2022年 美国经济通览之货币与财政篇 美国财政政策如何与货币政策打配合？

一、美国的货币政策框架

美元是全球最大的储蓄货币，主导了全球的贸易结算、跨境信贷供给以及外汇储备，垄断了跨境资本流动和安全资产供给，可以说美联储是全球的中央银行。其货币政策也关系到了世界上大部分国家，掣肘了诸多新兴市场国家央行的行为逻辑：美联储加息会增加美国经济本身的系统性风险，同时对新兴国家金融市场和汇率有着不同程度的冲击，曾一度引发过新兴市场国家不同形式的金融或债务危机。例如1983年-1984年美联储加息，作为外部导火索引发了拉美主权债务危机；1994年-1995年的收紧也引发了后来的东南亚金融危机；2000年前的加息，催化了美国内部股市中的互联网泡沫的破裂。

因此，美联储的货币政策和美元流动性的变化，对全球范围内的经济运行和资产配置及研判上，都具有重要意义。而美国的庞大家庭消费，也支撑着全球总需求（关系着我国出口）。非美国家，尤其是新兴市场国家的外部需求，也严重依赖于美国家庭消费。

本文，我们首先探讨美联储的职能和货币政策框架，了解其利率体系及在金融危机时如何发挥作用，梳理历史几轮量化宽松和收紧时期对经济的影响。随后，我们讨论美国两党统治下的财政政策，以及财政与货币政策如何打配合，如何影响到市场的流动性以及通胀，以及资产价格的表现。

1.1美联储的职能和框架的转变

美联储历史上是财政部的“附属部门”，后来逐步转变成管理利率的“独立部门”。美联储的“独立性”，指的是其政策应该独立于政治因素，具备更长期的经济增长目标和格局。政治家往往出于政绩方面的考虑，出台短视的政策造成政策随政治周期变动。美联储应有所不同。美联储在二战期间，本质上是财政部的附属部门，后来逐渐管理利率，形成了以管理总量为主的体系，尤其是从格林斯潘时期开始。市场上有质疑到美联储的独立性，是存在历史原因的。

美联储历史上是财政部的“附属部门”，后来逐步转变成管理利率的“独立部门”。美联储的“独立性”，指的是其政策应该独立于政治因素，具备更长期的经济增长目标和格局。政治家往往出于政绩方面的考虑，出台短视的政策造成政策随政治周期变动。美联储应有所不同。美联储在二战期间，本质上是财政部的附属部门，后来逐渐管理利率，形成了以管理总量为主的体系，尤其是从格林斯潘时期开始。市场上有质疑到美联储的独立性，是存在历史原因的。

2020年8月，时任美联储主席鲍威尔，宣布施行“货币政策新框架”，重新评价了失业与通货膨胀之间的关系，提高了通胀的容忍度，警惕疫情后就业不足的问题，侧重经济修复，将就业放在第一位，通胀放在第二位。新框架的背后，是美国长期的低利率环境，其政策转变根本原因是菲利普斯曲线逐渐失灵（强劲的劳动力市场并不必然引发高通胀，两者相关性越来越低）和全球长期持续的低通胀。新货币政策框架下，弱化物价调控、提高通胀容忍度，也直接导致了本次美联储对于通胀反应迟缓。

美国通胀中枢下移，主要是由宏观背景、人口和产业等结构性因素的调整推动的：第一，科技进步和贸易全球化导致成本降低。全球价值链的发展与技术进步因素使单位生产成本不断减小，推动产品和服务价格下降。美国大量进口廉价商品，抑制了本国的通胀水平。二是本世纪人口老龄化和贫富差距拉大等问题。人口老龄化降低了消费和投资，造成总需求不足，给通胀带来了下行压力。占美国总人口82%为中产阶级（边际消费倾向要远远高于富有家庭），持续扩大的贫富分化抑制了整体居民部门消费率，造成了美国通胀预期持续偏低。第三，有大量拥有坏账或者不盈利的公司，也压低了通胀。本次长时间高通胀的现象是疫情带来的，不同于以往：第一，后疫情时代美国劳动者工作态度的改变，劳动参与率大幅下降，企业招工难，导致劳动力市场工资价格螺旋上升；第二，疫情封锁和地缘性冲突，导致全球供应链阻断和供给缺口，全球都面临着生产成本抬升的通胀压力，即便从国外进口，也难以缓解美国国内通胀的高企；第三，俄罗斯乌克兰地缘性冲突的制裁，加剧了世界范围原油供给的缺口，导致大宗商品价格高涨，助推了通胀的持续性。

本质上是2020年8月新的货币政策框架（就业第一，通胀第二），和过去几十年低利率的环境，导致了本次美联储对于通胀的应对十分迟缓，致使当下美联储落入了，不得不依靠紧急鹰派加息，来部分抑制或缓解持续飙升的通胀水平。新的货币政策实行通胀目标制：“适度容忍通胀率超过2%”，“强劲的劳动力市场并不必然引发高通胀，无需对失业率下行做出超前反应，对控制物价的优先级相对弱化，更加重视就业”。适度温和的通胀，有利于经济的复苏，可以压低实际利率（名义利率-通胀=实际利率，相当一段时间内，美国的实际利率基本为负数），更大程度上刺激经济增长。但新的货币政策框架，也都成为了前期美联储面对通胀，加息行动迟缓的罪魁祸首。

1.2美联储维护金融稳定性的职能

除了就业和通胀，美联储也身具维护金融的稳定性（换言之，维护金融资产价格不要大幅波动）的职责。美国的财富效应非常巨大，如果股市大幅下跌，会导致居民资产严重缩水，严重情形下会影响居民的消费能力（个人消费占到美国GDP的70%）和投资增速（占到GDP的18%），拖累经济增长。此外，美国金融资产价格大幅下跌，也会导致大量海外资金抛售美元资产，严重情形下美元挂钩的资产大规模崩盘，并波及新兴市场。

1.3美联储对收益率曲线形态的控制

当下市场十分担心美国收益率曲线倒挂的问题，当下美国5年期国债收益率对10年期国债收益率，皆出现倒挂。曲线倒挂，可以成为预示美国经济衰退的领先指标。

对于收益率曲线倒挂，美联储的官网中也曾公布研究文章PredictingRecessionProbabilitiesUsingtheSlopeoftheYieldCurve。该文章建立模型，将年内某个时间点的经济衰退概率，与收益率曲线的斜率联系起来。随着收益率曲线更加平坦（斜率越低），衰退的概率增加（见图5），在过去50年间，当概率增加到一定程度（突破80%），也迎来了美国经济的危机。调查还表明，过去几年收益率曲线趋平的部分原因，可能是GDP增速在较长的时间维度里，逐渐放缓（国债长端利率，锚定经济的自然增长率，GDP增速放缓会导致长端利率中枢降低，因此曲线也比以往更加平坦化）。这与我们上文，对于收益率曲线形态和美国经济增速的关系原理的解释，如出一辙。

美国如何干预收益率的形态？

（1）缩表可以缓解收益率曲线倒挂。2022年美东时间4月6日周三公布的会议纪要显示，FOMC做好准备，最早在将要到来的5月FOMC会后启动缩表。每个月最多的缩表规模合计950亿美元(预计600亿美债和350亿MBS)。这一规模几乎是2017到2019年缩减资产负债表时的两倍(考虑到当下资产负债表规模也是此前近两倍)。缩减资产负债表，即美联储通过在二级市场上抛售手上拥有的债券或到期不续，从市场上回收流动性。这一行为会提高美债长端利率，削弱了因加息导致的收益率曲线倒挂的问题。

（2）美国曾进行过收益率曲线管理。我们一般了解到的收益率曲线管理，就是一旦利率达到某个位置，比如1.75%，就开始买入美国10年期国债，使得利率稳定在1.75%，但是这种方式会导致货币总量的上升，使得通胀加剧，也可能会带来货币贬值问题。所以，美国一直都非常谨慎使用这种模式，以免货币超发和美元贬值。还有一种方式是发行短债，由短端利率抬升而引导长端利率上涨。

（3）扭曲操作(OperationTwist)。本质是在QE量不改变的情况下，卖出短债，买入长端，压低长端利率。同时，也使得美联储背负债务的期限拉长。卖短债，买长债，可以在不增加央行资产负债表的规模的情况下，减缓曲线收益率曲线不断陡峭化的趋势。但是此方法，不适用于在当下收益率曲线接近倒挂的情况。

1.4如何判断美联储的货币政策

我们在预判美联储货币政策时，可以从基本面的角度，根据通胀和就业数据做预判。例如我们曾在深度《高通胀、低失业和挡不住的美联储加息》论证了通胀的持续性（仍然会持续至少6-9个月的时间），来预判美联储不得不鹰派加息。

二、美国的利率体系

2.1美国的利率体系

美联储如何在最短的时间内，防护金融体系不受危机的影响？

美联储与其他全球央行一样，基本的职责是“最后贷款人”。美联储在疫情后，为了支持实体经济包括在信用债市场，直接自己下场购买债券包括MBS，并且推出了多项流动性便利来维护金融系统的流动性充裕和稳定。健全的利率体系，对于维护美国金融系统稳定性，和此后美国经济的快速恢复，皆起到了关键作用。相比于2008年次级贷款违约引发的危机(美国金融体系内部出现问题)，本次疫情后美联储的种种举措，从外部对美国的金融系统及时提供防护，成功地帮助了美国经济得以快速修复。而每一项政策工具所针对的部门，以及带来的影响是完全不同的。从根本上看，美联储都是承担最后贷款人的角色来稳定信心，预防整个金融市场失控或是出现挤兑，避免了金融市场内部出现问题而造成螺旋式的影响，产生更大的危机。

2.2美联储利率走廊的演变

联邦资金利率(FedFundsRate，FFR)是最重要的短期利率，是指存款机构在联邦资金市场(FedFundsMarket)上进行的隔夜无抵押拆借的加权平均利率，锚定联邦基金目标利率。美联储设定利率区间（俗称的利率走廊），并维持联邦基金利率在区间内运行。当通胀高企时，美联储通过提高联邦资金利率来抑制通胀，反之，降息来释放流动性。

利率走廊(InterestRateCorridor)是指中央银行通过向金融机构提供贷款便利工具和存款便利工具所形成的利率区间。2008年次贷危机前，贴现利率（DiscountRate）是利率走廊的上限，存款准备金利率是利率走廊的下限（次贷危机之后，上下限发生了转变）。美联储通过公开市场操作（OpenMarketOperations）调整准备金供应，使得市场上的平均利率水平低于向商业银行的贷款利率（贴现利率），并高于商业银行将资金放置在央行可以拿到的利率水平。当联邦基金有效利率（EFFR，即存款金融机构的拆解利率）高于下限时，金融机构才会有动力将资金拆出，而不是把钱放在美联储账上赚取准备金利息；同样，当EFFR高于作为上限的DiscountRate，需要融资的金融机构会直接向美联储申请窗口贴现，而不是向其他金融机构进行隔夜拆借。这与我国央行的利率走廊设定的思路是类似的。

当美联储想提高联邦资金利率时，通过逆回购协议回收流动性（注意与我国央行操作的称谓有所不同，我国央行的逆回购为释放流动性），反之，通过回购协议释放流动性。实际上，贴现窗口由于具有污名效应(stigmaeffect，银行不愿意从贴现窗口借钱，以免被市场解读为经营出现困难)，很少在金融危机外的时期被使用；且银行的存款准备金在美联储不产生实际的利息，所以在相当一段时间利率下限几乎为0%。次贷危机之后，隔夜逆回购(ONRRP)利率成为利率走廊的下限，而超额准备金率(IORB)成为了利率走廊的上限。

2.3如何观测美元的流动性

我们用“远期利率协议FRA-OIS的差值（或者LIBOR-OISSpread）”来衡量美元的流动性，差值越大，融资成本越高，美元流动性越紧张。远期利率协议FRA参考的是3个月期伦敦同业拆借利率(Libor)，是国际金融市场中大多数浮动利率的基础；OIS(OvernightIndexSwap)参考的是有效联邦基金利率的掉期利率。FRA-OIS息差主要反映了全球银行体系的信贷压力。当市场对短期同业拆借利率(Libor)上涨的预期非常高，就会显示出融资市场资金短缺。

LIBOR-OISSpread可以用来衡量美元的流动性，背后的原理与国际货币互换和外汇互换有关。比如日本投资美国的资产，一般不会冒着利率风险，而是通过外汇掉期换到美元以后，投资美国的债券，赚取短期国债之间的利差以外的价差，比如美国6月期国债和长期国债之间的差价。因此，一个小国的银行，理论上是可以直接拆借美元，来购买任何国家的风险资产。如果美国的金融体系出现问题，例如大规模的资产价格下跌，就会导致避险情绪上升以及美元荒。例如，2020年3月出现疫情所引发的全球流动性危机，金融体系强烈地需要赎回美元，无论是疫情导致的流动性的要求，还是体系收缩所带来的要求，都会导致底层美元迅速升值。

三、美国历史上货币政策的梳理

3.1美联储如何向市场提供流动性

美联储向市场提供流动性的方式有几种：

第一种方式，是单纯提供流动性的支持。大部分美联储设立的货币政策工具，都是用于流动性的支持。在严重缺乏流动性的时候，金融机构的各类资产（即便是风险高、流动性差的资产），只要能够成功抵押给央行，就可以从央行那里得到准备金，获得流动性（危机时刻）。当危机解除了之后，央行可能会缩减之前扩张的资产负债表，对金融资产价格产生影响，但不会对实体经济产生太大影响。美联储曾经在2019年7-8月份，出现过短暂的缩表，收回金融市场的流动性。

第二种方式，是QE。但QE有两类，一类是标准的金融类QE，就是2008年的买MBS、国债的过程，没有伴随很多的财政刺激。这类QE对金融市场的影响巨大，它使得风险溢价下跌，使得利率曲线改变，流动性扩张。对整个金融结构，尤其对金融资产，会产生巨大的带动。

另一类是财政类QE，即美联储实施量化宽松的同时，还叠加财政投放。例如企业得到政府补贴，可以跟政府申请资金用于支付薪酬和租金，使得原本可能要被解雇的员工可以继续工作，例如政府发放的大量失业救济金。财政类QE和金融类QE有本质的区别，本轮疫情后QE是财政和货币配合的操作，也是本轮与以往政策的核心区别。

3.2美联储QE的演变

美联储前副主席在2019年10月发布研究报告《Dealingwiththenextdownturn:Fromunconventionalmonetarypolicytounprecedentedpolicycoordination》，其中有两条结论，第一，单独的货币政策已经无法应对下一次危机（利率空间有限，随着全球利率下跌至零或者更低，政策空间几乎已经用尽）；第二，独立的财政政策也不行。结论就是下次政策一定是财政和货币配合的政策，通过货币融资的财政机制来实现协调，即财政部发债，美联储购买债券，这也是当下美国政府所使用的货币和财政框架。文章也特地提到，首先货币政策要“直达”，即跳过对利率通道的调整，直接采用降息的方式。所以本次疫情之后，美联储降息降到零，立刻启动无限量QE，这个措施是有严格的理论支持。美联储面对本次疫情突发，把财政救助方案做得非常到位。

3.3MMT理论主张的财政与货币政策配合

财政政策必须与货币政策联系起来，才能在下一次经济衰退中提供足够刺激的观点，也与MMT理论相类似。MMT理论提出通过改变财政政策盈余和赤字，来严格控制通货膨胀，将产生的政府债务货币化。这一方式也解决了利率接近0%的问题。BridgewaterAssociates桥水基金的总裁雷伊·达里奥，也针对MMT理论发表过文章《It’sTimetoLookMoreCarefullyat“MonetaryPolicy3(MP3)”and“ModernMonetaryPolicy(MMT)”》，他认为财政政策分为税收和支出，货币政策分为利率调节、量化宽松或紧缩。

货币政策1（仅仅基于调整利率）在大多数情况下，利率调整的空间有限；而货币政策2（基于量化宽松）的刺激有限，不能有效地促进货币和信贷增长（即宽松难以直接转化为消费能力），不能有效地让大多数人提高他们的生产力和财富；所以货币政策3（基于财政和货币政策配合的货币政策）也就孕育而生。货币政策1和2基于降息和量化宽松，都有导致贫富分化的嫌疑。放水对高收入者的帮助大于对低收入者的帮助（因为它们有助于推高资产价格，帮助那些已经拥有大量资产的人），而这些杠杆并没有将资金用于教育、基础设施和研发等良好投资上。但是财政和货币政策配合（货币政策3），有利于财富的再分配和实际经济刺激，这与MMT的主要观点相类似。本次疫情后政府的大量补贴，对贫富差距的改善和美国消费确实提供了有效支持。

MMT理论本身也存在利率的缺陷，在学术界也引起争议。支持者认为财政政策和货币政策共同作用，才能保证在下一次经济衰退中提供足够的刺激，无须担心“赤字规模”过大，财政赤字可以由非政府部门的盈余缓解。而MMT的反对者认为，当经济体接近充分就业，政府赤字支出会推高利率并挤出私人投资，同时，长期赤字会削弱美元信用。但无论如何，财政和货币政策有效配合的理念，都帮助了美国在此次危机后，以最快的速度修复经济，使美国的货币政策变得更加优化。

3.4美联储历史上几轮加息梳理

我们总结了美联储历史上6段货币紧缩时期以及背后的原因，发现美联储持续收紧，与美国国内系统性的金融危机，或是其他新兴市场国家的危机都有着一定的关联性。由于危机的发生，导致随后美国不得不紧急进入新一轮宽松。本次，美联储面对高通胀不得不鹰派加息，不排除在严重情形下，在美国长时间连续多次大幅度加息之后，经济面临严重下滑的问题，美联储货币政策也有可能由鹰派转向鸽派。

3.5本轮美联储可能进行史诗级加息

我们认为本次高通胀会持续相当一段时间，美联储大概率会进行一轮“史诗级”的加息。当下FedWatchTool显示，2022年美联储仍可能加息9个25BP至年末联邦基金目标利率达[2.5%,2.75%]区间范围，其中5月、6月和7月加息50BP的概率都在50%以上。从历史情况看，美联储普遍只在季度末的FOMC会议上加息，且每次只增加25BP。但是本轮加息，鲍威尔先是表明每次议息会议都可能加息，之后又再次暗示，每次加息的幅度可能突破以往25BP，即可能一次加息50BP，将在5月的提前缩表，极为鹰派。

鲍威尔在3月听证会上，致敬了保罗•沃尔克，称他是伟大的经济学家。沃克尔曾在1981年进行了史诗级别的加息，将联邦基金利率提高到20%，抑制了当时美国两位数的通胀，收紧了货币政策，但同时也导致了美国经济的衰退。当下，美国的通胀水平回到了沃尔克时期，因此不排除鲍威尔也会效仿沃尔克，进行“史诗级”的加息。鉴于我们对历史上几轮加息和降息背景的梳理，如果后续美国金融体系出现系统性风险，由加息导致经济大幅放缓，货币政策也可能转为宽松。

四、美国两党执政下的财政政策

4.1两党的政治立场

上文我们介绍的美国货币政策是美联储根据经济状况“独立”做出的决定，但是美国的财政政策，是基于美国两个党派的执政理念和思路，经由两院讨论通过的。因此我们在研究财政政策之前，需要先了解一下美国两个党派的政治主张：

(1)政治主张和支持的阶级利益有所不同：民主党倾向于推行新经济政策和具有改革性的社会政策，并认为政府应在减贫和社会救助等问题上发挥作用。拜登政府前所未有的大规模财政刺激计划，更高规模的财政支出（对富人征收更多的赋税，在增加政府支出的资金来源的同时，改善贫富差距，支持中产阶级和贫困人群），彰显出了民主党政府在社会救助方面的贡献和作用。拜登支持的绿色能源和新能源汽车（基建法案中部分资金将会用来支持新能源充电桩等设备的建设），体现了民主党整体更具改革性的社会政策。相比之下，共和党强调私人企业和个人决策对于促进经济繁荣的重要性，支持自由市场政策、经济自由主义、限制政府规模和政府管制（政府支出不比民主党执政期间）。这些思想也展现在了特朗普执政期间，政府对经济发展和金融市场发展给予更多自由，降低企业的税负（降低向富人征税，支持自由化的市场经济发展），美国股市也受益于特朗普政府减税的支持。

正是上述两党对立的观念，才导致2021年拜登的财政预算法案，经历了长时间的讨论和修改，最终才艰难通过。并且由于受到共和党执政理念的掣肘，最终法案预算也大打折扣。本身，这份3.5万亿美元预算支出法案，相当一部分是用来支持“社会福利和人力资本”，旨在支持美国低收入人群和美国的中产阶级(MiddleClassFamilies)，包括家庭、气候、医疗保健、基础设施和就业。然而，由于共和党的反对（共和党在政治立场中更偏保守），最终财政预算仅仅保留了传统基建的部分，删除了民主党提出的大部分新能源领域（民主党的社会政策更偏改革性）的基建投资，导致了基建方案支出全线缩水。

民主党提出的预算法案最终被大幅削减：一方面，是由于共和党限制政府支出和管制的思想。民主党为了法案通过，对此进行了妥协；另一方面，预算法案被通过的部分有利于共和党派利益，因此仅该部分被顺利通过。这部分集中在基建和基础设施，且共和党主导的州在受益范围之内。通过这部分预算，会对共和党带来好处。但是，对于此外投资于绿色和新能源的部分的预算，被大量砍掉。法案在2021年两党内部不断地被争议和修改，被迫大幅削减后才最终通过。

（2）代表阶层不同：民主党是“左派”“自由派”,代表中产阶层和贫民阶层，因此拜登推行的大量政策都是支持中产阶级以及贫困人士。共和党是“右派”“保守派”,代表资产阶层和社会保守势力，因此特朗普更多向富人减税，支持传统基建内容，而对拜登政府在新能源和绿色建设方面的财政计划，持反对意见。

4.2美国财政框架体系

从财政政策上看，美国财政框架体系主要涉及财政预算和债务上限。法案在党内的讨论和通过一般有几种方式：

1.冗长议事(filibuster)下的超级多数（60票以上）通过。根据美国参议院的章程，参议员可以通过冗长发言（几小时甚至几天）等方式阻碍一项提案得到表决，而参议院100个席位中必须有60名议员提出制止，才能终结阻挠冗长议事。因此，冗长议事的目的，通常是要把一项立法拖死。

2.预算协调程序(reconciliation)下的简单多数（50票以上）通过。预算协调程序的诞生，正是意识到了国会程序的复杂，因此设置了一个相对快速的机制。预算协调程序下，运作的法案可以绕开参议院的冗长议事(filibuster)和无限修正案机制，直接用简单多数的方式通过参议院，并进入众议院审核。因此预算协调程序(reconciliation)，逐渐成为了两党规避参院60票超多数通过（方法1），来通过法案的一个“走后门方式”。它最大的作用在于可以让参议院在20小时之内强制结束辩论，并进行投票来解决，从而解决冗长议事的问题，成为国会立法更为简便的方式。

本次2021年美国3.5万亿美金的预算支出法案正是在预算协调程序下通过的。在民主党在参议院席位并不占优势的情况下，民主党希望动用预算协调程序以简单多数方式通过，缩短法案通过所需要的时间，可以绕开参议院的冗长议事(filibuster)和无限修正案机制造成的拖延法案通过时间的问题。优势是这一程序可以在两党分裂的情况下完全绕开其中一个党派，直接执行，缺点是这一程序一年只可以使用一次（美国的财年是从每年的10月1日到第二年的9月30日），而且支出的领域和金额受到限制。

预算协调程序下，草案被确立成法案的过程如下：两院预算委员会先进行第一阶段的讨论，按照预算协调指引达成初步的“预算支出协议”，交由参议院和众议院审核。预算支出协议随后会进行扩充修订，成为预算支出草案，该草案将再次依次经由参议院和众议院审核，审核通过后，交由总统签署生效正式成为法案。

4.3债务上限和财政预算

“债务上限”与“财政预算”两个体制，来共同管理美国的债务。财政预算是用来解决“未来的问题”，债务上限主要针对解决“过去的问题"。所谓债务上限（DebtLimit或DebtCeiling），是美国政府联邦债务法定限额，可以理解为美国财政部的“最大可透支额度”。

财政预算要解决“未来的问题”。美国政府财年度是从每年的10月1日到第二年的9月30日。在新的财年到来之前，国会将对政府提交来的预算方案讨论，然后给政府拨款；或者无法通过预算方案时，则达成临时性的支出法案为政府提供资金。如果前两种情况都无法达成一致，就会导致所谓的美国政府停摆事件（即部分非职能部门暂时性关闭）。财政预算未达成一致，仅仅可能会导致政府关门，而债务上限问题若不能得到及时解决，意味着债务违约，可能会动摇美国政府的信誉，后果更为严重。

二战结束至今，美国债务上限已上调百次。同时，“暂停上限”也成为解决债务上限问题的新思路。债务上限机制于1917年通过的《第二自由债权法案》（theSecondLibertyBondAct）确定，在此后的百年中一直得到沿用。2013年2月时任总统奥巴马签署了《无预算，无工资法案》（NoBudget,NoPay）法案，在美国历史上首次提出暂停债务上限的概念。该方式使美国政府不再直接设定债务上限，而是设置暂停期，并允许财政部继续发债而不受债务上限限制。但发行量被限定在“偿还现存义务”范围内。暂停期过后，债务上限重置为原有“债务上限+暂停期内新增债务”。

受到本次疫情的影响，美国政府债务持续增加。美国面临债务上限到期后，难以新增债务的问题，发债供应受到影响。部分美联储手中的债券到期不续，也导致了美国财政部TGA账户资金大幅度释放，对美债和美元都有影响。

五、美国财政政策如何与货币政策打配合

5.1美联储的资产负债表

“美联储资产-逆回购”，更能够衡量美联储投放市场的流动性。美联储通过逆回购收回市场上的流动性。美联储在购买债券扩张资产后，经过金融机构转手，部分资金又通过逆回购存回了美联储的账上，类似一个短暂缩表的效果，因此扣除逆回购的资产（美联储资产-逆回购），更能够从整体上来衡量美联储投放市场的流动性。

整体资产负债表体量的扩张，等同于向市场上投放流动性。从资产配置的风格上看，金融周期板块的回落、大宗商品价格的回落、以及数字货币价格的飙升（高度依赖美元的流动性）都与资产负债端的变化有关。资产端扣掉逆回购后，更能够体现美联储投放市场的流动性的变化。

“逆回购量”主要用来承接市场上多余的流动性，我们可以通过观察美联储资产负债表各项的相对变动，来窥探出美联储控制市场流动性的行为。举例来讲，回顾2021年逆回购规模在4月份开始逐渐走高，主要是承接市场过剩的流动性(直接源头是3月下旬新一轮1.9万亿美元财政刺激相关的补贴发放，TGA账户资金减少)，同期，美国商业银行储备金余额也出现快速增长。5月后储备金余额趋于稳定，逆回购规模快速增长，承接了大量TGA账户释放的流动性。

5.2如何理解美联储的TGA账户

TGA账户资金释放，会导致银行超储增长，增加市场的流动性。TGA是财政部存款账户，本质就是财政部在美联储存放的钱。假设财政部发了5000亿的债，美联储买了5000亿的债，美联储的资产端，便增加了5000亿国债，负债端便增加了5000亿TGA的量。虽然表中增加了5000亿，但是这5000亿并没有进入市场，对实体经济的影响是很低的。只有TGA账户的资金释放，才可能对金融市场的流动性有所影响，对大宗商品和股票债券市场造成影响，才真正关系到市场的流动性。在TGA释放的过程中，如果财政没有同时投放，这就代表短债到期不续了。因此，影响TGA账户有两个方面的因素：

（1）政府转移支付。政府向个人发放支票进行转移支付，居民持票向商业银行汇兑，而商业银行再次持票向美联储进行汇兑。此过程中，美联储资产负债表的变动均体现在负债端，表现为财政部在美联储的TGA账户减计，而相应商业银行的美联储的超额准备金账户增记。（2）国债到期不续。当商业银行持有国债到期后，财政部以TGA账户向商业银行进行还本付息，在此期间，美联储资产负债表同样表现为TGA账户减记，而相应商业银行的美联储的超额准备金账户增记。TGA账户与商业银行超额准备金此消彼长。

5.3对美债利率的影响

传统的美债三因素拆分模型，在实际交易过程中并非时时灵验。美国债券市场的供需关系和风险溢价对利率的影响，可能比通胀预期更为重要。在2021年初，美国通胀飙升，市场当时极度看空美债，认为利率会高涨（经济预期抬升且通胀预期升高），反而4-5月美债利率一路下降，很大因素是来自债券供需关系和市场的流动性变化，此时再从三因素模型考虑，就不能很好地解释这一现象。一个是TGA账户释放资金：美国财政存款急速地、大规模的释放，无论对股、对债，还是对大宗商品，都带来了全面的流动性利好；第二个原因来自同期美债的发债结构和QE的购买结构调整，短债发行放量，10年期国债发行量缩减，压低了10年期债券利率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）