2025年地产行业分析：存量改造与下沉市场购物中心机会洞察

前言

近期消费基础设施REITs新发及扩募节奏有所提速，年内华夏华润商业REIT拟二次扩募，两次扩募资产共涉及昆山万象汇、 杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇和淄博万象汇项目；凯德申报中国首单外资消费类公募REIT获批，国内消费类REITs首次 引入外资玩家；头部房企中海入局消费REITs。

其中华夏凯德商业REIT、华夏中海商业REIT底层资产均为收并购资产，为“收购-改造-提升-退出”全流程资本闭环范本， 且凯德长沙雨花亭项目已运营近20年，持续通过改造保持项目活力；此外华夏华润商业REIT扩募资产及华夏中海商业REIT底 层资产不乏三四线城市（佛山、淄博）、县级市（昆山）等下沉市场购物中心，为该类商业不动产退出提供探索和启示意义。

行业步入存量时代，商业改造焕新提升价值

行业步入存量时代，存量项目焕新开业愈加普遍

新增供应触顶回落，行业步入存量时代：国家统计局数据显示，全国商业营业用房新开工面积、竣工面积相继于2013年、 2017年见顶回落。从购物中心开业节奏看，根据赢商网数据统计，全国购物中心开业数量趋势下行，2024年新开业购物中心 436个，创近10年新低，反映购物中心市场容量趋向饱和，存量趋势逐步确立；同时区域结构性不平衡、业态及体验同质化 等问题随之凸显，行业关注点由数量增长向质量提升转变。

存量项目焕新开业愈加普遍：随着商业营业用地拿地减少及开业节奏放缓等，投资建设商业项目的主体随之减少，在营项目 运营商替换为头部运营商并焕新开业，这一现象愈加普遍，其中2024年开业项目中，存量调改后再开业项目占比为21.79%； 从行业整体资产结构看，81.06%的项目已开业三年以上，超5成项目开业5年以上。

以凯德&中海商业REIT为例，底层资产均为收购改造资产

有别于原始权益人将自建资产运营成熟后发行REITs，华夏凯德商业REIT、华夏中海商业资产REIT底层资产均为收并购资产: 华夏凯德商业REIT旗下长沙雨花亭项目前身为深国投购物中心；广州云尚项目前身为广州绿地金融中心裙楼，2013年凯德以 21.9亿元收购时项目尚处“在建工程”状态，经改造后于2015年开业。  华夏中海商业资产REIT底层资产为佛山映月湖环宇城，前身为新加坡丰树集团打造“南海怡丰城”，2014年开业，2020年中 海完成收购，并更名为“佛山映月湖环宇城”。

以中海商业REIT为例——存量项目升级改造范例

中海自2020年收购南海怡丰城(后改名为映月湖环宇城）以来，着手实施定位调整和运营升级。2021年末出租率较2020年中 海完成收购时的81%提升约15pct至接近96%。截至2025Q1末项目出租率约97.92%，签约租户共计221个。销售额亦逐年稳步提 升，2020-2024年销售额（不含新能源车销售额）年复合增长率22.82%，成为存量项目升级改造范例。

以中海商业REIT为例—经营状况持续向好

中海通过到期换租及未到期主动调整两种方式对原有品牌及定位主动调整，截止2025Q1末租户数量更迭率达98.19%，2022- 2025Q1整体续约率为37.74%，通过对优质品牌续约，维持相对合理的续约率，同时主动淘汰部分表现欠佳的品牌，2023- 2024年销售额（不含新能源汽车）均保持双位数增长，销售坪效、NOI2022-2024年复合增速分别为18.1%、14%，NOI Margin 维持较高水平。

以中海商业REIT为例—类比已上市/申报项目，经营效率占优

类比已上市/申报项目，经营效率占优：从项目体量、估值、城市能级、折现率看，佛山映月湖环宇城与长沙金茂览秀城、 济南领秀城贵和项目接近，但销售坪效优于长沙金茂览秀城、长沙凯德雨花亭项目，略低于地处更高城市能级的广州凯德云 尚项目；市场营销费用显著低于同体量项目，反映较高客户黏性；NOI margin亦优于长沙金茂览秀城、济南领秀城贵和项目， 与头部运营商凯德旗下项目较为接近。

以中海商业REIT为例—持续调改提质升级，释放商业价值潜力

从租户结构看，2025-2026年到期商户租赁面积超45%，即项目将在近两年 迎来收购后的商户集中调整期；截至2025Q1，租金贡献前10大租户中，7 家租约将在2026年末前到期，对应贡献收入占比达10.58%，即本轮调整对 项目上市后表现较为重要。项目团队计划通过重新切分铺位、调整动线， 从而大幅改善租户丰富度、提升坪效。

以凯德商业REIT为例—旗下长沙凯德广场·雨花亭属成熟期项目

根据行业规律，购物中心生命周期通常分为四个阶段：培育期、成长期、成熟期、稳定期（15年以上），凯德商业REIT旗下 底层资产长沙凯德广场·雨花亭地处长沙东塘商圈，为长沙早期传统商圈之一，项目于2005年开业，至今已运营近20年，属 成熟期项目。

以凯德商业REIT为例—长沙雨花亭项目AEI持续提升资产价值

凯德将AEI改造（Asset Enhancement Initiatives，即“零售物业资产提升计划”）贯彻项目全生命周期，期间不断在核心 楼层做动线重构，置换主力店，重要的节点性改造如2009年项目对一楼进行的“百嘉汇”改造、男装区改造为优衣库大店、 2021-2023年的“沃尔玛缩铺”系列改造。

2021-2023年的“沃尔玛缩铺”系列改造：凯德抓住调改契机，从沃尔玛收回8900平米租赁面积，高效重新划铺后，引入超 40个品牌，增加品牌丰富度，提升视觉通透感，改造后2024年项目GTO(Gross Transactional Objectives、总营业额）同比 提升13%。

以凯德商业REIT为例—成熟期的长沙雨花亭项目仍具备较高运营效益

长沙雨花亭项目经营效率、NOI Margin优于可比已上市项目长沙金茂览秀城：长沙雨花亭项目与华夏金茂商业REIT底层资产 长沙金茂览秀城同位于长沙，分别位于东塘商圈、梅溪湖商圈，2024年长沙雨花亭项目收入8726万元，与长沙金茂览秀城 （2024年收入8285万元）相当，但雨花亭项目可租赁面积仅约为长沙金茂览秀城7成，尽管雨花亭项目已开业近20年，NOI Margin优于仅开业10年的览秀城项目，市场营销费用亦显著低于览秀城项目。

以凯德商业REIT为例—广州云尚项目AEI持续提升资产价值

广州云尚项目租约结构有较大腾挪空间，为2025-2026年专项调改计划创造有利条件：广州云尚项目仅两家主力店，加权平 均剩余租赁期限仅1.78年(截至2025Q1），其中超75%租约（按租赁面积）在2027年底前到期，给予项目调整和腾挪空间。从 2025-2026年专项调改计划看，改造区域涉及可租赁面积超1万平米，改造总费用约2236万元，有望引入更具竞争力的品牌及 商户。

下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当

消费REITs资产渗透至下沉市场，供需格局更优，经营预期稳定

近期申报REITs项目资产不乏下沉市场项目，低能级区域商业供需格局更优，其标杆项目经营预期稳定性更强：华夏中海商 业REIT底层资产位于佛山，华夏华润商业REIT扩募资产包含昆山万象汇、杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇和淄博万象汇项 目，不乏三四线城市、县级市等下沉市场购物中心。相比一二线城市新增商业与存量商业竞争加剧，部分低能级区域由于市 场规模相对稳定且新增竞争者较少，优质商业在本地市场更为稀缺，若项目定位及选址策略贴合当地消费需求，其客户粘性 通常较强，无需过度依赖高成本的PR活动获客，因此经营预期稳定性更强。我们对比布局三四线城市较多的新城控股（吾悦 广场）与布局一二线核心区的太古地产、恒隆地产零售物业租金收入，近年新城控股租金收入增速表现更为占优。

但下沉市场的本地消费亦会收到周边大型城市虹吸，如佛山高端消费流向广州、港澳，昆山流向上海等，从而限制本地购物 中心高端化发展上限（如高化、奢侈品品牌等进驻意愿低），更需依赖稳扎稳打经营，精准捕捉日常消费需求。

深圳品牌商管竞争力强，东莞以本土企业、万达为主导

我们对比一线城市深圳、三线城市东莞购物中心市场格局，参考赢商网发布2025年1月深圳、东莞人气购物中心榜单TOP10， 深圳各大品牌商管占据主导，包含布局深圳及以外、乃至全国的华润万象生活、万科印力、星盛商业等，亦不乏聚焦本土但 已形成成熟商业产品线的鸿荣源、深业、卓越商管等；东莞则以万达商管为主导，华润、万科亦有布局，除此之外以本土企 业广东海德集团、东莞民盈集团等深耕为主，反映头部商管公司在高能级区域竞争更为激烈，购物中心“百花齐放”下，更 需依赖高浓度活动及精准客群渗透保持竞争力。

中海商业REIT资产位于佛山，受“广佛同城”红利加持

佛山地处粤港澳大湾区重要节点,民营经济发达：2024年佛山GDP居广东第三位、工业规模居全国第5位，地区生产总值位列 全国第20名。佛山市餐饮消费表现强劲，2024年餐饮收入303.06亿元，同比增长6.4%，凸显服务消费活力。2024年末佛山市 常住人口969.89万人，2016-2024年常住人口年均复合山增长率约3.33%；居民人均可支配收入68862元，位列全国第15位，超 过青岛、长沙、武汉、济南等二线城市；600万资产以上富裕家庭数量排名全国第8，1000万资产以上的高净值家庭数量排名 全国第9。

广佛同城红利加持：项目位处广佛两市地理中轴，30分钟车程覆盖广州荔湾、海珠、佛山桂城、禅城、大沥等行政区域，辐 射广州西部及佛山中心城区，截至2025Q1末项目约27%顾客来自广州市，因此佛山映月湖环宇城估值单价与部分二线城市购物 中心较为接近。

扩募资产昆山万象汇估值单价高于部分二线城市购物中心

昆山万象汇测算估值约为20.55亿元，以总建面17.1万方估算，对应单价1.2万元/平米，甚至高于部分二线城市购物中心。 昆山万象汇位于江苏省昆山市核心区，于2019年11月开业，总建筑面积17.1万平方米，其中商业建筑面积10.2万平方米。根 据2023年交易对价（10.07亿元对应49%股权*），折算昆山万象汇估值约为20.55亿元，以总建面17.1万方估算，对应单价 1.2万元/平米，对比其他消费REITs底层资产，单价水平高于位于二线城市的长沙金茂览秀城、长沙雨花亭项目、绿发济南 贵和购物中心等。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）