汽车零部件行业-旭升股份研究报告：新能源轻量化领域领跑者

1. 顺应新能源汽车轻量化趋势，产品及客户持续拓展

1.1. 致力于汽车轻量化，覆盖铝合金核心产品

宁波旭升汽车技术股份有限公司成立于 2003 年 8 月，致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，产品主 要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精 密机械加工零部件。目前公司具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、 底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品。

公司的发展历程经历了“初创积累-转型突破-进军扩张”的阶段。2003 年至 2007 年 公司逐步完成初创阶段技术与市场的积累，并从模具加工业务延伸到铝压铸业务。2008 年至 2011 年公司铝压铸工业件业务走向成熟。2012 年至 2014 年是公司向新能源汽车 领域转型阶段，通过 T 客户供应商认证，并在变速箱、电池等关键零部件方面实现多项 技术和工艺突破。2017 年公司在上海主板上市，之后公司又陆续开辟采埃孚、北极星、 长城汽车、宁德时代等客户，客户群体和产品种类不断拓展。

1.2. 股权结构清晰，集中稳定

公司股权结构集中稳定。公司控股股东、实际控制人为徐旭东先生，截至 2021 年 底，直接持有公司 16.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持 有公司 37.68%的股权，合计控制了公司 53.99%的股权。旭成投资为公司高管、核心员 工及其亲属的持股平台，截至 2021 年底直接持有公司股份比例 3.75%。

1.3. 紧抓机遇，拥抱新能源汽车产业趋势

新能源汽车业务加速拓展，汽车类产品营收占比逐年走高。公司主要产品包括铝压 铸精密汽车零部件和工业零部件，主要应用于新能源汽车、传统汽车、工业用品等领域。 2013 年起公司抓住新能源汽车的发展机遇，大力研发生产新能源汽车动力系统、传动 系统、电池系统等核心系统零部件，在变速箱、电池等关键零部件方面实现多项技术和 工艺突破，至 2016 年新能源汽车零部件已经成为公司主要产品。2021 年汽车类零部件 收入占比 89.10%，工业类零部件占比 4.59%，模具类零部件占比 4.22%。汽车类零部件 收入占比逐年提升，主营业务得到不断加强。

1.4. 营收高增，毛利率同行前列

营收高速增长，净利润稳步提升。2021 年公司营收 30.23 亿元，同比增长 85.77%， 其中以汽车类业务为主。2013 年公司与 T 客户签订框架合同，随着 T 客户销量持续增 长，成为公司的第一大客户。同时借助于 T 客户的背书，公司成功拓展新的国内外整车、 零部件及动力电池客户，产品和营收构成进一步优化。新能源车的普及将提升轻量化零 部件的需求，公司铝合金压铸业务营收有望继续高速增长。归母净利润自 2019 年起稳步提升，2021 年归母净利润 4.13 亿元，同比增长 24.16%。

费用率维持行业较低水平，毛利率居于汽车压铸行业前列。2021 年公司销售/管理/ 财务/研发合计总费用率 8.23%，分别为 0.71%/2.52%/0.73%/4.28%，费用率较低，并从 2019 年起有逐年下降趋势，体现出公司近年较强的成本控制水平。2021 年公司毛利率 为 24.06%。自 2016 年起，公司毛利率呈现逐年下降趋势，但仍位于同行业前列水平。 毛利率下降一是因为 T 客户新车型 Model 3/Y 毛利率较低，车型放量拉低了平均毛利率 水平；二是受原材料价格以及海运费上涨的影响。

1.5. 客户多样化拓展，前五大客户营收占比持续下降

T 客户为核心客户，国内外客户多样化拓展。公司第一大客户为 T 客户，为其提供 新能源汽车零部件，包括变速箱箱体、电动变速箱悬挂、电池组外壳、箱体等。随 T 客 户 Model 3/Y 放量，公司对其销售收入持续增长，2021 年达到 12.07 亿元。

2021 年公司销售额 30.23 亿元，其中 T 客户占比为 39.93%。此外，公司在国内外 多样化拓展客户，包括 T 客户在内的前五大客户销售额占比持续下降。

从 2017 年起，公司开始为采埃孚、北极星和蔚来等客户批量供货，与宁德时代、 长城汽车和江淮汽车开始合作，并陆续拓展了伊顿、伟创力、宝马、广汽等客户。

1.6. 研发投入高增，技术优势巩固

研发投入迅速增长，技术优势不断巩固。公司近年不断加大研发投入，尤其 2021 年 累计研发投入 1.29 亿元，同比增长 124.47%，进一步巩固了公司在新能源汽车零部件轻 量化领域的技术优势。公司 2021 年拥有研发人员 441 名，同比增长 96%，占公司总人 数的 14.93%。

2. 多因素驱动轻量化需求增加，铝合金成为最优选择

面对节能减排政策推动和新能源车里程焦虑的现实，轻量化成为重要的技术方向， 铝合金材料以其性价比优势，成为轻量化的优选，市场空间 2025 年有望达到 3095 亿元， 2020-2025 年复合增长率达到 17.1%。

2.1. 政策推动+“里程焦虑”推动轻量化快速发展

政策推动，节能减排标准不断提升。“节能减排”成为我国经济发展的主旋律。汽 车领域是推进节能减排的重点。2020 年中国汽车工程学会组织全行业专家修订编制的 《节能与新能源汽车技术路线 2.0》发布，对于乘用车新车的油耗做了具体的要求， 2025/2030/2035 年乘用车新车的平均油耗需要达到 4.6、3.2、2.0L/100km，节能减排标准持续升级。

新能源渗透率持续提升，里程焦虑成为消费者核心关注。在政策+市场的双重助推 下，国内新能源车渗透率快速提升，从 2020 年 1 月的 2.7%提升到 2021 年 11 月份的 20%，随着新能源车份额的不断扩大，相关的问题也逐渐突出。 2021 年 2 月，“中国汽 车流通协会”发布文章《如何破解新能源车里程焦虑？》，提及根据协会对于新能源车主 用车体验的面访调研结果，用户购买时最关心的问题就是“电池续航能力”，占比达到 31.8%，里程焦虑成为消费者购买新能源车的核心关注内容。

新能源车三电系统质量增加，续航里程诉求带来轻量化需求。新能源车相较于燃油 车虽然减少了发动机和变速箱，但是增加了三电（电机、电控、电池）系统，电池动力 系统的能量密度低于燃油系统，因此新能源整车的质量高于传统燃油车。而新能源车对 于续航里程的述求，增加了对于整车轻量化的需求。

2.2. 单车用铝量持续增加，铝合金市场广阔

乘用车铝合金市场空间广阔，2025 年车均用量接近翻倍。根据国际铝业协会发布的 数据，2020 年国内传统乘用车用铝量约为 139kg/辆。工信部《节能与新能源技术路线 图》提出我国 2025/ 2030 年单车用铝量目标为 250kg/辆和 350kg/辆。根据我们测算， 2025 年国内铝合金市场空间约为 3095 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 17.1%。

2.3. 铝合金加工工艺多样化，压铸+锻造+挤压成为未来方向

2.3.1. 四大基础工艺+后续处理工艺，构成铝合金加工体系

轧制/锻造/挤压/铸造四大基础工艺：1）轧制：锭坯借助轧辊施加的压力，使其横断 面减小，厚度变薄而长度增加的一种塑性变形过程；2）锻造：利用材料的可塑性，借助 外力产生塑性变形；3）挤压：对模具型腔内的金属坯施加强大的压力，获得所需断面形 状、尺寸的塑性加工办法；4）压铸：将金属溶液压入模具内，在压力下冷却成型的一种 精密铸造方法。在基础铝材上进一步加工工艺：1）冲压：压力机和模具对材料施加外 力，使之塑性变形或变形；2）焊接：通过加热/加压的方式使得工件之间产生原子间结 合的加工工艺。

加工方式多样化，铸造工艺占比最高。汽车铝合金产品按照位置和所需性能的不同， 采用不同的加工工艺。根据 2018 年发布的《铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展 望》中的内容，各类铝合金工艺在汽车上的使用比例大约为：压铸 77%，轧制 10%，挤 压 10%，锻造 3%，其中压铸工艺占比最大。

2.3.2. 具备极高生产效率，高压铸造适合汽车零部件制造

高压+快速充型，需要精密的模具工艺设计。高压铸造是一种将熔融非铁合金液倒 入压室内，以高速充填钢制模具的型腔，并使合金液在压力下凝固而形成铸件的铸造方 法，适合制造体积较大，结构复杂，表面质量要求高、批量制造速度快的零件。高压铸 造模具结构复杂，需要精密的工艺设计保证：1）金属液流需严格把控，避免出现零件失 效；2）排气结构需合理设计，仿真技术+过程控制防止气孔产生；3）冷却过程需要液态 补缩，避免热孤岛带来缺陷。

2.3.3. 造产品性能优异，助力冲击高端市场

铝锻特性优良，定位高端车型。铝锻件具有优良的性能，主要体现在：1）密度小， 只有钢的 34%，铜的 30%。2）比强度大、比刚度大、比弹性模量大，疲劳强度高，宜 用于轻量化要求高的关键受力部件，其综合性能远远优于其他材料。3）内部组织细密、 均匀、无缺陷，其可靠性远高于铝合金铸件和压铸件，也高于其他金属铸件。4）塑性好， 可加工成各种形状复杂的高精度锻件，零件的机械加工余量小，仅为用铝合金拉伸厚板 加工零件的加工量的 20%左右。5）良好的耐蚀性、导热性和非磁性远优于钢锻件。因 此主要用于高端车型的底盘零部件，如：转向节、摆臂、控制臂支架等。

2.4. 车用铝合金零部件渗透率不断提升，单车价值量持续增长

车用铝合金零部件渗透率不断提升，小件+三电+底盘件率先替换。在新能源渗透率 提升+节能减排标准升级的双重助推下，车用铝合金零部件的渗透率持续提升，最先实 现铝合金产品替换的包括小件（雨刮电机/转向器壳体/空调系统/制动系统）、三电系统 （电机/电控/电池外壳）。随后，底盘系统（转向节/控制臂/前后副车架）轻量化因为能 够有效提升汽车的操控特性，铝合金轻量化的渗透率开始逐步提升，根据我们测算，2025 年国内铝合金市场空间约为 3095 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 17.1%，其中，三电系统 /轻量化底盘/车身结构件 2020-2025 年 CAGR 分别为 76%/34%/51%。（报告来源：未来智库）

车身结构件升级，带来单车价值量提升。车身结构件铝合金渗透率相对较低，主要 原因包括：1）零部件体积较大，对于设备/工艺/模具等技术要求门槛高；2）产品价值量 高，增加整车制造成本；3）铝合金车身拼接难度高，焊接复杂度高于钢车身。随着轻量 化进程的持续进行以及新的制造工艺出现，铝合金车身结构件渗透率有望持续提升，带 来整车铝合金产品价值量的提升。

2.5. 竞争格局较为分散，主营方向各自不同

截至 2019 年，铝压铸行业全球市场规模超过 3000 亿元，其中国内市场规模预计超 过 500 亿元，根据中国铸造协会数据，我国有 3000 多家压铸企业，其中汽车压铸件占 压铸业总产量 70%，汽车用压铸件中铝合金占比超 80%，其中体量较大的仅数十家。因此铝压铸行业属于典型的红海市场，市场内企业数量多且竞争格局分散。截至 2019 年 我国铝压铸行业市场集中度 CR5 仅为 11.6%（营收口径），龙头企业广东鸿图、爱科迪 市场占有率仅为 4.2%与 3%。

3. 产销配合驱动公司业绩确定性增长

3.1. 生产端：工艺储备深厚，扩建产能提高业绩上限

3.1.1. 聚焦新能源项目，具备一站式铝合金成型工艺

公司核心业务起步于新能源汽车相关的配套精密铝合金零部件产品，新能源配件领 域积累深厚。公司 2013 年切入 T 客户供应链体系，发展至今公司的业务、产品及客户 群更加聚焦于新能源汽车领域，与可比公司相比聚焦优势突出，在新能源车配套铝件材 料、工艺及设备等方面具备全面经验体系并形成综合优势。在新能源车渗透率不断提升 背景下，公司有望受益于在新能源领域相关技术积累和生产经验，持续拓展新能源相关 车企客户。

公司持续募资投入建设多种铝成型技术工厂，储备一站式产品布局。公司自 2017 年 IPO 筹资建设压铸工厂以来，持续通过发行可转债、非公开发行股份等方式募资建设 产能，将工艺延伸拓展至铝合金锻造和铝合金挤出领域，现有产品基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统铝合金产品，产品品类丰富，可满足客户汽车轻量化铝制品一 站式需求。

3.1.2. 产能扩张提高业绩上限，精益管理保证产能落地

公司产能利用率水平较高。公司产成品的生产能力由加工产能决定，主要取决于各 加工设备的工时，不同的加工设备加工同一种零件耗用的工时各不相同，根据生产工时 计算公司产能利用率自 2016 年以来基本保持在 80%以上的较高水平，机加产能利用率 已接近饱和。

新扩建产能扩大业务规模，逐步达产有望增厚公司业绩。为突破公司产能瓶颈，自 2017 年公司 IPO 以来不断募资扩产，公司现有已投产工厂占地为 399 亩，现有在建项 目投产后占地共可达 1271 亩，我们预计可支持约 107 亿元营收体量。扩建产能产品包 括公司三大工艺，为公司在新能源汽车和汽车轻量化领域进一步扩大业务规模提供产能 保障，助力公司业绩稳步提升。此外，公司持续投入产能扩张，2021 年购建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金达 14.46 亿元，同比增速为 166.81%。

公司产销节奏把控良好，扩产节奏稳健。公司凭借汽车轻量化领域突出的产品力及 服务能力，可保证 1）产销节奏把控良好。公司采取“以销定产”的生产模式，自 2015 年以来产销比均在 90%以上；2）扩产产能迅速转化为收入，公司固定资产周转率在经 过持续扩产后仍保持在行业较高水平，周转情况良好。

现金流情况良好，为公司持续进行产能扩张和研发投入提供保障。公司经营性现金 净流量/营业总收入比率近年来好于可比公司，同时公司积极通过发行可转债、非定向增 发等方式优化资本结构，良好的现金流情况为公司持续进行资本支出和研发支持提供保 障。

3.2. 销售端：受益于 T 客户放量增长，新客户拓展顺利

3.2.1. 深度绑定 T 客户，持续受益 T 客户产销增长

公司与 T 客户合作关系逐步深化。2013 年起公司逐步与 T 客户形成全面合作，在 产品质量、技术和研发实力、响应速度和新品开发周期等方面得到客户的认可，合作关 系较为牢固。1）配套部件方面方面，公司从供应个别零部件起步，全面发展到供应传动 系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件。2）配套车型方面，公司由初期供应 Model S/X 车型逐步拓展至 Model 3/Y 车型。

T 客户销量增长趋势良好，产能扩张计划积极，公司将持续受益于 T 客户放量增长。T 客户作为国际知名的新能源汽车生产企业，销量持续提升，2021 年全球销量为 93.6 万辆，同比实现+87%的高速增长。公司随着 T 客户业务发展而不断成长，通过扩大生产能力、增强技术实力等方式，持续满足 T 客户产量增长后对公司各类配件产品的 需求，与 T 客户建立共赢的长期合作关系。公司有望继续受益于 T 客户销量持续提升以 及产能不断释放。

3.2.2. 新客户持续拓展，结构不断优化

除 T 客户之外，公司同步开拓其它新能源客户。公司现有的除 T 客户外的核心客 户包括全北极星（Polaris）、采埃孚、长城汽车、宁德时代等。新客户方面，1）公司近 年来陆续通过了全球知名车企或其一级零部件供应商的合格供应商评审，成功切入其供 应链体系，例如大众、奔驰、宝马、福特、通用等。2）在新能源汽车产业链的其他潜力 车企方面，国内知名的造车新势力蔚来、理想、零跑、小鹏等；国外高关注度的新兴车 企 Zoox（亚马逊旗下自动驾驶初创车企）、Lucid（豪华电动车初创企业）、Rivian（电动 车初创企业）等均与公司确立了合作关系。3）公司重视新能源汽车电池包业务的开拓， 2021 年上半年获得大众 MEB 平台电池包零部件产品的定点。截至目前，已取得宁德时 代、亿纬锂能、赛科利等多个客户电池包零部件项目，为挤出工厂建成投产储备了客户 基础。

在手订单充裕，为公司未来新增产能的消化奠定基础。截至 2021 年末，公司在手 订单金额超 50 亿元，在手业务量充足同时增速较快，2021 年在手订单金额已超过 2020 年全年的 216.26%，为公司巩固现有的行业竞争地位，增强持续经营能力，新增产能的 顺利消化提供保障。

4. 盈利预测与投资分析

1）现有土地储备产能持续释放，7-10 号工厂陆续建成投产，合计大约 1271 亩土地；2）T 客户及其它客户销量持续增加，新能源及传统车企客户（T 客户、采埃孚、长 城、赛科利、Lucid）订单跟随销量增长持续增长，T 客户营收占比逐渐下降；3）2024 年，压铸、锻造、挤压业务营收占比分别为 66%/15%/14%；4）原材料价格在合理范围 内波动，成本压力根据调价机制向下游传递，毛利率较 2021 年逐步提升，费用率基本持平。

基于以上核心假设，我们预测公司 2022-2024 年营收为 43.8/57.4/78.6 亿元，同比分别为 +44.9%/+30.9%/+37.1%， 归母净利润为 5.96/8.12/11.13 亿元，同比分别为 +44.2%/+36.3%/+37.0% ， 对应 EPS 分别为 1.33/1.82/2.49 元，对应 PE 分别为 23.23/17.04/12.44 倍。

我们选取文灿股份、拓普集团、爱柯迪三家企业作为公司的可比公司，2021-2023 年平均 PE 为 60.5/28.8/21.1 倍。考虑到公司在铝合金加工领域技术及产能布局完善，客户质量优质，受益于汽车新能源市场的不断拓展，公司营收及业绩有望快速增长，我们看好公司的长期发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）