2023年王府井研究报告 获批免税稀缺牌照，开启免税新征程

1.王府井：老牌零售龙头，“5+2”发展格局清晰

1.1.零售龙头重振启航，转型在即

王府井集团股份有限公司是国内最大的零售集团之一，发展历史有 67 年之久。 截至 2022 年上半年，公司的销售网络覆盖中国七大经济区域，运营 75 家大型零售门 店、441 家超市及专业店，构建综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店等多 种业态。同时于 2020 年被授予免税品经营资质，22 年 10 月公司公告获批海南万宁离 岛免税运营权。根据官方公众号消息，23 年 1 月王府井国际免税港试营业，23 年 4 月 9 日正式营业。公司持续深耕零售主业，努力实现有税+免税的双轮主营业务驱动 的发展模式，进一步提升公司综合竞争力。公司发展历程有如下几个阶段：

（一）实施单店经营战略，成功上市：公司创立于 1955 年，前身是被誉为“新 中国第一店”的北京市百货大楼；1993 年公司改组股份制并于 1994 年在上交所上市。 （二）国改举措频出，加快连锁步伐：1996 年公司在全国推进百货商场连锁战 略；2000 年与北京东安集团进行战略重组之后成立了王府井东安集团，实现了商业 资源整合，并且进一步提升了北京零售市场占有率；2010 年公司进行混合所有制改 革并且引入战略投资者；2013 年公司通过收购中国春天百货集团，完成春天百货私 有化，巩固原有的传统北京市场并进一步拓展青岛、厦门等新销售区域，加速全国销 售市场布局。

（三）丰富业态，整合全渠道资源：2014-2019 年公司进行多业态发展扩张，一 方面通过 App 购物平台布局线上销售渠道，另一方面发展线下购物中心、奥莱等业态， 由单一百货业态向综合业态发展，整合线上线下全渠道资源，推动公司规模收益双维 度发展；2019 年公司的国有股权被划转至北京首旅集团持有。 （四）进军免税，拓展第二增长曲线：2020 年 6 月公司获得免税品经营资质； 22 年 10 月公司公告获批海南万宁离岛免税运营权，23 年 1 月王府井国际免税港试营 业，23 年 4 月 8 日正式营业。公司未来有望形成有税+免税的双轮主营业务驱动的发 展模式。公司经营区域覆盖全国各地，以华北为主。2019 年以来公司门店数量基本保持 稳定，以华北门店为主，2021 年吸收合并首商股份后，华北地区占比进一步提升。 2022 年公司华北地区新增一家门店，收入占比达到 50.99%，占比显著高于其他区域。

1.2.管理层专业高效，公司治理逐步优化

国改举措频出，优化股权结构。2010 年公司进行混合所有制改革并且引入战略 投资者，优化公司治理结构，简化持股层次；2016年9月引入三胞投资战略投资者； 2017 年公司吸收合并母公司王府井国际；2019 年公司国有股权被划转至北京首旅集 团持有，进一步优化治理结构。 首旅集团为公司发展赋能。2021 年 1 月 30 日公司公告拟以发行 A 股方式换股 吸收合并首商股份，同时向包括首旅集团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股股票募资不超过 40 亿元。2021 年 8 月 12 日，该重组事项已经证监会审核并无 条件通过。公司吸收合并首旅集团旗下的首商股份，通过协同效应提升公司在北京地 区的市占率，并且未来公司有望利用首商在酒店餐饮、旅游出行等资源优势，助推公 司有税和免税业务布局。

公司管理层经验丰富，背景深厚。多位高管皆有多年消费零售行业经验，背景 深厚专业性强。在公司国有股权划转至北京首旅集团后，两者管理层进一步加强合作， 为公司发展赋能。免税业务方面，公司积极筹建核心管理团队，聘任总裁尚喜平担任 王府井免税总经理，全面促进资源调动，推进免税项目落地。

1.3.22年收入利润下滑，23年奥莱业态反弹强劲

截至 2021 年底来看，公司经营逐步企稳，合并首商贡献利润增量。2020 年受新 冠疫情影响，公司营业收入 82.23 亿元，在新收入准则可比口径下同比下降 5.87%； 归母净利润 3.97 亿元，同比下降 59.77%，公司收入下降受疫情影响较大，并且公司 于疫情期间对中小商户减租让利，公司因减租冲减营业收入 1.25 亿元，占公司总营 业收入的 1.52%。公司 2021 年吸收合并了首商股份，在华北增加 12 家门店，在西北 地区增加 2 家门店，在西南地区增加 1 家门店（以上均不含专业店），实现总收入为 127.53 亿元，同比增长 10.55%，同店同比增长 8.91%；

归母净利润为 13.40 亿元（公 司吸收合并首商股份带来约 5.79 亿元当期净损益），同比增长 295.61%，剔除重组等 非经常性因素后，公司归母扣非净利实现 9.43 亿元，同比增长 131.28%。公司收入 利润大幅上涨除了与 2020 年受疫情影响较大基数较低有关以外，还得益于疫情逐渐 得到管控同时抓住恢复窗口期，大力降本增效。 2022 年疫情扰动下公司收入和利润均下滑。根据公司年报，2022 年公司所属大 型门店中，全年仅有 4 家基本正常经营，9 家不同程度缩短营业时间，63 家门店出 现过停业状况，店均停业 31 天，其中 8 家门店闭店时间超过两个月。同时，公司 作为国企，积极承担社会责任，对部分物业进行了减租免租。2022 年，公司实现营 业收入 108.00 亿元/-15.32%，实现归属净利润 1.95 亿元/-85.46%。

2023 年奥莱业态反弹明显，免税业务开始贡献收入。2023 年，线下客流复苏， 公司盈利能力大幅改善，23Q1 扣非利润同比+145%。分业态来看，居民存款余额 2022 年起保持上升趋势，储蓄意愿强、消费意愿尚未恢复之时，奥莱业态以其性价比优势 收入反弹最为强势。2023Q1 公司奥莱收入同比+30%，显著高于其他业态。此外免税 作为公司的新拓展业态，23Q1 处于试营业状态，贡献收入 5599 万元，收入占比 2%。公司积极开展业态升级与转型。近年来，随着新型购物中心、商业综合体、网 络购物快速发展，对客流的分流效应加速显现，传统百货业对消费者的吸引力有所下 降。公司自 2015 年起开始“去百货业态”，将开店重心放在奥莱和购物中心上，同时 将存量百货业态商城升级为购物中心，2021 年吸收合并首商股份使公司业态结构进 一步得到优化，新业态占比提升。2022 年，除购物中心外（含并购），其他业态收入 均有所下滑。2022 年，百货、购物中心、奥莱占比分别为 49%、19%、13%，分别同比 -5pct、+4pct、+1pct。

分商品看：根据公司年报，在百货业态中，化妆，女装，珠宝，男装和运动为销 售前 5 类商品，在总销售中占比接近 70%。珠宝降幅小于其他品类，数码受其他品 类促销带动影响，销售小幅同比上升。在奥莱业态中，运动，女装，男装，鞋帽和箱 包类别为销售前 5 类商品，在总销售中占比达到 88%。购物中心业态中，新能源汽 车消费增长迅速，也使购物中心作为新生活方式商业空间的优势逐步增强。上半年受 疫情影响，各品类销售均呈现下滑态势，但其中代表消费升级和新消费的品类彰显一 定优势。从顾客结构来看，22 年会员消费在总销比重达到 65%（较 2021 年年底增长 5pct），会员消费降幅要好于非会员降幅，体现较强韧性。

新收入准则变化引起收入端、成本和费用端以及毛利端在 2020 年产生较大幅度波动。公司自 2020 年 1 月 1 日起执行新收入准则后，联营收入由“总额法”变更为“净额法” 核算，同时将与联营代理收入对应的成本进行重分类，导致营业收入、营业成本、毛利率、 销售费用较同期均发生重大变化 。 公 司 2018-2023Q1 毛利率分别为 21.19%/20.65%/35.43%/42.14%/38.28%/42.8%。在新收入准则可比口径下 2020 年毛利 率同比下滑 7.4pct。2022 年由于疫情反复、收购购物中心的并表以及新开门店等影响， 综合毛利率较上年同期减少 3.9pct，2023Q1 反弹明显（同比+1.9pct，环比+5.2pct）。 公司 2018-2023Q1 净利率分别为 4.59%/3.54%/4.31%/10.81%/1.26%/6.91%。

公司正逐步形成“5+2”战略业态布局，强化“人货场”逻辑。即以“百货、购物中 心、奥特莱斯、免税品经营、生活超市”5 大核心业态为主，“自营+线上”为辅的新业务 发展格局。全业态、全渠道布局增强了公司与消费者的全场景链接，同时在供应链方面、 品牌合作方面进一步扩大广度和深度，“人货场”零售逻辑不断强化。 与品牌商建立广泛合作，为“有税+免税”双轮发展奠定坚实基础。公司传统百货、 购物中心与品牌商采取联营、自营以及租赁等模式，合作方式灵活，合作区域广泛。

公司 与众多外资、内资消费品品牌建立长期合作关系，包括众多海外奢侈品品牌。公司在有税 业务方面与品牌建立了长期、稳定、成熟的沟通与合作机制，公司在部分产品采取自营模 式，在供应链和库存管理方面体系也相对成熟，这为未来发展免税业务、加大自营业务比 重等方面奠定了良好基础。与其他百货零售公司对比，公司规模相对突出，但 ROE 水平一般，后续存提升空间。 公司收入规模相对靠前，仅次于重庆百货，规模优势相对突出。但利润率及 ROE 水平处 于中游水平，公司经营效率有待进一步提升。

2.进军免税，未来有望多点开花，开辟二次成长曲线

2.1.获批免税稀缺牌照，开启免税新征程

2020 年 6 月份，公司获批免税品经营资质，允许经营免税品零售业务。至此， 公司零售业务从传统有税零售拓展至免税零售，实现有税+免税双轮驱动。 免税经营牌照稀缺性凸显。由于免税品经营的商品享受三税（关税、消费税、 增值税）全免，属于国家财政对于消费者的税收让渡，商品价格较一般有税商品具备 较大优势。目前免税品经营权以及经营场地（新场地或原有场地扩容）实行严格的审 批制度，需要通过财政部等多部委的审批。当前我国拥有免税经营牌照的主体一共有 7 家，均为国有企业，免税牌照极为稀缺。除国务院另有规定外，拥有免税经营牌照、 且近 5 年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业，可准许平等竞标口岸出境 免税店经营权。

公司获取牌照后，积极搭建免税经营团队，争取离岛、市内免税店经营业务。 20 年 7 月，公司成立全资子公司北京王府井免税品经营公司，由公司副总裁尚喜平 先生挂帅，尚喜平在公司一线及高管岗位上拥有丰富的业务及管理经验。21年1月， 公司与海南橡胶成立合资公司海南王府井海垦免税品经营公司（王府井持股 60%）， 布局海南岛民免税业务（后因政策推延而做相应调整）。22 年 5 月，公司收购海南旅 业 100%股权，旗下核心资产为万宁首创奥特莱斯，该项目总建筑面积超 10 万平米。 22 年 7 月，万宁首创奥特莱斯完成交割并正式更名为王府井悦舞小镇。

22 年 10 月， 公司获批经营海南万宁免税业务，万宁悦舞小镇将改为王府井国际免税港， 23 年 1 月试营业。试营业期间，万宁免税港表现优异，根据万宁旅文公众号，23 年春节期 间万宁王府井共接待游客 25.77 万人次，销售总额 7132 万元，“有税+免税”购物带 动万宁旅游业快速升温。疫情以来，公司积极搭建免税经营平台，修炼内功。推进供应链、物流仓储、运 营管理、营销推广、信息系统、线上运营以及跨境电商等经营准备工作。团队组建方 面，根据公司年报，目前已经完成北京、海南核心经营团队组建，员工数超 180 人。 与品牌合作方面，截止到 21 年底，公司免税团队已经与全球 800 余个品牌建立联系 并深入接洽，其中 130 余个为首进免税渠道品牌。

2.2.离岛免税业务正式落地，长期空间值得期待

公司董事兼总裁尚喜平在 2022 年半年度业绩发布会表示，在 离岛免税方面，公司加强沟通协调的同时积极推进离岛免税业务的相关筹备工作，力 争离岛免税业务早日落地。岛内免税方面，目前岛内免税政策尚不明朗，将在有关政 策出台后加快推进。20 年 7 月 10 日，海南财政厅等多部门联合发布公告，海南离岛 免税将采用招标等市场化竞争方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体。 此后，海南离岛免税进入市场化竞争时代，相继引入深免、中出服、海旅投、海发控 新玩家，此前一共有 5 家免税运营商（包含中免），仅王府井和珠免还未进入海南离 岛免税市场。深免、中出服、海旅投、海发控自 21 年正式经营以来效果显著，发挥 了积极作用，通过适度竞争的方式在品牌、品种、价格三方面推动海南离岛免税供给 端优化，实现供给创造需求，做大海南离岛免税蛋糕。

万宁离岛免税项目落地。根据公司 22 年 10 月 9 日的公告，公司获准在海南万宁 经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）已于 2023 年 1 月开业。当前王府井国际免税港的首批招商工作已经完成，免税港精选免税全品类优 质商品，甄选有税高品质品牌，叠加丰富多元的餐饮娱乐组合配套，融合线上线下， 打造独具特色的有税+免税购物模式。

23Q1 实现免税收入 5599 万元，毛利率有较大改善空间。根据万宁旅文公众号， 万宁免税城项目于 23 年 1 月 18 日对外试营业，总经营面积为 10.25 万平米，计划分 三期开业。项目已引进香化、黄金配饰、数码家店、家居、酒水、儿童、保健品、食 品咖啡以及体育用品等 9 大品类，近 400 个品牌，其中海南首进品牌 20 余家。试营 业期间，万宁免税港表现优异，根据万宁文旅公众号，23 年春节期间万宁王府井共 接待游客 25.77 万人次，销售总额 7132 万元，“有税+免税”购物带动万宁旅游业快 速升温。23Q1 取得免税收入 5599 万元，毛利率 15%，未来随着采购规模扩大毛利率 有望逐步提升。

4 月 9 日正式对外营业，经营面积扩大销售额环比提升。王府井万宁店于 23 年4 月 9 日正式营业，并举办海南首届香化节，目前免税经营面积约为 1.5 万平米。正式营业后，经营面积相比试营业阶段进一步扩大，引入品牌提升至 近 500 个，开业率已由试营业时的 60%提高至 90%，大量品牌由临时柜台转化为正式 专柜，带动销售额环比提升。根据文昌海关 2023 年 6 月 13 日新闻，截至目前万宁免 税共监管到免税品销售额 1.3 亿元。

当前海南三亚、海口、琼海免税业态布局相对完善，但万宁、儋州等地免税布局 相对空白，离岛免税作为拉动海南消费的一张王牌，未来势必要向旅游资源相对匮乏 的周边地区外溢，通过免税布局弥补周边地区旅游资源短板，让全岛都能享受离岛免 税政策红利。万宁虽然与海口、三亚在客流规模具备一定差距，但近年来特色旅游发 展定位取得积极成功，成为很多年轻人冲浪、露营等年轻运动的打卡地。根据万得数 据，21 年万宁接待过夜旅游人次达 352 万人，为三亚/海口的 17%/21%。近年来万宁 接待游客人次保持持续高增长态势，特色旅游 IP 标签持续凸显，2023 年 4 月万宁过 夜游客人次同比+71%，恢复至 2019 年的 91%。随着水上运动+康养+购物旅游业态的 不断完善，未来万宁对游客的吸引力有望持续增强。

我们测算 25 年万宁免税消费规模或接近 50 亿元，净利润 3.8 亿元，考虑到游客 消费能力差异，我们认为可以取三亚、海口的人均免税品消费额（免税销售额/过夜 游客人次）作为参考，我们测算 21 年三亚、海口的人均免税 UV 分别为 1670、795 元，两者差异较大主要系三亚为典型旅游城市，游客购买力和意愿较强，而海口偏商务旅 游城市，游客购买力及意愿较低，我们认为未来万宁游客消费潜力介于三亚和海口之 间。未来随着万宁免税业态二、三期逐步开业，万宁过夜游客的进一步恢复（万宁 “十四五”规划到 2025 年过夜游客达 800 万人次），则免税市场潜力有望进一步提升。

我们认为受制于当前的消费大环境以及当前开业面积尚小，2023 年万宁免税的 UV 将 处于较低水平，后续随着经营场所扩大以及周边配套趋于完善，24、25 年万宁免税 有望迎来亮眼的表现。经过我们的测算，我们预计 24-25 年万宁免税市场规模或有望 分别达到 26、48 亿元。净利率方面，我们综合参考海旅投、海发控免税业务爬坡周 期，万宁店自持物业优势等因素，预计 24-25 年万宁店利润率水平分别为 6%/8%，则 测算对应 24-25 年归属上市公司分别为 1.6、3.8 亿元。

2.3.未来北京市内免税主场优势显著，市内店发展潜力大

2.3.1.政策鼓励发展离境市内免税店，未来范围及力度值得期待

2022 年 4 月，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复 的意见》，《意见》提出“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。” 这是自 2020 年以来中央第三次明确表示要发展一批中国特色市内店，充分表明中央 对发展市内免税店的支持态度。 我们认为，未来离境市内免税店建设持续得到政策支持，尤其是在当前提振消 费回暖、引导海外消费回流等诸多诉求下，市内店政策的范围和力度（比如给予单 独的免税购物额度等）值得期待，我们预计一旦出境旅游市场恢复常态，市内店政 策或将有望及时落地。

2.3.2.市内免税店空间测算

韩国市内免税店与机场免税店数量与销售额大致相当。从韩国人的疫后购物习 惯看，市内店在数量和销售额上均与机场渠道持平，根据 KDFA 披露的最新数据， 2023 年韩国本国人贡献的免税销售额中，机场、市内、离岛的比例分别为 39%、36%、 25%。我国出入境免税销售主要由机场口岸贡献，若市我国市内免税店新政在额度、 品类、购物时间、提货流程等方面均比较友好，且给予现有市内店转换期，我国市内 免税销售规模有望迅速提升。我们认为未来市内免税店市场规模=出境游客人次*购买转化率*客单价，购买转 化率以及客单价受诸多因素影响，比如产品价格、品类丰富度、渠道便利性、购买 额度等，下面我们以韩国以及海南既有市内免税发展情况做分析，以此测算未来我 国市内免税店（不含离岛免税）未来潜在规模。

（一）购买转化率： （1） 根据韩国发展经验来看：韩国国人在市内店和机场店的购物习惯都相对 成熟，从销售比例来看，市内店高于机场店规模，说明市内免税在地理 位置、环境体验、经营品类等方面对消费者形成较大吸引力。根据韩国 海关数据，2019 年韩国本国人在市内免税店渠道购买人次为 990 万左右（年化数据），2019 年韩国国人出境旅游人次为 2871 万（韩国统计局）， 韩国国人市内免税店购买转化率为 34.5%。 （2） 根据海南离岛免税市场经营来看：根据海南统计局及海口海关数据， 2021 年海南离岛免税销售额为 495 亿元，其中我们估算离岛市内店销售 占比约为 95%左右。2021 年海南离岛客流人次为 2257 万，免税购买人次 为 671 万，海南离岛购买转化率为 30%。

此外，以海口市场为例，18 年 海口仅有美兰机场免税店，销售额为 21 亿元，占比海南整体免税市场 21%。19 年以来，海口先后开设市内免税店日月广场店（19 年中免日月 广场店开业，21 年海发控日月广场店）、海口观澜湖免税城店（21 年 1 月开业）、海口国际免税城店（22 年 10 月底开业）四家市内免税店。根 据海口日报，21 年海口离岛免税市场规模约为 139 亿元，占比海南整体 免税市场 28%，2021 年海口市内店、海口美兰机场店销售额分别为 101 亿、38 亿元，比例为 2.6:1。背后反映出市内店对做大海口免税蛋糕的 巨大推动作用，市内店因为其更丰富的购物品类、更大的购物面积、更 舒适的购物环境获得消费者更多青睐。

（二）客单价： 客单价受诸多因素影响，比如消费能力、购买额度、购买品类限制等。以海南离 岛免税为例， 2011 年，海南离岛免税购买额度仅为 5000 元，品类仅为 18 种，此后 经历多次调整优化，目前海南免税购买额度高达 10 万元，购买品类达 45 种。随着离 岛免税购买额度以及品类的持续优化，客单价从 11 年的 2000 元左右大幅提升至 21 年的 8000 元以上。而分不同类型门店来看，2019 年美兰机场免税客单价为 1800 元 左右，而离岛市内店免税客单价则为 4353 元，海南市内店客单价为机场店的近 2.4 倍。

目前我国口岸出境+入境免税额度仅为 8000 元，北京、上海等核心机场店客单价 我们估算在 1000-2000 元左右，客单价水平仍然较低，主要受额度限制较大，部分品 类尤其是精品销售比重较低。结合上文分析，我们认为若未来国家对于市内店给予充 分的支持，不排除单独给予市内免税额外购买额度（比如 1-2 万/人/年），考虑到市 内店更为充裕的购物时间、更丰富的购物品类，则未来市内店客单价或较既有机场店 存在较大提升空间。

（三）市内店空间测算： 我们预计未来国内市内店市场（不含离岛）或达 480 亿元。2019 年我国出境旅 游人次为 1.55 亿，其中北京、上海出境游人次分别为 1134 万和 2285 万（按出入境 客流的一半折算）。疫情以来出境游市场受到较大冲击，23 年疫情放开后行业呈现复 苏态势，但仍需时日，我们保守估计到 2025 年出境游将逐步恢复至 19 年水平。根据 弗若斯特沙利文数据，2019 年我国离境免税市场规模约为 366 亿元，结合中免财报 数据，我们估算北京、上海免税市场规模分别达 75 亿元和 155 亿元，北京+上海两地 免税消费占全国的比重接近 64%，充分说明两地免税强大的消费能力和习惯。我们假 设未来上海、北京两地的离境市内店购买人次转化率为 30%，客单价 3000 元左右， 则估算未来北京、上海市内店规模分别为 102 亿元和 206 亿元左右，若假设未来上海 +北京市内店占全国市内店市场规模也为 64%左右，则预计未来全国离境市内免税市 场规模或达 480 亿元左右。

2.3.3.公司未来市内店业务潜力较大

北京市全力支持王府井发展市内店免税业务，市内店将成为其发展免税业务的 重要支撑。2021 年 4 月，北京市国资委印发《北京市国企改革三年行动实施方案 （2020-2022 年）》，其中重点提出“要推动王府井免税店在京落地，打造市内免税标 杆企业”。我们认为王府井在北京拥有众多优质物业，大股东首旅集团旗下北京环球 度假区、酒店、交通、餐饮、旅行社等业务客流资源丰富，与免税业务协同性较强， 将助力其在发展市内店方面获得较大竞争实力。未来王府井在北京市内免税、机场免 税（2025 年首都机场免税特许经营到期，现为中免经营）方面或将有望实现更多突 破，实现以北京市内免税市场为根基，离岛免税+其他区域免税为两翼的长期发展战 略。

公司多处商业物业位于游客的聚集地，区位优势显著。根据 2022 年公司年报， 公司在北京营业的百货、购物中心、奥特莱斯共 16 家，王府井 正在积极推进环球影城相关配套商业项目的开发，打造以环球影城主题公园为核心的 文旅消费区，项目命名为“未来奥莱 MALL”。公司在京商业物业在数量上具备优势， 且公司多个商场（或储备商场）处于北京游客聚集区，如王府井步行街（北京百货大 楼、北京东安商场等）、使馆区（燕莎友谊商城）、北京环球度假区。当前在北京有免 税店布局的仅有国药中服和中国中免，分别各有一家市内免税店在营业中，未来市内 店新政推出后，公司有望凭借在营商场的数量及区位优势快速起步。

北京市内免税业务空间较大，未来公司有望充分受益。“北京市东城区商务局副局长胡嘉嘉表示，东城区将促成保税仓库在东 城落地、力争王府井首家市内免税店落户东城。”此外，在 2020（第七届）中国主题公园和度假区峰会上，王府井副总裁曾群表示， 将积极争取将市内免税店开到北京环球度假区。考虑到公司在北京较强的资源禀赋以 及积极进取的姿态，我们认为公司未来在北京市内店市场将占据优势位置，凭借集团 资源的联动、优越的市内店地理位置、有税业务积累的强大的会员规模，假设未来 王府井在北京市内店市占率达到 50%-60%，则规模将达到 51-61 亿元水平。此外，考 虑到王府井自有物业的优势、以及引流成本相对较低，我们预计未来公司市内免税 店利润率将达到 15%水平（参考海南三亚、日月广场店表现），即未来北京市内店或 有望增厚公司业绩 7.65-9.15 亿元。

依托有税业务，免税业务未来异地扩张存看点。依托于其悠久品牌知名度、以 及多业态综合性零售商形象，王府井目前已经在全国 35 个城市开展零售业务，产品 覆盖服装服饰、化妆品、运动鞋帽、珠宝饰品、家居家电、儿童用品等。公司与各地 政府和企业建立了良好的合作关系，所开门店均处于各地核心商圈。未来公司核心商 圈位置、知名品牌形象、长期地方合作关系或将是其拓展异地免税业态的良好基础。 结合上文分析，未来我国计划打造一批中国特色市内免税店，公司或有望参与更多地 区发展市内免税红利机遇。

2.4.他山之石：从韩国新世界看百货商发展“有税+免税”的崛起之路

新世界早期为韩国传统百货龙头。第一家百货店于 1960s 在首尔明洞开业，后来 逐步发展成为韩国百货龙头企业，韩国前 20 大百货商店中，新世界百货拥有 8 个。 免税后起之秀，成为韩国第三、全球前十免税运营商。公司于 2012 年通过收购 天堂釜山免税有限公司进入免税市场，2013 年韩国逐步开放免税牌照竞标，公司于 2015-2016 年获得首尔市内店牌照，2016 年首尔明洞市内店开业，公司免税业务起步 较龙头企业乐天、新罗晚了近 30 年。

但新世界免税销售额从 15 年的 24 亿韩元快速 增长至19年的3万亿韩元，成为韩国第三大、全球前十免税运营商。需要说明的是， 15 年之后，除了公司获得免税牌照之外，包括斗山、韩华、现代等韩国大型财阀集 团都相继获得免税牌照并开设免税店，但韩华、斗山等免税店因为亏损于 2019 年相 关闭离场，而新世界却发展相对顺利，背后反映出其独特的资源禀赋和经营战略。有税+免税协同，免税业务占比反超百货。截至 2022 年底，公司有 20 家门店， 其中百货/免税/奥特莱斯分别为 12/3/5 家，自 2018 年起，公司免税业务收入超过有 税百货收入成为公司第一大收入来源。利润率方面，韩国免税由于严重依赖海外代购， 佣金率高企，整体盈利能力较弱，公司利润率与另外两家龙头新罗和乐天相比并无明 显差异。

根据我们复盘研究，我们认为公司能够在免税业务快速崛起，主要得益于：（1） 占据核心地段及物业；（2）有税会员体系+供应链优势赋能免税业务；（3）大股东支 持，核心免税业务人才掌舵。 核心优势一：占据核心地段，市内+机场免税联动 参照韩国免税，免税店物业选址对销售额起到决定性作用。韩国免税市场聚集效 应显著，首都首尔作为韩国的旅游和商业中心，虽然免税店数量仅有 13 家（占全韩 20%左右），但却贡献了近 80%的免税销售额。而明洞商区在首尔免税中又占据核心地 位，三大龙头的旗舰店均设于首尔明洞商圈，2019 年销售额占首尔市内店的 71%。同样位于首尔且由第一龙头乐天运营的乐天世界塔免税店销售额仅占 7%，为新世界明 洞店的一半。由此可见，免税店选址至关重要。

新世界免税仅 3 家免税店，分别位于首尔、仁川和釜山，但 2019 年市占率却达 到 17%，优越的地理位置赋予了新世界免税单店极高的含金量： 选址已有的明洞有税商业物业，市内免税快速爬坡。新世界作为韩国百货龙头， 新世界百货明洞店（有税）于 1930 年开始营业，率先占据核心位置。新世界百货 2015 年获得免税牌照后，便选择了新世界百货明洞店的 8-12 层（共计 1.5 万平米左 右）作为其免税首店。一方面新世界百货明洞店地位位置优越，相比较于新罗明洞免 税店，距离首尔塔、景福宫等首尔地标距离更近；另一方面通过有税向免税引流，实 现免税业务的快速爬坡。公司将旗下成熟、优质的有税商业物业快速转化为免税店， 为公司免税业务发展实现快速发展产生了积极贡献（16-17 年公司免税收入市场占有 率分别为 8%/13%）。

中标仁川免税经营权，品类覆盖香化、精品、烟酒，与市内店联动。仁川机场 为韩国门户机场，2019 年旅客吞吐量超 7000 万人次。2015 年，仁川机场新一轮合同 开启，公司中标但经营面积仅 2000 多平，2018 年乐天因为自身原因以及仁川机场较高的租金压力，被迫选择放弃仁川机场 T1 免税店特许经营权，新世界击败新罗接替 了乐天运营的香化和精品两个区域，进一步提升了经营面积。核心机场免税店+核心 市内免税店的双店组合模式，帮助新世界持续提升其免税市占率水平，同时也借此增 强了对上游品牌商的谈判能力。卡位核心点位、有税+免税联动、机场+市内店联动 成为新世界快速发展免税业务的成功战略选择路径。

核心优势二：有税业务充分为免税业务提供流量和供应链支持。百货业务长期与全球奢侈品牌合作，免税品牌吸引力持续提升。公司传统百货 业务定位较为高端，长期与全球奢侈品品牌保持合作关系，虽然百货有税业务与免税 运营模式存有一定差异（百货通常与品牌商联营模式，而免税为买断模式），但由于 与品牌商建立起来的长期合作关系，在发展免税业务时更容易与品牌免税部分开展业 务合作（当前，大部分品牌商免税、有税部分独立运营，但也有部分品牌商免税、有 税合并运营），品牌开发周期大大缩短，2016 年新世界首尔明洞免税店以及仁川机场 T1 免税店顺利引入了爱马仕、香奈儿、LV 等顶奢品牌，顶奢免税品类吸引力持续增 强。

进入免税业务之前，公司具有多业态多品类线下零售经验，且努力打造线上平 台。公司零售业态完整，涵盖从高端到低端、线下到线上、可选都必选各业态和品 类，供应链体系完整。新世界百货与韩国最大的连锁超市易买得均属于新世界集团， 集团层面涵盖食品、日用品、服饰、高奢、香化等多品类供应链体系，拥有完整的选 品、采购、库存管理、营销等体系。此外，公司在疫情冲击下，也在不断完善其线上 零售渠道，2022 年新世界集团收购 ebay 韩国 80%股权，线上电商平台持续完善。

重视精细化运营，高端会员忠诚度高。新世界百货对超高端会员的筛选更加精 细化。韩国百货龙头乐天、新世界、现代等都会将年消费 400 万韩元以上的顾客纳入会员体系，但新世界会员分级最多，达到了 6 个等级，且 最高等级要求年消费额大于 2.3 亿韩元并限制人数，消费门槛高于其他百货，消费门 槛高于其他百货。公司针对不同等级的会员提供差异化的服务（贵宾休息区、私人导 购、当季新品、特别折扣等），提升顾客忠诚度 。新世界会员收入贡献率超过 30%， 位于行业前列。

核心优势三：大股东支持，核心免税业务人才掌舵 新世界大股东之一为李明熙（Lee Myung-hee，截至 2022 年底持股比例 10%）, 李明熙为三星集团创始人李秉喆之女，2017 年新世界集团成立免税子公司新世界免 税，并多次注资，支持免税业务做大做强。公司董事长郑佑京为李明熙之女，持股比 例 19%。 2017 年新世界引入两位免税行业重要高管，分别为 Cha Jeong Ho（担任新世界 CEO）和 Son Yunk-Sik（担任新世界免税 CEO），Cha Jeong Ho 原为新罗免税销售部分 负责人，而 Son Yunk-Sik 原为新世界免税执行副总裁，两位高管在免税行业均有丰 富的管理和运营经验，进一步推动了公司免税业务持续快速发展。

3.国企改革注入新发展动能

3.1.内部资源整合，做大规模、提升质量

2021 年 4 月，北京市国资委印发《北京市国企改革三年行动实施方案（2020- 2022 年）》，方案提出，将通过混改深度转换企业经营机制，引入长期战略投资者， 优化公司治理结构；激励机制方面，要求国企灵活开展多种方式的中长期激励，用足 用好股权和分红激励、股票期权、超额利润分享等。 为落实北京国有企业改革实施方案，首旅集团进行内部整合，王府井 21 年 10 月 完成换股吸收合并首商股份。我们认为，此次交易一方面解决同业竞争问题；另一方 面两家老牌百货公司整合核心资源，双方在既有会员、供应链、营销等方面发挥 “1+1>2”的效果，进一步做大规模，提升盈利能力。

3.2.定增引入战投，优化公司治理

公司于 21 年 12 月完成非公开发行募集资金超 37 亿元，公司大股东首旅集团参 与定增（10 亿元，占此次发行总额的 26.7%），充分体现了集团股东对公司长期发展的看好和支持。此外，本次非公开发行还引入北京国管、券商基金、地方基金等投资 者，通过引入外部战投优化公司治理，建立灵活高效的市场化经营机制。 本次配套募资计划用于：（1）补充公司流动资金及偿还债务；（2）门店数字化转 型与信息系统改造升级项目；（3）门店优化改造项目；（4）通州文旅区配套商业综合 体项目；（5）北京法雅商贸新开店铺建设项目。

3.3.推出股权激励计划，深度绑定核心管理层及骨干利益

公司所处传统商业零售服务业，市场化竞争相对激烈，实行市场化的股权激励方 案符合国企市场化改革方向，是增强企业活力的重要手段之一。2020 年 4 月公司发 布首期股权激励计划并获得北京市国资委的同意批复，本次计划向公司管理骨干及其 他核心人员共计 128 人授予 762.5 万（后调整为 737.75 万份）股股票期权，授予日 为 2020 年 5 月 18 日，行权价格为每股 12.74 元（后调整后 12.21 元）。核心管理层 包括杜宝祥董事长（30 万股）、尚喜平总裁（30 万股）等。本次激励方案分三期行权， 行权条件相对合理，预期将有效调动管理层积极性，达到激励效果。 2022 年 5 月，公司董事会审议通过关于达成第一期行权条件的议案，首期可行 权人员合计 125 人，可行权数量为 220.80 万份，截止到当年 6 月 22 日，首期行权率 达 100%。

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