2022年化工行业中期投资策略报告 2018年尿素出口量仅为244.2万吨

1. 2022H1化工行业：价格高位，价差分化

价格突破十年高点，煤油成本共同推动

化工品价格突破十年高点。2022年上半年，化工品价格指数突破十年高点。我们跟踪的247种化工品种，价格超过10年高点 的有65种，占比达26%。而突破5年高点的品种有80种，占比达32%。

煤油价格高企，成本是价格高点主因。2021年下半年以来，作为化工主要原材料的原油和煤炭价格纷纷迎来大幅上涨。自 2021年6月30日以来，原油和煤炭价格分别上涨47%和22%。其中春节后，原油更是在俄乌冲突的强烈刺激下，一举突破 130美元/桶大关。虽然，煤炭和原油价格上涨的因素各有差异，但背后体现的是全球范围内的上游资本开支不足。

海外需求呈现韧性，国内需求疫情扰动

海外需求呈现韧性，支撑化工品需求。2022年上半年，美国经济虽自高点回落，但仍体现一定韧性，PMI指数仍位于55% 以上。作为全球重要的消费市场，美国经济韧性为化工品及其下游提供了有力支撑。

国内需求疫情扰动，后续有望触底回升。2022年上半年，国内经济主要受到疫情扰动，特别是3月中旬到5月。在此影响 下，国内PMI明显回落。目前，随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济”政策下触底回升。

价格高位，价差分化

价格高位，价差分化。2019年以来，化工品价格和价差走势几经波折。从经济底部的均匀分布，再到疫情后的不断恢复，以 及双控下的极端情况。目前，化工品呈现价格处于高位，但是价差有所分化的局面。

板块上涨，景气板块居前

化工板块保持上涨，位居市场前列。2022年上半年，美国经济虽自高点回落，但仍体现一定韧性，PMI指数仍位于55%以上。作 为全球重要的消费市场，美国经济韧性为化工品及其下游提供了有力支撑。2022H1，沪深300指数-3.8%，石油石化板块+6.2%， 全行业排名第4，基础化工板块-1.4%，排名第12。

化工原料等板块涨幅居前，细分景气受到青睐。2022年上半年，国内经济主要受到疫情扰动，特别是3月中旬到5月。在此影响 下，国内PMI明显回落。目前，随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济”政策下触底回升。 2022H1，基础化工板块 涨幅前2位的是纯碱和磷肥，分别+32%和29%；石化板块前2位是油品贸易和油气开采，分别+35%和+22%。

2. 化工资源品景气延续，原油+化肥仍被低估

原油：长期资本开支不足，油价有望持续高位震荡

油价持续高位震荡，全球进入高油价时代。国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，俄乌冲突引 发全球原油供给恐慌，国际油价持续暴涨，3月8日一度超过137美元/桶，创下2010年以来最高油价记录，并持续在高 位震荡。进入6月份之后，Brent原油现货价持续高于120美元/桶。

全球碳中和背景下，原油上游资本开支处于历史低位。而伴随全球碳中和进程不断推进，更多国家和国际石油公司在 石油开采领域采用更加保守的策略，资本开支难以大幅增加，长期来看，全球原油供给弹性缺乏，现有几大生产方或 将把控原油价格。

周期复盘：当下仍处于向上通道中

油粮肥呈现明显的周期性：受通货膨胀、需求提升等因素影响，粮食、原油、化肥价格重心不断变化，但仍然能观察到周期 性变动的规律。从平衡市到牛市、牛市见顶到熊市、最后再重回平衡，一轮完整的周期大概5年，类比2010-2014年次贷危机 后的复苏周期，当下仍处于向上通道中。

钾肥：贸易体系隔离核心受益品种

全球钾资源分配不均，供应格局高度集中。据USGS统计，全球探明钾盐（折K₂O）资源量大约2500亿吨，探明储量（折 K₂O）超3亿吨。加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的3个国家，其占比分别达到31.3%、21.3%、11.4%，合计约 占全球钾盐资源总储量64%，我国产能为第四为10%，但由于自身需求量较大，按照现有的开采的进度来看现有资源大概只 能保证我国30年左右的使用水平，因此钾盐矿也被我国列为九种紧缺矿种之一。

磷肥：看好出口套利延续至三季度

磷肥出口中心逐步转向中国、北非和中东。2000年前后，世界磷肥出口的地区或国家主要有北非、中东、北美（美国、 黑西哥）、中国、南非以及俄罗斯等。2006年以后，南非、北美的出口量显著减少，美国和南非的磷肥并逐渐转为进口 为主，俄罗斯的磷肥出口量也有所降低。至2018年，世界磷肥的出口中心转为中国、北非和中东地区，出口量分别占到 世界的20.02%、34.68%和14.15%。

氮肥：全球成本曲线已重塑

国际产能投放高峰期已过，我国出口整体趋稳。我国尿素出口量自2015年到达峰值，随着国际新增产能的投放，国际市场供 应更加宽松，竞争加剧，国内企业因成本劣势而逐步减少出口量。2018年尿素出口量仅为244.2万吨。但从19年至今，出口 量有所回升，主要出口目的地仍是印度。（报告来源：未来智库）

3. 化工加工：成本曲线重塑，看好出口套利

化工品高度依赖全球分工协同

化工品高度依赖全球分工协同。化工品的国际分工遵循经济学的比较成本理论。资源优势禀赋的国家负责出口原料，比如拥 有丰富矿产的澳大利亚、拥有石油的中东国家、拥有天然气的俄罗斯；成本优势型国家往往拥有更低廉的劳动力与土地，负 责规模化的生产环节，比如中国、东南亚等国；技术优势型国家通过掌握核心技术，负责壁垒较高的环节，比如欧洲和美国。

欧盟为第二大化工生产基地。根据CEFIC，欧盟27国2020年化工品销售规模为4991亿欧元，占比14.4%，为仅次中国的第二 大生产基地，全球大型化工企业如巴斯夫、拜耳、阿托菲纳、BP、壳牌、阿克苏诺贝尔等均集中在欧洲，产能占比较大的化 工品一方面为维生素、蛋氨酸、MDI、TDI、环氧丙烷等壁垒较高的化工品，另一方面为C2、C3产业链的基础化工原料。

全球化工品贸易，当下或迎来再分工

根据彭博，中国资本开支在中美欧经济体中份额逐年提升。2021年占比高达37.9%，领先于欧盟与美国。

根据德勤调研，欧洲规模性投资放缓，ESG并购为主要方向。比如：铂金资本收购索理斯，布局节水节能、环保材料的解决 方案；西湖化学收购瀚森全球环氧树脂业务，以开发风力涡轮机叶片和轻型汽车结构部件的专用树脂材料；阿科玛收购亚什 兰高性能胶粘剂业务，以满足市场对更多可持续产品的胶粘需求；嘉吉公司收购禾大公司性能技术和工业化学品业务，为可 和提供自然、碳中和的解决方案。

年内出口增速下滑，五月出口反弹超预期。在去年高基数背景下，伴随着海外的复工加速，我国今年整体出口增速出现下滑。 根据最新海关总署数据，5月中国出口同比增长16.9%，大幅超出市场预期。主要系5月出口包含了上海疫情扰动下，大量4 月的积压产品。

结构性出现分歧，原料端出口强于成品端。俄乌冲突和能源高位下导致贱金属制品、劳动密集型产品等产品出口仍有支撑， 而东南亚复工复产和承接产业转移加速导致的中间品、设备出口数据拉动有限。我们认为，下半年一方面美联储加息背景下， 海外需求进一步释放乏力，且伴随海外疫情恢复后的供应链复苏，国内成品端出口增速或进一步下滑，而能源高位下我国具 备成本优势的原料端品种或仍有支撑。

关注欧洲安全生产，能源成本套利品种的出口行情

聚氨酯：德国计划减少工业用气，关注聚氨酯等品种出口

欧洲为聚氨酯核心产地。根据前瞻产业研究院数据，截至2020年年底，全球MDI产能为924万吨/年，其中欧洲产能约为 263万吨/年，占比达28.5%。全球TDI产能约为375万吨/年，其中28.2%的产能来自欧洲。其中，巴斯夫在比利时的工厂 拥有全欧洲最大的MDI单一工厂产能，高达65万吨/年，同时其在路德维希港基地拥有30万吨/年的TDI产能。科思创在欧 洲的三个生产基地则拥有约77万吨/年的MDI产能。此外，陶氏、亨斯迈等企业在葡萄牙、德国、荷兰等地也拥有相当体 量的MDI产能。因此，如果欧洲工业用天然气出现断供致使相应化工厂出现停产/减产，将致使全球近30%的 MDI/TDI 供 应受到影响。

4. 成长：紧握下游化工需求，看好国产化替代

甜味剂：代糖市场蓬勃发展

随着“减糖”理念更加深入人心，甜味剂将在多领域替代蔗糖，需求将带动市场进一步扩容。甜味剂目前已经在饮料、 调味品、烘焙食品、药品等各个领域对糖类进行替代。2019年全球范围内蔗糖占甜味剂总市场比例达78%左右，随着人 们更加重视健康理念以及各国肥胖人口数量持续攀升，预计代糖占甜味剂市场的比例将呈加速上升态势。

三氯蔗糖：出口高景气，价格保持高位

三氯蔗糖是唯一以蔗糖为原料的高倍甜味剂，可达到蔗糖的甜度约600倍（400~800倍）。具有无能量、高甜度、纯正甜味、 安全度高等特点。三氯蔗糖易溶于乙醇、甲醇和水，广泛应用于饮料、口香糖、乳制品等食品中。

三氯蔗糖作为第五代甜味剂，1991年首次被加拿大批准使用，我国于 1997 年正式批准使用，目前三氯蔗糖已被100多个国 家批准使用。由于三氯蔗糖工艺技术及环保要求高，投资门槛高，生产成本和价格还较高。目前全国有六家生产企业，金禾 实业是绝对龙头企业，未来数年暂无新增产能。

阿洛酮糖：能降血糖的代糖新星

阿洛酮糖已在多国批准应用，我国批准可期。目前阿洛酮糖在国内还未被批准使用，但是不少代糖生产企业都已在对阿 洛酮糖产业进行布局。在2021年10月，我国卫健委已经受理了D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿洛酮 糖安全性的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我国的阿洛酮糖食品级应用也有望通过审批。

光伏高景气，产业链受益

三氯氢硅：供需缺口存在。硅料环节是指粗硅通过化学提纯得到多晶硅的过程，其中三氯氢硅是多晶硅生产过程中不 可或缺的核心原料。供给端，三氯氢硅产能56.6万吨，但光伏级三氯氢硅生产难度较大，我国光伏级三氯氢硅合计年 产能仅16.5万吨。需求端，开机阶段，每新增1吨多晶硅产能，需一次性投入三氯氢硅约0.2吨；生产阶段，每生产1吨 多晶硅，需消耗三氯氢硅0.3-0.5吨以补充循环系统的损耗。2022年约有40万吨多晶硅产能投放，保守估计三氯氢硅 需求增量约20万吨以上。因此，2022年下半年新建多晶硅装置集中投产，预计短期内三氯氢硅或将出现供应缺口。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）