致一般贷款加权利率变 动 13BP，由此可以估计得到 1 年期 MLF 下调 10BP，会最终导致终端贷款利率变 动 17BP，这约等于在以贷款基准利率为政策利率的时代里，贷款基准利率调降了 24.2BP。由此，贷款基准利率调整 25BP 对终端贷款利率的影响与 MLF 调降 10BP 相当。

考虑了 2022 年剩余月份 MLF 还有 20BP 左右的调降空间，对应终端利率有 34BP 的下降空间。2021 年终端加权利率为 4.76%，考虑到 1 月份已经调降 MLF10BP， 2022Q1 终端利率预计至 4.6%，再叠加未来 34BP 的下降之后，2022 年年底终端贷 款利率有望达到 4.3%附近的低位，对企业融资需求有较强的提振作用。

4.4. 20BP 左右的降息幅度，约对 GDP 产生多大的拉动？

那么更进一步，这一融资成本的压降，对后续 GDP 有多大影响？

我们发现 2010 年之后的三轮降息周期中，终端利率先见顶，随后经济指标触底， 意味着融资成本的下降的确对经济有提振作用。PMI 最快在一个季度左右见底 （2011-2012 年），最慢在 17 个月后见底（2014-2016 年）；实际 GDP 增速最快在 是三个季度内见底，最慢的情况，也出现过 2018-2019 年持续下行，并没有企稳。

由于贷款利率对 GDP 增速至少具有 2 个季度的领先性，我们将一般贷款加权平均 利率的每季变动与滞后 2 期的实际 GDP 同比变动进行回归，发现，终端贷款利率 每下降 10BP，即每季变动为-0.1%，则对实际 GDP 同比的拉动在 0.06 个百分点。

比如，2015-2016 年降息周期内，终端贷款利率共下降 128BP，根据回归系数，这 一程度的终端利率下降将对 GDP 增速有 0.76 个百分点的拉动。而该轮中 GDP 从 2014 年底的 7.4%下行至 2016 年 9 月的 6.8%，若根据贷款利率下降的刺激效果， 该轮 GDP 可能提升 0.16%个百分点（0.76%-（7.4%-6.8%））至 6.96%，而该轮真实的 GDP 顶部增速为 7.00%。

同样，2018 年三季度至 2019 年二季度降息期间，终端贷款利率下降了 14BP，意 味着对 GDP 的拉动在 0.084%。该轮中 GDP 最终没有出现反弹，于 2019 年四季度 企稳在 6.00%附近。

由此，粗略简单评估，后续 20BP 的降息空间，将引起终端贷款利率下行 34BP， 则对应着对 GDP 增速的拉动约在 0.2 个百分点。 图 26：终端贷款利率每下降 10BP，对实际 GDP 同比的拉动

五、 当前内外环境如何？是否制约降息空间？

5.1. 本轮稳增长的特殊性：需分“两波走”，降息是抓手

2 月 PMI 数据内部结构不佳，小企业与大企业的差距进一步拉大，而金融数据又 “总量、结构”均远不及预期，居民中长贷 15 年来首次转负。作为当前货币政策 最有力的宽松工具——调降政策利率（MLF 等）的必要性明显提升。相比于降准， 降息能够更直接作用于企业融资成本，进而对内需融资需求不足的提振更为有效。

尽管从历史维度看，2021 年四季度公布的企业贷款利率已经降至 4.61%，为 40 余 年历史低点，但从全球视角以及当前 PPI-CPI 的剪刀差看，目前我国企业的融资成 本仍然偏高，下游企业的利润较低。

在信用扩张主体的三大部门来看，房地产行业对资金成本最为敏感。最新 2 月社融数据显示，目前房地产相关链条（房企开发贷、居民房贷、房企发债以及房企表外 融资）的融资并没有因为前期纠偏政策而明显改善，信用风险也没有得到缓释。由 于房地产销售是房地产投资的领先指标，也是居民中长贷的领先指标，我们用销售 数据和政策利率两者结合来考察降息对地产的刺激效果。我们发现，无论是政策利 率是哪一种，即是贷款基准利率还是 MLF 利率，降息预期发酵和落地过程中，房 地产销售均会明显回暖，而地产销售的回暖会带动居民中长贷的企稳。因此，我们 认为，后续稳地产，特别是居民中长贷的企稳回升，可能需要进一步降息来刺激。

5.2.本轮中美周期错位的特殊性：利差收窄对国内宽松掣肘有限

海外联储加息对后续国内降息空间形成一定掣肘，但“以我为主”的大方向并没有 改变，上半年降息窗口不会明显缩窄。

与欧美等发达国家不同，我国货币政策目标之一为国际收支平衡，即存在外部风险 是否会引起汇率和资本异常流动的担忧。

在美联储下半年加息步伐存在不确定时，从维护外部均衡角度看，央行需要将国内 利率保持在一定水平。因此，此时降息，可能会导致中美利差收窄，进而增加汇率 贬值、资本外流的压力。

单纯从历史操作看，2018 年-2019 年的货币宽松周期中，我国多次降准但始终没有 降息，直到 2019 年 8 月美联储开启降息，海外货币政策转向宽松，也为我国降息 打开空间。央行随后在 2019 年 9 月宣布调降 LPR、MLF、SLF 利率。可见，国内 利率调整至今尚未出现与美联储操作相反的历史。

对比当前中美利差走势，我们认为本轮中美利差收窄同样对国内货币政策有所制 约，但触发国内货币政策的阈值可能相比过往几轮历史都偏低，甚至可能容忍利差 出现倒挂。我们认为，利差收窄不一定就会导致汇率贬值以及资本外流。若对后续 汇率贬值、资本外流影响不大，则利差收窄，甚至倒挂都是“纸老虎”。当前有几 大新的变化是历史几轮都没有出现的：

1）贸易顺差下的积压结汇对冲利差影响，人民币较以往有更厚的安全垫，目 前汇率距离 7 还比较远。

 2）从微观境外机构而言，利差值得顾虑的阈值就在于“利用利差进行套息得 到的收益是否可以覆盖买入掉期进行汇率对冲的成本”。 目前外汇对冲后的 名义利差已经出现了走扩。 

3）中美实际利差并没有明显收窄，不需要名义汇率跟随贬值，此外，这也挡 住了部分资本外流。 

4）从避险的角度考虑，本轮中美利差收窄的外部环境中出现了俄乌冲突，中 国资产安全性相对较高。

5）长期看，在人民币国际化过程中，境外机构配置人民币资产的总资产规模 在不断提升。中债发行利率将向美债的低利率趋同，中美利差的舒适区自然而 然就收窄。

对比当前汇率走势，自 2021 年以来，人民币对美元以及 CFETS 指数都表现强势， 与历史上两次中美货币政策同样呈现“内松外紧”式分化格局时的汇率表现有所不 同。在过去的两次“内松外紧”的分化中，人民币汇率均出现贬值，并且伴随资本 流出。其中 2014 年 9 月至 2016 年 3 月（背离一）资本流出量较大，超过千亿美 元，而 2018 年 5 月至 2018 年 12 月期间资本流出比较缓和。而对比当前，2022 年 上半年，出口仍有韧性，人民币汇率虽然可能由于中美利差的收窄而朝着贬值方向 演绎，但贬值幅度不会太大，甚至可能被前期积压结汇等因素对冲而稳住，进而为 国内的政策利率降息提供了空间。但若联储在 2022 年下半年超预期加快加息节奏， 则国内降息空间将相应有所压缩，下半年降息的概率会有所降低。

此外，汇率这一因素的约束，央行可以通过降低“外汇存款准备金率”来进行对冲， 以此争取更多的降息空间。在 2021 年 6 月和 12 月，央行两次提高外汇存准率。彼 时外汇准备金调升的目的在于抑制人民币过快升值，维持人民币的双向波动。因此， 若下半年，即使由于外围联储收紧压力，压缩了国内二季度之后的降息空间，则我 国央行也可以通过降低“外汇存款准备金率”来缓解人民币贬值压力。从历史上人 民币贬值的警戒水位“7”来看，仍然具有一定空间，这也给国内降息以较厚的安 全垫。

结合利差和汇率情况，我们预估，本轮中美利差影响国内货币政策的阈值可能在30~0BP 之间，这意味着当美债利率上行至 2.7%附近时，中债利率至多可以下行至 2.4%~2.7%附近，对应国内政策利率仍然有 10~30BP 的降息空间。 

从汇率角度看，即便是按照最保守估计，中美利差还有 50~60BP的压缩空间。 对比历史上人民币汇率自 6.3 左右贬值至 7 的最快速度，并且假设人民币汇率 从即日起结束单边升值趋势，则当前的汇率站位还有 9 个月左右的贬值“安全 垫”，对应中美利差大约有 60BP 下行空间至 0 附近（2018 年汇率从 6.28 贬值 至 7 附近，中美利差收窄 60BP 至 24BP）。 

从外汇成本对冲后的中美利差推算，目前这一对冲后的利差为-80BP，而历史 阈值为-182BP。按此估计，后续还有 100BP 压缩空间，对应中美名义利差可 以压缩至-30BP。

5.3. 本轮通胀的特殊性：优先级靠后，难以构成制约

目前国内通胀为降息打开了不小空间。回顾历轮“稳增长”阶段的降息操作，降息 均是在通胀压力不大的情形下进行，并且当全面通胀维持在低位时间越长，则降息 空间越大。2014 年-2015 年降息频次达 6 次，贷款基准利率调降幅度达到 165BP （存款基准利率调降 150BP），是近三轮降息周期中幅度最大，频率最高的。CPI 长 达 18 个月维持在 2%以下的低位，PPI 更是长达 4 年多处于负区间，在 2015 年下 半年甚至达到-5.9%的显著通缩状态。而目前 2 月的 CPI 已至 0.9%，PPI 连续回落 4 个月至 8.8%，并且我们判断 CPI 全年中枢为 1.8%。

在较悲观情形下，全年 CPI 高点在三季度会突破货币政策关键阈值 3%，PPI 会明 显回落。但稳增长是2022年最主要矛盾，这一水平的通胀显然优先级相对靠后。 我们认为至少 2022年上半年，国内降息空间仍然较充足，下半年也难以因为通胀带来紧缩。

六、 同为货币宽松政策，后续谁更有效？

以上降准降息空间的判断根源在于我们对“降准和降息区别”的理解。虽然降准 和降息同为宽松政策，但本质上两者有较大区别。那么，面对未来的经济下行压 力和联储变数，降准、降息，谁更适合当下的宏观图景呢？

6.1. 降准是常规宽松，面临“类流动性陷阱”时，效果容易打折扣

降准本质是释放了原本被冻结在央行账户上的银行准备金，增加了银行可以自由 支配的流动性，对银行间市场是直接的流动性注入，属于央行数量调节工具。在 身处“类流动性陷阱”的边缘时，降准的效果更容易打折扣。这主要是因为，降 准之后，“宽信用”效果如何还需要看实体经济融资需求强弱、银行进行信贷投放 的意愿。

对银行来说，当银行本身缺少稳定负债，而信用载体又缺失，没有优质的信贷项 目时， 银行可能倾向于保留超储而不是信贷投放，超储即便充裕，也阻滞在银行 间市场，甚至可能出现“闲置”，即第一种情形的“类流动性陷阱”。虽然法定存 准率下降，但超额存准率上升，总准备金率下降幅度有限，进而对货币乘数的提 高也有限。

对企业而言，降准主要是通过增加银行可贷资金规模，进而提升了其贷款的可获 得性。对那些本身有需求的企业来说，降准利好更为明确。但对于本身融资需求 不足的企业而言，降准对其融资成本的影响是间接的，是需要通过银行压缩加点 这一“市场化降息”去实现的。我们回顾 2021 年 7 月、12 月的两次降准，节约 了银行每年近 300 亿元的资金成本，恰好达到 LPR 加点压缩 5BP 的一次步长，2021 年 12 月的 1 年期 LPR 才会在 MLF 未动的情况下出现 5BP 的调降，进而降 低了终端贷款利率。因此，降准对企业融资需求的刺激较为温和和间接。若企业 对于未来经营信心明显不足，则即便融资成本有所下降，贷款更容易获得，也不 愿意投入生产，甚至选择去修复自身的资产负债表。此即为第二种情形的“类流 动性陷阱”。

目前来看，我国的货币乘数仍然较高，表明银行信贷投放意愿较足。虽然地产受 限后，传统信用扩张渠道有所阻滞，但从银行在 1-2 月投放大量短贷和积极利用 票据冲量，以及在信用债市场上配置企业债来看，我国当前“宽信用”的症结在 于企业端需求不足，而不是银行投放意愿。因此，我们当前更应该警惕的是第二 种“类流动性陷阱”。换言之，如果企业、居民加杠杆的意愿提升了，全面的宽信 用将会很快看到。避免踏入“类流动性陷阱”的破局之道在于提升实体部门的融 资意愿。

6.2. 货币政策轻“量”重“价”，降息威力更大，当前仍是宝贵子弹

而降息方面，MLF作为 LPR的锚，全面降息直接影响的是企业居民终端贷款利 率。这一过程，并没有直接增加银行间流动性，而是绕开了基础货币市场，通过 直接降低企业贷款成本，进而刺激企业融资需求。换言之，原本回报率低于贷款 利率的项目，在降息之后，回报率能够覆盖、甚至超过融资成本了，企业融资投 资的意愿也就直接得到了提升。

从这个角度看，降低存款基准利率是影响最大的降息操作，因为这相当于直接把 企业居民的存款从银行中“赶”出来。鉴于存款基准利率目前仍是重要“压舱石”， 这种形式降息发生概率不高。但我们可以以此作为极端情况，感受存款利率降息 的效果。这种情况下，一方面，居民企业消费意愿会有所提升，进而导致消费品 通胀，另一方面，居民企业将出现“存款搬家”。至于是流入资本市场，还是房地 产市场，则取决于人们的信心。若企业居民对资本市场信心更足，则流入股市概 率更大，如 2020 年疫情期间；若企业居民对房地产信心更足，则流入房地产市 场，如 2015 年股灾后房价暴涨。

由此，相对于数量工具，价格工具无论从释放的宽松态度，还是实际效果来看， 都威力更大。虽然后续央行降准降息均可能使用，但先降准还是降息取决于一季 度经济数据以及 3 月金融数据的成色。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）