2022年食品饮料行业中期投资策略 白酒、啤酒及调味品专题分析

1、白酒：把握高确定性与业绩弹性

1.1、估值承压趋势延续

2022年以来白酒板块跌幅19.54%，估值调整幅度较为突出。2022年年初至今（截至5月27日），中 信白酒指数跌幅约19.54%，在食品饮料子板块（中信三级分类）中位居第五，次于肉制品/乳制品/ 啤酒/非乳饮料。截至5月27日，中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为34.51倍，较年初下滑28%， 估值调整幅度在各子板块中最为突出。

2021年以来多数酒企二级市场收益为负，估值调整趋势延续。从主要公司表现来看，2021年以来延 续估值调整的趋势，但收入和扣非归母净利润表现相对稳健，全国性次高端酒企2021年在上年的低 基数下增长趋势较为突出，22Q1虽然增速有所放缓，但报表端数据依旧强劲，高端的茅台、老窖， 地产龙头洋河、古井贡酒等22Q1扣非归母净利润增速较21Q1有所提升，板块基本面平稳运行。

22年以来次高端酒企调整幅度相对突出，22/23年对应估值已回落至相对平均水平较低的位置。从22 年初至今的表现来看，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次高端酒企在年初估值水平较高的基础上，股价 调整幅度较为突出，地产龙头洋河、古井、今世缘等此前估值已经过调整，22年初以来估值调整幅度 不高。从22/23年的市场预期来看，全国性次高端酒企估值已经回落至相对板块平均水平较低的位置。

1.2、板块基本面依旧坚挺

22Q1板块基本面表现稳健，收入稳步增长，盈利能力继续提升。22Q1白酒板块总营收1136.87亿元，同比增 长19.4%，21Q4+22Q1收入同比增长16.98%，销售回款合计2087亿元，同比增长16.13%。 营运层面维持健康水平。21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额604.5/-38.5亿元，同比+17.9%/-149.8%。

1.3、产业周期：增长趋于平稳，内部升级和分化延续

相较于2003-2012年量价齐升的发展，2016年以后行业整体产销量稳中有降，行业内部结构升级的 趋势明显，市场份额进一步向头部酒企集中，规模以上白酒企业数量逐年减少，上市公司白酒企业 收入占比明显提升。2020-21年行业克服疫情带来的调整，预期未来增速相对平稳，结构向上的趋势 延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈。

1.4、高端白酒：销量稳步增长，需求端具备支撑

批价维持良性水平，核心单品增长稳健 。茅台酒21年销量/均价同比提升5.7%/4.3%，五粮液主品牌量 价平稳抬升，2019-2021年普五实际动销量CAGR约14%，叠加吨价贡献，估计实际动销CAGR达到20%。 老窖中高档酒类21年恢复较高增长，其中估计国窖1573收入同比增长亦在20%以上。

高端白酒价格带需求端具备支撑，未来有望保持10%+的营收增长速度。高端白酒具备一定的需求韧 性，疫情扰动下依旧存在较强的增长确定性，得益于相对稳定的核心消费群体、投资增值属性的支 撑、社交场景下对于白酒价格接受度的提高，高端白酒依旧在稳步扩容，预期800元以上价位白酒可 以保持较高的增长势头，2020-25年规模CAGR有望接近15%（根据里斯咨询预测）。

积极变革下势能有望加速释放。21年下半年以来，贵州茅台积极推进改革，主动求变下增长有所提速，五粮液在22年3月以来积极推动 改革，量价管理有望改善，泸州老窖持续推进双品牌运作和全国化，渠道建设更加精细化。

1.5、疫情反复对次高端白酒存在一定扰动

次高端白酒聚饮、宴席场景相对较多，特别是河南、山东、华东等主要市场疫情反复会对终端动销造成 一定扰动。22年以来国内部分市场仍有疫情散发，春节后华南、华东等地区疫情反复，重点市场的疫情 防控将导致部分消费场景损失，对次高端酒企销售造成一定影响。

1.5.1、疫后复苏若符合预期：全国性次高端酒企弹性较强

从动销情况来看，四五月份疫情防控导致宴席、餐饮等消费场景有部分损失，动销受到一定扰动， 但主要单品价格稳定、库存水平维持良性。疫情下酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育 等工作，加大内功修炼。

全年来看本轮疫情带来的影响可控，复苏后全国性次高端酒企弹性更加明显。对比2020-21年， 22 年疫情形势或许较为严峻，但Q2单季收入占全年比重相对较低，过去三年报表端平均占比20%+， 渠道反馈回款占比一般在20%左右，假设二季度疫情对销售的影响约20-40%，估计对全年收入端影 响在双位数以内，结构升级、费用精准投放下利润端影响估计更小。若疫情在上半年得到控制、消 费场景逐渐恢复，估计全国性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。

1.5.2、疫后复苏若不及预期：地产酒具备安全边际

目前江苏、安徽省内尚无大规模的疫情扩散，且经济实力相对突出，地产酒具备强势的基地市场。 若消费场景的恢复不及预期，地产酒基地市场稳固，具备较强的安全边际，目前江苏、安徽等省份 的疫情管控形势在全国层面相对较好，且苏皖主要经济指标增长领先、经济运行先行指标情况良好。

苏皖常住人口城镇化进程稳步推进，人口回流为白酒消费提供支撑。截至2021年末，安徽、江苏省 常住人口城镇化率59.39%/73.94%，同比提升1.06/ 0.50pct，江苏省/安徽省常住人口8505/ 6113万 人，较2020年末增加28.1/10.28万人。 苏皖消费结构持续升级。2021年安徽、江苏社零同比增速17%/15%，位列全国第5/9。21年安徽省 住宿和餐饮收入同比增长14%，江苏省住宿和餐饮业GDP同比增长11%，均已恢复到2019年水平。

区域龙头集中度进一步提升，疫情或加速分化。2020年安徽省规模以上白酒企业实现营收246.5亿元， 其中省内四家上市酒企总营收占比76.24%，相较2017年稳步提升。江苏省内洋河和今世缘市占率估 计达到40%+，特别在300-800元的次高端价格带，苏酒龙头地位相对强劲。

省内白酒消费规模扩大、结构向上提升的背景下，区域龙头持续推动产品升级、品牌投入与渠道建 设，加强内部变革。洋河推动双品牌发展，21年以来公司在人事和组织架构方面进行了较大改革。 今世缘坚定产品升级、大力发展V系列，22年公司将加大市场投入、扩大品牌传播力度、加强消费者 培育。徽酒中，古井的古16、古20等次高端以上产品承接消费升级、放量较快，口子窖21年来加强 团购渠道拓展，迎驾贡酒重点聚焦洞藏系列，销售服务从经销商向核心终端和消费者倾斜。

2、啤酒：高端升级持续，疫情拐点后高弹性板块

2.1、板块回顾：大众食品的估值行情历史复盘

2022年以来大众食品板块的估值有所修复：2022年以来大众食品板块估值修复趋势出现一定分化。 一方面，啤酒板块在股价下跌和收入及利润回升的双重影响下，年内估值持续回落，4月估值略有反 弹，截至4月29日啤酒（申万）PE（TTM）回落1.46%，（2022年1月4日为46.67x）至45.99x；另 一方面，食品加工板块估值从1月起出现小幅回落，截至4月29日食品加工（申万）PE（TTM）回落 幅度大于啤酒板块，为14.50%，估值为26.94x（2022.1.4为31.51x）。个股来看啤酒和调味品板块 内股价均有不同程度下跌。

当前时点（2022.4.29）啤酒板块估值接近2019年底的估值水平，处于2016年以来的24.45%分位 点，板块估值具备较高安全边际。食品加工板块估值与2019年初的估值水平接近，处于2016年以 来10.27%分位点，具备一定的估值安全垫。

各细分子板块估值表现略有差异，调味品估值接近2017年以来的最低水平：食品加工板块整体估 值处于2017年以来的均值以下，不同细分行业之间的表现也略有差异。截至到2022年4月29日， 调味发酵品（申万三级子行业，下同）市盈率估值为33.76倍，接近2017年以来的历史最低水平；

乳品板块的最新市盈率估值为30.05倍，略高于2017年以来的均值水平；肉制品的最新市盈 率估值为23.60倍，略低于2017年以来的均值水平。

2.2、 啤酒高端化趋势不改

伴随着啤酒主力消费人群的萎缩，当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段，行业增 速主要靠价格驱动，产品结构持续优化。

1）从产量来看，2021年疫情逐渐稳定，啤酒产量回升，上 升4.44%至3562.4万吨。2022年随着广东、上海等地疫情蔓延，1-3月中国啤酒企业累计产量816万 吨，同比下降0.73%。

2）从价格来看，2006年至今中国啤酒销售单价持续提升。

3）从竞争格局看，伴随着行业整体量级的稳定，国内的啤酒巨头经过跑马圈地的产能扩张期，已形 成了稳定的寡头垄断格局。华润雪花、青岛、百威、燕京和嘉士伯五大啤酒龙头企业的CR5（消费量 口径）从2013年的65.2%上升至2018年的70.4%。

当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转为产品升级、以提升 盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力重点。国内四大主要啤酒厂商中，青岛啤酒是国内 品牌中最早开始布局高端化的。百威和嘉士伯均拥有“国内+国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿 品牌进一步扩充了自己的产品矩阵。华润啤酒虽然主品牌调性偏低，但通过和喜力联手、集中推出 本土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。

青岛啤酒在中档和中档以上产品的布局最 早始于1994年。2010年推出逸品纯生和奥 古特、2013年推出鸿运当头；

华润雪花自2005年推出[勇闯天涯]品牌后， 开始涉足中档以上产品。2013年推出脸谱 系列、2018年推出勇闯天涯SuperX和匠心 营造，2019年推出雪花马尔斯绿啤酒和黑 狮白啤。2018年，华润雪花收购喜力在中 国的所有啤酒业务，以双方高度互补优势 向高端领域拓展。

2020年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积极发力中高端领域，寻求产品结构升级带来吨酒价的 提升。随着市场成熟度的增加，企业需要更丰富的产品矩阵吸引消费者。为满足消费需求的多元化， 众啤酒厂商积极布局高端品相，丰富自身产品矩阵。

行业高端化阶段，啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场。随着中高档啤酒的持续布局，各大啤酒厂 商在中高端领域均有所突破：

重庆啤酒：大单品乌苏2021年销量约83万吨，同比增长34%，其中疆外销量45-50万吨（同比增 速超65%），1664同比增长36%；

青岛啤酒：2021年纯生销量近80万吨，1903销量超20万吨，白啤销量近8万吨，经典系列销量约 170万吨； 

华润啤酒：次高端及以上2021年销量同比增长近30%，其中SuperX预计突破40万吨，喜力增长 至30+万吨，纯生体量达到60万吨；

百威亚太：2021年高端及超高端销量增长均超20%，百威品牌销量同比增长20%以上，其中百威 金尊销量同比增长超50%。

2.3、疫情短期扰动，拐点后具备较大弹性

即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分为即饮&非即饮两大类，根据Euromonitor，两 种渠道占比各约50%。不同渠道匹配的产品有所不同，操作方式也有所差异。相较非即饮渠道，即 饮渠道中高端及超高端啤酒的量更大、增速更快。即饮包括餐饮和夜场，是高档及以上产品售卖的 主要渠道：夜场是打响品牌的兵家必争之地；餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量。

3月以来疫情反复，餐饮、夜场等即饮渠道消费受到限制，导致啤酒动销减弱。根据渠道调研：

青岛啤酒：由于受到疫情反复影响，公司的基地市场山东销量受到较大冲击，3月销量下滑 50%，影响了整体3月表现。此外，疫情影响严重的华东区域：上海、江苏、浙江的3月销 量均出现了30%-40%左右的降幅。东北区域继续维持较好势头，其中辽宁、吉林3月销量均 为正增长。4月上海/吉林/陕西销量大幅下滑，公司基地市场山东销量降幅收窄，销量同比 下滑9%。 

华润啤酒：1-2月表现强劲，有10%+增速；3月销量约有高单位数至低双位数下滑。 

重庆啤酒：1-2月表现强劲，3月销量持平。4月受上海疫情影响，上海地区销量有一定程度 下滑。

受疫情影响，青岛啤酒、华润啤酒估值均有所回调。今年年初至3月初的PE（TTM）值处于波动中维 持稳定的态势，但从3月1日开始均开始下行，华润变化幅度更大，从年初的40x跌至4月29日的27x。

3、调味品：龙头提价打开行业提价空间

3.1 拆解提价原因：销售承压&成本上涨

供给端：渠道结构变化，社区团购崛起

于疫情下催化，于资本流入后迅增。社区团购以“预售+自提”为主要模式，兼具性价比和时效性两大 特点，早在2016年便初具雏形，典型代表为兴盛优选。得益于其商业模式，社区团购在发挥低配送成 本优势的同时，能够实现无接触配送，成为了疫情期间居民购买生鲜水果、粮油米面等必选消费品的重 要平台，也因此得以快速发展。

分流商超渠道，经销管理难度加大。社区团购仍处于跑马圈地时期，各大平台均通过低价及活动补贴引 流，对传统渠道造成较大冲击。根据木丁商品信息，21H1超市总体销售额同比下降6.59%，其中调味 品各细分品类在超市渠道中的销售额同比均出现10-20%不等的下滑。同时，由于平台补贴严重，甚至 出现价格倒挂现象，造成线下渠道的价盘紊乱，经销商进货意愿低、窜货现象频发，渠道管理难度加大。

需求端：餐饮复苏缓慢，零售需求疲软

疫情零星出现，餐饮复苏缓慢。虽然疫情得到一定控制、疫苗接种率不断提高，但仍呈现出零星散发的 态势，进而影响餐饮堂食。根据国家统计局数据，2022年1-4月社会餐饮收入约13262亿元，同比下滑 5.1%，而4月单月社会餐饮收入约2609亿元，同比下滑22.7%。由于4月疫情较严重，餐饮行业受到较大 影响，随着后续疫情缓解，餐饮需求有望逐步反弹。 

消费力有所下降，大众食品需求疲软。疫情影响居民收入水平，居民消费力下降且消费意愿降低，导致 零售端需求疲软。根据国家统计局数据，2021年社会商品零售总额月度同比增速数据连续下滑，2022年 4月单月社会商品零售总额约29483亿元，同比下降11.1%。我们预计，居民消费水平的恢复仍需时日。

成本端：原料价格上涨，成本压力凸显 

原材料占比较高，成本攀升&压力显现。调味品的主要成本来自原材料和包装材料，二者合计占比超过 50%。以海天味业为例，2012年大豆/白砂糖/玻璃/PET的成本占比分别达到17%/17%/12%/11%。 2020年以来，主要原材料及包材的采购价格上涨明显，调味品企业的成本压力不断攀升，也成为了本 轮提价的重要驱动因素之一。具体来看：

生产原料：大豆是酱油产品的主要原材料，美洲国家干旱气候导致海外大豆产量降低，叠加疫情影响下 进口受阻，大豆供给减少。同时下游养殖和加工需求扩大进一步刺激大豆需求，致使国内出现供需缺口。 2020年初起大豆价格不断上涨，且已处于历史高位水平。截至2022年5月6日，国内大豆现货价已持续 增长至5785元/吨，较20年年初上涨65.7%，22年以来累计增幅达10.8%。

包装材料：调味品的主要包装材料为玻璃和PET。PET价格自2021年以来持续上涨，玻璃价格自21年8 月以来有所下滑，但仍处于近4年来的较高位置。22年以来，截至22年5月6日，玻璃和PET价格分别累 计-3.1%/+14.5%。

多因素影响下，企业盈利能力受到压制 

调味品上市公司毛利率下降明显。21Q2，海天味业/千禾味业/中炬高新单季度收入分别同比减少 9.4%/7.2%/24.9%。销售受阻叠加成本上涨，毛利率明显承压，21Q2海天味业/千禾味业/中炬高新毛 利率分别为37.1%/40.9%/32.7%，同比下降2.9/9.3/7.4pcts。其中，海天的毛利率已下降至2015Q4水 平（38.8%）。

净利率出现不同程度的下滑。在毛利率下滑明显的情况下，海天主动控制费用投放，缩减广告费用率， 21Q2净利率同比小幅下降1.7pcts。由于人员薪酬增加，导致管理费用略有提升，中炬高新21Q2净利率 同比下滑8.6pcts。千禾味业由于加码营销活动，冠名江苏卫视《新相亲大会》，销售费用率大幅提升 ，因此净利率下滑幅度较大，达到13.3pcts。 

以上可以看出，渠道冲击&需求疲软的背景下，原材料价格持续攀升，已经对利润产生较大侵蚀，调味 品企业提价动作势在必行。但从21Q4及22Q1的利润率表现来看，由于大豆等原料价格继续上涨，提价 对于调味品企业毛利率的改善还不明显。

3.2、展望未来：边际改善下，迎来配置良机

政策规范&公司积极参与渠道，社区团购渠道对行业的影响有望边际减弱。自2020年年末起，政府陆续出台相关政策，例如20年12月国家市场监管总局发布《社区团购 “九不得”新规》，随后江西、新疆、重庆等省市级监管局相继发布具体文件。我们认为，此 举有助于以加强社区团购监管、规范平台行为，严重补贴甚至价格倒挂的现象或将得以遏制。

调味品厂商亦开始积极转变，拥抱渠道变化。早期社区团购主要为经销商参与，21Q2起，海天等调味品逐渐重视这一新兴渠道，直接与平台合作 。例如2021年6月千禾将社区团购业务归由电商负责人分管，并采用直营和经销相结合的模式，对 于已经建有仓库且控制力较强的地区，由公司负责运营；对于尚未建设仓库的地区，则选择与经销 商合作。我们认为，在政策趋严的背景下，市场将加速洗牌，同时随着调味品从企业维度布局，低 价恶意竞争有望好转，价格体系逐渐良性健康，社区团购的负面影响将边际减弱。

此外提价亦有助于重塑价格体系： 当前较上一次提价已经过去4年，期间一批商&二批商的毛利空间持续缩窄，本次提价后价格重塑有 助于提升渠道利润，我们预计一批商毛利率有望从12%提升至20%，二批商毛利率有望从5%提升至 10%，各级经销商的利润空间有望显著改善。

调价有助于降低渠道库存：由于需求疲弱，调味品经销商的库存普遍偏高。此次提价可将渠道库存向下游转移，通过抢占二批 商的仓储，缓解渠道库存压力。我们认为此次海天提价大概率可以成功，预计提价之后公司会出台 相应促销政策以平滑终端需求，让价格软着陆。

21Q4受调味品涨价影响，调味品企业收入利润出现一定改善。但由于22Q1原材料成本价格仍处于高位 ，尤其是大豆价格继续上涨，且疫情出现反复影响餐饮等消费场景，导致22Q1调味品企业收入利润的 改善并不明显。若后续疫情缓解，原材料价格有所下降，预计调味品公司业绩能有较大改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）