2022年安井食品发展现状及业务布局分析 安井在速冻业务中市占率有望持续提升

1. 安井食品： 双剑合璧，三路并进

1.1. 发展历程：规模优势突出，内生外延发展

深耕速冻二十余载，双剑合璧三路并进。安井食品主要从事速冻火锅料制品 （以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食 品的研发、生产和销售

。按照“主食发力、主菜上市”思路，公司于 2019 年推出 “锁鲜装”系列产品，成立冻品先生发力预制菜，坚持实施“双剑合璧（安井+冻品 先生），三路并进（火锅料制品+米面制品+菜肴制品）”的经营策略。经过二十多 年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，现已成长为国 内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。2021 年公司收入/归母净利润分别为 92.7/6.8 亿元，同比分别增长 33.1%/13.0%。2022Q1 实现收入/归母净利润 23.4/2.0 亿元，同比增长 24.2%/17.7%。

深耕速冻二十余载，双剑合璧三路并进。安井食品主要从事速冻火锅料制品 （以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食 品的研发、生产和销售。按照“主食发力、主菜上市”思路，公司于 2019 年推出 “锁鲜装”系列产品，成立冻品先生发力预制菜，坚持实施“双剑合璧（安井+冻品 先生），三路并进（火锅料制品+米面制品+菜肴制品）”的经营策略。经过二十多 年的发展，公司已形成以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，现已成长为国 内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。2021 年公司收入/归母净利润分别为 92.7/6.8 亿元，同比分别增长 33.1%/13.0%。2022Q1 实现收入/归母净利润 23.4/2.0 亿元，同比增长 24.2%/17.7%。

1.2. 团队稳固：股权结构清晰，股权激励落地

职业经理人团队稳固，运营体系稳健执行力强。截至 2022 年 3 月 31 日，福 建国力民生为公司控股股东，持股比例为 31.77%；公司副董事长章高路持有国力 民生 32.93%的股份，为公司实际控制人。董事长刘鸣鸣及核心管理团队在公司创 立之初陪伴公司成长，深耕速冻食品行业多年，经验丰富。

股权激励调动管理层积极性。2019 年 11 月，公司首次向董事、高管、中层 管理人员及生产、技术、营销骨干授予限制性股票 632 万股，并于 2020 年 7 月 授予预留的 30 万限制性股票。解除限售考核目标为 2019 年营收不低于 50.3 亿元、 2019-2020 年两年累计营收不低于 107.8 亿元、2019-2021 年三年累计营收不低于 170.8 亿元。根据历年年报，2019-2021 年公司累计营收高达 215.04 亿元，股权激 励方案解锁条件现已达成，管理层积极性充分调动。

1.3. 主营业务：产品三路并进，渠道经销为主

安井食品位于速冻食品产业链中游，所属行业产业链涉及到上游农副产品加 工业，涉及速冻食品原材料的加工制造；中游速冻食品加工业，全程冷链运输， 包括速冻鱼糜、肉制品、米面制品、菜肴制品四类；下游为销售渠道，包括经销 商、商超渠道、特通渠道及电商渠道。

分产品，三路并进。截至 2021 年 12 月 31 日，鱼糜制品、速冻肉制品和速冻 米面制品为公司主业，营收占比 82.8%，对公司整体收入贡献较大；菜肴制品营 收占比 15.4%，正处于高增长阶段。具体来看，（1）火锅料制品（包括速冻鱼糜 制品和速冻肉制品）：2021 年火锅料制品总收入 56.2 亿元，占比 60.6%，同增 21.6%，毛利率为 23.5%，同比-1.9pct。具体来看，鱼糜制品/肉制品 2021 年收入 分别为 34.8/21.4 亿元，占比分别为 37.5%/23.1%，同增 23.1%/19.2%，2018-2021 三年收入 CAGR 分别为 30.4%/21.5%， 毛 利 率分 别 为 22.7%/24.9%， 同比3.2pct/+0.2pct；（2）米面制品，2021 年收入为 20.5 亿元，占比 22.2%，同比 23.6%，2018-2021 三年收入 CAGR23.2%；毛利率为 24.1%，同比-3.7pct；（3）菜 肴制品 2021 年收入 14.3 亿元，占比 15.4%，同增 112.4%， 2018-2021 三年收入 CAGR53.5%，毛利率为 14.2%，同比-7.8pct。

公司 2021 年综合毛利率下降主因：（1）公司淡季加大促销力度，导致销售费 用增加；（2）包材、油脂和大豆蛋白等原材料价格上涨；（3）疫情反复致使人工 成本、生产投入和物流成本增大。

分产品看，米面制品和鱼糜制品毛利率下降主要因为疫情趋稳，商超渠道收 入减少，高毛利米面制品、鱼糜制品产品销量减少。肉制品毛利率上涨主要系鸡 肉、猪肉价格下降所致。菜肴制品毛利率下降主要系公司子品牌“冻品先生”及控 股子公司新宏业食品纳入合并财务报表所致。

安井高度重视营销渠道的建设，销模式包含经销商、商超、特通直营、电商 等。根据 2021 年年报，经销商/ 商超/ 特通直营/ 电商收入分别为 77.2 /9.2 /4.4 /1.8 亿元，同增 31.6% /9.5% /173.4% /101.6%，占比 83.3%/10.0%/4.8%/2.0%，2018- 2021 年三年 CAGR 分别为 28.5% /21.6% /66.8% /94.1%。（1）公司拥有超过 1600 家一级经销商，（2）商超客户主要包括大润发、永辉、沃尔玛、苏果等连锁大卖 场。（3）特通直营方面，公司与呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王、杨国福 麻辣烫等餐饮客户，湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等休闲食品类上市公司上游 供应链企业，及锅圈食汇等新零售客户均建立了长期合作关系。（4）在电商渠道， 公司挖掘新阵地、新客群、新模式，带来全新发展动力。

分渠道，经销为主。公司销售模式为经销商、商超、特通直营、电商四种模 式。安井食品销售渠道以经销商为主。受益于“贴身支持”的经销商扶植策略， 经销商渠道收入不断增加，占比从 2013 年的 76.6%增加至 2021 年的 83.3%。详细 的经销商分析将在下文展开。

公司营销网络以华东地区为中心并辐射全国。公司销售地区有东北、华北、 华东、华南、华中、西北、西南和境外地区，境外主要系 2021 年 3 月公司收购英 国功夫食品所贡献。根据 2021 年年报，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入 分别为 8.2 /11.4 /45.4 /7.7 /10.4 /3.6 /5.6 亿元，同增 26.1% /37.2% /28.0% /32.8% /55.3% /66.1% /20.4%，占比分别为 8.9% / 12.3% /48.9% /8.3% /11.3% /3.9% /6.1%， 2018-2021 年三年收入 CAGR 分别为 28.9% /36.8% /23.9% /33.2% /42.8% /48.7% /31.6% ，毛利率分别为 19.3% / 23.9% /23.7% /20.2% /21.3% /22.3% /13.9%，同比 - 2.0pct /-2.0pct /-3.9pct /-5.2pct /-4.5pct/ -2.4pct/ -4.2pct。华东地区为公司主要收入来 源，市场较为成熟，但从 2013 年开始占比逐步下降，主要系公司积极展开全国化 布局，产品在华东以外地区加速拓展所致。相较其他地区而言，2021 年华东地区 毛利率保持高位，营收增速相较其他地区较缓。其余地区仍有较大渠道下沉空间 （下文将测算渠道空间），2021 年多个区域营业收入增速超过 30%，分别为华北、 华南、华中、西北地区。

1.4. 财务分析：盈利能力承压，弹性释放可期

盈利能力 21 年承压，期间费用率趋势下行。2017-2020 年公司综合毛利率基 本稳定在 26%左右，2020 年公司 C 端收入增长提振毛利率，同时由于会计准则变 化, 物流费用转计入营业成本，使得综合毛利率保持稳定。2021 年，受会计准则、 工资成本、生产投入（原材料成本大幅上涨）、运费增加等因素影响，公司毛利率 下降至 22.1%。近年来公司期间费用率呈现下降趋势，体现出规模效应下效率提 升。行业横向比较可以看出，安井盈利能力长期稳中有升、行业领先。

ROE 长期平稳、领先，上下游话语权强。安井食品 ROE 长期平稳、保持行 业领先（2020 年三全食品受益于疫情 C 端放量带来净利率大幅提升），2018-2020 年 ROE 稳中有升，2021 年受盈利能力影响下降为 15.6%。此外，安井食品应收账 款周转率远高于同行，产品认可度高、渠道粘性高叠加信息化管理赋能，具有较 高渠道话语权，2020 年后应收账款周转率下降系子公司新宏业纳入合并报表范围 所致。

2. 传统速冻行业：空间广阔，集中度提升

规模：预计速冻食品行业 2024 年或接近 2000 亿规模，对应 2021-2024 年 CAGR 为 8.8%。根据艾媒咨询预测，2021 年我国速冻食品行业（分为调理类速 冻食品、农产速冻食品、畜产速冻食品、水产速冻食品四大类）规模为 1542 亿元， 预计 2024 年市场规模将达 1986 亿元，对应 2021-2024 年 CAGR 为 8.8%。根据前 瞻产业研究院数据，2020 年速冻食品第一大类为速冻米面制品，占比 52.4%，速 冻火锅其次，占比 33.3%。

需求端空间广阔，人均消费量对标美国 5 倍空间：1）随着 B 端餐饮规模提 升，在规模化、连锁化趋势下对成本控制、效率提升提出高要求。食材标准化需 求推动速冻食品行业发展。2）C 端场景扩容，懒经济、宅文化、快生活盛行，疫 情进一步催化 C 端渗透。3）对标海外，人均消费量提升空间大。根据艾媒咨询数 据，2019 年我国速冻食品人均消费量仅有 9 千克，对比日本仍有 1 倍提升空间， 对比美国有 5 倍提升空间。

冷链物流快速发展，坚实保障供应：速冻食品产业链条较长，从中游生产到 下游产品销售需要全程冷链运输。为确保速冻食品的鲜度和品质，从急冻制造、 存货、运输、销售的整个经营过程都要求在低温环境中完成，因此速冻食品行业 经营受冷链物流的影响较大。2021 年我国冷库总量达到 7498 万吨，2017-2021 年 CAGR 达到 11.9%。2021 年我国冷藏车市场保有量达到 34 万辆，2017-2021 年 CAGR 达到 24.8%；冷链物流体系的快速建设为速冻食品行业发展提供坚实保障。

2.1. 速冻火锅料：行业规模五年或翻倍，龙头集中度有望提升

规模：我们判断未来五年 CAGR10%-15%，乐观预计 2025 年速冻火锅料行 业规模或近千亿。根据智研咨询数据，2020 年速冻火锅料市场规模 462 亿元， 2012-2020 年 CAGR10%。根据 Frost & Sullivan 预测，中国火锅餐饮市场规模 21- 25 年 CAGR 为 13.0%，速冻火锅料作为餐饮市场原料，其渗透率有望进一步提升， 我们判断 2021-2025 年增速为 10%-15%，预计火锅料市场 2025 年规模或达到 744 亿元-929 亿元。

趋势：产品结构升级，全渠大单品生命周期更长、规模效应突出。2019 年安 井推出面向 C 端全渠道销售的“锁鲜装”产品，在渠道快速扩张的同时迅速抢占行 业制高点，提高企业盈利能力，进而引领行业升级换代。

格局：中小企业出清，龙头集中度有望持续提升。分析 2015-2021 年速冻火 锅料行业龙头资产结构，安井应收账款占总资产比重一直保持较低水平，渠道话 语权较强，2019 年后火锅料龙头公司海欣、惠发应收账款占总资产比例均呈下降 趋势，以宽松账期换取市场趋势减弱，表明对下游经销商渠道议价能力增强，整 体火锅料行业影响力正在朝头部品牌企业集中。2019 年火锅料行业 CR5 仅 20%， 随着税收规范、环保监管、食品安全愈受重视，叠加原材料成本波动，行业进入 洗牌期，中小企业出清，龙头份额有望提升。随着未来产能释放以及产品结构优 化，我们预计安井未来市占率有望持续提升。

2.2. 速冻米面：双龙头格局稳固，新式面点差异发展

规模：我们判断未来五年 CAGR 5%-10%，乐观预计 2025 年速冻米面行业 规模有望超千亿。根据立鼎产业研究院数据，2019 年速冻米面市场规模为 677 亿 元， 对应 2015-2019 年 CAGR6%。鉴于速冻米面处于行业成熟阶段，渗透率提升 空间有限，我们预计 2020-2025 年速冻米面市场规模增速 5%-10%，预计 2025 年 或达到 907 亿元-1199 亿元。

趋势:传统大单品存量竞争下差异化新品类扩张驱动行业增长，B 端餐饮待 势乘时。传统米面产品饺子、汤圆进入成熟阶段，以存量竞争为主。新式面点依 靠创新型大单品打开增量市场空间，增速较快；2019 年面点类产品占速冻米面食 品市场 17.8%。以饺子汤圆为代表的传统速冻米面大单品原以 C 端商超渠道为主。 随着餐饮工业化踏浪而来，B 端速冻米面场景逐渐丰富，饺子、包子类门店数量 占小吃快餐门店 2.6%/2.8%，在人力、租金成本上升的背景下，B 端控本增效需求 明显，我们判断 B 端速冻米面的 CAGR 增速高于整体速冻米面行业。

格局：双龙头格局稳定，安井可借助差异化提高渗透率。三全、思念为行业 龙头，2020 年 CR2 为 41%。C 端市场壁垒较高，龙头消费者认知已建立且商超渠道进入门槛高，小企业难进入；B 端需通过渠道开拓打开市场，依靠产品的差异 化开拓新的增长点。安井食品通过差异化发面产品切入，BC 兼顾有望不断渗透速 冻米面市场。

2.3安井在传统速冻业务中市占率有望持续提升

2.3.1 渠道推力：BC 兼顾、全渠发力、渠道下沉

（1）安井当前渠道画像：B 端占比约六成，经销商渠道占比八成

速冻行业横向比较而言，安井经销商渠道占比最高。从公司内部渠道结构来 看，2021 年安井经销商 /商超 /特通 /电商渠道收入占比分别为 83% /10% /5% /2% ， 收入来源以经销商渠道为主。从速冻行业来看，海欣食品 /惠发食品 /味知香 /三全 食品经销渠道收入占比分别为 63% /63% /17% /74%，多超过 50%，但均低于安井 经销商占比。由此可见，经销商渠道是速冻行业渠道结构的关键，亦是安井渠道 结构的重中之重。

分地区来看，安井全国化布局显成效。根据公司招股说明书，公司基于不同 区域市场成熟度，采用不同的管理策略。具体来看：1）不成熟市场和偏远地区的 边缘市场：不成熟市场包括新疆、内蒙、陕西等，偏远地区包括云南、贵州、重 庆等，处于市场培育阶段，市场开拓较粗放；2）较成熟的重点市场：华中、东北、 华南地区以及华东和华北地区的部分省份，已有一定品牌认可度和市场基础，将继续对市场精耕及培养；3）成熟的根据地市场：江苏、福建、浙江和安徽等市场 采取密集分销管理策略，经销商定期整合淘汰。近五年来，除了华东地区基数较 大，市场更为成熟，安井食品各地区收入 CAGR 均保持 20%以上。尤其华中、华 北、西北、西南地区随着公司不断开拓市场，增速提升效果显著。公司已经形成 了以华东地区为中心，辐射全国的营销网络。

全方位扶持经销商，坚持培育优质大商：为打造渠道强壁垒，公司多年坚持 培育优质大经销商。从行业整体来看，海欣/ 味知香/三全单个经销商创收分别为 45 /23 /91 万元，而安井单个经销商创收达 467 万元，高于同行 5-25 倍，表明安井 经销商创收能力远高于同行业竞争者。我们预计，公司经销商平均利润率为 15%- 25%，部分经销商可达 30%以上。安井始终坚持以人为本、贴身支持、全面赋能、 共同进步、利益共享的扶持策略，因而逐步培养出忠诚度高、执行力强的经销大 商协同奋斗。

（2）安井近期渠道策略调整有哪些？

顺应市场变化，渠道策略逐步转为 BC 兼顾、全渠发力：①公司坚持以经销 商渠道为核心，餐饮流通渠道拥有绝对优势；②2018 年拓展电商渠道，形成新增 长点；③2019 年提出“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，为顺应火锅料制品市 场变化，加大 BC 商超开发， BC 端占比约为 7:3-6:4； ④2020 年继续坚持“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，受疫情影响，C 端销售扩大，BC 端占比约为 5:5； ⑤2021 年提出“BC 兼顾，全渠发力”的渠道策略，有望打开新渠道空间，该年 BC 端占比约为 6:4。近年来，公司逐步加强 BC 端产品和渠道切换的能力，从而 积极顺应市场变化、抵御疫情等不确定因素的冲击。

20 年后加快招商节奏，新增多为 BC 超市经销商：2019 年之前，公司经销商 数量规模稳定。根据公司年报，2020 年经销商数量由 682 家增长至 1033 家；截至 2021 年底经销商增长至 1652 家，除去境外地区 220 家经销商，国内经销商数同比 38.6%。总体而言，经销商渠道在数量持续扩张。同时，新增经销商多为 BC 商超 经销商，原因在于：1）作为公司渠道扩充的良性补充，BC 超市经销商能够为公司同时带来流量和销量，带动公司品牌效应提升；2）BC 超市经销商避免了传统 商超渠道高费用低利润的问题。

（3）安井未来渠道发力点在哪里？全国化布局+渠道下沉拓宽市场空间

渠道下沉，开拓弱势地区。在巩固华东、东北等传统强势市场基础上，公司 逐步加强西南、西北、华南等外围市场的开发。2021 年西北、西南、华南和华北 地区经销商分别为 86/166/179/170 家，2018-2021CAGR 60.0%/46.3%/42.4%/42.3%， 经销商数量增长趋势明显。近年来公司全面执行渠道下沉策略， 2020 年取消西南、 西北、华北等多地的省代模式，逐步向地级、县级市场细化，有望拓宽市场空间。

我们详细测算，单从渠道推力的角度来看，安井渠道空间 3 年 1.7 倍，5 年 空间 2.2 倍。我们通过计算公司 2021 年整体吨售价，结合各地区营收计算 2021 年 各地区的人均销量情况，乘以各地区总人口数得到各地区总销量情况。将各地区 对标相对成熟的华东市场，参考历史华东地区的人均销量提升节奏，给予相应的 调节系数来预测各地区未来人均销量，乘以未来预测总人数得出未来各地区总销 量。得出结论：假设其他条件不变的情况下，以华东地区人均销量提升节奏为对 标，安井渠道下沉至 2024 年有 1.7 倍空间，至 2026 年有 2.2 倍空间，下沉空间广 阔。

2.3.2 产品引力：打造、推广、沉淀全渠道大单品

由于消费者习惯和口味变化快，速冻食品生命周期具有很大的不确定性，而具 有全渠道大单品特征的产品生命周期更长，能带来更大的规模效应。

(1）打造： 策略先行，强研发与规模化生产赋能

应市场改进策略，公司速冻火锅料、米面、菜肴制品结构不断升级，单价 持续提升。1）安井凭借其强市场感知力，顺应市场需求，及时跟进、持续改进产 品策略，专注打造全区域、全渠道的爆款大单品。以预制菜为例，其推广的新品 符合当下市场要求，具备家喻户晓、BC 兼顾、南北通用、菜品还原度高和性价比 高等特征。在数年产品策略指引下，公司研发质量和数量领先同行。2）在火锅料 制品方面，公司自 2018 年推出丸之尊系列开始，逐步主推中高端产品，拉动火锅 料制品价格上涨，2021 年鱼糜制品和肉制品单价分别为 13.2/13.4 元/千克，2018- 2021 年 CAGR 分别为 6.1%/4.5%。在米面制品方面，为提高米面细分领域市场竞 争力，公司坚持打造高性价比大单品，再加上米面制品处于行业成熟阶段，缓冲 了由产品结构升级带来的价格提升，2021 年米面制品单价为 10.4 元/千克，2018-2021 年 CAGR4.0%。在菜肴制品方面，行业处于快速发展阶段，公司积极布局预 制菜领域，产品提价空间大，2021 年菜肴制品单价为 13.4 元/千克，2018-2021 年 CAGR19.5%。

研发实力远超同行，近年来新品次新品收入占比保持 25%。2021 年安井研发 人员 341 名，且多为食品专业人才，研发费用 0.88 亿元，远高于同行。同时就传 统业务而言，研发部门每年开发 20 至 30 款新品，平均可推出 5-8 款储备新品； 而对于预制菜业务，每年至少新推 10 款以上新品。此外，在“全国性新品+区域 性新品”策略下，各生产基地每年需推出区域新品 1-3 个，其中必须有本区域销售 达到一定考核标准的区域新品。

强研发与规模化生产赋能，产品放量精准迭代。公司采用“产地研”的研发 模式，在总部新品策划的指引下，不同生产基地分别负责某一新品研发，齐头并 进，确保新品能够密集上市。再加上规模化生产打造高性价比，安井能够实现新 品持续放量，精准复制迭代，从而快速抢占市场。在研发提升产品口感以及规模 化生产打造性价比的基础上，安井采取新品持续放量策略，精准复制迭代，快速 抢占市场。例如，速冻馅饼产品最早由喜世、霍嘉、提篮等品牌于 2014 年推出， 2020 年，安井结合自身优势精准复制，推出速冻馅饼产品，并取得成功。

（2）推广：自上而下聚焦，全方位协同助力

管理层聚焦新品推广，全方位营销手段同步发力。公司目标每年保持新品次 新品收入占比 25%，实现产品迭代，防止产品老化断代。新品推广计划明确、有 条理、可落地；推广动作快、力度大，使得计划真正落实。以锁鲜装为例，产品 结构升级和品类扩张同步进行，同时发力。通过网红带货、董事长亲自直播、高 铁地铁广告投放、电视节目冠名、线下产品陈列、促销品搭配等手段，从上至下，全面推广重点新品。此外，各基地总经理由单纯的“生产总经理”转变为“经营 总经理”，承担起新品上市推进的责任。同时在广告费用方面，21 年公司广告投 放达 2.3 亿元，同比 41.2%，加大品牌建设力度。

优秀销售团队助力，全方位扶持经销商。在销售团队培训方面，公司坚持：1） 目标明确，例如细化员工任务，落实到月活动开展次数、开发网点数等；2）注重 新品推广，相比业绩，公司对新品推广考核占比大；3）持续跟进、实时跟踪产品 销售情况，并及时作出改进；4）激励充分，2020 年安井销售人员人均薪酬为 31 万元，在行业内处于较高水平。在经销商方面，公司全方位扶持经销商，加强产 品推广，具体来看：1）产品试点：建立经销商对安井新品的信心；2）服务支撑： 单个经销商平均 3.5 位销售人员对接；3）新品考核：针对新品推广有专门考核， 采取优胜劣汰原则；4）利益推动：相比其他产品，新品利润水平更高，我们预计， 新品次新品经销商至二批渠道利润 5-8%，高于一般产品 3-5%。

（3）沉淀：推新、追踪、改良、优胜劣汰

成熟方法论指引。公司大单品沉淀需要经历完整的新品至次新品阶段，一般 而言，第一年推出新品，公司不做收入利润考核，第二三年次新品进入爆发式增 量阶段，公司将进行销售考核。数年以来，公司坚持新品及次新品持续放量迭代， 我们认为安井新品打造及后续推广方面已日趋成熟，在成熟方法论指引下，有望 系统性推陈出新。同时通过信息化系统跟踪新产品销售情况，依据市场反应和消 费者反馈不断改良新品，采用优胜劣汰模式，逐步沉淀大单品。2021 上半年公司 提出“肉片冲锋，鱼片称王“，下半年公司发现肉片各地方标准差别大，难以统 一做成大单品，便逐渐减少对肉片的宣传投放。

火锅料方面：核心大单品锁鲜装持续发力。锁鲜装是 2019 年下半年隆重推 出的一款中高端火锅料产品，从流通品牌向消费者品牌转型升级为面向 C 端、面 向全渠道的大单品。直观上锁鲜装重量在 150 到 240 克，采取真空装包装，有大 面积透明区域，直观展现产品形态。经过三年单品突破、单品夺冠、单品争霸的 发展阶段，19、20 和 21 年分别实现收入约 2 亿、5 亿和 8 亿。锁鲜装系列中一 些单品已经成为网店、BC 超、线上新零售领域的重要单品，对于公司改善产品 结构、提高 C 端品牌形象和净销率做出突出贡献。后续公司将持续改进研发方案、 提供渠道资源，确保锁鲜装系列产品稳定增长。

米面方面：多款大单品过亿。安井重点发展差异化战略，持续在米面细分领 域中打造优质产品，2021 年核心大单品手抓饼约 3 亿，其余大单品如馅饼、红糖 馒头、流沙包、核桃包等均已收入过亿。以安井手抓饼为例，袋装/桶装手抓饼重 量分别为 2250/900 克，包含葱香和原味两种口味。对比思念、三全手抓饼，安井 手抓饼规格更加多样，除常规的 10 片袋装手抓饼外，公司推出了 4.5 斤 25 片量贩 家庭装，每片手抓饼仅 1.5 元，其产品性价比优于竞争对手。公司避开汤圆水饺 等竞争红海领域，以差异化发面产品为切入点，不断打造优质大单品，同时往家 庭化及中高端化领域持续精进产品，未来有望在米面行业细分领域中进一步打开 市场空间。

2.3.3 产能保障：扩产能下规模经济带来成本优势

（1）产能扩张：扩充产能保障生产，有效增强竞争优势

定增募资扩充产能，产能增速行业领先。2015-2021 年公司产能 CAGR21.0%， 2021-2025CAGR 预计为 20.5%，扩张速度在行业内处于领先地位。公司产能利用 率、产销率始终保持超高位，公司 2021 年产能利用率为 98.6%，2015-2020 年产 能利用率始终保持 100%以上，因此 2021 年公司公告定增募集资金 57.4 亿元，其 中 36.9 亿元用于产能基地建设，新建速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/菜 肴制品产能分别为 33.1/19.2/8.5/10.5 万吨，合计 71.3 万吨，3-5 年内陆续投产。积 极扩建产能为公司的成长提供坚实保障，带来规模效应，增强公司竞争优势。

（2）原料供应：加速收购保障绝对供应，采购规模化打造价格优势

并购新宏业+新柳伍，保障原料绝对供应：近年来，安井收购上游鱼糜供 应商新宏业（持股 90%，已完成 2021 年承诺业绩）和新柳伍（预计 22 年底持 股 70%），两家企业主营小龙虾的初加工与深加工，淡水鱼浆的供应以及虾尾、 虾粉的综合利用，为安井鱼糜类产品生产供应稳定原料。其战略意义在于：1） 保障绝对供应，打破外部环境不可控因素和价格不确定性，在价格体系以及上 游行业标准掌握主动权；安井鱼糜水产采购量占全国鱼糜水产总采购量约 50%， 随着其体量逐步增大，稳定原料供给将保障未来业绩成长性；2）掌握水产资 源优势，精耕湖北鱼虾产业，依靠 1+1 逐步实现小龙虾领域龙头地位。根据湖 北全省产业化推进会数据，2021 年湖北小龙虾产量 108 万吨，产量占全国超 40%，产量、产值、出口均居全国第一。

采购具规模效应，原料价格把控能力强：采购规模较大提升原材料议价能 力，使得公司对上游原材料供应商有充分的话语权。2017-2021 年公司主营成 本构成中直接材料占比 70%以上，原材料成本结构中鱼糜占比约 25%；肉类成 本占比约 25%，鸡肉采购量为猪肉 5 倍以上；大豆蛋白和油脂合计占比约 15%， 大豆和油脂 2022Q4 进入上行阶段，公司也随即提价对冲成本。历史中面对原 料价格波动，公司多采用提价、调整产品结构及配方以缓冲价格冲击，例如动 物油替代棕榈油、减少千叶豆腐比例、鱼糜替代肉类、鸡肉替代猪肉、进口冻 猪肉替代国内猪肉等措施灵活应对成本变化。通用性的大宗农产品如猪肉、牛 肉，公司根据销售生产需要批量采购，锁定价格控制成本；蔬菜调味品等小物 料按照年度计划结合销售订单、库存管理来进行。

（3）规模经济：精细把控成本，“销地产”节省物流费用

重视机械自动化改造，互补模式缓解招工难：公司以降低人力成本和提高 劳动效率为核心，持续进行自动化升级改造；同时推广 EDI 系统，提高设备技 术水平，以实现降本提效的诉求。在生产人员方面，与周边工厂积极合作，在 淡旺季采用工人互补模式，有效缓解招工压力。

“销地产”模式下成本规模优势进一步凸显：公司坚持“销地产”模式， 辖区销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度、快 速产生效益。该模式有效降低物流费用，2017 至 2021 年期间公司单吨销量物 流费用由 363 元下降至 280 元，远低于同业水平。同时能够充分利用当地较低 的人工成本和原材料资源，例如湖北鱼糜、山东鸡肉。费用方面，公司营收体 量大，摊簿相应固定成本，费用管理优于可比公司。

综上，做到以上几点，安井在传统速冻行业中的市占率有望持续提升。

3. 预制菜赛道：聚焦核心渠道力，预制菜领军可期

3.1 预制菜：万亿赛道格局尚分散，巨头入场水大鱼将大

3.1.1. 规模：两种测算方法，万亿空间可期

根据艾媒咨询预测，2021 年广义预制菜市场规模 3459 亿元，预计 2023 年市 场规模为 5165 亿元。剔除前文速冻米面规模，预计 2021 年预制菜肴市场规模 2677 亿元，预计 2023 年市场规模为 4261 亿元。考虑到预制菜 BC 端渗透率空间 仍足，我们假设此后按照 27%（艾媒咨询预测的 23 年增速）的年化增速测算，5 年后 2027 年预制菜市场规模或可达万亿。根据 Statista 数据，目前我国与日本人 均预制菜消费量存 3 倍差距，对标日本，我国预制菜行业规模有望再达到目前 3 倍以上即形成近万亿市场。

3.1.2. 趋势：降本增效推动 B 端放量，疫情加速 C 端渗透率提升

降本增效推动 B 端放量，冷链物流发展提供坚实支撑。（1）餐饮企业降本增 效需求紧迫。①餐饮企业存提效需求。据中国连锁经营协会（CCFA）与华兴资 本联合发布的《2021 年中国连锁餐饮行业报告》数据显示，2018-2020 年国内餐 饮连锁化率分别为 12.8%、13.3%和 15.0%，行业连锁化率在逐年提升。目前美国 和日本的餐饮连锁化率分别达 54%和 49%，而中国餐饮连锁化率不到 20%，较美 日仍有提升空间。在国内餐饮企业连锁化水平加速提高的情况下，连锁店的标准 化管理对出菜速度、菜品品质稳定性需求将显著促进预制菜渗透率提升。②餐饮 端降本需求急迫。根据华经产业研究院数据，2019 年我国正餐类企业原材料成本/ 人力成本/房租成本分别占比 40% /22% /10%，而房租成本、人力成本不断增长， 餐饮端降成本需求提升。预制菜可缓解餐饮企业房租和人力成本压力，节约 70%- 80%餐厅后厨空间，减少后厨人员。根据美团测算数据，以售价 20 元/份的快餐为 例，预制菜成本比直接购买食材低 0.4 元。因此预制菜的深入渗透可以节约餐厅 后厨空间且减少后厨人员，或将有助解决餐饮行业面临的租金高、人工高、原料 成本高和利润低的“三高一低”痛点。因此越发高企的餐饮成本或将促使餐饮企业 加速拥抱预制菜。（2）团餐市场大有可为。团餐销售渠道的稳定性、规模化，是预制菜非常合适的应用场景。在疫情及预制菜整体发展的催化作用下，团餐市场 非常需要成本低、易操作、省心省力的净菜、半成品等预制菜。据艾媒咨询数据， 2021 年中国团餐市场规模达 1.77 万亿元，同比增长 15.8%，在餐饮市场占据 1/3 市场份额。随着预制菜降成本优势越来越凸显，团餐市场巨大的需求将带动预制 菜规模加速增长。（3）冷链物流支撑坚实。2021 年 12 月，国务院办公厅印发 《“十四五”冷链物流发展规划》，《规划》提出，到 2025 年，依托农产品优势产区、 重要集散地和主销区，布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地。冷链物流的 强势布局或将为预制菜行业接下来的中长期发展按下加速键。

消费升级助力 C 端量价齐升，疫情加速渗透率提升。（1）消费升级趋势下消 费者愿意吃的更好。预制菜相较于传统速冻食品、方便面等品类更丰富、新鲜度 更高，相对于餐饮外卖更安全卫生，能够满足消费者对食材口味、质量的需求。 根据国家统计局数据，2021 年我国人均 GDP 已达到 1.2 万美元，而 2020 年发布 的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景 目标的建议》提出，2035 年人均 GDP 要达到中等发达国家水平。随着人均收入 提升带来的消费能力提高，预制菜或将越来越频繁地出现在消费者餐桌。（2）家 庭结构“小型化”叠加快节奏生活将刺激预制菜需求增加。根据第七次人口普查数 据，2021 年我国户均人口数为 2.62 人，相比 2010 年减少 0.48 人，“一家三口”结 构被打破；叠加现代社会下快节奏生活对消费者生活时钟的重塑，预制菜或成为 小型化家庭消费者对简单化、便捷化一日三餐需求的绝佳解决方案。（3）新冠疫 情期间预制菜渗透率明显提升。。新冠疫情爆发 3 年以来，深刻改变了人们的生活、 工作模式，大大增加了都市白领居家时间，创造了更多居家饮食需求的同时，也 促进了消费者新消费习惯的养成。据央视财经报道，仅 2022 年 4 月前半个月，上 海地区预制菜销售额同比上涨 250%；而盒马数据显示 2022 年“五一”假期期间， 北京地区预制菜销量环比上涨 500%。

3.1.3. 格局：格局分散尚无龙头，巨头入场水大鱼大

蓝海市场有望进一步集中，各派系纷纷参赛布局。根据观研报告网数据显示， 目前我国预制菜企业约有 2 万家，而根据前瞻产业研究院数据显示，2020 年我国 预制菜行业 CR10 仅为 14.23%，日本 2020 年预制菜行业 CR5 已达 64.04%。百舸 争流下竞争格局尚未明朗。目前预制菜行业参与企业主要有：①速冻派：以安井食品为代表，多年深耕速冻产品领域，在销售渠道和产品研发生产方面具备先发 优势；②餐饮派：以广州酒家为代表， C 端品牌力较强，与线下门店的餐饮品牌 和产品协同效应显著；③原料派：以新希望为代表，定位 B 端，掌握上游农牧原 料，成本掌控力优势凸出；④专业派：以味知香为代表，深耕预制菜多年行业经 验丰富，产品研发竞争力强；⑤互联网派：以盒马鲜生、钱大妈等为代表，定位 C 端，主要包括到店、到家及自提模式，背靠资本且知名度较高。

产品同质化提升竞争难度，渠道+产品优势或助力企业脱颖而出。现阶段预 制菜赛道以 B 端放量为主，疫情催化 C 端渗透加速。从渠道来看，目前预制菜 BC 端占比约为 8：2~7：3，由于 B 端餐饮、团餐等需求大，绑定 B 端能快速实现 放量。从产品来看，研发端优势可以帮助企业快速迭代产品，在目前预制菜产品 同质化严重的形势下不断推出新品保持领先。同时生产端的优势可以使得企业自 行生产发挥规模优势不断降低成本。因此具有渠道优势和强产品力的企业或将在 激烈的市场竞争中脱颖而出。

3.2. 领军可期：渠道力筑核心竞争力，多重优势迁移赋能

产品力保证复购率。从产品来看，优质的口味和质量是复购率的保证。基于 先大众后小众的开发逻辑，预制菜产品需要具备家喻户晓、家庭加工难度大、成 瘾性高和还原度高的特征。尽管预制菜对研发和生产工艺要求较高，但产品仍存 在着同质化程度高、难以差异化的痛点。

渠道力有望构筑核心竞争力。总体而言 B 端预制菜产品同质化严重，差异化 产品难形成壁垒。从渠道来看，目前预制菜 BC 端占比约为 8：2~7：3，B 端餐饮 企业提效降本诉求强烈，绑定 B 端能快速实现放量。而流通渠道易守难攻，层级 多、管控难，需要长时间渠道开拓沉淀，大 B 端产品以定制为主，议价能力强， 对产品服务、要求高，盈利空间受约束；小 B 端产品通用为主， 适销对路的产品 能快速打通小 B 渠道。因此，拥有优越渠道销售能力的公司能快速放量，且竞争 对手难以复制。

3.2.1. 迁移赋能：发挥协同效应，整体优势强势嫁接

生产协同：公司实行销地产策略，降低物流费用及原材料成本，因地制宜实 现速冻食品规模效应优势迁移。此外，通过与安井原有工厂深度合作，有望助力 产业间优势合作。

品牌协同：安井作为 B 端优势品牌，逐渐通过营销投入加大塑造 C 端品牌 （苏炳添代言）， 2018 年成立“冻品先生”，采取组合营销，延续品牌优势。在安 井原有品牌力加持下，公司能够有效降低选择成本、监督成本和营销成本，在预 制菜发展前期打造品牌力支撑点。

渠道协同：冻品先生 70-80%经销商为安井原有经销商，经销商掌握丰富的渠 道资源，尤其在目前预制菜最优切入渠道小 B 端拥有绝对优势，可助力预制菜制 品推广。从火锅料 BC 端发展来看，开始行业需求集中在 B 端，安井食品依靠渠 道力逐渐打通流通渠道，在小 B 端拥有绝对优势。后火锅料 C 端需求逐渐萌芽， 安井食品通过大量拓展 BC 超市经销商打开 C 端增量空间。目前公司在小 B 端的 渠道优势契合预制菜目前渠道需求，且待时机成熟，C 端消费者对预制菜的接受 程度提高以及消费习惯养成，安井也有火锅料丰富经验沉淀打开 C 端渠道空间。

3.2.2. 快速切入： “OEM+自产+并购” 三箭齐发

OEM 贴牌模式深挖渠道，冻品先生逐步由 B 端向 C 端转型，快速上新上量，抢 夺市占率；自产模式保障稳定供应、把控食品安全，自有事业部安井小厨将以 B 端 为主、C 端为辅，提升利润率；在并购方面，通过收购专业派预制菜肴生产厂家实 现产品力快速提升。

（1）OEM 贴牌：冻品先生快速上新放量，强势抢占市场。冻品先生采用 OEM 贴牌模式生产，其目的在于保持高效率下的品类增长，进而带动品牌力的提升， 同时打造完整产业链。在摸索尝试阶段，实现新品快速放量，择优劣汰，沉淀潜力 大单品，抢占市场份额。同时鉴于酸菜鱼产品 B 端向 C 端转型的成功经验，冻品先 生将继续顺应市场需求，聚焦 C 端业务，增大盈利空间。此外，冻品先生未来有望 通过并购或深度合作的方式促进全产业链发展，计划整合上游供应链约十个工厂， 同时在全国范围内建立安井和冻品先生的 200 家卫星工厂，实现竞品全面合作、优 势合作。

（2）自产：安井小厨自产模式弥补 B 端价格缺陷、增强生产把控力。安井小厨 事业部 5 月正式成立，规划以 B 端为主，C 端为辅，在资产成本优势和安井 B 端品 牌力双加持下，有望提升利润率，同时提高市占率。此外，在产能方面，公司 21 年 定增计划新增 10.5 万吨菜肴制品产能；22 年在湖北洪湖建立安井首个专业预制菜肴 生产基地，预计产能约 10 万吨，六年达产。短期来看，自产模式利于减少代工费用， 提升利润率；中长期看来，该模式有益于加强企业食品安全和原材料成本把控力。

（3）并购：收购新宏业+新柳伍，精耕鱼虾产业，提升产品竞争力。2021 年公 司对湖北新宏业提升至 90%，预计于 2022 年底收购新柳伍 70%股权。二者深耕湖北 鱼虾产业，在小龙虾菜肴市场，研发、生产经验丰富，把握水产资源优势，且与安 井有十余年合作经验，有望助力公司在龙虾领域依靠 1+1 做到龙头地位。同时鉴于 预制菜肴生产专业性需求和工艺复杂性特征，并购优质专业派预制菜厂家将显著提 升公司产品力。根据公司公告，新宏业承诺 2021 /2022 /2023 年度净利润分别不低于 7.3 /8 /9 千万元，新柳伍承诺 2022 /2023 /2024 年度净利润分别不低于 7 /8 /9 千万元。

结论：菜肴发力，三箭齐发。我们认为，公司 2021-2023 三年规划通过 OEM 贴 牌模式快速走量打通渠道，积累预制菜研发、推广各方面经验，24 年定增产能及洪 湖预制菜生产基地产能逐步释放，公司或将全面开展自产模式。三条路线在产品、 渠道、选品上各不相同，协同发展，成长性确定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）