2023年王府井研究报告：深耕有税拓展免税，零售巨头春意盎然

1.深耕商业零售，积极变革，拥抱免税

1.1 商业零售巨头，历经六十载风雨形成多业态协同发展

国内商业零售巨头，“有税+免税”多业态协同发展。王府井前身是享誉中外的新 中国第一店---北京市百货大楼，创立于 1955 年。经过 67 年的发展，王府井集 团是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，已经建立了包括王府井 百货，王府井购物中心，王府井奥莱，赛特奥莱，燕莎商城、燕莎奥莱、西单商 场、贵友大厦、法雅商贸、睿锦尚品、王府井免税等深受消费者喜爱的品牌 体 系。截至 2022 年底，公司在全国七大经济区域 35 个城市共运营 75 家大型综合 零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心业态，总经营建筑面积 449. 25 万平 方米。整体来看，公司形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协 同的发展态势，自营加线上相结合的 “5+2” 业务模式。

1.2 发展至今：着力打造 “5+2” 业务模式，免税成为全新突破口

公司发展历程主要分为以下四个阶段：

1）百货大楼起家，上交所成功上市（1955 年-1995 年）：1955 年，公司前身北 京市百货大楼成立，被誉为 “新中国第一店” 。1984 年，公司实行 “政企分 开，简政放权”试点改革，并在北京市国民经济和社会发展计划中，实行计划单 列。1993 年，公司在百货大楼基础上改组股份制，并于 1994 年在上交所成功上 市。

2）全国推进百货连锁战略（1996 年-2013 年）：1996 年起，公司开始在全国推 进百货连锁战略，实现现代百货业转型，开启规模快速扩张的征程。2000 年，公 司与北京东安集团战略重组为王府井东安集团，有效整合了北京国有商业资源。 2013 年，公司收购春天百货，推进全国化布局。

3）零售业态多元化发展，进入首旅体系（2014 年-2019 年）：2014 年，公司在 业内率先实施战略转型，由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综 合发展，并积极推进全渠道建设。2018 年，首旅集团与王府井国际控股股东王府 井东安实施合并重组，王府井进入首旅体系，获得新的发展平台。2019 年，王府 井国有股权划转至首旅集团直接持有。

4）获批免税牌照，吸收合并首商股份，着力打造“5+2”业务模式（2020 年至今）： 2020 年财政部授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务，公司成 为国内第八个拥有免税牌照的企业，也是国内第一个获此资质的商业零售集团。 同年7月以自有资金设立北京王府井免税品经营公司，用于开展免税品经营业务。 2021 年，公司吸收合并首商股份。2022 年 10 月公司万宁项目获准经营离岛免税 业务。2023 年 1 月，王府井国际免税港已对外营业，离岛免税购物小程序也于 1 月底正式上线。获批免税牌照后，公司将重点借助海南自贸港战略契机积极布局 离岛免税、岛内免税、岛内日用品免税，立足北京积极发展机场免税与市内业务， 同时推进在国内重点城市的拓展，加速推进“5+2”的零售业态生态链与总体业务 布局。

1.3 国资控股实力雄厚，管理层经验丰富，股权激励激发团队积极性

公司实控人为北京市国资委，首旅集团为大股东，公司成为首旅旗下重要组成部 分。截至 2023Q1，首旅集团持有公司 32.84%的股份，为第一大股东，公司实控 人为北京市国资委。公司背靠北京国资体系，大股东实力雄厚，旗下拥有 “首 旅酒店” “王府井” “全聚德” 三家上市公司，形成 “文娱、商业、住宿、 餐饮、出行” 五大战略业务单元。首旅集团将王府井定位为商业战略业务单元 的重要载体，发挥多品牌集合优势，集聚首旅集团旗下相关商业零售企业，积极 构建现代商业新模式。

公司管理层深耕零售行业多年，全力打造“5+2”业务模式。大股东派驻首旅集团 总经理白凡任公司董事长，彰显对公司发展的高度重视。从管理层来看，总裁尚 喜平、常务副总裁周晴以及其余多位高管在王府井集团任职多年，对公司以及整 体零售行业的发展有深刻理解。针对新阶段重要的免税业务，由集团总裁尚喜平 任北京王府井免税品公司总经理，集团副总裁曾群任免税品公司副总经理，在发 展传统零售业务基础之上，着力拓展免税业务，打造“5+2”业务模式。

实施股权激励计划，充分调动公司核心团队积极性。2020 年，公司颁布股权激 励计划，2022 年，考虑到新冠疫情影响和国际政治经济等多方面不确定性因素， 公司对股权激励计划做了适当调整。激励计划拟授予对象包括公司董事、高级管 理人员及公司董事会认为应当激励的管理骨干、其他核心人员，合计 128 人，拟 首次授予激励对象 771.5 万份股票期权，行权价格为 12.74 亿元/股。激励计划 业绩条件中，公司以2016-2018年扣非归母净利润平均值为基数，2021/2023/2024 年扣非归母净利润增长率分别不得低于 20%/30%/40%，2021/2023/2024 年购物中 心和奥莱业态营业收入占所有门店总营业收入的比例不得低于 30%/40%/50%，同 时也对扣非归母平均净资产收益率等指标提出相关业绩条件。公司本次股权激励 计划有望调动公司核心骨干积极性，促进购物中心和奥莱业态的持续增长。

2.传统零售业态逐步转型，购物中心和奥莱重点发展，表现较好

公司传统零售业务主要包含百货、购物中心和奥特莱斯三大业态，2022 年占公司 营收比重达 85%，是公司最重要的营业收入来源。1）分业态来看：购物中心和奥 莱表现相对不错，在过去 3 年营收占比提升。而百货占传统零售业务的营收占比 呈现出较为明显的下滑趋势，从疫情前 2019 年的 70%下滑至 2022 年的 60%。2） 分地区来看：华北和西南地区为公司门店主要的集中地区。2022 年，华北/西南 /西北/中南/华东/东北地区分别实现营收 57.99/26.09/11.88/9.46/4.90/3.42 亿元，分别占比 51%/23%/10%/8%/4%/3%。公司自有物业门店数为 29 家，其中华 北地区有 11 家门店，数量最多、建筑面积最大且主要分布在北京；公司租赁物 业门店数为 46 家，其中西南和华北地区较多，分别为 17 家和 14 家。

2.1 百货为最主要业态之一，门店转型使得传统项目重焕生机

百货仍为主要经营业态，呈现一定下滑趋势。百货是以时尚类商品销售为主，同 时配套餐饮、娱乐、休闲等服务项目和设施的综合零售业态。门店位置一般在城 市或区域商业中心，单店面积一般在 20000-60000 平米。主营业务收入为商品零 售收入，经营模式以联营为主。目前公司共拥有 36 家百货门店，总体经营建筑 面积达到约 149.4 万平方米。2020-2022 年由于疫情的影响，百货业态营收相较 于 2019 年出现断崖式下滑，从 2019 年的 176.25 亿下滑至 2020 年的 56.28 亿， 2022 年实现百货业态实现营收 55.38 亿元，同比减少 22.11%，占传统零售业务 收入的 60%，虽然营收占比下滑，但百货仍为主要经营业态。

“一店一策”赋能门店转型，加之合并首商股份，毛利率有所提升，但坪效下降 明显。公司百货门店是创收主力，但传统百货业态难以满足消费者消费的差异化 需求，盈利能力表现平平。公司对此开展“一店一策”的措施，旗下百货业态围 绕消费者需求实施转型调整，推出形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折 扣百货等不同百货业态产品线，满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需 求。同时，公司合并首商股份后将燕莎商城等高档百货门店纳入，使得 2020 年 起毛利率提升明显，但受疫情影响，坪效下滑较大。未来百货业态将加大调整提 升力度，打造创新性的商业生态组合，使传统项目焕发新的生命力。对于亏损或 下滑严重门店，公司将持续调整，探索可持续经营模式和路径。

2.2 购物中心经营回暖，优质项目持续提质增效

购物中心业态着重打造优质项目，表现相对稳健。购物中心的单店面积一般在 80000-200000 平米。主营业务收入为租金收入，经营模式以租赁为主，目前公司 已形成多条具有自身特色的产品线。自 2011 年发展至今，公司在西南、华北、 西北、华中等多地运营 23 家大型购物中心，总体经营建筑面积达到约 191.8 万 平方米，打造了熙地港、王府井 DISCOVERY、FAMILY PARK、紫薇港等重点品牌 项目。2022 年公司购物中心业态实现营业收入 21.66 亿元，同比增长 5.07%，占 传统零售收入比重为 23.59%，毛利率提升较快，且坪效相对稳定，成为传统零售 业态中表现相对较好的子业态。未来针对购物中心业态，公司将着重打造优质项 目，全产业链服务、市场运营等方面充分发挥优势，抓好在营项目提质增效。

2.3 奥莱 23Q1 增长亮眼，疫后将加快释放效能

三种模式 16 家门店，疫后有望加快释放效能。奥特莱斯作为公司加快发展的业 态，以时尚类品牌折扣商品销售为主，单店面积一般在 30000-60000 平米。主营 业务收入为商品零售收入，经营模式以联营为主。王府井奥莱业态主打“大品牌， 小价格”的经营理念，现已开发了以商品为特色的 1.0 版奥莱、融合购物中心元 素的 2.0 版奥莱、以与文旅产业相结合的 3. 0 版小镇式奥莱三条产品线。目前 公司共拥有 16 家奥莱门店，总体经营建筑面积达到约 118.55 万平方米。2022 年奥莱业态实现营收 14.78 亿元，受 3-6 月门店闭店数量多、时间长的影响，营 收同比出现下滑，同比减少 8.03%，占传统零售收入比重为 16.10%，营收占比逐 步恢复至疫情前的水平，2023Q1 奥莱业态同比增长 30.55%，表现亮眼。从毛利 率来看，公司吸收合并首商股份后获得燕莎奥莱等高档奥莱业态品牌，过去 3 年 毛利率稳定在 60%以上，盈利能力提升显著。从坪效来看，考虑到疫情影响，公 司过去三年坪效同比下滑。未来疫情影响褪去，公司将进一步巩固提升奥莱优势， 深化运营服务，加快效能释放。

2.4 有税传统零售集聚品牌资源，供应链优势有望赋能免税业态

公司持续优化供应链资源，为开启免税业务打下基础。2015 年，公司牵手百联 和立丰，设立上海百府利阳商业有限公司，着重推进供应链的完善、产业链的建 设等，增强公司在自营业务上的创新能力。上海百府利阳公司主要业务为：1） 自有或授权品牌开发；2）总代理及总经销；3）招商协同；4）品牌推广与营销。 当前公司正不断提升品牌运营能力，深耕品牌资源，加强与品牌方的互动，构建 自营业务与各零售业态间的商品资源共享与协同机制。未来公司将打造“有税+ 免税”业务生态，有税供应链资源有望与免税在商品资源等方面实现互相协同， 助力免税业务快速发展。

3.离岛免税+有税业务将成为新的业绩双引擎

3.1 离岛免税市场生机勃勃，王府井免税国际港从万宁起航

3.1.1 海南离岛免税持续放开，市场迎来扩容升级

海南离岛免税政策持续放开，具有广阔空间。2009 年国务院发布《关于推进海 南国际旅游岛建设发展的若干意见》，首次宣布将推动海南免税市场发展。我国 自 2011 年开始实施离岛免税政策，政策一共经历了 8 次调整。2020 年 7 月离岛 免税新政开始实施，调整了消费额度、种类、单次消费限额及部分品类单次购物 数量限制，极大地放宽了购物限额，扩大免税商品品类，有效增加转化率及人均 消费，推动海南免税市场蓬勃发展。

海南离岛免税市场随政策的逐步开放发展壮大。2011 年海南离岛免税销售额为 9.97 亿元，经过 11 年的快速发展，2021 年销售额已达 494.70 亿元，2022 年受 疫情影响销售额下滑至 348.99 亿元。2023 年海南离岛免税市场同比有明显恢复， 2023 年 1-3 月离岛免税销售额达 168.70 亿元，同比增长 14.6%。离岛免税购物 人数方面，从 2012 年的 106 万人次，增长最高至 2021 年的 672 万人次，2022年下滑至 422 万人次。2023 年 1-3 月离岛免税购物人次达 223.6 万，同比增长 27.2%。2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体 方案》，明确提出实施范围为海南岛全岛，发展目标分三个阶段：（1）到 2025 年 初步建立自贸港政策制度体系；（2）到 2035 年成为我国开放型经济新高地；（3） 到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。随着自贸港 政策和制度体系逐步实施，离岛免税政策有望继续放开，政策刺激下海南岛免税 消费或迎来扩容升级。

3.1.2 免税项目从海南万宁起航，错位竞争成长性较高

首个免税项目落地万宁，试运营数据亮眼。2022 年 10 月 10 日王府井发布公告， 万宁离岛免税项目审批通过。2023 年 1 月王府井国际免税港投入试运营，同年 4 月正式开业，此项目为公司 2020 年获得免税牌照后的首个落地的项目。王府井 国际免税港位置位于万宁市西南部的王府井万宁悦舞小镇，项目总建筑面积 10.25 万平米，计划分三期开业。目前，一期项目已引进香化、黄金配饰、数码 家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡及体育用品等 9 大品类，将近 400 个品牌，其中海南首进品牌 20 余家，包含了免税和有税双业态。从试营业披露 的最新数据来看，2023 年 3 月，万宁王府井国际免税港客流量同比增长 95%，有 税业态销售额同比增长 20%，餐饮业态客流量及销售额同比增长率均超过 40%， 增长势头强劲。

万宁属海南新兴旅游地，王府井国际免税港成长可期。万宁是新兴的小众旅游城 市，以冲浪闻名，被评为“全国十佳体育旅游目的地，当地已有一定游客基础。 据海南省旅游和文化广电体育厅数据，2022 年万宁过夜游客人数达到 291.07 万 人次，位列海南省第七位，较第六位的陵水县相差 60 多万人次，而 2023 年 1-4 月，万宁过夜游客人数已达到 163.11 万人次，同比增长 22.1%，过夜游客人数已 与排名海南省第六的文昌县基本持平。近年来，万宁大力培育冲浪、潜水、摩托 艇等一批体育旅游新兴产业，不断加强文旅品牌建设，《夏日冲浪店》《恰好是少 年》等彰显万宁特色的作品叫响“冲浪胜地”，全面实施体旅+文旅融合战略，客 流增长潜力大。

三亚和海口免税店较为饱和，选址万宁可错位竞争。当前主要免税经营商的免税 店位于三亚和海口，三亚和海口免税店分别已经有 4 家和 5 家，并仍在扩建中， 免税消费市场相对饱和。王府井选择错位竞争，将其首家免税店设在新兴旅游城 市万宁。万宁市地处海南岛东南角，与海口和三亚在地理位置上形成了“黄金三 角”，王府井国际免税港距海口美兰机场约 161 公里，距三亚凤凰机场约 116 公 里，从两家机场分别开车前往万宁的车程均在 2 小时以内，较为便利。地处万宁， 王府井国际免税港受到的直接竞争相对较小，并受益于万宁的发展态势，未来成 长性相对较高。

3.1.3 万宁王府井国际免税港空间测算

万宁属于新兴旅游城市，当前仅王府井在万宁开设离岛免税店，我们假设至 2025 年仍仅有王府井一家免税店落地万宁： （1）游客数量：根据海南省旅游和文化广电体育厅的数据，2020-2022 年万宁过 夜游客人数分别为 252/352/291 万人次。根据万宁十四五旅游规划，到 2025 年 过夜游客将达 800 万人次。基于此，我们预测 2023-2025 年过夜游客人数为 364/509/764 万人次，同比增长 25%/40%/50%。 （2）转化率：根据海南省旅游和文化广电体育厅的数据，2022 年全年海南接待 游客总人数 6004 万人次，实际离岛购物达 422 万人次，平均转化率达到 7.03%。 万宁当前处于文旅+体旅品牌建设的阶段，目前相对于全岛而言转化率可能偏低， 后期转化率有望逐步提升，我们预测 2023-2025 年转化率为 6%/7%/8%。 （3）客单价：根据海口海关的数据，2023Q1 离岛购物人均消费为 7545 元。考虑 到万宁当前作为冲浪旅游胜地，游客偏年轻化，同时万宁项目处于刚开业阶段， 品牌以及品类等方面可能还存在不足，人均消费水平预计低于全岛。我们预测 2023-2025 年客单价分别为 6000/7500/8500 元。 综合考虑，我们预测 2023-2025 年万宁项目离岛免税+有税合计营业收入分别为 21.83/35.65/54.32 亿元。

3.2 王府井海垦广场有税商业布局海口优质区位，或为岛内免税先行探路

王府井携手海南橡胶拟布局岛内免税。据 2021 年 1 月公司公告，公司与海南橡胶 合资成立两家免税品经营公司，王府井占免税品经营公司股份的 60%，占日用免税品 经营公司股份的 40%，经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。海南 橡胶为海垦集团控股子公司，实控人为海南省国资委。海垦集团以农为主，重点发展 天然橡胶、热带水果、热带作物、草畜养殖、南繁育制种等热带特色农业产业，产业 投资、土地开发、园区投资运营，以及旅游健康地产、商贸物流、金融服务等现代服 务业。王府井与海南橡胶双方背靠国资背景，有望通过双方产业上的丰富资源形成协 同，携手共创岛内免税事业。

海垦广场落地海口市中心，从有税出发，未来或延伸至离岛免税。据海口网有关 海垦广场最新信息，2023 年 4 月 11 日第三届消博会上，海口龙华区政府与王府 井海垦公司联合举办推介会，王府井海垦广场约 7 万平方米，目前为有税商业， 将由市内购物中心和商业步行街区构成。项目选址国贸商圈，预计将于 2023 年 内试营业。项目将通过差异化定位，引进稀缺品牌资源和多元化业态组合，运用先进的运营思路和智慧便捷的运营模式，为消费者提供多样化的消费体验。当前 岛内免税政策尚未落地，公司率先布局海口优质区位，通过有税商业作为进入海 口第一站，贡献一定的业绩增量。后续若岛内免税政策落地，公司有望结合自身 有税零售资源发展岛内免税，迅速占领市场。

4 立足于北京，积极布局市内+口岸免税店，未来可期

4.1 国人市内店发展空间大，政策催化下公司有望率先抢占份额

4.1.1 中国市内免税试点较早但发展迟缓

改革开放后入境游市场放开促市内免税诞生。1978 年改革开放后，我国旅游市 场也对外籍游客开放，70 年代末至 80 年代入境游客数量经历了快速增长。为更 好地促进外国游客在我国消费，1988 年国务院批准在北京试点开办市内免税店， 海关总署随即在 1989 年下发《关于中国免税品公司经营市内免税店业务问题的 通知》，明确规定市内免税业务由中国免税品公司统一经营，面向对象限外籍人 士，市内免税体系雏形渐成。后政府逐步放开经营品类，并新增上海、大连、青 岛、厦门等城市试点。

中国市内免税店分为离境市内免税和国人外汇市内免税店两种，中国市内免税总 体规模较小。离境市内免税店针对外籍人士，暂未对中国人开放，离境时在机场 隔离区提货。国人外汇市内免税店（即国人市内免税店）主要针对出境回国的 16 周岁以上的中国公民，回国后可在 180 天内购买免税品，在店内直接提货。根据 中国中免港股招股书披露的数据，2019/2020/2021 年我国市内免税的市场规模分 别为 3/6/6 亿元，分别占中国免税市场的 0.6%/1.8%/1.2%，市内免税市场规模占 比较小。

离境市内免税主要运营商为中免集团，市内免税体量小。中免集团拥有在北京、 上海、大连、青岛、厦门 5 个城市经营离境市内免税店的全套牌照，北京、上海 两家店分别于 1990 年、2001 年开业，大连、青岛、厦门三家店也相继开业。 2006 年后，由于客源受限、配套政策不完备等因素，五家店相继闭店。2019 年， 中免集团重启离境市内免税业务，厦门、青岛、大连、北京、上海相继开业。截 至 2022 年底，中免的市内店数量已经达到 11 家，其中中国大陆（北京、上海、 厦门、大连、青岛、哈尔滨）6 家，中国港澳及海外 5 家。

国人市内免税主要运营商为中出服和中侨免税店，当前牌照稀缺。中出服和中侨 拥有我国仅有的两块入境市内免税牌照，国人市内免税店共有 13 家，其中中出 服旗下 12 家，中侨免税 1 家。中服免税（中出服）成立于 1983 年，截至目前在 哈尔滨、大连、北京、青岛、郑州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重庆、昆 明 12 个城市开有国人市内免税店，经营品类包括化妆品、香水、箱包、饰品、 家用电器、日化等生活用品及工艺品。中服免税上海国人市内免税店是目前全国 最大的市内免税店，重装开业于 2016 年，位于上海静安区悦达 889 广场，经营 面积 3300 ㎡。与中服免税相比，中侨规模较小，仅在哈尔滨有一家免税店，目 前归属于中国旅游集团有限公司旗下。

4.1.2 相关政策推出有望扩大国人市内店市场

市内免税相关政策频频推出，政策催化下市内免税市场有望快速扩容。过去由于 我国受限于政策等方面的因素，市内免税市场规模较小。为了支持受新冠疫情影 响较大的旅游零售市场的发展及鼓励国内消费，2020 年国家发改委颁布《关于促 进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中明确要完善市内免税 店政策，建设一批中国特色市内免税店，以促进市内免税行业的发展。随后国务 院及北京市政府等部门均提出加快市内免税店布局、完善市内免税店政策的提议。参考海南离岛免税政策在相关政策催化及落地下快速发展，我们认为国人市内免 税店相关政策也有望推动市内免税市场不断增长，进入快速发展阶段。

4.1.3 市内免税优势：运营商盈利空间更大，消费者购物体验更佳

市内免税产业链主要包括供应商、运营商，所涉及的中间层级相对较少，运营商 盈利空间更大。市内免税产业链上游为生产商或是代理商，依供货协议向运营商 供货，运营商再向终端消费者销售免税商品。市内免税店在物业选择方面与城市 零售企业相近，为城市商圈，与机场免税店有所不同，机场免税店通常与机场签 订“保底租金+扣点的合约，承受着高昂的租金压力，通常毛利较低。市内免税 店省略了机场等免税渠道商的角色，无需支付机场高额扣点，租金成本较低，将 有效提升其盈利能力。

门店面积大，商品品类齐全。市内免税店通常设置在城市繁华商业区，门店面积 大，可容 纳商品品牌丰富，而机场免税店通常受机场场地限制，门店面积小， 且为提升坪效多以高 周转商品为主。以韩国免税店为例，乐天市内店通常超过 一千平方米，覆盖 400-500 个品牌，韩国最大市内店乐天世纪塔店甚至达到 1.7 万平方米，覆盖 420 余个品牌，而机场店 以几百到千余平方米为主，覆盖 100-200 个品牌。 购物时间充裕，消费体验佳。消费者在机场免税店购物通常利用登机前的候机时 间，而在市内免税店购物不受此时间限制，可自由购物，加之市内店丰富的品牌 为消费者提供更多选择，有效延长购物时间。类比购物中心，消费者在市内店平 均购物时长或达 2.5-3 小时，要超过机场店。

4.1.4 对标韩国市内店，北京成熟市内店规模预计在 100-180 亿元

公司市内免税业务或率先在北京布局，介时成熟期规模预计在 100-180 亿元。公 司集团资源聚焦北京，正积极发展市内免税业务，我们预计待市内免税政策落地 后，公司将率先布局北京市内免税业务。

（1）针对市内店销售额测算，我们用以下三种方法近似成熟市内店坪效范围：1） 韩国成熟市内店坪效；2）国内其他免税业态坪效；3）中韩免税店平均坪效。测 得国内成熟市内店坪效区间在约 60-160 万元/平方米/年。

（2）参照韩国成熟市内店，假设放开国人离境免税后，国内成熟市内店面积在 5000-20000 平方米，坪效区间 60-160 万元/平方米/年，通过模拟运算，成熟市 内店单店销售额范围在 30-320 亿，进一步地我们认为，政策放开初期市内免税 店面积不会过大，国内市内免税消费习惯仍有培育期，坪效或低于韩国成熟市内 店，北京、上海店的合理销售额范围在 100-180 亿元。

4.1.5 资源聚焦北京背靠国资，待政策落地，公司有望成为市内免税翘楚

王府井自有门店资源丰富，背靠北京市国资委和首旅集团，具备地利人和，静待 政策落地。未来公司自有门店若改造成为市内免税店，经营成本将相对同行较低， 且占位具有显著优势，有望快速拓展北京市内免税店市场。同时，公司背靠北京 市国资委和首旅集团，首旅集团旗下拥有 “首旅酒店” “王府井” “全聚德” 三家上市公司，当前已形成 “文娱、商业、住宿、餐饮、出行” 五大战略业务 单元，有望在多方面助力公司未来市内免税店的发展。

市内免税或率先依托环球影城开展业务。2021 年，公司原董事长杜宝祥曾表示公 司希望在环球影城筹办市内免税店项目，等待政府部门审批。首旅集团通过首寰 文化旅游投资控股北京国际度假区有限公司（北京环球影城），北京环球影城自 2021 年 9 月开园一周年，客流量便已累计超过 1380 万人，成功拉动周边和相关 产业的消费。我们判断，未来公司市内免税店或将受益于环球影城的影响力，在 北京占据有利地位。

4.2 口岸免税店预计正加速推进中

口岸免税店或因疫情影响放慢，未来预计将加快推进。2020 年，公司已表示口岸 免税店重点放在北京区域，首都机场和大兴机场的免税店已基本成型。2021 年， 公司前董事长杜宝祥表示，在北京两家机场免税店已经敲定。2022 年 9 月，杜总 再次表示王府井正加快推进口岸免税店，积极做好与机场集团的沟通，做好项目 选址及落地工作。根据公司 2023 年 5 月 19 日投资者关系活动记录表，公司正努 力发展口岸免税和市内免税业务，争取早日落地。我们判断由于疫情影响，公司 口岸免税业务进程可能放慢，随着疫情影响褪去，王府井机场口岸免税店将加快 推进。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）