电池铝箔-万顺新材研究报告：厚积薄发，电池铝箔巨头初长成

一、高端包装箔龙头，前瞻布局电池铝箔

1.1 纸包装业务起家，铝加工业务立业

公司成立于 1998 年，总部位于广东省汕头保税区，以纸包装业务起家。2010 年公司在深交所创业板上市，主营中高 档包装印刷用纸。公司登陆创业板后，借力资本平台，调整发展战略并开拓新的业务领域。2012 年并购江苏中基 75% 股权进军高精度铝箔领域（2018 年购买江苏中基剩余股权，目前持股 100%）。同年公司成立光电薄膜分公司进军导 电膜领域，推进功能性薄膜领域的发展。2014 年和 2017 年分别并购江苏华丰 60%股权和安徽美信 100%股权，纵 向拓展铝加工业务。2016 年并购东通光电 100%股权，布局节能膜业务。2018 年 7 月发行万顺转债募集资金 9.5 亿 元用于高阻隔膜项目的建设；2020 年 12 月，发行可转债募集资金 9 亿元用于 7.2 万吨高精度电子铝箔项目的建设， 项目总投资金额 14.2 亿元。2021 年竞拍购买江苏华丰 40%股权。

公司是国内铝加工业务、纸包装材料和功能性薄膜行业的领先企业。围绕新材料发展战略，通过不断并购和内生发展， 确立了以中高档包装材料、铝箔业务、功能性薄膜为核心的多元化发展战略。

1.2 公司股权结构及子公司业务布局

公司股权结构稳定。截至 2021 年 9 月 31 日，主要创始人杜成城先生持股 32.81%，是公司的控股股东和实际控制人， 目前担任公司的董事长及总经理。其妹杜端凤女士持股 3.50%，是公司第二大股东，兄妹二人共持有公司 36.31%的 股份。

公司共有 8 家全资子公司，其中江苏中基及其子公司江苏华丰和安徽中基（原安徽美信）主营铝加工业务；河南万顺 主营纸包装材料业务；广东万顺、东通光电主营功能性薄膜业务；万顺金辉业（70%股份）、万顺新富瑞、光彩新材 主营其它业务；万顺贸易和香港万顺主营购销业务。公司形成了以汕头为总枢纽，江苏、安徽、河南为重要节点的战 略布局。

1.3 渐出逆境，电池箔放量支撑业绩反弹

营业收入稳步增长，铝加工业务为主要驱动力。2016-2020 年公司营业收入从 22.36 亿元增长至 50.69 亿元，复合增 速 22.7%。2021Q1-3 营业收入为 40.74 亿元，同比增长 12.45%。2021Q1-3 公司归母净利润为 0.77 亿元，同比下 降 55.52%，主要是受到各类原材料价格上涨、国内外铝价差波动、海运费上涨等因素影响。

公司以纸包装业务起家，并逐步将铝加工建立为核心业务。凭借出色的产品质量和管理能力，公司已经成为铝箔行业 的领先企业，近五年铝加工板块的收入和毛利贡献稳中有增，是为公司业绩主要支撑。随着公司电池箔产能建成投产， 电池箔放量叠加高端包装铝箔价格上行，预计公司业绩触底反弹，并实现大幅增长。

二、高壁垒低估值赛道，受益钠电池量产落地

2.1 需求：市场空间近 300 亿，年复合增速 37%

电池铝箔主要用作锂电池正极集流体和钠电池正负极集流体，对电池性能有重要影响。锂离子电池的内阻直接影响电 池的可靠性和循环寿命，这不仅取决于电池的四大主材，而且与集流体有关。集流体既是活性物质的载体，又是工作 时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。根据实际调研数据，每 GWh 三元电池需要 电池箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨。

锂价高企为电池厂带来成本重压，钠电池量产落地有望加速，使电池铝箔的市场空间翻倍以上增长。钠电池领域，由 于铝的活泼性弱于钠，钠离子在负极不与铝箔发生反应，正负极均使用铝箔作为集流体，且负极集流体对铝箔的需求 量高于正极。据我们测算，每 Gwh 钠电池对应铝箔需求量 700-1000 吨，用量在锂电池的 2 倍以上。

受新能源汽车和储能双重拉动，全球电池箔需求量有望在 2025 年达到 74 万吨，年复合增速 37%（具体计算详见《电 池铝箔供不应求持续演进，电池材料低估值优质赛道》2022-02-24）。电池箔以“铝价+加工费”方式进行确定售价， 目前电池箔厚度在 8-15μm 之间，其中海外电动力电池和储能领域的主流厚度为 15μm，出口产品加工费 2.2-2.6 万 元/吨；国内电池厂对减薄趋势要求较为积极，动力电池和储能领域的主流型号为 13μm，加工费 1.5-1.8 万元。按照 铝锭 2.2 万元/吨的价格，目前电池箔平均售价 4 万元，据此测算，2025 年电池箔市场空间 296 亿元。

2.2 供给：产能持续趋紧，近三年供应缺口 1.8/1.3/1.7 万吨

电池箔项目建设周期长，投产和产能爬坡慢特点尤为突出。2022-2025 年，国内可批量化供应电池箔的厂商仅有 10 家，具体包括鼎胜新材、万顺新材、华北铝业、南山铝业、厦门厦顺、常铝股份、永杰新材、神火股份、东阳光、华 峰铝业。各公司新建产线规划及实际产量梳理如下：

受供需关系影响，21 年国内电池箔供应紧张，四季度行业内整体价格上调 10%-15%。根据目前电池厂生产情况及铝 箔厂产能爬坡进度，电池箔供应明显难以匹配下游需求增长，2022-2024 年电池箔供应缺口 1.0/1.3/1.7 万吨，继 21 年底上调价格后，22 年中有进一步涨价预期（业内供不应求长期存在的原因详见《电池铝箔供不应求持续演进，电 池材料低估值优质赛道》2022-02-24）。（报告来源：未来智库）

2.3 行业壁垒：技术、管理、人才三大壁垒

2.3.1 技术壁垒

铝箔生产工序多，技术难度大，国内铝箔企业每年均投入大量资金用于研发。铝箔生产过程涉及合金熔铸、均匀化、 铸轧、冷轧、中间退火、箔轧等多个轧制工艺和热处理工序，每一步骤都有技术难点和 know-how 积累，且各步骤环 环相扣、互相影响与制约下一生产环节的良品率。截至 2020 年底，国内铝箔生产相关的专利数 1600 多项。

电池箔轧制精度对标最薄的双零箔，需采用负辊缝轧制，各方面版型要求也均高于传统铝箔。当轧件厚度减小到一定 限值时，必须使轧辊间隙成为负值，才能获得所需要的压下量。此时，上、下轧辊不仅互相接触，而且紧密压靠，使 轧辊表面产生压扁变形，轧辊间隙为负值。

2.3.2 管理壁垒

轧制油对铝箔轧制工艺、轧制箔材表面质量和成品退火后表面润湿性等级具有十分重要的影响。在使用轧制油时，由 于轧件剧烈变形热和摩擦热会使轧件和轧辊温度升高。轧制油受高温、压力、空气湿度、光线照射影响，发生化学反 应生成有机酸、醇等极性物质，加之混合铝粉、灰尘、油泥等杂质，其流动性、挥发性严重下降，会在铝箔表面留下 油印，退火后，铝箔表面形成油斑缺陷。因而需要从日常监管、油位控制、添加剂、油温、清洁度等多方面加以管理。

2.3.3 认证壁垒

由于动力电池安全性要求高，一旦发生安全事故后果均比较严重，并涉及召回和索赔。目前动力领域电池铝箔认证周 期较长，在供应紧缺的情况下，国内电池厂认证周期仍在半年以上，海外电池厂 1-2 年。

2.3.4 人才壁垒

人才培养周期长，培养成本高昂。电池箔行业在短期内快速爆发，导致行业人才供不应求。常规情况下，培养一个轧机主操手需 4-5 年，培养成本百万元以上。市场人才急缺，加快培养进度的情况下也至少需要两年时间，当前行业内 增量人才稀少，主要靠存量人才支撑生产。

2.4 竞争格局：CR3=75%，先发优势显著

电池箔行业集中度在电池材料中出类拔萃，甚至优于隔膜。2020 年国内隔膜行业 CR3 64.9%，电池箔行业 CR3 78%。 目前行业处于供不应求的情况，以各家出货量为基准进行测算，预计 2022 年电池箔行业 CR3 为 75%，尤其是行业 龙头鼎胜新材、万顺新材得益于早期的前瞻布局，市占率快速提升。

三、电池铝箔业务步入收获期，多重利好刺激盈利提升

3.1 前瞻布局电池铝箔，市占率快速提升

公司从 2018 年开始前瞻性布局 7.2 万吨高精度电子箔项目，项目分两期建设。一期 4 万吨高精度电子铝箔项目于 2018 年开始建设，于 2021 年 12 月建成开始投产，预计于 2022 年年底达产。二期 3.2 万吨高精度电子铝箔项目已于 2021 年 12 月启动建设，计划于 2023 年 8 月投产。此外，2022 年 1 月 18 日公司发布定增预案，计划募集资金不超过 17 亿元投建年产 10 万吨动力及储能电池箔项目，项目全部建成后公司将形成 17.2 万吨电池用铝箔产能。

3.2 涉足上游电池箔坯料环节，掌握扩产主动权

电池箔需求旺盛，同时其坯料要求高，具备供应能力的坯料厂稀少，电池箔生产一定程度受到坯料供应情况的限制。 电池箔对导电率、抗拉强度、延展度、达因值、针孔数量等都有严格要求，这主要通过在电池箔坯料生产环节，即铝 锭熔炼过程中添加各种微量元素来调整铝箔性能。因电池铝箔多项性能要求在合金的微观组织结构层面互相矛盾，所以只有拥有丰富铝箔生产经验的厂商，才能做好电池箔坯料的合金成分及工艺设计。万顺新材现有铝箔坯料产能 11 万吨，可完全满足自身需求，并外售部分坯料。公司后续规划扩建坯料产能 13 万吨，坯料的充足供应使得公司在电 池箔扩产过程中掌握主动权。

3.3 设备精良，良品率业内领先

公司定位高端铝箔，原有双零箔产线中 60%为进口轧机，良品率及盈利水平位居行业前二。同时公司抢先布局电池箔 扩产，在 2018 年即启动“7.2 万吨高精度电池箔项目”，该项目计划采购 8 台轧机，其中 5 台进口（一期），3 台国 产（二期），5 台进口设备现已到位。目前公司合计拥有 11 台进口轧机，高端轧机数量居行业首位。公司通过将进口 轧机与国产轧机搭配生产，有效降低电池箔单吨投资金额，并保证了行业领先的电池箔良品率。

3.4 出口占比高，伦铝与沪铝价差提升业绩弹性

铝箔采用“铝锭+加工费”的模式进行定价，其中出口产品以 LME 铝价作为定价基准。由于铝箔企业在国内采购铝锭 进行生产，故伦铝与沪铝价差对企业的盈利水平产生一定影响。受俄乌冲突影响，当前对俄铝被制裁预期较高，LME铝价创历史新高，伦铝价格高于长江现货 2000-3000 元/吨，受此影响，出口占比较高的企业盈利水平有望大超预期。 万顺新材的包装类铝箔产品广泛用于伊利、蒙牛、联合利华、同仁堂等品牌，与安姆科（Amcor）、利乐包（TetraPak）、 山东新巨丰科技包装股份有限公司等国内外知名品牌客户保持良好的合作关系， 2018-2020 年铝箔出口 6.26/5.18/5.46 万吨，铝箔收入中出口占比 40%以上。受国际局势以及国内保供稳价政策影响，伦铝与沪铝价差有望 长期维持，对公司业绩弹性产生有利影响。

四、盈利预测

（1）假设纸包装材料、功能性薄膜、购销业务和其他业务的营业收入和营业成本均维持 2020 年的水平；

（2）预计公司 2021-2023 年新增电池箔产能为 0、3.5、5 万吨，假设毛利率为 17%，铝锭价格为 2.3 万元/吨，加 工费为 1.7 万元/吨；

（3）假设 2021-2023 年，除电池箔外其余铝加工产品保持 2020 年的营业收入、营业成本和毛利水平；

（4）假设公司满产满销； 基于以上假设，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为-40 / 256 / 352 百万元，对应市盈率-128.3 / 20.0 / 14.5 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）