2022年王府井研究报告 王府井免税业务打造新的增长极

1、王府井是全国零售连锁龙头，有税+免税双轮驱动

王府井集团股份有限公司（后简称“王府井”或“公司”）是国内最大的零售集团之一，销售网络覆盖中国七大经济区域，业务涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市等多种业态，新增布局免税业务板块，有望形成有税+免税双轮驱动。公司主要发展历程如下：

（1）1955~1995单店经营，成功上市。公司前身是由国家投资、建设的北京市百货大楼，创立于1955年，1991年成立了企业集团，1993年改组股份制。公司以北京百货大楼为主体，实施单店经营战略，并于1994年成功在上交所上市。

（2）1996~2013推进百货连锁战略，实现现代零售业转型。为了应对超市、大卖场、专卖店、家电连锁等新兴业态的强势兴起，1996年公司开始在全国推进百货连锁战略。2000年，公司与北京东安集团实施战略重组，整合北京国有商业资源，扩大在北京零售市场的占有率。2013年收购中国春天百货集团，巩固北京大本营市场的同时，拓展了贵阳、厦门、青岛等空白城市，加速了全国连锁化。截至2013年末，公司完成初创阶段的工作，成功在中国七大经济区域完成门店布局。

（3）2014~2019多业态扩张规模，整合线上线下全渠道资源。①线上渠道：随着互联网发展，淘宝、天猫、京东等网络零售对传统百货造成冲击，公司通过网上商场、APP购物平台布局线上渠道。②线下渠道：这一阶段也是公司多业态布局的重要时期，公司在线下迅速发展购物中心业态，以满足消费者一站式消费的需求；并借助中国春天百货带来的奥莱经营管理经验，高起点进入奥莱业态，由线性扩张转为树状发散，协助公司实现在规模与效益两个维度的发展。

（4）2020~至今：获取免税牌照，打造第二增长曲线。2020.6，公司获得免税品经营资质，正在同步推进北京口岸免税店和海南岛内免税店的建设进程，有望形成“有税+免税”的双轮驱动。

打造5+2业务模式，形成全国化布局。（1）业务模式：公司全面推进百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税5大业态协同发展，着力提升自营业务、线上业务2大经营能力，打造以顾客为核心、线上线下融合互通的“5+2”业务模式。（2）规模：公司以大店为基础，以强店为支撑，以新店为补充进行规模扩张，截至2021年末，公司销售网络已经覆盖全国7大经济区域，35个城市，共运营74家连锁门店（其中自有门店28家，租赁门店46家；百货38家，购物中心22家，奥特莱斯14家），主要布局西北、西南和华北地区。

疫情影响转淡经营企稳，合并首商增厚利润。2020年公司实现营收82.23亿元（-69.30%），受收入准则变更影响较大，新收入准则可比口径下，同比下降5.87%，主要是受新冠疫情影响。2020年公司实现归母净利润3.87亿元（-59.77%），主要是疫情期间对中小商户减租让利，后疫情阶段增加促销力度导致主业毛利率下降等共同影响所致。2021年公司实现营收127.53亿元，同比增长10.55%，剔除门店变动因素，同店同比增长8.91%；归母净利润13.40亿元，同比增长295.61%，主要是因为：（1）公司吸收合并首商股份带来约5.79亿元当期净损益；（2）疫情影响转淡，公司抓住恢复窗口期，大力扩销增效，同时严控成本费用；（3）2020年受疫情影响较重，存在低基数效应。

分业态来看，受吸收合并首商股份、疫情对于各业态影响程度不同以及公司持续推进布局新业态共同影响，公司业态结构得到进一步优化，新业态占比持续提升，业态分布更为合理。（1）百货：2021年综合百货营收71.09亿元（+9.91%），在公司零售业务营收中占比54%（-16pct），是营收构成的主体。（2）奥莱及购物中心：奥莱业态的高性价比国际品牌资源、以及购物中心的多元体验一站式消费更加受到消费者青睐，二者经营优势明显，销售恢复明显好于传统百货、超市，2021年奥莱和购物中心营收分别为16.07亿元（+30.53%）、20.61亿元（+19.79%），分别占公司零售业务营收的12%（+3pct）和16%（+1pct）。（3）超市：超市业态受线上冲击明显，实体超市销售下滑的局面短时难以扭转，2021年营收4.93亿元（+13.97%），占公司零售业务营收的4%（-1pct）。（4）专业店：睿锦尚品抓住高端商品快速增长的市场机遇，营收同比增长62.6%，法雅商贸受棉织品原产地事件以及新国潮崛起等因素的影响，销售有所下降，2021年专业店营收17.91亿元（-3.45%），占公司零售业务营收的14%。

分地区来看，华北、西南、西北地区为公司核心区域，2021年营收分别为69.32亿元（+12.38%）、31.06亿元（+13.14%）、14.87亿元（+12.47%），营收占比分别为51%、23%、11%。主要是因为：（1）疫情影响转淡后多业态协同共进，经营情况有所改善；（2）首商股份主要布局北京、天津、河北、山西、内蒙、新疆、四川、甘肃（其中2020年北京地区营收24.83亿元，占主营业务营收83%），公司吸收合并首商股份后，进一步提升了华北、西南、西北地区市占率。

股权结构优化，首旅集团赋能发展。股权结构优化：2017年公司吸收合并控股股东王府井国际，2018年首旅集团合并王府井东安，2019年王府井东安将持有的公司股份全部划转至首旅集团，减少股权结构的中间层级，进一步提高决策效率、优化公司治理结构。截至2021年末，首旅集团持股32.91%，为公司控股股东，北京国资委为实际控制人。首旅集团赋能发展：（1）2021年公司吸收合并首旅集团旗下的首商股份，有望实现资源整合，发挥协同效应，进一步提升公司在北京地区的市占率。（2）公司有望充分利用首旅集团在酒店、餐饮、旅游、出行、娱乐等方面的资源优势，协同有税业务提升客流量，助力免税业务布局北京环球影城。

股票期权激发管理层积极性，推动购物中心+奥莱业态发展。2020年，公司实施股票期权计划，2021-2023年扣非后归母净利润考核目标分别为8.67、9.39、10.11亿元，增速分别为20.0%、8.3%、7.7%；2021~2023年购物中心和奥特莱斯业态营业收入占比分别不低于30%、40%、50%。公司还进一步对个人设置了绩效考核体系，能够充分将管理层以及核心员工利益与公司发展深度绑定，激发积极性，同时助力购物中心、奥莱业态发展，优化业态结构。

2、线下零售：王府井经营环境恶化，积极转型寻求自救

2.1困境：疫情反复叠加多方冲击，经营承压

2.1.1短期：疫情扰乱线下消费，不改长期复苏趋势

疫情初期线下出现闭店潮，常态化后平稳复苏。2020年受突发疫情以及居家隔离防疫政策影响，部分线下消费场景消失，出现了大规模闭店潮，根据《2021中国餐饮大数据白皮书》，2020Q2餐饮门店规模同比下降14.4%，关店率达28.0%，远高于13.6%的开店率；随着2020年下半年疫情疫情转淡，线下消费迅速恢复，2020Q4开店率达30.5%，远高于12.2%的关店率。一方面体现出疫情防控得力对经营环境的环比修复，另一方面体现了被动补偿性开店的特征。

2.1.2中长期：供需结构性变化，电商转型加剧竞争

零售行业涉及细分领域广泛，上游主要涵盖多个行业的产品品牌商，中游为不同模式的零售终端，下游为消费者。随着消费需求多样化、电商平台通过直播、线下云店向非标品渗透以及品牌商自建线上渠道，百货零售商经营承压，迫切寻求转型，通过业态多元化、数字化赋能打通全渠道、商品差异化等方式增强消费者黏性，提升盈利能力。

A.从需求端来看，Z时代成为消费主力。Z世代是指1995-2009年出生的人群，约2.6亿人，随着Z时代迈入社会，逐步成为消费的主力。根据CBNData报告显示，我国Z世代开支达4万亿人民币，约占全国家庭总开支的13%，消费增速远超其他年龄层。根据企鹅调研数据，餐饮消费是Z世代最主要的消费支出，男生在交际应酬、交通出行、网络虚拟道具的消费上多于女生，而女生在服装鞋帽、化妆品的消费显著超过男生，其中化妆品支出每月平均达272.6元。Z世代蕴含着巨大的消费潜力，迎合Z世代的消费偏好，吸引和转化Z世代群体成为新的增长机遇。

复杂的成长环境交互作用使得Z世代消费需求呈多样化、个性化。Z世代成长环境较为独特：（1）Z世代成长于经济高速发展的时代，家庭物质条件较为充裕；（2）Z世代出生于全面计划生育世代，独生子女较多，孤独感较强，更渴望通过不断消费，获得即时满足；（3）Z世代成长于社交媒体迅速崛起的时代，热衷于在社交平台上搜集信息、开展社交、分享生活，构建圈层文化获得情感支撑。消费特征呈现多元化趋势：（1）兴趣消费：Z世代愿意为兴趣买单，比如购买手办、漫画、游戏氪金等；（2）“国潮”消费：Z世代享受到了时代发展的红利，具有强大的爱国热情和文化自信，忠爱国货品牌，比如李宁、百雀羚、回力等；（3）“偶像”消费：Z世代热衷于追求理想人设，喜欢购买偶像代言产品以及跟随KOL直播种草等；（4）便捷消费：Z世代是“懒经济”的主要群体，偏爱预制食品、外卖和到家服务等；同时也热衷追求“宅文化”；（5）颜值消费：Z世代热衷追求高颜值事物，不仅努力提升自身颜值，也非常注重产品外观，美妆、护肤、高颜值产品受到追捧；（6）情感消费：Z世代偏爱萌宠，宠物给他们带来了不可替代的陪伴感。（7）奢侈消费：根据TMI腾讯营销洞察&BCG调研数据，2020年奢侈品市场，Z世代消费占比为15%，其中，增量市场中，Z世代占比为26%，正逐步成为奢侈品市场主力。

B.从竞争对手来看，网络购物渗透率较高，网上零售增速趋缓，电商平台着手拓展线下业务。根据CNNIC统计数据，截至2020年末，网络用户规模7.8亿人，网络购物渗透率已经高达79.1%。根据国家统计局数据，2018~2020年，我国网络零售额增速逐年下滑，2021年由于疫情反复，线下消费场景受限，线上渠道承接部分转移消费，增速略有回升，但流量红利、人口红利、信息技术红利消退已见端倪，抖音、快手、小红书、值得买为代表的内容电商平台快速崛起，加剧竞争，电商客户维护及获取成本提高，探索线下运营，寻找新的增长点。

盒马鲜生依托阿里巴巴，重构线下超市新业态。盒马鲜生依托阿里巴巴的资金、技术和供应链等方面的支持，从供应链、仓储到配送，打造完整物流体系，同时将线上线下渠道打通，实现人、货、场三者之间的最优化匹配。盒马鲜生在线上推出手机app，保证生鲜产品质量的同时，丰富商品种类并提供物美价廉的产品组合，可以直接下单，由附近门店直接配送到家。而线下门店则集合了超市、餐饮和仓库为一体，全方位给予顾客良好的消费体验，打造一站式购物体验，同时为线上手机app引流，增加了消费者黏性。具体来看：

（1）大仓对店仓物流模式，缩短订单路线：盒马鲜生采用大仓对店仓的物流模式，线下门店是盒马鲜生物流调度中的坐标中心，根据顾客下单的库存量和包裹数量，以及顾客收货地址所在位置，系统会通过最优智能匹配，设计一条最佳配送路线，实现30分钟近场景即时配送，同时提升库存周转和商品动销。

（2）线下围绕场景构建品类，实现快速引流：盒马鲜生围绕“吃”这一场景构建商品品类，提供众多新鮮的蔬菜、肉类、奶制品以及海鲜，并且可以指定做法，提供即时加工的服务，还构建了各种各样的场景吸引年轻消费者拍照、分享。盒马鲜生通过构建线下消费场景，给消费者提供了优质的体验，增加了消费者黏性，实现了快速引流的目的。

（3）线上发展会员制，利用大数据精准营销：盒马鲜生APP聚合了一般会员卡的筛选用户(习惯使用手机支付的消人群)、准入(无盒马鲜生APP无法结算)、支付(绑定支付宝账号)和绑定用户(售后和优惠码兑换)等功能，将线下流量强行导流到线上。不仅利于培养用户使用盒马鲜生APP和支付宝的习惯，还可以掌握用户数据，针对喜好和消费习惯进行精准营销。

C.从供给端来看，品牌商通过DTC模式打造私域流量。传统销售模式下，品牌商通过分销商、门店等渠道完成产品销售，基于媒体宣传等渠道建立品牌势能，品牌商与消费者间的直接互动较弱。在线下渠道流量减少和传统电商红利消退，获客成本提高的背景下，品牌商通过小程序、官方APP等方式直接、高效地触达消费者，构建私域流量，进而优化产品及服务、提升消费体验，增强客户黏性。

以优衣库为例，优衣库将各渠道“人-货-流量“打通，融通线上、线下各种购物场景，构建了以消费者为中心的极致敏捷触达方式，打造了全渠道购物体验：（1）：流量—打造私域多触点引流：优衣库通过小程序掌上商城、天猫旗舰店、Web官方在线商城、APP掌上旗舰店等方式打造线上平台，沉淀私域消费者数据；并通过微信公众号上推出标签化、主题化、限时类活动，自营平台上组建种草社区等方式活跃渠道平台，吸引客流。（2）人—会员权益：优衣库为会员设计了专属营销计划，比如推出会员定制活动，爆款申领、会员礼券等；清晰明确的权益计划，每日限量好券、优品体验等；不同渠道会员统一平台，积分累积服务等进行私域流量维护和运营。（3）货—线上线下一体化：优衣库将线上线下渠道打通，线上线下可以相互引流，比如门店试穿、线上购物线下自提、线下断货线上购物、寄送等。（报告来源：未来智库）

2.2破局：多维度重塑，提升竞争力

2.2.1“零售”向“零售+”转型，提升消费体验感

迎合多元化消费需求，塑造消费新场景。随着消费升级，消费需求不断变化，零售商向家庭消费、时尚消费、文化消费等领域拓展，同时进一步丰富服务业态，打造沉浸式、体验式、互动式消费场景，例如增加教育、餐饮、影院、游乐等设施，提升消费者体验感，发挥聚客作用带动人流量，进而拉动门店销售业绩和坪效。以天津和平大悦城为例：天津和平大悦城购物中心由大悦城地产在津汇广场（津乐汇百货原址）基础上改造而成，2016年正式开业，主要面向追求生活品质的人群，包括白领小资（CBD商圈25~40岁的时尚白领，主推满足“1~2小时消费人群”的高效消费需求）、时尚潮人、社交达人三类。和平大悦城通过不断挖掘各类青年圈层客群消费需求，搭建潮流文化、社交活动、场景体验于一体全新多元文化交流平台，逐步成为当地青年追寻潮流文化的先锋聚集地。根据赢商网数据，2016~2021和平大悦城销售、客流年均增幅分别达10%和15%。后疫情时代，和平大悦城在商圈内率先实现客流、销售恢复提升，2021年客流同比恢复率142%，较城市平均指数高出10%。

2.2.2线上线下融合提升转化率，数字化赋能打通全渠道

线上多触点引流，全渠道数字化提升效率。零售商通过小程序、公众号、社交媒体布局线上渠道，多触点引流，同时优化线下渠道，提升消费者体验感，增加消费者黏性；借助数字化赋能打通全渠道，多维度采集数据，构建私域流量，并通过中台数字化管理与运营一站式完成信息管理与分析，细化消费者全触点颗粒度，实现精细化管理，提高消费者转化率、复购率，提升运营效率。

以百联百货为例，百联通过完善的i百联SaaS服务平台，促进线上线下融合，打通全渠道：（1）整合线上线下渠道，形成消费闭环：百联推出i百联APP，通过大促发放消费券、积分、会员折扣等方式，结合线下卖场业态，引导会员从线上向线下、从线下向线上转移，增加消费触点，从而提高消费者复购率；（2）打破系统壁垒，实现门店统一，提升管理效率：百联对传统门店相对独立的MES系统进行改造，在集团化层面进行系统整合，加强集团对各大门店的管理效率；（3）实现商品去中心化和可视化库存，增强商品经营能力：百联构建了集团中台系统，追踪商品库存、营销、促销、运费、订单等，优化商品品牌布局，增强商品经营能力；（4）大数据精准定位消费者，实现全域营销：百联通过服务统一化管理，收集消费者数据，进行数据分析，实现用户精准定位，进而针对性营销和商品推介分类，达到精准营销效果，同时由于线上线下多触点，也能够实现全域营销效果。数字化转型带动百联百货线上会员规模增长，截至2021年末，百联注册会员规模2723万（+48%），年消费会员规模1066万（+74%）。

2.2.3调改+自采自营+打造自有品牌，构建商品差异化

调改+自采自营+打造自有品牌，构建商品差异化。（1）调改优化产品品类，升级品牌结构：①随着Z世代崛起，潮流消费、颜值消费等成为主流，百货零售商优化品类结构，减少大家电、日用百货等品类，增加化妆品、国潮品牌、珠宝等品类布局；②随着消费升级以及疫情催化高端消费回流，奢侈品市场迎来新的发展机遇，百货零售商进行品牌结构升级，提高高端品牌占比。（2）开拓自采自营业务：中国百货零售商主要采用品牌联营模式，借以规避经营风险，保障一定利润，但随着品牌商自建直营渠道，对零售终端的依赖减弱，百货零售商探索自采自营的模式。自采自营模式通过自建采购团队在全球各地采购货品、开设品牌集合店、引入独立设计师及小众品牌等方式，增加商场的吸引力以实现差异化竞争。（3）开发自有品牌：自有品牌由百货零售商直接对接制造商，能够省去中间环节，节省各类费用，在定价方面有更大的自由和弹性空间，从而有助于百货零售商突破毛利瓶颈。同时，自有品牌能够满足消费者对差异化和高性价比产品的需求，有利于强化品牌形象，提高消费者黏性。

以杭州解百为例，2019年H1，杭州大厦以转型提升为重心，全面拉开零售主业调整的序幕；以提高品牌整齐度为目标，同时启动了B座奢侈品升层、C座潮流运动品牌聚集融合、以及家居板块整体搬迁和提升等一系列调整工作。2021年，杭州大厦完成三年调改：（1）奢侈品板块完成LV、DIOR、CELINE等54个重点品牌升级改造；（2）引入LANVIN、VALEXTRA、MOYNAT等19个新品牌（14家浙江首店），进一步提高奢侈品牌覆盖率，满足客户新鲜感，提高客户黏性。2021年公司在杭州地区购物中心（含解百）坪效为5193.73万元/平方米（营业面积）/年，同比增加16.72%。

3、免税：市场空间广阔，竞争维度多元化

免税运营商通过获取免税牌照向消费者提供豁免进口环节的关税、消费税、增值税的商品，其中香化、烟酒、箱包服饰等奢侈品由于单价和附加税率均较高，在免税渠道具有明显的价格优势，成为了主要的免税商品。免税运营商主要依靠价格优势吸引消费者形成规模效应，同时与品牌商维持良好关系，从而增强议价能力和货源获取能力，进而降低成本，提高毛利率。

3.1口岸免税为主流，离岛+市内免税大有可为

3.1.1口岸免税：主要免税渠道，疫后逐步恢复可期

政策放开较早叠加客流优势，口岸免税店成为重要的免税渠道。口岸免税店指在机场、火车站、港口等跨境枢纽开设的免税经营场所，作为出入境必经之地，能够自然聚集游客，客流获取成本较低。为了刺激消费回流，出境、进境口岸店免税政策逐步放开：（1）出境：2000年仅中免获得出境口岸免税店运营资质，2019年原经国务院批准具有免税品经营资质，且近5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业均可以参与竞标；（2）进境：2015年12月国务院批复同意新增13个机场口岸和6个水路口岸进境免税店，2016年2月放开经营免税店的地域和类别限制，并进一步提升免税购物额度。根据弗若斯特沙利文数据，2019年口岸免税店市场规模为342亿元（2016~2019年CAGR为29.4%）；口岸免税店市场规模占比为68.3%，其中机场免税店为主要贡献。

3.1.2离岛免税：政策放开引导消费回流，市场空间广阔

离岛免税政策放宽叠加疫情催化消费回流，离岛免税放量增长。2011年我国离岛免税政策落地，2012~2019年逐步放开免税额度、购物次数、购物方式等政策限制。2020.7离岛免税新政实施，放开力度进一步加大—免税商品种类增加至45种、免税额度提升至10万元/人/年以及单品免税限额的取消，叠加新冠疫情爆发，国内消费者出境受限，加速消费回流，离岛免税渗透率从2019年的4.6%提升至2021年的8.3%，客单价提升从2019年的3544元/人，提升至2021年的7368元/人，离岛免税销售额持续放量增长，2020~2021年分别达到274.8（+103.7%）、494.7(+80.0%)亿元。

短期来看，疫情好转带动海南旅游业复苏，离岛免税有望恢复增长。2022年3月以来，深圳、上海先后爆发疫情，导致全国多地疫情蔓延，海南岛客流大幅下降，2022年3~5月接待游客人数分布同比下降-35.8%、-56.3%、-40.1%。回溯2020~2021，海南岛游客恢复态势与国内疫情复苏趋势高度一致，比如2020年6~8月北京、大连等地爆发疫情，海南岛客流量下降，随着疫情好转，2020年10月游客人数明显回升。随着上海逐步解封，全国疫情得到有效控制，海南岛旅游业有望持续恢复，带动离岛免税持续增长。

离岛免税空间测算及敏感性分析：关键假设：（1）海南岛旅游人数：2021年海南岛旅游人数达到8100.43万人次，恢复到2019年的97.5%。2016~2019年，海南岛旅游人数CAGR约为11%，考虑到免税政策持续放开以及旅游中心建设，预计未来三年海南岛旅游人数CAGR约为15%，2024年末，达到约12000万人次。（2）免税购物渗透率：2019~2021年，海南岛免税购物渗透率从4.6%提升到8.3%，未来随着免税店的增加，免税商品种类的丰富以及免税营销的加大，2024年渗透率有望提升至12%~16%。（3）客单价：2019~2021年，海南岛免税购物客单价从3544元/人，提升至7368元/人，预计2024年有望达到10000~11500元。基于以上假设，测算2024年离岛免税销售规模有望达到1440~2208亿元。

3.1.3市内免税：尚处于起步阶段，具备较大潜力

市内免税政策限制较多，市场规模较小。目前我国市内免税主要分为境外人员离境市内免税和归国人员市内免税，且均在购物客群、品类、额度、次数期限等做出了严格限制，一定程度上制约了市内免税的发展，根据弗若斯特沙利文数据，2021年市内免税规模约6亿元，仅占整个免税市场规模的1.2%。

市内免税渠道相比于口岸免税渠道具有明显优势：（1）足够时间、空间：对比韩国市内免税店和机场免税店发现，市内免税店相比于机场免税店往往有更大的经营面积，从而能够配置更多品牌和商品品类，且在市内免税店消费者有更长的逗留时间，能够精心挑选、搭配尝试，增强了消费体验，进而提升转化率；（2）成本低：市内免税店租金一般与大型商场持平，相比于机场免税的高额扣点，成本更低。

政策逐步放开，市内免税迎来发展新机遇。2019年中免在青岛、厦门、大连、北京、上海、香港的市内免税店相继开业，2020.3《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》出台，鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。2020~2021上海、北京、深圳、广州等地相继出台市内免税店支持政策，推进市内免税店布局。参照韩国发展经验，2009~2019在政策支持以及旅游业发展的推动下，免税销售额快速增长，CAGR达21.5%，且市内免税规模占比约90%。随着后续市内免税政策进一步落实，我国市内免税市场有望释放巨大潜力。

3.2中免为行业龙头，牌照新发鼓励适度竞争

中免一家独大，市占率全球第一。中免集团1984年成立，经过30余年的快速发展，在全国30多个省、市、自治区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店，是中国唯一一家全免税渠道覆盖的零售运营商。中免建立中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，并建立了起全球范围内超过370个供货商和1000多个品牌的直采渠道，不断通过数字化赋能提高采购、物流、渠道等运营效率，提升客户满意度。2021年中免占全球旅游零售行业市场份额的24.6%，占中国旅游零售市场份额的86.0%。

新发免税牌照，鼓励适度竞争。2020年之前，仅中国中免、日上免税行（日上上海&日上中国）、珠海免税、深圳免税、海南免税、中出服和中侨7家公司拥有免税资质牌照。为了鼓励免税行业适度竞争，激发市场活力，国家新发免税牌照：①2020年王府井获得免税经营资质；②除了原来具有免税品经销资格的经营主体能够申请离岛免税外，海南省额外批准海发控和海旅投享有离岛免税经营资质。免税牌照的放开一定程度上打破了垄断竞争格局，有望激发免税运营商提高运营能力。

多家企业布局离岛免税，做大增量市场。2011年离岛免税政策实施之后，海免率先布局，2019年又新增布局2家离岛免税店。2020年中免收购海免，成为了离岛免税唯一运营主体。随着离岛免税政策放开，中出服、深免、海旅投以及海发控在2020~2021年集中开店，截至2021年末，海南离岛免税店数量达9家，其中中免独占5家，覆盖海口、三亚和博鳌三个城市的核心地段，仍然占据绝对优势地位，且具有较高品牌认知度和客户基础。随着疫情好转旅游业复苏以及政策红利释放，离岛免税市场潜力巨大，多家免税商有望共享增量市场。（报告来源：未来智库）

3.3从牌照竞争，向多维度竞争转变

随着免税政策的放开，免税牌照增多且企业可以通过与免税经营商合作切入免税赛道，传统的牌照垄断优势被打破，免税经营向多维度竞争转变：（1）流量：客流量主要取决于：①区位：人流量较大的交通枢纽、旅游景区和繁荣的商业区往往能够带来更多的客流；②品牌&SKU：与更多品牌商建立良好的关系，能够提高品牌丰富度，同时需要专业的选品团队搭配合理的品类组合，从而增强门店吸引力，提高消费者转化率和客单价。（2）规模：免税经营商可以通过收购、自建等方式提高门店数量、扩大物业面积、提高渠道覆盖范围等方式形成规模优势，一方面有助于提升客流、提高顾客选择范围，从而增加消费者转化率，另一方面可以提高议价能力、形成规模效应，降低成本。（3）效率：免税运营商可以通过数字化赋能，建立采购、销售、物流一体化供应链体系，实现降本增效。

4、有税业务：转型+收购，扩规模+调结构

4.1百货：吸收首商扩大规模，积极调改提升坪效

知名百货品牌，与核心商圈共发展。王府井百货是国内知名的大型零售百货商场，主要定位中高端，自身发展与所处核心商圈相互促进：（1）其前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，伴随着北京百货大楼的转型升级，王府井商圈历经多次改造，逐步发展成集购物、餐饮、文化、娱乐、旅游、商务、休闲为一体的综合生态圈。根据北京市文化和旅游局统计数据，2021年10月1日~4日国庆期间，王府井是北京游客接待量排名第一的景区（地区），共接待70万人。（2）1996年公司开始推进百货连锁战略，在全国布局百货商场，通过聚客和集群效应，百货商场所在地逐步发展成为核心商圈，比如成都王府井百货所在的春熙路商圈、武汉王府井百货所在的江汉路商圈，商圈的繁荣也进一步提升了王府井百货的品牌力和客流量。

合并首商，进一步提升北京市场影响力。王府井百货门店主要布局华北、西南、华中市场，首商股份则主要以北京为主，截至2020年末，首商股份共有12家百货门店，其中北京有9家。2021年公司吸收合并首商股份，北京地区百货数量大幅增加，有望进一步提升北京市场份额和影响力。截至2021年末，公司共有38家百货门店。

一店一策，积极转型焕发活力。公司百货业态根据一店一策调整思路，发挥自身的商品资源及顾客资源优势，满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求，提升客流量。现已形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、买手制百货等不同百货业态产品线，比如：

（1）东安市场——转型首家“潮奢买手制百货”

东安市场始建于1903年，邻近皇城东安门，是北京著名老字号之一。2020年，公司对东安市场整体建筑形象、运营模式、经营品牌进行全面改造升级，打造首家“潮奢买手制百货”。买手制一般采取买断经营、独家经销，或自有品牌创建模式，因此具有非同质化的商品属权，相对于普通百货商场，净利润率高出约7~12pct。

①空间设计

东安市场总建筑面积达1.1万平方米，以“梦回盛世”为概念，将传统中式建筑与现代制作工艺、材质融合，创造穿越时空的感官对话。东安市场通过艺术感和科技感的场景设计以及空间布局，剖析出“形塑东安”、“幻聚东安”、“云艺东安”三个特色鲜明的主题层，带给消费者沉浸式的消费体验。

②品牌矩阵

东安市场云集了600多个国际一线奢侈品牌、独立设计师品牌和高街潮牌，10个集合区域及39家shopinshop独立品牌形象店，其中300个品牌是首次进入国内市场。引入首店资源和潮流品牌，有望发挥聚集作用，形成新的消费增长点。

一层以“形塑东安”为主题：集合区品牌丰富多元，如潮奢眼镜饰品专区包含60个国内外一线品牌，囊括BALENCIAGA、FENDI、MAISONMARGIELA等知名大牌和WHENSMOKECLEARS、VERYFANCY、等新兴网红品牌。除集合区外，一层还开设了品牌独立区域，为各大品牌提供了一个更为宽阔的展示空间。如明星认可度颇高的美国时尚品牌——THOMBROWN、明星博主街拍出圈品牌——AMIPARIS、全智贤《星你》中的皮质外套品牌——BALMAIN等，充足的陈列场域也使得产品品类更为齐全。

二层以“幻聚东安”为主题：瞄准潮流品牌店铺，汇聚了18个品牌独立区域，如MARNI、OAMC、GANNI、MM6、IRO等品牌。其中，PUSHBUTTON、NANUSHKA、ANDERSSONBELL、HOLZWEILER、ENFOLD、SYSTEM&SJSJ、3.1PhillipLim7个品牌为北京首家独立区域。借助品牌渠道的资源优势，东安市场拿到了一些专享福利，如NANUSHKA品牌新增了男装系列，MIHARAYASUHIRO发布了两款独占限定配色的“溶解鞋”等。

三层以“云艺东安”为主题：增设了具态度的国潮空间和潮玩空间，吸引Z世代消费者，其中ETUDES、PRONOUNCE、SHORTSENTENCE、SJYP为北京首家独立区域。潮鞋专区代理发售限量联名潮鞋，包括ASICSｘVivienneWestwood、Reebok和XVESSELxPhantomProAMGRacing等顶级的鞋圈热门款式，以及HOKAONEONE、ROAHIKING和ARTICLENO.等宝藏球鞋品牌。

（2）北京市百货大楼——转型百货购物中心

北京市百货大楼近年来持续调改升级，引入新业态。2017年，百货大楼正式开启转型改造，引入了英国老牌玩具店——哈姆雷斯玩具店，打造集玩具与母婴童产品销售、儿童休闲娱乐体验、互动式场景服务、亲子餐饮于一体的综合体。根据北京市商务局数据，2021年哈姆雷斯店年客流超过180万人次，会员累计超过1.6万人。

4.2购物中心：拓店持续推进，升级+营销吸引新流量

购物中心迎合消费需求，为拓店主力。王府井购物中心属于城市中型体量主题商业产品线，定位为生活方式体验中心，聚焦在18-45岁客群。随着消费需求多样化，购物中心的多元体验一站式消费更加受到消费者青睐，公司以购物中心为主力，进行门店拓展，2020、2021年分别新增4、2家，截至2021年末，公司共有22家购物中心（含首商集团）。

亏损项目改造升级，打造特色优势。2021年公司深化转型调整，着手对原有持续亏损的项目进行改造升级，打造潮流新地标。比如将新燕莎金街购物广场改造为数字国潮的新兴年轻潮流MALL—王府井喜悦购物中心：新燕莎金街购物广场原为首商股份旗下，2014年7月5日开业，但由于市场地位不清晰、经营项目不符合市场趋势、楼层设计不合理等原因，持续亏损。2021年公司以新国潮为核心对其进行改造，营造时尚、多元、新奇的体验氛围，预计2022年底开业。凭借公司多次成功改造项目的经验，升级后的王府井喜悦购物中心有望吸引新客群，实现扭亏为盈。自创IP营销活动，提升市场声量。购物中心业态优势门店充分发挥在当地的市场影响力和消费号召力，持续多年保持爆发力。如贵阳国贸集团的超级会员日、成都王府井、长沙王府井和洛阳王府井的城市时装周、太原王府井“夜殿”会员专场、南昌购物中心的“跨年电音节”、佛山王府井紫薇港的“花花·花博会”等多种自创IP营销活动，不断为当地消费者带来时尚新鲜的感受，增强消费者黏性和忠诚度。

4.3奥特莱斯：收购万宁首创奥莱，布局海南市场

主打“大品牌，小价格”，打造三条产品线。奥特莱斯以时尚类品牌折扣商品销售为主，比如PRADA、BURBERRY、ARMANI、COACH等国际品牌，主打“大品牌，小价格”的经营理念，具有超高性价比；同时配套了餐饮、娱乐、休闲等服务项目和设施，满足消费者一站式消费需求。奥特莱斯门店位置一般在城市边缘地区或城郊，单店面积一般在3~6万平米，具有独特的建筑风格、丰富的业态组合和优美的购物环境，提升消费体验。公司打造了以商品为特色的1.0版奥莱、融合购物中心元素的2.0版奥莱、以与文旅产业相结合的3.0版小镇式奥莱三条产品线，满足不同消费者的消费需求。截至2021年末，公司共拥有14家奥莱门店。

乘政策东风，抢占海南战略高地。2022.5公司收购了海南旅业100%的股权，获得了其持有的海南万宁首创奥特莱斯店：（1）业态多样：万宁首创奥莱是海南首家开业且单体面积最大的奥莱项目，建筑面积超10万平方米，以奥特莱斯名品折扣店为核心，集珠宝城、韩国城、钟表城、餐饮、休闲、娱乐等多种业态为一体；（2）品类丰富：万宁首创奥莱引进了100多家国际国内一线品牌折扣店，且均为海南省首家名品折扣店，比如GUCCIOUTLET、ARMANIOUTLET、COACH、CK、GANT、GUESS、GAP、NIKE、Adidas等多个一线品牌，折扣最低低至一折，为消费者提供了众多选择；（3）位置优越：万宁首创奥莱毗邻海南环岛高速，交通便捷，距离海口、三亚均在两小时车程内，可有效辐射全岛。自2014年开业以来，万宁首创奥莱销售额呈逐年上涨趋势，2019年首次超过20亿元。受疫情影响，2020年销售额有一定程度下滑，随着疫情得到控制，旅游商务客流逐步恢复，经营好转。海南省“十四五”期间要立足海南自由港建设，初步建成国际旅游消费中心，为了抓住这一历史机遇，公司加速布局海南市场，有望分享政策红利。

4.4专业店：打造自营平台，聚焦潮流+运动品牌

成立集团自营平台公司，打造买手集合店、经营国际品牌代理业务。2018.4公司成立北京王府井润泰品牌管理有限公司，打造集团自营平台。该公司收购了睿锦尚品和睿颐国际，成立了睿高翊（后睿高翊吸收合并了睿颐），经营买手制奢潮品牌集合店和国际品牌代理业务，在王府井自有门店和外部商业项目开店：截至2021年末，睿高翊、睿锦尚品各有21家门店。

收购法雅商贸，切入国际运动品牌代理业务。2021年公司收购首商集团，获得了旗下法雅商贸，其主要运营国际运动品牌代理业务，与阿迪达斯、耐克两大运动品牌合作。截至2021年末，法雅商贸共有店铺420家（其中自营店铺173家，加盟店铺247家），卖场4家。公司将法雅商贸自身优势与自营业务结合，有望发挥协同作用，做大做强专业店业务。

4.5超市：自营+合营，发挥协同作用

王府井通过自营和合营方式，打造了三大超市品牌：

（1）王府井生活超市：公司在百货及购物中心门店配套布局超市业态，一方面利用百货及购物中心为超市引流，另一方面超市的高消费频率也可以提高消费者在百货及购物中心的闲逛次数，进而提升销售额。截至2021年末，公司已经在12家百货引入王府井生活超市，未来有望继续在其他自有百货、购物中心布局。

（2）王府井吉选超市：吉选实业是一家立足四川的流通领域综合服务商，具有集冷链、仓储、中央厨房、生鲜加工、城市配送、研发、特色川菜品类孵化及后勤保障为一体的综合性多功能的冷链央厨产业基地。2016年公司与吉选实业合资成立了王府井吉选超市，定位品质生活，以产地直采、品种多、品质好、性价比高的生鲜商品为特色，充分发挥了公司的品牌、管理优势和吉选实业的团队、供应链优势，实现资源共享和效应最大化。截至2021年末，公司已在南充、巴中等地开设4家连锁超市，未来有望在乐山、绵阳、宜宾、成都等四川区域继续拓展，并在全国范围内和有实力、有特色的当地超市合资扩大区域超市规模。

（3）王府井首航超市：2017年公司与北京首航国力超市合资成立了王府井首航超市，其中公司持股48%，首航超市持股35%，管理团队持有17%。王府井首航超市主要布局王府井百货及购物中心下的生鲜加强型食品超市以及社区生鲜超市两种类型。截至2021年末，公司已经在北京、内蒙古、南昌等地开设11家王府井首航超市，后续会逐步向北京周边地区拓展。（报告来源：未来智库）

4.6电商：线上线下融合，数字化赋能发展

打通全渠道，线上线下高度融合。公司开通了微信、微博、抖音、小红书等多个入口，通过线上商城、短视频与直播带货等运营模式触达消费者，支持线上订购送货上门、线上支付到店核销、线上订购到店提货等跨渠道购物体验，实现线上、线下的全面融合。2021年公司在微信私域和抖音公域直播场次合计2478场，观看量1164万人次，实现线上销售超10亿元。加快数字化建设，提升消费体验。公司持续提升数字化水平，在数据资产平台、数字支付平台、场景移植和科技运用的等方面全面推进，并着力打造智慧门店，实现顾客体验和经营管理的智慧化升级，为顾客提供更优服务体验、更便捷的购物体验。2021年门店微商城业务中台试点上线12家，新的供应链平台在32家百货门店全面上线。

5、免税业务：发挥协同作用，打造第二增长级

5.1组建核心管理团队，为免税业务奠基

核心管理层高效专业，经验丰富。公司2020.6获得免税经营资质，2020.7成立北京王府井免税品经营有限责任公司，并筹建核心管理团队：（1）公司总裁、董事尚喜平亲任总经理，全面负责免税业务，保证公司内部资源可以高效调动配合免税业务发展；（2）公司副总裁曾群担任副总经理，负责免税业务政策研究、政府对接等。曾群具有资深政府工作背景，能够及时准确解读政策动态、与政府保持有效沟通，确保免税业务具有良好的经营环境；（3）公司聘请李文欣担任副总经理，负责免税商品中心、运营中心等免税业务等。李文欣曾参与中免三亚海棠湾免税项目，并且在轻奢、高端化妆品等方面具有品牌资源和零售运营经验，有助于提升免税招商和运营能力。凭借公司在有税零售的运营经验、消费者积累以及高效专业的管理层团队，公司免税业务有望释放发展潜力。

5.2借力当地企业，布局离岛免税

与海南橡胶合作，背靠海南国资委。为抓住海南自由贸易港建设的优惠政策与机遇，分享海南自贸港发展红利，推进公司在海南地区免税业务的发展。2021.1公司与海南橡胶分别出资成立海南王府井海垦免税品经营有限责任公司（后简称“王府井海垦”）和海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司（后简称“海垦王府井”）。其中王府井海垦注册资本1亿元，王府井出资6000万元，海南橡胶出资4000万元，主要运营海南省岛内免税项目；海垦王府井注册资本1亿元，府井出资4000万元，海南橡胶出资6000万元，主要运营岛内日用免税项目。海南橡胶的控股股东为海垦集团（持股61.27%），实控人为海南省国资委。海南橡胶的国资背景有望助力公司的海南免税经营享受一定的政策优势。

5.3有税板块协同，竞争优势显著

物业覆盖范围广，地理位置优越。公司长期深耕传统零售行业，截至2021年末，已经在北京、武汉、成都、西安、长沙、厦门等热门城市核心商圈布局自有门店。西安、成都等城市已经出台市内免税支持鼓励政策，随着市内免税政策逐步放开，公司有望在核心商圈的有税零售门店布局免税业务，助力免税业务发展：（1）减少新设门店的租金成本，（2）利用百货、购物中心的品牌影响力和优越地理位置为免税业务引流；（3）借助有税零售的运营能力和服务能力，提升消费体验感。

借助有税零售品牌资源，打造独立品类供应链。公司与全球众多知名零售品牌商形成了长期稳定的战略合作关系，并在奢侈品、时尚运动、儿童等领域搭建了自营业务市场化采购运营管理体系。截至2021年末，公司免税业务已经覆盖时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具，食品保健品、家具家用，数码3C等8大品类，与全球800余个品牌建立联系并深入接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌。在免税业务产品趋同日益加剧的背景下，公司有望凭借丰富的品牌资源与专业的采购能力，打造独特的品类供应链，引入全新商品品类，形成差异化的商品力。

推进全渠道建设，利用会员资源引流。随着获客成本提高以及新冠疫情影响线下消费，公司持续强化线上运营能力的建设，并通过线上线下系统整合、客户关系管理及全渠道建设，提升消费体验，进而提高获客能力和复购率。截至2021年末，公司已经有超过1800万会员，2021年会员销售额在总销售额中占比60%。公司有望在免税业务上复制有税业务的全渠道经营模式，同时打通会员体系，为免税业务引流。

5.4首旅集团资源丰富，赋能免税业务

首旅集团旅游产业链资源丰富。首旅集团成立于1998年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，业务覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大单元，在《中国500最具价值品牌榜》和全国大型旅游集团排名中位居前列。免税店消费者主要为出入境、离岛游客，借助首旅集团丰富的旅游资源，公司有望发挥旅游+免税协同作用，带动免税业务发展。

北京环球影城潜力巨大，或协同市内免税发展。北京环球影城位于北京市通州区，毗邻东六环和京哈高速公路，是亚洲的第三座，全球的第五座环球影城主题乐园。北京环球影城分三期建设：一期占地面积约1.8平方公里，包括拥有七大主题景区的北京环球影城主题公园、北京环球城市大道以及两家度假酒店；二期占地面积约2.2平方公里，正在谋划建设；三期计划建设水上乐园。2021.9北京环球影城正式营业，带动北京国庆假期外来消费增长超15%，日均可接待游客1.5万人，周末的游客量达到3万人左右，预计每年为通州带来1200万人次客流量。首旅集团通过首寰投资间接控股北京环球影城，公司有望借助控股股东的资源优势在北京环球影城布局市内免税业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）