新世界发展研究报告：高质量核心资产，长期稳增长价值

一、五十载历程，战略渐聚焦

（一）业务生态圈多元，聚焦“大湾区”及核心业务

新世界发展成立于1970年5月，于1972年在香港联交所上市（股份代码：00017.HK）， 集资逾1.93亿港元，自72年上市至今已有五十年的历程。从公司业务布局及内地市 场布局的变化看，上市至今大致有几个阶段：

阶段一（1972年~2001年）：由较为单一的物业发展业务逐步扩至多元化业务，业 务版图涉及建筑、基建、物业投资、道路、巴士服务等。公司分别于1973年收购协 兴建筑有限公司52%控股权、1985年收购亚洲货柜物流中心香港有限公司49%股权、 1988年收购大老山隧道24%股权、1991年开始接触传呼服务、1997年接入澳门电力 及澳门水厂等、1998年开启巴士服务、1999年成为全港第二大清洁服务供应商；不 断完成业务版图的扩张，形成多元化生态圈。而在这一期间，公司也同时积极参与 内地的房地产市场及基建项目；为后期内地市场的持续发展奠定了良好基础。

阶段二（2002年~2010年）：这个阶段体现为公司多元化业务版图基本稳定，而更 多选择于在内地市场开疆拓土。其中物业发展业务先后进入大连、辽宁鞍山等地方， 物业投资业务则分别在北京、郑州、沈阳等地实现首开或多家开业。除却这两个业 务外，公司（包含控股公司）在03年新基建获得福建省广电局批准，在福建省内大 规模推出数位服务平台；05年与北京银行签订协议，通过增持由北京银行所拥有的 大连国金公司余下权益，全资拥有大连商业中心中山区人民路一幅兴建中商住综合 大楼的土地及发展权，以及此项目内的大连新世界酒店的主要权益；06年与中国铁 道部下属企业中铁集装箱运输有限责任公司及其他合资方正式签订合资合同，成立 为期50年的合资公司“中铁联合国际集装箱有限公司”以建设及经营18个位于内地 18个大城市的枢纽性铁路集装箱中心站。

阶段三（2010年至今）：这一阶段公司整体策略有舍有投，呈现逐步平衡资产结构 的趋势。舍的层面：公司自2010年来开启了对非核心资产的处置或出售，如新创建 出售非核心业务等，再到15年公司出售内地八个地产项目于中国恒大，逐步对资产 端做平衡。投的层面：非地产开发业务层面公司（包含控股公司）于12年收购浙江 省杭州市的杭州绕城公路95%实际权益；13年收购北京首都国际机场股份成为其第 二大股东；15年进军商务飞机租赁市场，18年进军保险业务。地产开发&投资业务， 自16年确定对内地投资的战略为“以大湾区+长三角为主”来，公司先后在深圳、上 海等地获得项目，并于21年将新世界中国总部落户广州。

历经五十载，公司当前主要业务包括物业发展、物业投资及其他（经营公路、商务飞 机租赁、建筑、保险及其他策略性业务），业务生态圈多元，业务区域覆盖广，形成 香港+内地，内地以大湾区为主的区域结构。截止2021年12月31日，公司总资产 6396.85亿港元，较上年同期增长3.8%；净资产为3006.51亿港元，较上年同期增长 0.7%。

（二）家族企业，股权结构稳定

新世界发展是由郑裕彤先生一手创立，16年郑裕彤先生退出董事局主席之位后由其 长子郑家纯先生担任主席职位，行政总裁为郑志刚先生（为郑家纯长子）；此外由郑 志恒先生（郑家纯侄子，郑家成长子）负责公司财务，郑志雯女士（郑家纯女儿）负 责酒店及项目管理业务；为典型的家族企业。

从股权结构看，新世界发展控股股东为周大福集团（CHOW TAI FOOK CAPITAL LIMITED），周大福集团持有新世界发展股权约45.2%，实际控制人为郑裕彤家族企 业；股权结构稳定。

21年12月份以来公司大股东多次增持公司股份，彰显对新世界发展的信心。21年 12月份以来累计增持约4次，累计增持股份数量162万股，累计增持总额4890万港 元，平均增持价格约为30.19港元/股。（报告来源：未来智库）

二、资产负债表稳健，利润率企稳回升

（一）期间费率下降，利润率回升

截止2022财年中期，新世界发展实现营业收入355.73亿港元，较上年同期持平。从 业务结构分布看，公司当前业务主要可划分为四类，物业发展、物业投资、酒店运营 及其他，其中其他业务包含了新创建的业务如基建、道路、保险等。过往公司业务结 构中物业发展及其他业务占比相对均衡，自20年来，物业发展的收入比重逐年缩小， 其他业务的收入比重由提升趋势，而物业投资及酒店运营收入比重基本维持在7%、 1%的水平。过往公司营业收入绝对规模相对稳定，在550-700亿港元的规模内，2019 年由于物业发展入账金额相对较高，首次突破350亿港元的规模，使得整体收入达到 了768亿港元的规模。

至2022财年中期，公司物业发展入账金额约为93.47亿港元，较上年同期减少26.9%； 物业投资收入为25.18亿港元，同比增长8.8%，酒店运营收入为4.95亿港元，同比增 长15.1%。考虑到公司至2022财年中期物业发展业务尚有未入账金额约416.86亿港 元，对22-23年入账金额有较强的支撑。

2022财年中期，公司实现毛利润约为100.61亿港元，较上年同期增长8.0%；期内 毛利润增速高于营收增速，主要源于期内毛利率水平有所提升，带动公司毛利润规 模提升。期内公司毛利率约为28.3%，较上年同期提升2.1pct。2017-2021年的过 往5年内，公司毛利润绝对规模相对稳定，20年下滑较大主要受19年香港事件+20 年疫情等多重因素影响，导致在港业务收入规模的减少，进而影响到毛利润的规 模。

2022财年中期，公司实现归母净利润约为14.30亿港元，较上年同期增长41.2%； 归母净利润增速显著高于归母净利率约为4.0%，较上年同期提升1.2pct。期内公司 （1）投资收益占除税前溢利比重提升1.6pct至17.2%，影响除税前利润约5.16亿港 元；（2）公允价值变动虽较上年同期规模减少1.17亿港元、其他收益较上年较少 7.26亿港元，但金融资产重估带来的变动值约增加20.71亿港元，使得三者对除税 前净利润拉动约12.29亿港元；（3）期内税项较上年同期增加16.08亿港元；三个 因素的影响使得公司整体净利率较上年同期提升约2.7pct，净利率回升趋势较为明 显。

若剔除金融资产及投资性物业的公允价值变动收益、处置非核心资产带来的其他性 收入&收益后作为核心利润看，至2022年财年中期，公司核心利润约为29亿港元， 较上年同期增长14.6%，核心利润率约为8.2%，较上年同期提升约1.0pct。公司核 心利润率在15-19年财年维持在15%-18%的区间内，20年核心利润率为4.3%，21 年回升至7.0%，2022财年中期进一步回升至8.2%。

（二）低杠杆、低融资成本

至2022财年中期，新世界发展有息负债约为1835亿港元，同比增长1.1%；15-21年 公司有息负债由1172亿港元增长至1760亿港元，年复合增速约为7.0%。从有息负债 的期限结构看，短期债务占比约为30.3%，自19年来公司短债比重持续高于20%，现 金短债比有所降低，至2022财年中期，公司现金短债比约为0.9X。2021财年，公司 有息负债1760亿港元，同比下降8.0%，平均借贷成本（借贷总成本/平均有息负债） 约为2.94%，借贷成本较低。

从净负债率的变化看，15-18年公司净负债维持在30%-40%的区间，自19年起净负 债率有所提升；2021财年，公司净负债率约为44.7%。资产负债率表现看，期末公 司总资产约6397亿港元，同比增长3.8%，其中流动资产约1939亿港元，占比约30.3%； 非流动资产约4458亿港元，占比约69.7%。货币资金及发展物业、待售物业、投资 物业等合计约3702亿港元，占总资产比重约为57.9%，资产端主要以现金、相关物 业等为主。（报告来源：未来智库）

三、开发+运营双驱动，香港+大湾区双聚焦

（一）物业发展：战略聚焦大湾区

公司自创立初期即涉足物业发展领域，至今已有50余年的开发经验。截止2022财 年中期，公司整体合同销售金额约为154亿港元（汇率按照0.81计算），较上年同 期下降61.6%，其中香港销售金额约为39亿港元，同比下降85.2%，内地销售金额 约为115亿港元，同比下降16.7%，从销售的区域结构看，销售金额的下滑主要为 2022年财年中期来自于香港的销售金额减少（主要受疫情影响）。

2015财年至2021财年间，公司大部分时间销售金额相对稳定，在350-400亿港元的 绝对规模区间内；2021财年首次突破600亿港元，实现673亿港元的销售金额，其 中仅香港区域实现424亿港元的销售金额。考虑到公司过往销售规模相对稳定，我 们认为2021财年的销售规模为个别年份因供货节奏等影响带来的高位规模，预期 2022财年销售规模或回归至过往相对稳定的销售规模水平。

内地规模较为稳定，香港销售规模有一定波动性。分区域表现看，公司布局区域包 含香港及内地，2015-2021财年，公司在内地的销售金额基本在200-250亿港元的 区间内，年复合增速约为4.6%，规模增速相对稳定。2022财年中期，公司在内地 实现销售金额约为115亿港元，完成了2021财年249亿港元的约46.2%，预计全年 完成超200亿港元销售目标可能性较高。

公司在香港的销售金额波动较大，或与在港储备、开发节奏等相关，2022财年中期 公司在港销售金额约为39亿港元，2022财年公司在港销售金额目标约为100亿港 元，目前完成进度约为39%。

在港储备丰富。公司在港土地储备自18年来逐年下降，由2018财年的1197万平方 尺逐步降至2020财年的908万平方尺，2021财年起土地储备有所回升。至2022财 年中期，公司在港土地储备应占楼面面积约为977万平方尺，其中香港岛约77万平 方尺，九龙约318万平方尺，新界约582万平方尺，公司在港储备仍较为丰富，主 要集中在新界、九龙两个区域。

公司在港获取土地储备的来源除却购地外，也可通过持有的待更改土地用途的农地 转化至土地储备的方式增厚公司土地储备。至2022财年中期，公司持有待更改土地 用途的农地总土地面积约1779万平方尺，应占土地面积约1627万平方尺；其中超 90%的待更换用途储备位于北部都会辐射区域。

2021年香港特区行政长官在2021年施政报告提到“北部都会区域将成为香港特区重 点发展地区，有助于我们与深圳以及大湾区的发展整合”。未来随着北部都会区域 的发展及政策红利的释放，公司在北部都会区域的农地储备面积有望为公司持续带 来丰富的土地储备。目前公司已有200万平方尺应占楼面面积将在2023财年及2024 财年进入土地储备口径；此外有400万平方尺应占楼面面积已提交用地改划用途申 请。

除却在港储备外，公司在内地市场也持有较为丰富的储备。至2022财年中期，公司 在内地土地储备总楼面面积约为552万平米，其中住宅总楼面面积约为313万平米 （占比接近57%）。16年至今，公司在内地总楼面面积有所下降，由2016年的 1100万平米逐步下降至2022财年中期的552万平米，土地储备减少的原因在于：

（1）公司开启非核心业务处置以来，针对内地区域项目作调整，如东北部地区及 中部地区投资比重均有所降低，将资源聚焦在南部地区（主要为大湾区）。从土地 储备的结构看，东北部地区储备比重由2017财年的32%逐步降低至2022财年中期 的18%；而南部地区储备比重由2017财年的33%逐步提升至2022财年中期的 47%；东部区域、中部区域及北部区域的储备比重则相对稳定。

（2）补不如销：公司投资一般为自有资金投资，相比于内房经营模式，有一定的 差异。近年来公司虽聚焦南部地区，但投资节奏及投资力度相比于销售去化速度而 言较慢，使得库存的消耗快于补库存的速度。

公司自1980年起开始在内地房地产市场长期投资，首个参与项目为广州中国大酒 店；1991年在内地广州开发国内首个房地产项目“福莱花园”，奠定了在内地发展 的基础。自91年至今，公司在内地发展已有30年的历程，对内地发展战略也由过 往多区域布局到目前逐步聚焦在大湾区，战略更为清晰。聚焦大湾区源于：

（1）公司在内地发展的第一站为大湾区的广州，在大湾区的投资节奏及力度较为 持续。15年来公司虽处置了内地多个项目，持续退出了部分城市或区域的投资，但 公司仍持续在大湾区投资，如16年拿下深圳前海湾片区商业地块及蛇口太子湾地 块；17年获得广州增城综合发展项目；18年1月与深圳罗湖区政府签署《文锦渡口 岸经济带战略合作协议》，同年获得广州增城和番禺多个项目及与多个位于广州和 深圳的城市更新项目达成合作协议；2021年公司将新世界中国总部落户广州，同年在大湾区收购了三个项目。

（2）从公司落户广州的结果看，公司对于大湾区的重视程度可见一斑。公司看好 大湾区的未来发展潜力，源于大湾区在人口、经济、基础设施等有较好的基础，此 外大湾区定位为金融、科技及创新中心，毗邻香港，政策红利不断。

（二）K11：独特购物体验及差异化战略铸就持续稳定增长

公司物业投资收入近年来稳定增长。截止2022财年中期，公司实现物业投资收入约 25亿港元，同比增长8.8%；其中香港区域物业投资收入约为15亿港元，同比增长 4.0%，内地区域物业投资收入约为10亿港元，同比增长16.7%。2015财年至2021财 年，公司整体物业投资收入由24亿港元增长至47亿港元，年复合增速约为11.8%； 其中香港区域由15亿港元增长至28亿港元，年复合增速约为11.4%，内地区域由9亿 港元增长至19亿港元，年复合增速约为12.6%。

从表现看公司整体物业投资运营稳定，香港区域在投资物业无较大增量的前提下， 仍然实现较好的复合增速，主要得益于公司差异化战略及对消费机遇的及时把握。 差异化战略体现为：（1）公司在港K11为全港首间富有趣味及艺术感的购物中 心，对于当下年轻人而言具备较强的吸引力；（2）公司应用数字科技打造全渠道 零售及社交零售，打通线上线下零售、学习、体验等，增强用户粘性及用户之间的 平台互动；（3）积极的客户关系管理以提高顾客忠诚度及刺激消费。

得益于公司的运营策略及运营效率，至2022财年中期，公司在港投资物业，如K11 Musea实现了1.9倍的业绩增长，K11 Atelier实现40%的业绩增长，K11 Art Mall实 现36%的业绩增长，D Park实现24%的业绩增长。2022财年上半年香港K11销售额 同比增长21%，远高于零售市场的8%，平均出租率高达98%。

从内地物业投资收入的表现看，2015-2017财年基本在8-9亿港元的规模，这一阶段 运营的内地K11项目相对稳定（主要为上海k11贡献），虽16-17财年新增2个K11 项目（武汉光谷及广州），但在物业投资收入的体现上仍不明显，至18年开始内地 物业投资收入有较高的增速。

香港K11项目由于开业周期较长，后续的增长较多依赖于运营效率的提升，而内地 K11早期项目数较少（16年前主要为上海K11项目），16年来开始逐步落子其他城 市及区域，项目数量的增长及运营效率的逐步提升均成为公司在内地物业投资增长 的动力。

目前公司已开业投资物业项目数约17个，总楼面面积约135.6万方，单项目面积约 7.98万方（单项目租金收入约2.77亿港元，坪效约9.5港元/平米/天）；其中香港投 资物业运营数约6个，总楼面面积约32.1万方，单项目面积约5.35万方；内地投资 物业运营数约11个，总楼面面积约103.5万方，单项目面积约9.41万方。按项目面 积的分布情况看，公司投资物业以5万方及以下体量为主，大于8万方的大体量项目 较少。

至2022财年中期公司在手投资物业储备约20个，总楼面面积约279.37万方，储备 项目单项目运营面积约6.85万方，较当前在营单项目体量有所下降，主要为储备项 目中低体量的项目有较多为不到1万方的面积。储备项目中，北京K11 Atelier预计 在2022财年开业（面积0.9万方），其余项目预计2023-2026财年，年均开业项目 分别为4个、6个、5个、5个。未来随着公司投资物业的逐步开业，公司物业投资收 入有望持续获得稳定增长。

四、盈利预测和投资分析

公司低杠杆、高分红、持有型物业加速落地，未来有望在物业发展、物业投资领域 持续获得增长。我们预计公司2022财年-2024财年各业务经营情况如下：

（1）物业发展：预计公司2022财年至2024财年物业发展收入增速分别为+2%、 +3%、+3%，毛利率分别为43.8%、43.2%、42.3%；

（2）物业投资：预计公司2022财年至2024财年物业投资收入增速分别为+10%、 +13%、+15%，毛利率分别为65%、65%、65%；

（3）酒店运营：预计公司2022财年至2024财年酒店运营收入增速分别为-30%、- 15%、0%，毛利率分别为-50%、-30%、-15%；

（4）其他：预计公司2022财年至2024财年其他业务收入增速分别为+5%、+5%、 +5%，毛利率分别为16%、16%、16%；

综上，预计公司2022财年至2024财年营业收入分别为709亿港元、743亿港元、 781亿港元，对应增速分别为+3.9%、+4.7%、+5.1%；归母净利润分别为12.13亿 港元、12.71亿港元、13.70亿港元，对应增速分别为+3.5%、+4.8%、+7.8%，对 应22财年PB为0.35X。

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