香港交易所研究报告：基于全球对比分析视角下的回顾与前瞻

1. 全球六大交易所：十年间盈利表现差异极大

1.1. 香港交易所盈利增速较高，但盈利确定性波动相对较大

我们认为交易所本质上是满足客户一站式投融资需求的机构，无论所处 市场环境以及相关财务会计标准有何差异，其收入主要来自于 1）为经 纪和做市商提供股票及各类衍生品交易、清算、结算和托管服务，2）为 投行和企业提供证券发行服务，并为企业提供日常会员服务，3）为各类 投资者提供投资和交易相关的信息技术和数据服务，4）基于客户保证金 和自有资金投资带来的投资收益以及其他非主营业务带来的收入。

虽然世界各个大型交易所的业务都围绕满足客户的投融资需求而展开， 无显著差异，但其盈利确定性和增速的差异较大。我们选取了全球范围 内比较有代表性的六家大型交易所，选取的标的包括港交所、洲际交易 所（纽交所母公司）、纳斯达克、新加坡交易所、泛欧交易所、伦敦交易 所，我们发现这六大交易所的盈利表现特征差异较大。

从盈利能力高低的维度上看，泛欧交易所、新加坡交易所、港交所的盈 利能力较强，期间 ROE 超过 30%，但从盈利确定性的维度上看，新加坡 交易所的确定性较高，十年 ROE 标准差仅为 2.3%，而港交所的盈利确定 性相对较弱，十年 ROE 标准差为 14%，其 ROE 从 2010 年到 2016 期间整 体波动较大，2016 年后才逐渐趋稳。

1.2. 杜邦分析：受益于高权益乘数和高净利润率盈利增速较高， 权益乘数波动较大导致盈利确定性较弱

为了更好探究交易所盈利特征巨大差异的来源，我们根据杜邦分析法将 ROE 拆解为权益乘数、周转率和净利润率。考虑到全球六家大型交易所 的收入确认规则存在差异，我们将六家主要交易所利润表上的原有主营 收入项目和其他收入项目根据上述的四大需求重新划分为交易&清算结 算收入、上市服务收入、数据和技术服务收入、投资净收益及其他，并 通过调整后的总收入来重新计算净利润率，确保杜邦分析法在分析六大 交易所盈利特征上的适用性。

基于杜邦分析法，港交所 ROE 较高主要是受益于其相对更高的净利润率 和权益乘数，而 ROE 波动较大则是因为其权益乘数波动较大。从整体上 看，其他五家大型交易所的盈利特征和港交所均有差异。（报告来源：未来智库）

2. 港交所独特资本市场枢纽作用助推盈利高增速，收 购 LME 导致盈利确定性波动较大

2.1. 高净利润率和权益乘数的来源：市场独占地位和投资者交易中国有关金融资产的需求旺盛

在全球六大交易所当中，香港交易所净利润率和权益乘数相对较高的主 要原因是其坐拥市场的独占地位以及投资者投资交易中国相关优质资 产的需求强烈。

从六大交易所的收入结构上看，交易和清算结算业务（包含托管）收入 目前是最主要的收入来源，其利润率的高低决定了整个交易所的利润率 高低。

香港交易所的交易和清算结算收入主要由其财务报表里披露的交易费 及交易系统使用费、结算及交收费、存管、托管及代理人服务费收入构 成，这些收入来自于港交所的现货、股本证券及金融衍生品、商品和交 易后业务分部。港交所的现货、股本证券及金融衍生品和交易后业务分 部的 EBITDA 利润率较高，均在 80%以上，考虑到交易所的折旧摊销和税 费基本保持稳定，因此港交所的交易和清算结算收入的净利润率较高。 上述业务分部的收入占到港交所整体收入的 80%左右，所以港交所的交易和清结算收入的高利润率是港交所整体净利润率较高的主要基础。

我们认为香港交易所现货、股本证券及金融衍生产品、交易后服务高利 润率首先来自于港交所在香港市场的独占地位。1999 年，香港联合交易 所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份 化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港 交易所拥有，香港交易所自此在香港资本市场的交易和清结算领域享有 独占地位。

港交所与美国洲际交易所和纳斯达克交易所相比，无需为了争夺交易和 清结算的市场份额付出较高成本。过去十年间美国两大交易所集团的净 利润率较低，主要是受到来自对方和新兴交易所激烈竞争的拖累。为了 争夺客户，美国不同交易所和经纪商通过不同的激励措施吸引订单至自 身平台进行交易。洲际交易所旗下纽交所和纳斯达克通过各式各样的返 佣(rebates)吸引流动性提供者(market makers)甚至是流动性提取者 (market takers)来自己平台交易，这导致了销售净利润率相对较低，进 而影响整体盈利水平。

近二十年来，纽交所与纳斯达克在美国证券交易领域的占比呈现下降趋 势。根据统计，1998 年，纽交所与纳斯达克的股票成交额合计占到美股 总成交额的 92%，而到 2020 年，两家的整体占比已经低于 50%，这一变 化主要受到 ATS 等新兴交易渠道和其他第三方交易平台崛起的影响。

纳斯达克和纽交所还在上市服务领域激烈竞争，因为近年来高频交易、 量化交易的发展推动了大盘股交易量的提升，两家交易所不断加大对优 质大型企业的争夺，从而借助量化和高频交易的东风提升自己的交易收 入。 Reuters 的数据显示纳斯达克的 IPO 融资规模多年前远低于纽交 所，但目前已经超越纽交所，另外在两家交易所上市公司所在的行业重 叠度逐渐提升，并且在企业规模和投资者群体等方面更加趋同。

其次，港交所与其他同在地区内具有独占地位的交易所相比，客户投资 和交易中国相关金融产品的需求更为强烈，推动了港交所交易量的迅速 增长。这些需求来自于伴随中国经济转型升级、整体财富与管理资产规 模不断增长，全球投资者对于中国有关资产和金融产品的投资热情逐步 升温。

为更好地满足投资者投资和交易中国内地以及香港地区的资产需求，港交所打造了丰富的产品种类，业务结构非常多元化。香港交易所在提供 股票、债券、基金、衍生品和大宗商品的交易和清结算服务外，还提供 各类市场数据和参考价格产品， 包括在岸及离岸中国股票指数、人民币 汇率基准指数、全球基本金属市场参考价格等等。

港交所也曾推出系列举措，吸引更多优质中国新经济公司赴港上市。 2018 年联交所在《主板上市规则》（《上市规则》）新增章节并对现行规 则进行修订，具体包括 1）容许未能通过主板财务资格测试的生物科技 公司上市；2）容许拥有不同投票权架构的公司上市；3）为众多大中华 及国际公司在港第二上市提供便利。目前在港交所的上市公司当中，中 资股占比接近 30%，并且在港上市的公司数量逐年提升。

在六大交易所中，港交所的十年平均权益乘数较高，因为其凭借市场独占地位和客户的旺盛交易需求，采用了相比其他交易所更重资产的商业 模式。就交易所的四类收入而言，交易和清算、数据和技术、上市发行 是典型的轻资产业务，其主要收入来源是从客户而来的手续费和技术服 务费，只有投资收益是重资产业务，其收入取决于交易所生息资产的规 模和投资回报率。2010-2020 年期间，香港交易所的平均投资净收益和 其他收入占总收入比重显著高于其他交易所，达到 16%以上，凸现香港 交易所的收入相对更受到资产端的驱动，其资产结构中现金和金融资产 的比重也显著高于其他交易所。

港交所的投资收益主要由来自于交易后业务分部的客户保证金、结算所 基金的收益和公司自有资金的收益组成，其中来自客户保证金和结算所 基金的收益规模更高。

港交所凭借较早地完成了交易和清算结算一体化，在香港市场和大宗商 品交易上具有完全的独占地位并形成强议价能力，因此能够沉淀较多的 保证金和结算所基金来赚取投资收益。

2.2. 权益乘数波动大的来源：收购 LME 实现更全面业务布局， 满足客户交易更多商品种类的需求

港交所在 2010-2020 年间权益乘数的剧烈变动导致其 ROE 波动较高，从 时间上看，杠杆率的波动主要集中在 2010-2016 年，经历了快速下降和 企稳回升的过程，通过收购伦敦贵金属交易所 LME 满足客户交易更多商 品种类的需求是导致其杠杆率波动较大的核心原因，并非原有的主营业 务波动所带来的杠杆率变化。

2011 年-2012 年间权益乘数的下滑主要是因为港交所以股份配售方式筹 集资金收购伦敦贵金属交易所 LME。LME 是全球首要的有色金属市场，提 供铝、铜、锡、镍、锌、铅、铝合金、北美特种铝合金、钢坯、钴及钼的期货及期权合约。该等合约可通过三个平台买卖：交易圈 Ring、电子 交易平台 LME select 及场外办公室电话。港交所通过配售发行 6570 万 股新股，每股配售股份作价 118.00 港元，募集资金约 10 亿美元，用作 先前宣布收购的 LME Holdings Limited 全部已发行普通股本的部分资 金。这次收购代表着亚洲首要的交易及结算所营运机构与世界首屈一指 的基础金属交易中心的合二为一，港交所实现了更为全面的业务布局， 极大降低了中国内地投资者参与商品交易的门槛，客户可以享受更好的 跨境交易、场内外结算服务以及交易数据储存库服务。另外，港交所还 以 LME 为基础，将商品业务拓展至黑色金属和能源领域，扩大了商品业 务的整体规模和收入。

2013 年权益乘数持续下滑原因则是更多股东选择以股代息，导致股本的 百分比增长较快，反映投资者对于港交所的发展前景长期看好。2014 年 -2015 年杠杆率连续回升主要受到 LME Clear 推出的影响，造成港交所 的资产规模快速提升。LME Clear Limited 为 LME 的结算所，为所有于 LME 买卖的交易合约提供结算及交收服务。

LME Clear 自 2014 年 9 月推出以来，收到了大量的保证金及结算所基 金，此外对于通过 LME Clear 结算但无法做净额处理且尚未结清的基本 金属期货及期权合约，按其公允价值计入资产负债表上的财务资产和财 务负债。因此，港交所的资产规模的增长带动了其权益乘数的回升。2016 年在 LME Clear 业务保持相对稳定的情况下，港交所发行代替现金股息 的股份导致股本权益增加，权益乘数再次小幅下降。

我们假设港交所未来无类似 LME 的重大战略收购行为和现有股息政策的 持续性，从长远视角看港交所的盈利确定性将会回升，整体盈利将会呈 现高增速、高确定性的特征。（报告来源：未来智库）

3. 受益于中概股回归浪潮，港交所盈利增速有望提升

3.1. 目前回港二次和双重上市正成为中概股的现实选择

近两年来美国资本市场对中概股的相关上市政策持续收紧，中概股面临 退市摘牌的不确定性逐渐增大，未上市的中国公司赴美上市的难度也逐 渐加大。

2022 年 3 月 11 日，美国证监会 SEC 将 5 家已经发布 2021 年年报的五家 中概股公司百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药列 入了“预摘牌名单”。对于以上五家公司，如果在 3 月 29 号之前申诉失 败，即会变成当年度 SEC 认定的不合规发行人，并且进入三年过渡期， 如果连续三年都被“终局认定”为不合规发行人，最终会被 SEC 禁止交 易，所以这一批公司在悲观情况下最终会在 2024 年初触发禁止交易，面 临实际上被迫退市的问题。在这五家机构之外，预计后续每一家中概股 企业披露 2022 年报后，基本都被美国 SEC 列入“预摘牌名单”。

从目前来看，被纳入“预摘牌名单”的中概股在应对美国证监会上的做 法上没有特别良好的应对措施。目前我们存在以下几种情形做依次探讨： 1）如果某中概股企业选择受到 PCBOA 认可但规模较小的审计机构进行审计，则面临审计结果不被二级市场投资人认可的情况，直接会对公司 的股价表现造成负面影响。

2）如果某中概股企业海外业务的规模足够大并且超过国内，自身又是 VIE 架构的情况下，可以考虑将总部转移至海外从而被认定为非中国企 业，并选择大陆和香港地区以外的会计公司出具审计报告，对大陆的相 关事项采用委托审计的方式绕开。但考虑到中概股绝大部分的主营业务 都在国内，能够满足上述条件的公司数量极少。

3）与其面临 2024 年被强制禁止交易的风险，中概股企业实控人选择直 接私有化企业。但这会带来两个问题，第一个是其他投资人为了变现获 取回报，仍然会对实控人施加压力，催促其在短时间内尽快在其他市场 上市。第二个问题是私有化需要大量的资金，但目前在中概股市值波动 剧烈的环境下实控人难以获得稳定融资。

4）在 2024 年被禁止交易前找到第二上市地或者双重上市地，理论上可 选择的上市地包括香港、新加坡、伦敦等众多市场。

基于各种情形的分析，我们认为在 2024 年之前找到第二上市/双重上市 地将成为众多中概股的首选。另外，虽然 3 月 16 日国务院金融委会召 开专题会议，会议指出关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好 沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。但基于过去和 现实的观察，美国资本市场相关政策和环境受到美国内部政治变化（具 体包括政府机关和立法机构换届）和国际地缘政治变化的影响极大，即 使美国方面短期内推出解决方案允许中概股通过特定程序避免被强行 禁止交易，未来中概股在美维持上市地位上仍然存在较大的不确定性。 在这种不确定的情况下，第二上市对于中概股来说不可或缺。

在所有潜在的第二上市地点中，我们认为香港是中概股的最优选择。一 方面，在 2021 年 12 月 24 日《国务院关于境内企业境外发行证券和上 市的管理规定（草案征求意见稿）》发布后，企业赴境外上市需进行备案 并通过相关审查。考虑到内地监管机构和香港地区监管机构良好的沟通 合作机制，企业选择赴港上市更容易通过相关备案和审查程序。另一方 面，港交所针对海外发行公司在港双重主要上市和第二上市的规则做了 相应的调整，对于中大型中概股而言基本都能够满足回港上市的标准。

据统计，自 2019 年 11 月份至今，阿里、京东、网易、百胜中国、中通 快递、华住集团、再鼎医药、宝尊电商、哔哩哔哩等超 13 家中概股回归 二次上市。其中，阿里巴巴、京东、宝尊电商、中通快递、万国数据、 百度集团、B 站七家以同股不同权架构在港交所实现二次上市。

除此之外，百济神州、小鹏汽车、理想汽车都已实现在港双重上市，更 多的公司也对外界公布了在港进行双重主要上市的计划。2021 年 12 月 7 日，天境生物发布公告称，董事会批准了一项动议，以推动天境生物 普通股在香港联合交易所有限公司主板上市，从而实现美国纳斯达克、 港交所两地上市。2021 年 3 月 16 日晚，哔哩哔哩发布公告称争取自愿 转换至在港交所主板双重上市，成为今年以来首家拟更改上市地位的回 流中概股。

目前对于能够同时符合二次上市和双重主要上市的公司而言，选择二次 上市和双重主要上市各有利弊。整体上看，中概股如果选择二次上市， 需要满足监管机构和港交所的要求将更为简单，并有较多优惠条款，整 体上市成本较低。但对于众多同股不同权的中概股而言，选择二次上市 目前不能被纳入港股通之中，南向资金不能参与中概股的交易可能不利 于整体中概股流动性的提升。另外，二次上市的中概股的定价仍 然受到美国市场价格的影响，面临价格剧烈波动给再融资带来的不确定 性，并且如果在美国面临强制退市风险，仍需要走完相关流程获取在香 港主要上市地位。

相比之下，中概股选择双重上市需要面临香港地区更严格的监管要求， 需要相对较多的时间和成本完成上市流程，但双重上市的优势也非常明 显。如果公司在海外遭遇退市，其香港市场的上市地位不受影响，并且 也更易于符合 A 股市场监管，为后续纳入港股通奠定良好基础。

在港交所现行政策下，在香港二次上市的中概股也有机会自动获得双重 上市地位。若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内，在港交所交 易的成交金额香港股份占全球成交量达 55%或以上，将被港交所视为其 上市股份交易大部分永久转移到香港，发行人将被视为双重主要上市发 行人，3 年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。

3.2. 预计中概股回归将带来各类收入增长，提升整体盈利增速

港交所有望受益于中概股回港上市带来的上市主体增加和市场扩容，所 上市费收入和现货市场交易收入将有明显提升。通过先筛除已经在香港 取得二次上市和双重主要上市地位的中概股，我们通过总市值、营收规 模、净利润规模和中概股所属行业划分初步研判出目前大概有 40-50 家 中概股能够达到申请二次上市和双重上市的门槛。

以上四十余家中概股公司在 2021 年 3 月 21 日的总市值为 12900 亿元港 币，平均每家公司的市值在 230 亿元港币左右。假设中概股市值保持相 对平稳，2022 年-2024 年每年平均 15 家公司选择回港上市，我们以此 为基础对交易费收入和上市费用收入进行初步测算。

首先，在交易费收入上面，参考已经回归港股二次上市公司平均发售新 股比例为 7%左右，我们进一步假设来港上市的中概股公司的发售新股比 例分为 5%、7.5%、10%三种情景，也假设中概股在香港交易流通的市值 占到其在美国、香港总市值比例分为 30%、40%、50%三种情景。

我们取平均中概股在香港流通市值测算的中间值 98.9 亿港元以及年度 股票换手率 140%计算出 15 家中概股上市大概每年带来 2076.9亿元的交 易量，再以香港地区和南向交易 0.005%的费率计算，预计第一年将带来 1040 万港元收入的提升。

针对 16 家已经在香港二次上市的中概股，其目前平均市值在 3000 亿港 元左右，假设 2022 年其在香港交易流通的市值规模提升 10%，再以年度 换手率 140%进行测算，预计一年也将带来 6720 亿港元的新增交易额， 对应超过 3000 万港元的收入增量。

在上市费收入方面，来港上市的中概股需要缴纳首次上市费和每年的上 市年费。我们再以一年内 15 家公司来港上市、平均每家公司 230 亿元 的市值进行测算，第一年能够贡献 3000 万港元左右的收入。

以上测算还未包括中概股回流后对其他类收入的提升作用。除了现货市 场的上市和交易费用收入将有直接提升，基于新上市标的相关衍生品的 创设和交易也会带来更多收入增量。另外，交易量的上升也会带动结算 交收、存管托管费收入的提升。整体上看，受益于中概股的回港上市， 港交所的盈利增速将有望提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）