贝特瑞研究报告：锂电池负极材料龙头扩产提速，高镍三元有望成新亮点

1、公司概况：全球领先负极龙头，经营能力稳健

1.1 公司基本情况：负极出货世界第一，北交所市值居榜首

贝特瑞成立于 2000 年 8 月，是一家锂离子二次电池用正负极材料专业化生产厂家。公司主要产 品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基等新型负极材料、以及高镍三元正极材料 （NCA、NCM811 等）等锂离子电池正负极材料。2003 年公司开始负极材料的批量销售，并进 军海外市场。2009 年正极磷酸铁锂开始批量出货，负极人造石墨开始批量出货。 2010 年公司负 极材料出货量超过日本为世界第一。公司始终坚持以技术创新为引领，持续研发投入，取得了丰 硕成果。2014 年，公司正极三元正极实现技术突破。2016 年，公司成为十三五国家重点研发项 目新能源汽车试点专项项目正负极材料配套单位。2019 年公司在中国企业专利 500 强排名第三， 荣获各项奖项，公司的发展迈入新台阶。2021 年公司于北交所上市，目前市值位列第一。

股权结构稳定，业务布局广泛。公司隶属于上市企业--中国宝安集团股份有限公司，中国宝安集 团直接和间接持有公司股份共计68.36%，是公司的第一大控股股东，其中中国宝安集团直接持股 24.44%，其全资子公司宝安控股持股 43.92%；北京华鼎持有公司股份 6.49%，其他股东共持有 股份25.15%。此外，公司根据不同业务，全资或部分控股天津贝特瑞、鸡西贝特瑞、惠州贝特瑞、 江苏贝特瑞等不同地区的子公司。

管理人员博学资深，核心团队同舟共济。贝特瑞高管团队均有过人的专业能力和深厚的任职经历， 经营管理体系成熟健全。核心技术团队多为硕博学历，且均有十余年的管理和技术工作经验沉淀。 21 年公司第二期股权激励计划总计划授予 2500 万股股票期权，占总股本 5.15%，行权价格 40 元 /股，授予公司高管以及核心人员。股权激励计划的实施体现了管理层将公司利益与核心员工和个 人利益相辅相成，充分调动公司高层管理人员及核心团队的积极性，增强了员工对公司的归属感， 提升了公司凝聚力。从而给予公司始终坚持差异化战略的动力和实力，促进经营的可持续发展。

1.2 公司经营情况：锂电市场高景气，2021 年业绩翻倍

2021 年前三季度营收同比增长 1.5 倍，全年业绩略超预期。2021 年前三季度公司实现收入 68.5 亿元，同比增长 154.18%，归母净利润 10.9 亿元，同比增长 207.91%。从单季度来看，2021 年 第三季度营收 26.44 亿元，同比增长 133.89%；归母净利 3.6 亿元，同比增长 167.78%。根据公 司发布的 2021 年业绩预告，预计 2021 年实现归母净利润 13.5-15.5 亿元，同比增长 173.00%- 213.44%，主要受益于下游电池材料需求持续提升以及公司投产新增产能，使得公司正负极材料 销量大幅增加。

正负极材料营收占比超九成，锂电高需求贡献可观业绩。2021 年 H1 实现营收 42.07 亿元，同比 增长 168.83%。受益下游锂电需求增加，锂电材料供需偏紧，叠加公司正负极产能释放，产销齐升。分业务来看，公司收入主要由负极材料、正极材料、天然鳞片石墨、石墨制品等构成。 2017-2021H1，公司负极材料与正极材料销售收入之和占比大于 80%。2021H1 正负极材料占主 营业务之比达 95%，其中负极材料 23.93 亿元，占比 57%，正极材料 15.87 亿元，占比 38%。正 极材料销售增加系公司正极产能利用率提高以及下游新能源汽车需求增长，客户对正极材料需求 增加。未来公司将继续聚焦主营业务，陆续投放新增产能，锂电材料高需求将持续贡献可观业绩。

期间费用率减少，盈利能力增强。21 年前三季度公司期间费用率为 12.09%，其中销售费用率 2.21%，管理费用率 3.71%，财务费用率 0.57%，研发费用率 5.60%。21 年前三季度毛利率为 27.34%，净利率 16.27%，毛利率下降净利率提高主要因期间费用率降低。

公司扩产动作频繁，负极产能快速扩张。公司生产基地包括深圳、江苏、惠州、天津、等地， 2021 年预计负极产能达 16 万吨，正极产能 1.8 万吨。近期公司多次进行投资扩产：2021 年 1 月 通过四川金贝投资建设 5 万吨高端人造石墨负极材料项目；3 月公告与山东京阳科技合作规划建 设年产 12 万吨负极针状焦生产线、年产 8 万吨高端人造石墨负极一体化生产线；5 月子公司天津 贝特瑞投资年产 4 万吨锂电负极材料建设项目，拟与 SKI、亿纬锂能共同投资建设年产 5 万吨锂 电池高镍三元正极材料项目；8 月拟与福鞍控股合资建设年产 10 万吨锂电池负极材料前驱体和成 品生产线项目；10 月拟通过成立合资公司山西瑞君建设年产 7 万吨人造石墨负极材料一体化生产线项目；12 月拟在宁夏回族自治区投资建设 10 万吨人造石墨负极材料一体化基地项目。预计 2025 年公司负极总产能和权益产能将分别达到 61.2 万吨和 53.4 万吨，正极总产能和权益产能分 别达 8.3 万吨和 5.9 万吨。（报告来源：未来智库）

2、负极材料扩产提速，一体化优势逐步显现

2.1 量升价稳保持稳定，长期关注一体化降本能力

价格长期处于稳定水平，较少出现大幅波动。负极是锂电材料中价格较为稳定的环节，各供应商 有各自对应的客户，较少出现价格竞争，企业盈利的增长主要来源于量的增长以及纵向一体化， 2021 年负极材料价格没有出现大幅上涨或下跌，2022 年预估也将维持平稳。

负极需求快速提升，2025 年全球需求有望达 246.5 万吨。放眼全球，新能源汽车市场发展呈加速 之势，中国、欧洲、美国三个市场未来将持续贡献重要增量，同时，储能、电动两轮车等领域也 有望迎来快速增长。我们预计到 2025 年全球动力电池需求达到 1350GWh，外加消费电池、储能、 电动工具、电动自行车等需求，我们预计 2025 年合计锂电池需求量 1826Gwh，对应锂电负极需 求量 246.5 万吨，是 2020 年规模的 6.2 倍，年均复合增速达到 44%。

纵向一体化布局，提升石墨化自给率。相比三元正极，2022 年负极主要企业产能扩张相对有限， 除贝特瑞扩产 20万吨（+126%）外，璞泰来扩产 8万吨（+67%）、杉杉扩产 6万吨（+50%）、 中科电气扩产 5万吨（100%）、尚太科技扩产 5万吨（+110%）、翔丰华扩产 3万吨（+100%）。 石墨化仍可能是瓶颈环节，2022 年贝特瑞扩产 8 万吨、璞泰来扩产 5 万吨、杉杉扩产 5.2 万吨、 中科电气扩产 1.6 万吨、尚太科技扩产 5 万吨、翔丰华扩产 1.2 万吨，大部分石墨化扩张产能小于 负极扩张产能，石墨化自给率高的公司仍具备优势。

负极行业市场格局较为集中且稳定。2018 年-2021H1 负极行业 CR3 分别为 57%、56%、54%、 55%，CR5 分别为 77%、78%、73%、78%，从行业集中度来看，负极材料集中度相对较高且近 几年十分稳定。作为对比，2018 年-2021H1 三元正极行业 CR3 分别为 31%、32%、35%、36%， 集中度较低，行业格局分散； 2018 年-2021H1 隔膜行业 CR3 分别为 41%、53%、63%、74%，2018 年-2021 年 H1 年电解液行业 CR3 分别为 53%、55%、57%、66%，隔膜与电解液行业集中 度逐年提高，现均已高于负极材料。

格局呈现“四大四小”稳定局面，头部企业格局稳定。过去两年行业格局未发生根本性变化， “三大五小”或“四大四小”局面较为稳定，璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、凯金能源基本处于第 一梯队，中科星城、翔丰华、江西正拓处于第二梯队，彼此都有相对稳定客户且粘度较高，2022 年行业格局较难出现太大变化，大部分企业都能分享行业增长红利。

2.2 负极龙头，产品线从天然石墨到人造石墨到硅基材料，技术优势领先

锂电池负极材料目前最主流的是天然石墨和人造石墨两大类。石墨是较早使用且成熟的电池负极 材料，其中又可分为天然石墨负极材料、人造石墨负极材料以及其他新型负极材料（主要是以硅 氧负极材料、硅碳负极材料为代表的硅基负极材料，以及软碳、硬碳等新型负极材料）。从产品 出货结构来看，2021H1 人造石墨产品市场占比达 85%，天然石墨占 14%。 从 2017-2021H1 负 极材料产量来看，2021 年 H1 人造石墨 28.2 万吨，天然石墨 4.6 万吨，人造石墨市场份额 2017 年的 69.2%以来逐年递增，且出货量同比增速每年都在 20%以上。从原因上分析，石墨的高电子导电率、高安全性及低成本使其成为最广泛使用的负极材料，其中天然石墨因其循环寿命短、电 解液相容性较差等缺点一般用于低端小型锂电池，而中高端人造石墨更好的一致性与循环性使其 更适合动力及储能市场，并且受动力及储能市场需求带动，人造石墨占比提升。经过近 20 年的积 累与发展，贝特瑞负极材料业务已形成了由天然石墨负极材料、人造石墨负极材料和新型负极材 料为主体的负极材料产品体系。

天然石墨负极产品产业链完整，技术领先。天然石墨负极材料是以天然鳞片石墨为原材料，经过 粉碎、分级、球化、纯化、表面处理等工序制备而成的负极材料。公司建立了从石墨矿开采到天 然石墨负极材料产成品的完整产业链，因此在天然石墨负极材料产业链方面优势明显。技术上， 公司主导制定了“锂离子电池石墨类负极材料”国家标准，拥有多项国内外发明专利，在天然石 墨负极材料方面的技术处于国际领先地位。生产工艺上，公司掌握了粉体精细加工与控制工程、 热处理工艺、碳材料和电化学等多个领域的先进技术；公司的生产工艺具有流程化、自动化、智 能化的特点，具备对工序设备进行改造与产线升级的能力。

人造石墨性能优异，成本优势突出。人造石墨负极材料一般是由易石墨化的沥青焦、石油焦、针 状焦等原材料，经过粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高温热处理）和筛分等系列工序而 制得。公司通过自主创新和工艺优化，不断提高人造石墨负极材料产品性能、使其产品性能得到 广泛的市场认可。公司通过自建石墨化加工基地、投资石墨化专业企业、与石墨化专业企业合作 三种模式，形成了集原材料加工、石墨化加工、碳化加工、成品加工于一体的产业链布局，降低 了人造石墨负极材料的生产成本。此外，公司通过提供差异化产品，进行弹性定价，为公司人造 石墨负极材料的盈利能力提供了重要保障。

掌握硅基负极生产技术，率先实现技术突破。由于新能源汽车对续航能力要求的提高，锂电池负 极材料需要向着高比容量方向发展。石墨负极能量密度发展已接近极限（372mAh/g），而硅基 负极理论比容量为 4,200mAh/g，因此使用硅基负极材料的锂电池在能量密度、续航能力等方面 具有显著的比较优势。贝特瑞生产的硅基负极材料包括硅碳负极材料和硅氧负极材料两大类别。 硅碳负极材料是将纳米硅与基体材料通过造粒工艺形成前驱体，然后经表面处理、烧结、粉碎、 筛分、除磁等工序制备而成的负极材料。硅氧负极材料是将纯硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成 硅氧负极材料前驱体，然后经粉碎、分级、表面处理、烧结、筛分、除磁等工序制备而成的负极 材料。公司生产的硅基负极材料主要用于制造动力电池和消费电子电池。硅基负极材料具有生产 技术难度大、工艺非标准化和技术门槛高的特征，凭借多年的研发积累，公司完全掌握了硅基负 极材料的生产技术、获得了定制化产品的开发和生产能力。目前硅碳负极材料已经突破至第三代 产品，比容量从第一代的 650mAh/g 提升至第三代的 1,500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代 硅碳负极材料产品；另外硅氧负极材料部分产品的比容量达到 1,600mAh/g 以上。

2.3 持续扩充产能，人造石墨一体化布局提升自给率

积极布局人造石墨一体化，降低人造石墨成本。人造石墨除直接材料成本外，石墨化加工费是生 产人造石墨负极材料中主要的制造成本。在负极行业竞争格局下，实现一体化生产，提升石墨化 自给率降低生产成本成为关键。贝特瑞现有石墨化总产能 4.4 万吨，公司通过参股及外协方式， 在四川、山东、山西等地积极布局石墨化产能，预计 2025 年石墨化总产能可达 15.4 万吨，权益 产能 8.88 万吨。公司通过保障石墨化自给，有效降低生产成本，提升竞争优势。

2.4 客户结构优质，负极材料市场份额持续提升

覆盖国际与国内主流客户群体，取得领先市场地位。公司客户包括松下、三星 SDI、LG 化学、 SKI 及村田等为核心的国际主流客户群体，也包括以宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬 锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体。公司以卓越的客户服务能力，以客户需求为导向， 并且通过共同开发和长期合作等形式来进一步巩固与国内外客户的全面合作。2019 年公司前五大 客户分别为松下、三星 SDI、LG化学、宁德时代、力神，占比合计 58%，客户相对集中且均为国 内外锂电池行业知名企业，这与锂电池行业的高集中度相匹配。（报告来源：未来智库）

3、正极：聚焦高镍三元领域，海外客户有望放量

3.1 三元正极：高镍市场有集中化趋势

三元正极分为两个技术方向：NCM 和 NCA。NCM 即镍钴锰酸锂，分子式为 LiNixCoyMnzO2, 结 合了钴酸锂、锰酸锂、镍酸锂的优势。材料间的不同配比能满足不同的应用需求。主流的NCM型 号（镍钴锰摩尔比）包括 111 型、523 型、622 型、811 型、90505 型，随着镍含量递增，电池 能量密度也相应得到提升。 NCA 即镍钴铝酸锂，分子式为 LiNi0.8Co0.15Al0.05O2，克容量高， 类似 NCM811 型，压实密度则接近 523 型，对水分环境非常敏感。其中 Al 作为掺杂，目的在于 稳定晶格结构，减少塌陷。目前 NCA 主要做圆柱型电池，松下，ECOPRO 等日韩企业走 NCA 技 术路线。

成本加成模式，价格受钴镍锂金属影响。三元正极主要原料为三元前驱体和碳酸锂/氢氧化锂，随 着型号走向高镍化，钴的占比下降，镍占比提升，镍已经成为三元正极的成本核心。三元正极定 价是成本加成模式，即核算核心原材料前驱体和碳酸锂/氢氧化锂的成本水平，在此基础上，加上 合理加工费，形成三元正极的价格。因此三元正极定价是动态变化的，2021 年以来，钴镍锂价格 均发生不同程度的上涨，导致三元正极价格大幅上调。

三元正极竞争格局分散，高镍市场有集中化趋势：2021H1 三元正极行业前五合计市占率 58%， 当升科技、容百科技、长远锂科、天津巴莫、湖南杉杉等公司份额均在 8%-15%左右，行业集中 度仍然处于较低水平。而在高镍三元市场上，由于高镍产品投放节奏较快，2020 年容百科技和天 津巴莫合计市占率超过 85%，短期来看在高镍市场有望维持较高市场份额。

短期产能快速投放，长期能够满足需求。三元正极行业目前正在进行大规模扩产，主要以国内企 业为主，未来三元正极有望大规模出口，预计 2025 年全市场产能将达到 240 万吨。从实际需求 端看，车用动力是三元正极的主要应用领域，预计2025年对三元正极需求量为170万吨，其次， 三元电池在部分数码产品、轻型动力、电动工具领域也有一定的应用，再考虑各环节库存水平提 升，预计2025年全市场对三元正极的需求量会更高。对比三元正极产能投放，预计未来几年仍处 于供过于求的状态，部分企业产能利用率维持较低水平。

3.2 聚焦三元高镍正极，突出细分领域优势

正极材料技术路线众多，磷酸铁锂与三元材料为主流。2021H1 国内正极材料出货结构三元材料 占比 40%，磷酸铁锂占比 37%。从趋势上看，三元材料自 2015 年后出货量占比大幅领先其他材 料，但磷酸铁锂材料因补贴效应弱化和去模组化技术广泛应用使得占比提升，特别是 21 年以来 凭借高性价比和安全性，磷酸铁锂出货量大幅提升。总体看，钴酸锂材料主要用于电子产品，锰 酸锂作为过渡产品主要用于专用车，磷酸铁锂主要用于中低端乘用车和储能领域，三元材料则主 要用于乘用车。

剥离铁锂定位高镍，多年研发技术领先。公司为了集中资源聚焦核心业务，增强核心竞争力，于 2021 年年中出售了磷酸铁锂相关资产和业务。因此公司正极业务将专注于以 NCA、NCM811 为 代表的高镍三元正极材料，镍含量在 80%以上（镍的摩尔比），具有钴含量低，能量密度高、性 价比高的特征。公司生产的三元正极材料是以三元正极前驱体为原材料，将前驱体与氢氧化锂混 合，经烧结、表面修饰、粉碎、筛分、除磁等工序制备而成的正极材料。高镍正极采用低熔点的 氢氧化锂作为锂源，对材料、加工工艺要求比普通三元材料更高。公司通过多年的研发和技术储 备积累，实现了产业化，并顺利通过了下游行业头部客户的产品验证，在三元正极材料细分领域 的优势正逐步显现。

为进一步增加公司在高镍三元材料细分市场竞争优势，产能扩张正有序进行。除早期在深圳总部 3000 吨三元正极材料产能外，江苏贝特瑞 15000 吨高镍三元正极材料项目已于 2019 年投产，并 另外新增 15000 吨产能，预计 2022 年投产。此外，常州贝特瑞与 SKI、亿纬锂能共同投资建设 年产 5 万吨锂电池高镍三元正极材料项目，预计 2023 年产能全部释放。2025 年公司三元正极总 产能预计可达 83000 吨，权益产能 58500 吨。

盈利预测与投资分析

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 公司近三年的收入增长主要来自锂电正负极材料业务，我们预计伴随下游锂电池需求 增长以及公司产能释放，公司 2021-2023 年锂电负极材料产品销量分别为 13.9、24.8、 39.6 万吨，由于 2021 年石墨化紧缺导致人造石墨价格较大幅度上涨，公司负极产品平 均售价处于阶段性高位，预计未来两年平均售价有所回落，分别为 4.51、4.41、4.13 万元/吨。从成本端来看，石墨化环节占比较高，2021 年由于限电导致公司石墨化环节 承担一定成本压力，2022 年以后随着公司石墨化产能陆续释放，预计石墨化自给率有 一定提升，总体成本将有较大下降空间，预计未来三年公司负极材料的毛利率预计 38.7%、40.6%、38.3%；

2) 公司 2021 年二季度开始磷酸铁锂正极业务将不纳入并表范围，未来正极业务将聚焦三 元领域，2022 年开始公司高镍正极新产能陆续投产，预计 2021-2023 年锂电正极业务 总销量分别为 2.66、2.07、3.28 万吨，售价分别为 12.29、16.07、15.59 万元/吨，毛 利率分别为 11.77%、18.57%、22.42%；

3) 公司 2021-2023 年销售费用率为 2.55%、2.6%、2.65%，管理费用率为 4.5%、4.7% 和 4.9%。研发费用率维持 5.5%；

4) 公司 21-23 年的所得税率维持 15%。

投资分析

公司是全球负极材料领域头部公司，凭借深厚的技术积累，目前在负极行业有较明显的先发优势， 在市场迅速扩张背景下，公司加速产能扩张，到 2022 年有望超过 30 万吨。公司聚焦大客户战略， 不断优化客户结构，同时公司海外客户卡位优势极大，目前已基本锁定全球主要的锂电池客户。 考虑到现有客户+潜在客户未来对负极材料的新增需求，公司 2022 年以后出货量仍有较大空间。 正极领域，公司未来将聚焦三元高镍领域，未来随着高镍化趋势带来的技术迭代，同时伴随海外 头部客户在欧美市场的放量，未来三元材料行业竞争格局有望优化。公司有望凭借技术、规模、 客户上的优势不断提升市场份额，并成长为新能源材料领域具备极强竞争力的大市值公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）