2022年王府井研究报告 发力购物中心及奥莱业态加快转型步伐

一、王府井：深耕行业近 70 载，成就民族商业品牌

（一）发展历程：零售龙头历久弥新，拥抱变革锐意进取

王府井集团前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼， 目前已成为国内传统商业规模最大的集团，也是深受消费者喜爱的民族商业品牌。 历经多年发展，公司销售网络覆盖中国七大经济区域，除华东外的全国主要区域和 城市均完成布局，涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、网上商城等多种零售业 态。我们梳理了公司的发展历程，认为主要可以分为以下几个阶段：

初创发展期（1955-1995年）：保持单店经营，勇立改革前沿。1955年公司前身北 京市百货大楼创立，被称为“新中国第一店”，也是“一团火精神”的发祥地，从 此直至1995年公司始终保持单店经营的模式深耕商超百货业务。但公司并未因循守 旧，而是一直作为改革开放的先行者，1984年改革开放之初公司便实行“政企分开， 简政放权”试点改革并在北京市国民经济和社会发展计划中实行计划单列；1990年 成立企业集团后1993年又在百货大楼基础上改组股份制，并于次年上交所上市。

快速发展期（1996-2013年）：推进全国连锁化战略，引入战投实行国企混改。 1996年起公司确定目标为实现现代百货业转型、发展为全国性商业集团，并开始在 全国推进百货连锁战略，通过自建和并购方式实现规模快速扩张，其中2000年与北 京东安集团战略重组为王府井东安集团，整合北京国有商业资源；2013年收购港股 上市公司春天百货并私有化，到2013年公司由创立时的单店运营增长至29家百货 公司。此外，2010年公司引入战略投资者，初步实现国企混合所有制改革。

转型探索期（2014-至今）：布局多元零售业态，发力线上渠道。2014年随着国内 经济进入新常态以及互联网快速普及，传统零售业态受到较大冲击，公司在业内率 先实施战略转型，由单一百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等业态综合发展并 积极推进线上渠道建设，开设了线上官方商城、抖音、快手、微信公众号、小程序 等线上宣传和销售平台。在此期间公司再次进行股权调整，2018年公司吸收合并股 东王府井国际，同年首旅集团与王府井国际控股股东王府井东安实施合并重组； 2019年王府井东安将公司国有股权划转至首旅集团直接持有，2021年王府井吸收 合并首旅集团控股子公司首商股份，解决了集团内同业竞争问题，成为首旅集团商 业战略业务单元的主要载体。

二次发展期（2020年-至今）：获批免税牌照，形成“5+2”发展格局。2020年公 司被授予免税品经营资质，同年7月设立全资子公司北京王府井免税品经营公司以 开展免税品经营业务，2022年10月公司获批离岛免税资格。目前公司着力打造 “5+2”业务发展格局，即以现代百货、购物中心、奥特莱斯、生活超市、免税经营 为主，自营和线上业务为辅。未来公司将加快“有税+免税”双轮驱动以及五大业 态融合发展，积极探索线上线下融合互通的商业新模式。

（二）股权结构：国资实控资源雄厚，历经多次变更股权结构优化

首旅集团为第一大股东，北京市政府实控。公司股权结构和大股东曾经历数次 变更：（1）2005-2007年：公司第一大股东由京联发转变为北控投资再变为王府 井国际，实控人北京市国资委没有变化但股权结构不断精简，有利于管理效率提升。 （2）2010年：公司引入王府井东安与中信产业投资基金管理的北京信升创卓投资 管理中心、福海国盛（天津）股权投资合伙企业、北京国有资本经营管理中心作为 战略投资者进行国企混改，多元化的股东背景有助于优化股权结构、释放企业活力。 （3）2018年：公司吸收合并第一大股东王府井国际商业发展有限公司（简称“王 府井国际”），同年王府井国际控股股东王府井东安与首旅集团合并重组，并于次 年将公司国有股权划转为首旅集团直接持有。（4）2021年-至今：控股股东首旅集 团同意王府井以换股吸收合并首商股份，解决了首旅集团内部同业竞争问题。截至 2022Q3，公司第一大股东为首旅集团，持股占比32.84%，实控人为北京市政府。

董事会成员背景多元化，具有丰富行业经验。公司目前共有8位董事（除独立 董事外），其中董事长杜宝祥、董事尚喜平和杜建国均为公司内部培养，在公司任 职均超30年，对公司乃至零售行业发展有深刻理解；此外股东首旅集团、三胞集团、 福海国盛、成都产业资本、北京国管均在董事会委派代表，多元化的董事会结构既 保证公司业务方向正确，也有利于治理结构优化。

（三）财务概况：合并首商股份后业绩增厚，疫情反复下复苏程度有限

疫情前电商繁荣线下零售衰落，依靠并购实现规模增长。由于国内经济进入新 常态，叠加电商飞速发展对线下实体零售的冲击，公司传统主业进入瓶颈期，2013-2015年间营业收入出现下滑，这一时期公司依靠收购实现收入和利润规模增 长，2017年王府井吸收合并王府井国际商业发展有限公司，当年营业收入达到 260.85 亿 元 /YoY+11.09% ， 并 追 溯 调 整 2016 年营业收入为 234.80 亿 元 /YoY+35.51%；归母净利润也由2015年的6.61亿元增长至2017年的9.10亿元。 疫情反复导致恢复持续受阻，合并首商股份增厚业绩。疫情暴发对百货、购物 中心等线下消费业态带来较大冲击，2020年公司营业收入和归母净利润分别下降至 82.23/3.87亿元，同比下降69.30%/59.77%；2021年疫情虽持续对公司带来负面影 响，但公司吸收合并首商股份增厚了公司经营业绩，当年公司实现营收/归母净利 润为127.53/13.40亿元，同比增长55.08%/246.55%。目前持续反复的局部疫情导 致出行受限，公司线下业务恢复进程曲折，根据公司财报披露，2022年前三季度公 司营收/归母净利润分别为84.66/4.15亿元，同比下降11.65%/45.47%。

并购影响毛利率明显提高，收入承压导致期间费用率提升。首商股份2020年 毛利率较高但净利润亏损，导致吸收合并后公司毛利率由2019年的20.65%上升至 2020年的34.09%，但归母净利率由3.69%下滑至2.94%；2021年国内整体疫情局 势好转后王府井集团与首商股份经营均有回暖，2021年公司整体毛利率/归母净利 率上涨至42.14%/10.51%，已达到近年来最高水平。2022年以来受国内几轮局部 疫情散发、出行限制时有收紧的影响，盈利能力受到一定压制，2022年前三季度公 司毛利率/归母净利率分别为38.46%/4.90%，同比分别下降1.31pct/3.50pct。 费用端来看，2020年公司销售/管理/财务费用率分别为14.13%/12.61%/0.00%， 销售及管理费用率上升主要系合并首商股份以及疫情期间收入下滑，2021年公司收 入同比上升后销售和管理费用率同比下降1.24pct/1.48pct，财务费用率提高主要系 2021年新租赁准则实行导致财务费用提高所致。2022年前三季度因收入端恢复进程承压的影响，销售/管理/财务费用率分别为14.10%/13.74%/2.43%，环比2021全 年变化+1.21pct/+2.61pct/-0.41pct。

二、传统主业：疫情影响经营压力仍存，多措并举推动经营优化

（一）业态丰富全国布局，发力购物中心及奥莱业态加快转型步伐

公司作为全国头部零售企业，主要收入来源为商品销售和商户租金收入，截至 2022H1公司已在全国36个城市共运营75家大型综合零售门店，包括百货、奥特莱 斯、购物中心，此外公司旗下还经营超市、专业店等零售业态共441家，总经营建 筑面积约445万平方米。根据公司2019年财报，疫情前当年公司未吸收合并首商股 份时百货/购物中心/奥特莱斯业态收入分别为176.25/30.64/45.05亿元，占比分别为 69.96%/12.16%/17.88%；到2022H1公司旗下百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业 店收入分别为
30.57/11.39/7.17/2.48/6.61 亿 元 ， 占 比 分 别 为 52.51%/19.56%/12.32%/4.26%/11.35%，百货业态占比明显下降，购物中心业态 占比提升，收入结构更趋于符合当前消费者偏好。

百货：传统业态焕发新生，“一店一策”赋能门店转型。公司百货门店位置多 位于城市或区域商业中心，单店面积为2-6万平方米，百货业态是公司创收主力， 但受限于业态相对传统因此盈利能力表现平平。以2021年为例，百货业态实现营收 71.09亿元/YoY+9.91%，占当年公司总收入55.75%，而毛利率约为37.14%，较奥 特莱斯和购物中心业态表现偏低。对此公司采取“一店一策”的策略，围绕消费者 需求以及自身商品资源和顾客资源进行转型调整，对经营不理想的门店积极采取改 造升级或是停止经营。

现有门店转型外加合并首商股份，百货业态经营效率大幅优化。2017-2019年 公司百货及购物中心业态合并披露的毛利率为17%-18%，考虑到购物中心毛利率 相对较高，百货业态实际毛利率更低。目前公司旗下百货业态经过转型形成精品百 货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同产品线以满足消费者差异化需求， 此外公司吸收合并首商股份后获得燕莎商城等高档百货门店，2020年起百货业态经 营效率明显提高。2019年公司百货业态坪效为13055.39元/㎡，较2017-2018年明显 提升；2022H1公司百货业态毛利率约为33.56%，虽然受疫情持续冲击环比2021全 年有所下降，但较疫情前水平大幅提高。

购物中心：综合性购物休闲体验更受青睐，定位高品质生活空间。公司旗下购 物中心多位于城市或区域商业中心、城市边缘地区的交通要道附近，单店面积约8- 20万平方米，为公司目前大力发展的主力业态之一。与传统百货向商家按比例抽取 销售收入作为自身收入的模式不同，购物中心主要按租赁合同约定向门店租户收取 房租。对公司来说，租金收入更加稳健可预测；对消费者来说，不仅购物中心环境 更佳，而且公司旗下不同购物中心各具特色能够差异化推出多样的营销活动，为广 大消费者提供集购物、餐饮、娱乐、休闲、商务、服务为一体的一站式多元消费体 验，如佛山紫薇港购物中心推出夏日冲浪和粤剧表演活动以及多家门店利用场外空间推出“后备车市集”、夜市大集等聚人气活动。

公司持续加码购物中心业态，抗风险能力较强经营已有回暖。疫情前公司购物 中心数量保持稳定，疫情后公司将购物中心作为未来主要发展方向，通过合并首商 股份及自主开发不断布局新项目，2022H1公司旗下购物中心实现营收11.39亿元 /YoY+7.22%，在开业购物中心达23家。购物中心的一站式体验更适应消费者多元 需求、顺应消费升级大趋势，因而疫情后经营恢复较快。2021年购物中心毛利率约 为50.49%/YoY+16.91pct，较2019年连续两年上升；2022H1即使受到疫情多点散 发影响，公司购物中心业态毛利率仍然保持在49.03%/YoY-0.79pct。从坪效角度看， 2021年购物中心坪效约为1107.56元/㎡，虽然较2019年仍有较大差距，但已超出 2020年水平。公司计划通过专业化、精细化、智能化、市场化管理，将多样的营销 活动和手段植入购物场景，优化消费体验，实现购物中心经营加速修复，未来为公 司贡献更多业绩增量。

奥特莱斯：主打高性价比国际品牌、多产品线引领时尚智慧消费。公司旗下奥 特莱斯多位于城市边缘地区或城郊，单店面积约3-6万平方米，是公司另一个大力 发展的主力业态。公司目前拥有王府井奥莱和赛特奥莱两个品牌，以“大品牌，小 价格”为经营理念，已开发三条奥莱产品线，分别是以商品为特色的1.0版奥特莱 斯、融合购物中心元素的2.0版奥特莱斯和与文旅产业相结合的3.0版奥特莱斯小镇。

盈利能力为不同业态中最高，尚有较大修复空间。合并首商股份后获得燕莎奥 莱等高端奥莱业态品牌，公司奥莱业态盈利能力跃居公司内部不同业态间最高，截 至2022H1公司奥莱业态毛利率约为62.84%/YoY-7.09pct。目前由于局部疫情持续 反复影响，消费者出行购物受限，2021年公司奥莱业态收入约为16.07亿元，虽然 同比上升30.53%，但较疫情前仅恢复至35.67%，2021年坪效出现持续同比下滑。 考虑到公司奥莱项目多位于北方，疫情防控要求相对更高，我们认为未来疫情趋稳 后线下销售将有明显修复。

超市：以自营为主，联动其他业态完成布局。公司旗下超市多位于区域商业中 心或居住区，单店面积约300-6000平方米。公司超市业态分为自营超市和合资经营 超市：（1）自营超市：在公司百货及购物中心业态中配套布局，坚持存量门店稳 中求进，目前公司共有23家存量百货店和购物中心搭配自有超市，主要品牌为“王 府井生活超市”；（2）合资超市：公司与四川吉选超市设立合资品牌“王府井吉 选超市”，目前已在南充、巴中开设两家超市，此外2017年公司与首航国力超市设 立合资品牌“王府井首航超市”，已在京津冀、内蒙古、江西等地开业8家。

专业店：与自营业务优势结合，聚焦潮奢及运动品牌。目前公司形成两种类型 的专业店：以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的睿锦尚品和睿高翊，以及主打运 动品牌的法雅商贸。睿锦尚品打造沉浸式购物空间，以特色品牌和灵活的商品组合 方式，逐渐形成独特经营特色，赢得潮流时尚人士的青睐；法雅商贸是国际运动品 牌代理专营专卖实体企业，目前是阿迪达斯、耐克两大运动品牌的区域战略客户。 截至2022H1睿锦尚品门店23家、睿高翊门店13家、法雅商贸店铺393家（其中自 营店165家、加盟店225家和卖场3家）。未来公司将助力国际贸易子公司与自营业 务相结合，充分发挥自身优势，做大做强专业店业务，释放销售潜力。

（二）国企改革释放活力，疫情前经营效率明显提升

管理团队：持续提拔业务型高管，年龄梯队配置合理保障稳健传承。除了引入战略投资者、并购重组进行股权结构优化以外，公司还推行多项举措进行经营改革 提升效益。从高管团队来看，过去公司前两任董事长、总裁均为党政干部出身，而 近年来提拔的高级管理层均为业务出身、扎根商超百货业务多年有着丰富的从业经 验，公司现董事长及原总裁杜宝祥先生1985年即加入北京市百货大楼，从业务部科 员做起，1998年被任命为公司副总经理、2007年被任命为公司副总裁；现任总裁 尚喜平先生1988年从北京东安市场科员起步，历任长沙、太原、福州王府井总经理， 2011年起担任副总裁、常务副总裁，2019年起任公司总裁；公司现任常务副总裁 周晴先生、副总裁王宇女生、任疆平先生等人均长期扎根行业，产业经验丰富。

激励机制：股权激励绑定长期利益，修改标准提高激励成效。经北京市国资委同意，2020年5月公司公告股票期权激励计划，2020年5月18日首次授予128名激 励对象762.50万份股票期权，行权价格为12.74元/股，激励对象包括8名公司核心 管理层、78名管理骨干和42名其他核心人员。根据公司公告，公司股权激励计划中 除了对公司和激励对象的合规性要求之外，对行权期的业绩增长也提出了达标条件， 将管理层利益与公司经营发展牢固结合。北京市国资委审批同意公司实行股权激励 也印证了对于公司市场化改革、提高经营效率的支持。

2022年10月公司公告基于疫情以来国内整体环境和行业经营状况的考量，决 定对此前制定的股票期权行权期的业绩要求作出调整，主要将第二、三个行权期的 时间区间依次推迟一年，行权业绩要求维持不变，此举一方面体现出公司决策机制 基于市场环境变化动态调整的灵活性，另一方面也更大程度上达到对管理层工作积 极性的鼓舞效果。

国企改革成果显著，经营效率改善。经过多项改革后公司经营效率已有所提高， 2017-2019年6个半年度中有5个半年度扣非后归母净利润实现正增长；疫情暴发后 除2020H1和2022H1全国多地出现疫情散发外导致经营大幅承压、扣非后归母净利 润同比下滑以外，公司经营业绩均实现良好复苏。2016-2019年公司扣非后加权平 均ROE从4.33%上升至11.53%，2020年受疫情影响下滑至3.55%，2021年疫情趋 稳经营回暖后回升至7.94%，公司盈利能力和资产使用效率明显提升。

（三）数字化赋能打通线上线下，发力会员营销提升收入贡献

线上线下同步加快数字化建设，建设智慧门店提升消费体验。为了应对互联网 经济带来的消费者需求的转变以及对传统零售业的冲击，2013年公司启动主题为 “变革与创新”的战略转型项目，聘请麦肯锡和IBM进行战略规划咨询，整合线上 线下资源转型O2O模式，当年上线了王府井网上商城、王府井APP、微信服务号等 线上渠道。目前公司积极打造“王府井在线”，围绕“同一个消费者，同一个王府 井”的目标，进行数字化建设、加快线上线下渠道打通。

线上渠道方面，公司布局了会员小程序、企业微信、微商城、视频号、直播等 新流量渠道，打造微博、微信公众号、抖音、小红书、官网等多种自媒体宣传矩阵增强消费者触达，全年公司及旗下门店在微信私域和抖音公域直播场次合计2478场， 观看量1164万人次；截至2022H1，集团在线粉丝超2200万人。 线下渠道方面，公司致力于构建智慧门店，将科技运用到门店经营和消费者体 验等环节。从门店经营方面，根据公司财报，2021年门店微商城业务中台试点上 线12家、新供应链平台在32家百货门店上线，新开发的百货自营商品移动盘点系统 实现自营商品盘点、条码管理、库存查询等业务操作的移动在线化。从消费者服务 方面，目前公司支持线上订购送货上门、线上支付到店核销、线上订购到店提货等 跨渠道购物体验。

发力会员运营，疫情冲击下展现较好抗风险能力。公司利用旗下门店在当地品 牌号召力和影响力推出了多种会员营销活动，如成都王府井、长沙王府井和洛阳王 府井的城市时装周、太原王府井“夜殿”会员专场、南昌购物中心的“跨年电音节” 等多种自创IP营销活动；集团层面着力打造了925美好生活节，采用线上线下相结 合的方式实现38个城市共78家门店联动，通过优化会员运营提高会员黏性和收入贡 献。截至2022H1公司会员数量超1800万人，从2019H1到2021H1会员收入贡献占 比持续提升，2022年上半年会员收入在总收入中占比约为63.00%，在疫情反复带 来的持续影响下会员消费下降幅度小于非会员消费下降幅度，体现出了较好的抗冲 击力。我们认为公司深耕的会员生态体系不仅有利于促进客单价和复购率的提升， 有税业态的会员资源未来亦有望对公司即将落地的王府井国际免税港项目提供运营 经验和初始会员流量积累。

三、免税业务：免税新秀整装待发，有望打开第二成长曲线

（一）消费升级叠加境外回流，中国免税业前景可期

境内奢侈品销售额提升，全球市场地位凸显。从国际奢侈品市场看，中国境内 占全球个人奢侈品市场持续提高，疫情前主要得益于出境游增长和居民消费能力的 提升，疫情后主要由于国内疫情防控整体稳定和消费截留境内。根据贝恩咨询 《2021年奢侈品市场报告》，2019年中国境内个人奢侈品市场销售额约为2340亿 元，2016-2019年间CAGR为26%，2020年疫情冲击下中国个人奢侈品市场逆势增 长，销售额达3460亿元/YoY+47.86%，根据贝恩咨询预测，2021年境内个人奢侈 品市场销售额达到4710亿元/YoY+36.13%。其中，2018-2020年间通过海南免税店 渠道销售的奢侈品占比分别为6%/6%/9%，预计2021年该比重约为13%。由此可推 测，2021年海南地区免税店渠道奢侈品销售额可达612.30亿元/YoY+96.63%。

消费升级叠加经济内循环，免税行业迅速扩容。通常情况下免税产品与奢侈品 高度重合，根据贝恩咨询的统计，2021年个人奢侈品约占海南免税店销售额的95%， 个人奢侈品销售规模的扩大也将推进国内免税行业进一步发展。根据中国中免港股 招股书中引用的弗若斯特沙利文的数据，2019年中国旅游零售市场规模为910亿元 /YoY+28.17%，2020年受疫情冲击承压下滑至614亿元/YoY-32.53%，降幅较同期 全球/亚洲旅游零售市场的61.60%/40.30%明显更窄。2021年在国内疫情整体控制 稳定以及消费升级背景下，中国旅游零售市场规模恢复至936亿元/YoY+52.44%。 根据弗若斯特沙利文的数据，2016-2019年间我国境内免税品销售额从234亿 元增长至501亿元，3年间CAGR约为28.89%，而2021年内地免税销售额约为551亿元/YoY+67.48%，较2019年同期增长9.98%。

受益于消费回流，免税行业成长潜力广阔。根据中国对外贸易杂志中引用的世 界免税协会披露的数据，2019年中国居民免税品消费额占全球约40%，其中境外购 买免税品超1800亿元，而同年国内免税市场销售额约为501亿元/YoY+31.50%，可 以看出疫情前我国消费外流现象比较明显。根据贝恩咨询的统计数据，2019年中国 消费者32%的奢侈品消费在境内完成，到2020年该比重快速上升至70%-75%，预 计2021年94%-98%的中国消费者在境内完成奢侈品消费。 在国内外疫情尚未完全消除的情况下，国内免税销售迅速恢复甚至超出疫情前 同期，重要原因是疫情以来旅行限制恢复有限，境外消费较大部分截留在国内， 2021年国内免税品销售额占全球比重高达32.30%/YoY+8.80pct。考虑到消费回流 的加持作用，免税行业仍有较大成长潜力。

离岛免税政策不断优化完善，制度设计铸就发展基石。自2011年3月财政部印发《关于开展海南离岛旅免税购物政策试点的公告》始，海南省离岛免税政策持续 落地。从商品角度看，离岛免税产品总品类目前已发展至45种，每人每年购买额度 为10万元，单件商品免税额度限制取消，仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购 买数量，香水及其他商品单次购买件数放开；从运输方式看，消费者可以在机场、 火车站、码头乘坐交通工具离岛时提货，也可以选择邮寄方式发货；从经营主体看， 具有免税品经销资格的经营主体均可按规定参与海南离岛免税经营。离岛免税受益 于政策利好，已成为国内免税行业增长的主力军，2016-2021年间海南离岛免税销 售额从61.14亿元增长至494.70亿元，5年间CAGR约为51.92%。

政策导向行业集中度极高，离岛免税运营商各有布局。我国免税行业采用特许 经营模式，获得国家相关部门颁发免税牌照的企业才能经营对应类型的免税业务。 目前中国中免（包括日上和海免）、王府井、中服免税拥有四类免税店全牌照，海 旅投和海发控于2020年获得离岛免税牌照，分别成立海南旅投免税品有限公司和全 球消费精品（海南）贸易有限公司作为免税经营主体开展离岛免税业务。根据弗若 斯特沙利文的统计，中国免税市场高度集中，2021年行业CR5约为98.5%，中国中 免以86.0%的市占率占据龙头位置，第二名海发控和第三名海旅投分别占据4.1%和 3.6%。离岛免税方面，目前中国中免已布局三亚国际免税城、海口日月广场免税 店、海口国际免税城、博鳌免税店以及三亚凤凰机场和海口美兰机场的离岛免税店， 为目前离岛免税实体店数量最多的免税零售商。此外还有海旅免税旗下的三亚海旅 免税城以及海控免税旗下的海控全球精品免税城等运营商目前已布局离岛免税业务。

（二）有税业务积淀深厚，赋能免税业务

物业资源：全国布局门店众多，能以较小代价转变为免税业态。公司作为国内 商超百货行业龙头，已实现全国广泛布点，根据公司2021年年报披露，公司布局了 共计74家购物中心、百货和奥特莱斯，除28家物业为自有外，其他46家为租赁且 租赁期均为15年以上。公司众多物业位于旅游或大客流量城市且原本就经营商品零 售业务，适合改造为免税业态，未来市内免税政策放开后能够尽快将项目落地开业。 此外，王府井国际免税港的物业是公司自有的悦舞小镇（原万宁地区奥特莱斯）， 经过改造后预计2023年1月即可投入运营，可以看出公司的物业资源对于免税业务 落地乃至未来其他免税业态业务开展有明显协同作用。

品牌资源：依托门店网络积累大量品牌资源，为免税招商奠定基础。根据公司 2022半年报披露，目前公司共运营75家大型零售门店、441家超市及专业店，销售 网络覆盖全国七大经济区域。庞大的销售网络和多年深耕零售业务为公司积累了丰 富的品牌合作关系，根据公司财报披露，2021年公司引进新资源超2150个、引进区域首店品牌超560个，22H1新引进首店品牌170个，占新引进品牌总量的22%， 公司零售业态除传统的服装外，也引进了美妆、珠宝、奢侈品、箱包等多元品类。 美妆、奢侈品、箱包等也是国内免税销售的主力品类，公司在有税业务中积累 的相关品牌方资源亦有望推进公司免税业态的招商落地。目前公司免税招商已覆盖 时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具、食品保健品、家具家用、数码3C八大 品类，与全球800余个品牌建立联系并深入接洽，其中超130个为首进免税渠道品 牌，公司免税业务能够与众多品牌快速建立联系与有税业务的品牌积累密不可分。

人力资源：依托公司平台，迅速组建起高质量团队。公司在多年经营中也打磨 出一支经验丰富的人才队伍，帮助免税板块快速搭建起核心团队，公司党委书记、 总裁尚喜平先生目前亲自任北京王府井免税品经营有限责任公司法人代表及总经理， 党委委员、副总裁曾群女士任北京王府井免税品经营有限责任公司副总经理及合资 子公司海南王府井海垦免税品经营有限责任公司董事长。此外公司还从外部引进了 具有丰富经验和行业资源的资深从业者担任免税项目负责人，内外部专业人士共同 搭建起免税业务核心管理层，“专业的人做专业的事”有利于公司免税业务高举高 打，在格局趋向稳固的免税行业中树立起良好势能。 公司凭借优秀的平台口碑和激励机制也在招聘扩张免税业务团队，根据猎聘 APP上北京王府井免税经营有限公司发布的招聘公告显示，目前公司招聘的招采员 工至少需要3-5年以上免税品或品牌方招商采购的工作经验，未来有望建设出一个 具备丰富招采运营经验和品牌资源的免税团队，助力公司新开项目快速度过爬坡期。

（三）背靠首旅集团资源和海南优质区位，积极布局免税业务

与海南橡胶成立合资公司，依托合作方国资背景快速入局海南。根据2021年1 月公司公告，公司与海南橡胶合资成立两家免税品经营公司，经营项目均为岛内免 税项目，销售对象为海南岛内居民。海南橡胶为海垦集团控股子公司，实控人为海 南省国资委。海垦集团是以天然橡胶产业为核心、多产业齐头并进的大型综合企业， 现已形成资源开发、金融服务、畜禽海产、旅游康养、热作农林、商贸物流、南繁 育种、天然橡胶八大产业布局，公司与海南橡胶成立合资公司，有望与海垦集团的 产业资源形成协同，助力免税业务发展。

王府井海垦22H1亏损收窄，有税部分加快筹备期待尽快开业。根据公司财报 披露，2022H1海南王府井海垦免税品经营有限公司实现收入1.22万元、净利润584.93万元/YoY+5.94%，亏损幅度环比均收窄。海南王府井海垦免税品经营有限 公司旗下的王府井海垦广场项目有税部分正在加快筹备中，该项目物业海垦广场为 海垦集团旗下首个一站式商业综合体，借助公司有税业态的招商和运营管理经验， 未来开业后有望为公司贡献业绩增量，并为免税业态布局起到先行探索作用。

收购万宁奥莱项目，入局离岛免税。2022年5月公司公告称参与竞购获得海南 奥特莱斯旅业开发有限公司（简称“海南旅业”）100%股权，股权转让价格为 1.60亿元，公司同时承担股东借款本息7.77亿元。海南旅业为首创置业全资孙公司， 实控人首创集团与公司第一大股东首旅集团同为北京市政府全资控股企业。根据公 司公告，海南旅业主要从事万宁市莲花村万让2009-52-4号地块世界名品折扣店及 配套服务用房的开发建设、销售、租赁、经营等业务，2021年营收为6699.64万元、 净利润为-3013.26万元，2022年1-2月实现收入2575.42万元、净利润845.14万元。 2022年7月1日公司公告与万宁奥莱原股东完成交割，万宁首创奥特莱斯正式更名 为王府井悦舞小镇并完成开业；10月公司公告离岛免税业务获批，悦舞小镇未来将 作为王府井国际免税港于2023年1月开业。

王府井悦舞小镇总建筑面积约10.25万平方米，主体为上下两层楼，目前经营 有税业务。根据公司公告，王府井国际免税港将依托海南省万宁市清新旅游度假圣 地的特色，精选免税全品类优质商品、甄选有税高品质品牌，叠加餐饮娱乐组合配 套，结合王府井内地广大会员与海南丰富的游客资源，融合线上线下打造特色“有 税+免税”购物模式。以2021年初开业的海控全球精品免税城为例，开业当季度实 现营收2.37亿元，公司作为国内老牌零售百货商，在会员体系、供应链、品牌端资 源等方面都具有深厚积累，有望赋能公司离岛免税项目开业后快速度过爬坡期。

发力有税+免税综合购物体验，免税始于牌照但不止牌照。免税业务政策属性 明显，但近年来行业竞争者较以往也有所增加，仅凭借牌照优势无法在日趋激烈的 竞争中保持优势，各大免税运营商也从过去的只注重免税购物转向打造“有税+免 税+娱乐配套”的一站式综合购物体验目的地，为消费者提供更优质的购物体验， 以延长消费者停留时间、增强顾客黏性进而提高客单价。以海口国际免税城为例， 不仅有丰富的免税品牌也有许多有税品牌如lululemon、李宁、FILA等，此外还有 茅台博物馆、威士忌博物馆、遇见敦煌、飞越海南等文创展览和众多餐饮娱乐设施， 满足了消费者除免税购物外的休闲娱乐需求。 受益于有税运营经验，打造购物休闲综合体更具优势。公司打造购物中心、奥 特莱斯、专业店等不同有税业态积累的丰富经验有助于建设免税商业综合体，已开 业的悦舞小镇以创新、融合的经营理念打造海南特色旅游零售，让消费者既能享受 “大品牌、小价格”的购物经历，也能感受“慢生活，微度假”的休闲娱乐体验。

卡位万宁形成错位竞争，与当地旅游资源形成有益互补。公司即将开业的王府 井国际免税港项目位于万宁市，距离三亚市约120公里车程、海口市约165公里车 程，拥有东山岭文化旅游区、兴隆热带植物园两个4A级景区和六连岭、兴隆亚洲风 情园、巴厘村三个3A级景区等多个著名景点，此外中国海南万宁国际冲浪节每年也 会在此举办。根据海南省统计局数据，2021年万宁市过夜游客约为351.84万人 /YoY+39.67%，恢复至疫情前的68.49%，当地优秀的旅游观光和休闲度假资源吸 引了较大客流，为免税购物奠定了游客基础。而公司即将打造的国际免税港则弥补了万宁当地缺乏高端消费及娱乐休闲设施的不足，有望延长游客在当地的停留时间、 提振二次消费，成为支撑海南自贸港和海南国际旅游消费中心的重要力量。

（四）项目空间测算：预计 2023 年免税销售额为 15.72 亿元

离岛免税渗透率：根据海南省统计局数据，2021年海南省接待过夜客流为 8100.43万人次，而根据海口海关统计同年离岛免税购物人次为671.46万人次，计 算得出2021年离岛免税渗透率约为8.29%；同理可计算出2022Q1-3海南离岛免税 渗透率为7.61%。考虑到未来疫情趋稳入岛购物客流占比预期有所提升，我们预计 2023-25年万宁离岛免税渗透率为6.0%/7.5%/8.0%。 客流量：根据万宁市政府统计数据，2021年万宁过夜游客同比增长39.67%， 恢复至疫情前的68.49%；2022Q1-3万宁市过夜游客约为228.93万人/YoY-12.93%， 恢复至2019年同期的65.86%；根据万宁十四五旅游规划到2025年过夜游客将达 800万人次。我们预计2023年万宁市过夜客流量恢复至2019年同期的90%，2024 年较2019年增长35%，2025年为800万人次，则2023-25年万宁市过夜客流量分别 为462.31/624.12/800.00万人次。

客单价：根据海口海关统计，2021年离岛免税购物人均消费约为7367.47元 /YoY+20.22%，2022Q1-3离岛免税购物人均消费约为8084.83元/YoY+16.69%。 考虑到项目刚开业品牌、品类等方面仍会有些不足，消费者认可度可能有限，我们 假设2023-2025年客单价分别为6000/7000/7500元。 经过预测，我们预计2023-25年公司离岛免税销售额为15.72/29.80/48.00亿元， 项目总销售额（有税+免税）为23.82/39.73/56.47亿元。

（五）市内免税：政策指引逐步推进，看好未来发展潜力

国内仅18家市内免税门店，牌照资源仍稀缺。市内免税是指由国务院主管部门 批准、海关总署备案，在境内向有关符合海关免税验放规定的旅客销售免税品，主 要分为境外旅客离境市内免税和本国人员归母入境市内免税店。1990年中国第一家 市内免税店在北京落地（现由中国中免运营），目前国内共有18家市内免税店，其 中中国中免旗下运营6家（原有5家+并购港中旅获得中侨免税1家）以及国药中服 免税旗下运营12家。

市内免税优势显著，顺应供需双方诉求。对消费者而言，市内免税大多位于市 区内，地理位置优越、交通便利，也有更充裕的购物时间挑选和体验。对免税商而 言，市内免税店经营面积不受机场、港口客观条件限制，品牌及商品种类、配套设 施更加丰富，能为消费者提供更优质的购物体验。此外，相比于机场免税的高额扣 点，市内免税租金成本有望降低。根据中国中免公告，中国中免运营的上海浦东及虹桥机场免税店扣点均为42.5%；根据广东省机场管理集团披露的白云机场进境免 税店中标公告，中国中免中标的白云机场免税店扣点为42%。而市内免税店仅需要 向商业综合体业主缴纳物业租金，成本相对更低、利润空间更大。

市内免税为韩免绝对主力，我国市内免税仍处于起步阶段。韩国政府将政策向 市内免税倾斜，以促进市内免税和旅游市场协同发展，并形成独特的免税生态。根 据韩国免税协会的数据， 2022Q2韩国市内免税、离岛免税和机场免税销售额分别 占比92.10%/4.98%/2.92%。根据中国中免港股招股书的数据，2019/2020/2021年 我国市内免税额占免税市场总规模比重分别为0.60%/1.82%/1.25%。对比韩国免税 行业，我国市内免税还存在巨大提升空间。

政策指引稳步推进，市内免税有望成为未来主力。目前我国市内免税规模仍较 小，主要受限政策限制尚未明显放宽。根据中国中免港股招股书的数据， 2019/2021/2022 年 我 国 市 内 免 税 规 模 分 别 约 为 3/6/6 亿 元 ， 占 比 分 别 为 0.60%/1.82%/1.25%。2020年起国家各部委陆续出台多项政策支持市内免税发展， 2022年4月国务院办公厅印发的《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费 持续恢复的意见》再次强调：要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内 免税店。全国多省市也出台了鼓励免税店发展的相关政策，推进与多家免税运营商 的合作。参考海南离岛免税在政策催化下快速发展，我们认为随着市内免税政策未 来持续落地推进，我国市内免税亦能够借政策东风进入快速发展阶段，成为中国免 税行业下一个创收主力。公司扎根零售行业尤其是北京地区多年，物业、人力、会 员等资源积累丰富，公司旗下百货、购物中心、奥莱物业资源若改造为市内免税店 无论改造成本和难度都相对较低，有助于快速度过爬坡期实现盈利。

市内免税空间测算：预计到2025年北京/上海地区市内免税市场规模分别可达 117.35/301.62亿元。根据北京和上海边检总站的数据，2019年北京口岸和上海口 岸出入境客流分别为2667/4570万人次，我们假设到2025年两地出入境客流均恢复 至2019年同期的110%。根据环球网援引支付宝《2019年十一消费报告》数据， 2019年国庆假期北京、上海地区机场免税店人均消费额均超2000元；根据海口海 关数据，2021年海南离岛免税人均消费额约为7367.47元，离岛免税购物渗透率为 8.29%。考虑到市内免税相较机场免税消费者停留时间更长、品牌品类更丰富，我 们认为市内免税客单价应当高于机场免税但短时间内难以超越离岛免税；此外市内 免税由于位于城市商圈交通便利，并不需要专程前往海南，因此渗透率应当高于离 岛免税。我们以北京、上海两地市内免税渗透率和市内免税客单价作为假设变量分 别进行测算，预计到2025年北京市内免税市场规模约为117.35亿元，上海市内免 税市场规模约为301.62亿元。

四、盈利预测

业务拆分及收入预测

2022年以来由于国内多地疫情出现明显反复，导致出行政策收紧，较大程度上 影响了购物中心等线下消费业态的复苏进程。2022年11最新疫情防控“二十条” 出台，对疫情防控措施进一步优化，力求科学精准防疫、减少对居民生产生活和出 行的负面影响，我们认为随着国内疫情大局趋稳、防疫措施不断优化，公司传统零 售百货业务未来有望迎来业绩修复。 公司作为百货零售行业龙头，历经六十七载耕耘已形成较强的品牌认知度和庞 大的会员顾客资源，通过内生拓店和外延并购实现全国布局，2021年吸收合并首商 股份整合资源后进一步丰富了销售网络和业态布局。公司锐意进取加快转型，形成 以现代百货、购物中心、奥特莱斯、生活超市、免税经营为主，自营和线上业务为 辅的“5+2”发展格局。

2022年10月公司获批于海南省万宁市经营离岛免税业务，正式入局离岛免税。 公司凭借过往传统有税业务运营中积累的深厚经验和资源，有望从品牌招商运营、 人员配备培训、会员流量基础等多方面赋能免税业务，帮助公司免税业务快速度过 爬坡期，未来有望打开第二成长曲线。结合行业及公司各业务板块情况，我们对公 司未来业务发展作出假设：

（1）有税业务：公司目前着力进行门店优化，对陈旧物业进行翻新装修以提 高消费者购物体验，并以“一店一策”思路针对性推出不同的营销活动，致力于将 公司旗下的商业体打造为当地地标。我们预计2022-2024年百货业态实现收入 64.60/70.42/73.67亿元，同比变化-9.13%/+9.01%/+4.62%；购物中心业态实现收 入19.95/21.13/22.50亿元，同比变化-3.22%/+5.95%/+6.46%；奥特莱斯业态实现 收入12.53/15.07/16.23亿元，同比变化-22.00%/+20.21%/+7.73%；超市业态实现 收入4.96/5.75/6.03亿元，同比变化+0.74%/+15.79%/+5.00%；专业店业态实现收 入13.21/14.60/14.82亿元，同比变化-26.23%/10.52%/1.47%。

（2）免税业务：如前文假设测算，我们预计2023-25年公司离岛免税销售额 为15.72/29.80/48.00亿元，万宁项目总销售额（有税+免税）为23.82/39.73/56.47 亿元。 我们预计2022-2024年公司整体实现营业收入115.26/150.79/172.99亿元，同 比变化-9.62%/+30.82%/+14.72%；归母净利润分别为6.45/10.93/14.18亿元，同比 变化-51.84%/+69.25%/+29.77%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）