速冻面米食品行业之千味央厨研究报告

1. 千味央厨：脱胎于思念食品，toB 速冻面米先行者

郑州千味央厨食品股份有限公司成立于 2012 年，一直以来致力于 B2B 餐饮市场中 速冻面米制品的研发、生产和销售。公司秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，为 餐饮、酒店、团体食堂等 B 端市场提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决 方案，拥有独立的运营机制和成熟的商业模式。

1.1 肯德基供应商起家，深耕 B 端速冻面米业务

专注于为餐饮企业提供速冻面米制品。公司主要产品按加工方式可分为油炸类、烘 焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸及 卡通包等。公司上游包括米、面、油、肉等原材料，下游客户以餐饮企业（含酒店、团 体食堂、乡厨）等 B 端客户为主，主要按照客户规模分类为大 B（直销模式）和小 B（经 销模式）。

脱胎于思念食品 B 端业务。2002 年，思念成为肯德基供应商，2006 年研发出 安心油条，2012 年全资设立千味央厨，开创专业餐饮 B2B 道路；2014 年开启餐饮 定制化专业服务；2016 年千味央厨从思念体系独立，明确了“只为餐饮、厨师之 选”、“餐饮专供速冻米面领导品牌”的企业定位和发展方向，成为百胜中国 T1 级 经销商；2018 年获得京东集团领投、绝味食品跟投的共计 1 亿元投资，占千味央 厨约 10%股权，投资完成后公司整体估值约 10 亿元。2021 年 9 月 6 日，公司在 深交所上市。

1.2 2017-2020 年收入 CAGR 达 17%，净利润 CAGR 达 18%

2020 年实现收入 9.4 亿元，净利润 0.8 亿元。2020 年公司营业收入 9.4 亿元， 受疫情影响增速下降至 6.2%，净利润 0.8 亿元（+3.3%）；2017-2020 年收入和净利 润 CAGR 分别达 16.8%、18.0%。1-3Q21 公司营业收入 8.9 亿，同比增长 45.9%， 同比 2019 年增长 47.7%；净利润 0.6 亿，同比增长 13.9%，业绩复苏明显。

渠道结构：直销占比约 40%。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。2018-20 年度直营收入分别为 2.9 亿元、3.6 亿元、3.4 亿元，占比为 40.7%、41.0%、35.7%。 2018-20 年度经销收入分别为 4.2 亿元、5.2 亿元、6.1 亿元，占比为 59.3%、59.0%、 64.3%；2020 年经销收入占比上升主要由于当期受疫情影响，烘焙类、蒸煮类、菜肴类 等部分产品适合家庭烹饪，疫情期间经销商通过社区团购、送货到家及商超、便利店等 渠道拓展销售。

区域结构：华东地区开发成熟。公司产品在国内各地区均有销售，以华东、华中地 区为主。华东地区收入占比超 50%，主要由于公司前两大直营客户必胜（上海）食品有 限公司、福建省华莱士食品股份有限公司归属华东地区，两家收入占比超 30%。

油炸类产品为主，油条是核心品类。公司产品主要包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、 菜肴及其他四大类，2020 年分别实现收入 5.2 亿元、1.9 亿元、1.8 亿元、0.5 亿元，占 比分别为 55.3%、19.9%、19.5%、5.3%，其中油炸类产品销量增加，主要受存续产品 千味 260g 芝麻球、千味 1200g 安心油条带动。

1.3 股权结构：实控人李伟间接持股 47%，管理层以思念系为主

已完成与思念的股权分割。2012 年 4 月千味有限成立，郑州思念以货币资金出资 650 万元，实物资产出资 750 万元。2016 年 3 月郑州思念将全部出资转让给郑州集之 城（实控人为李伟），实现与千味的股权分割，新股东共青城凯立以货币资金增资 121.74 万元；6 月千味有限整体变更为股份公司，注册资本 4335 万元。此后分别于 16 年 7 月、 17 年 12 月、18 年 12 月实现三次股份公司增资，增资价格分别为 8.77 元/股、12 元/ 股、15.28 元/股。2017 年 9 月，思念管理层王鹏将其间接持有的全部千味股权转让给 李伟；12 月，李伟将其间接持有的思念股权全部转让，解决二者的同业竞争问题。

原思念食品法定代表人李伟为实控人，间接持股 46.86%。发行上市后，共青城之 集为公司第一大股东，持股占比 46.86%，李伟持有其 100%股份，为公司实控人；前海 新希望为公司第二大股东，持股占比 6.70%；上德合味为公司第三大股东，持股占比 4.13%。其中，京东通过宿迁涵邦间接持股 3.85%，绝味食品通过深圳网聚间接持股 3.85%。

管理层以思念系为主，行业经验丰富。公司董事、监事、高级管理人员多为原思 念系员工，深耕行业多年，具有丰富的行业经验。董事长孙剑 2000-2010 年期间历任郑 州思念业务代表、上海公司经理、香港公司经理及销售中心副总经理，跟随公司发展多 年。董事白瑞、王植宾、监事会主席王向阳均曾长期任职于郑州思念，具有丰富的行业 经验。（报告来源：未来智库）

计划向管理层及核心业务人员授予合计 156.84 万股（公司公告日总股本的 1.84%）限制性股票，展现公司业绩信心。2021 年 11 月 23 日，公司公告拟向管理层 及核心业务人员共 80 人授予的限制性股票总计 156.84 万股，占公告日股本总额的 1.84%。其中，首次授予 152.62 万股(1.79%)；预留 4.22 万股(0.05%)。授予价格为 31.01 元/股，相当于激励计划草案公告前 20 个交易日交易均价 62.02 元/股的 50%。首次授 予限制性股票授予日为 2021 年 12 月 15 日，授予股份的上市日期为 2021 年 12 月 28 日。

业绩条件为 2022-23 年收入同比 2020 年增速分别不低于 67%、101%（若条件 恰好达成，则相当于 2022-23 年收入分别同比增长 23.7%和 20.4%）。达到业绩条件的 80%以上即触发解锁，解锁数量=当年初始计划可解锁数量×公司层面可解锁比例（业 绩条件达成比例，不超过 100%）×个人层面解锁比例（基于个人年度考核）。预计该计 划将在 2021-24 年分别产生 92.88 万元、2118.87 万元、2063.15 万元、810.40 万元管 理费用。

2. 行业：工业替代催生 B 端速冻品大量需求

速冻食品兼具成本和质量的优势，在餐饮标准化时代取代人工大势所趋。①日本启 示：在 1971-1997 年的高速发展期，日本 B 端速冻品产量 CAGR 达 9%，主要得益于同 期餐饮业的迅速发展（1975-97 年 CAGR 为 6%）、餐饮连锁化和标准化趋势，以及物流 效率的提升。②我国速冻面米行业正待启航：弗若斯特沙利文预计餐饮业将在 5 年内以 CAGR 14%的速度增长，同时人工成本的上升、连锁化率的提升（2020 年连锁化率提 升至 15%）、冷链物流业的发展（2015-20 年 CAGR 达 16%）均为速冻品的发展提供了 条件。③未来空间：假设 2040 年我国餐饮业采购成本率达到日本成熟水平、速冻品渗 透率达到日本成熟水平的 70%，预计 2020-25 年 B 端速冻面米制品 CAGR 可达 20%以 上。

2.1 工业速冻品兼具成本和质量优势，取代人工大势所趋

速冻食品行业主要原料包括米、海鲜、肉类、蔬菜和谷物，生产速冻面米、速冻鱼 蟹、速冻肉制品和速冻其他食品，借助冷链物流、经线下或线上渠道销往消费端（包括 B 端和 C 端）。其中，速冻面米产品以速冻水饺、汤圆、包子为代表，是速冻食品工业 中的一个主要品类。

2.1.1 B 端工业制品节约人工和租金成本，契合连锁化需求

节约人工成本。以上海地区的早餐油条为例，按照油条师傅月工资 6000 元、工作 30 天/月、制作 300 根油条/天计，人工成本至少 0.67 元/根，占总成本（0.91 元/根，约 60g）73%，同重量的千味安心大油条终端售价约为 0.87 元/根（60g）。对于早餐店而 言，外聘油条师傅已没有成本优势。我们认为，考虑到外聘人工的不稳定性和工资上升 的趋势，工业制品是更好的选择。

降低设备和后厨空间需求。传统的中餐门店，前厅和后厨的面积比为 3:1，西餐门 店则约为 7:3，而使用中央厨房制成品现场加热、装盘的单品类小店不仅可以将该比例 压缩至 9:1 的极限，还可以仅仅保留蒸米饭和加热设备，节约烹饪设备投入。类似的， 速冻面米制品的使用可以节约后厨和面、发面等程序消耗的空间和资源，达到增加有效 经营面积的效果。

高质量工业制品可降低食品安全风险。工业制品能够有效避免人工操作的风险性， 随着我国食品安全管理越加严格，我们认为，大型食品加工企业的产品安全性将成为其 获取下游餐饮端客户的更大优势。

连锁餐饮标准化催生对速冻品需求。以星巴克、麦当劳为代表的大型连锁餐饮在管 理、服务和供应链等方面均有严格的统一标准。我们认为，严格的标准化措施有助于帮 助连锁餐饮企业形成可复制的模式、保证产品和服务一致性、强化消费者品牌认知，统 一的原料供应就显得至关重要。以麦当劳汉堡为例，经预处理送至门店的冷冻肉饼和面 包原材料加工成汉堡仅需 50-90 秒，降本增效成果突出。

2.1.2 日本速冻食品行业发展对我国的启示

日本速冻食品行业发展可以分为四个时期：

（1）60 年代：起步阶段。全行业合计产量低于 10 万吨，其中，除 1962 年，C 端 均略高于 B 端。

（2）70 年代-90 年代中后期：B 端高速增长。这一时期也是日本餐饮业发展的黄 金时期，1975-1997 年的 CAGR 达到 6%。B 端速冻食品产量从 1971 年的 12 万吨增加 到 1997 年的峰值 108 万吨，1971-1997 年产量 CAGR 达 9%。同期 C 端产量增长、但 速度低于 B 端，2000 年 C 端产量约为 45 万吨。此阶段 B 端速冻品产量占比约为 70%。

（3）90 年代末-2010 年：B 端收缩，C 端保持增长。B 端速冻食品产量自 1998 年 开始回落，2010 年触及低点 86 万吨，占比降至 61%，同期 C 端业务稳中有升，小幅 增长至 2010 年的 54 万吨。

4）2010 年后：B 端趋于稳定，C 端持续上升。除 2020 年外，B 端速冻品年产 量基本维持在 90 万吨上下；C 端延续增长势头，2020 年达到 77 万吨，占比升至 50%。

B 端速冻品高速发展受益于餐饮业扩张和标准化趋势。1975 年后日本 B 端速冻品 市场和广义餐饮市场增速变化趋势基本吻合。值得关注的是，70-90 年代的高速发展期， B 端速冻品增速明显高于餐饮市场。这一现象可以用日本同期餐饮业标准化、连锁化的 趋势来解释。70-80 年代中前期，大型综合门店是日本餐饮业的发展趋向，中央厨房和 标准化在这一时期取得发展；80 年代中期开始，小而精的专业化门店开始成为潮流，细 分化的专门店更加适合使用预制菜品降低成本。根据日本特许经营协会和日本食品服务 会数据，我们测算，日本特许加盟餐饮规模占餐饮业比例由 1983 年的 6.2%提升至 1998 年的 10.3%，亦可佐证该时期餐饮连锁化取得的进展。90 年代后期，泡沫经济破灭的影 响开始显现，二者规模均不再大幅增长。

人工成本压力提升。上世纪 70-90 年代中后期，日本工资指数的增长则快于广义餐 饮业 CPI，餐饮业不能完全将人工成本转嫁至消费者端，人工成本压力是餐饮企业寻求 工业品替代的动力之一。

物流效率提升增强速冻食品业供给能力。1964-73 年，日本进行了大规模物流建设 和资金投入，物流产业飞速发展，1974-83 年，物流产业更加标准化、合理化，成本逐 步降低，冷链物流也于 1965-85 年随着速冻食品的增长而建设起来，1985 年后，易腐 食品销售额已经占总食品消费金额的 50%以上。有数据可考的 1991 年以来，日本物流 成本占 GDP 的比重逐步降低。冷链物流建设与速冻食品行业一同成长、相辅相成。

回顾日本速冻食品行业的发展，我们认为，餐饮业的发展是速冻食品行业发展的基 础，随着餐饮业人工成本的上升、标准化的推进，依托冷链物流能力的增强，速冻食品 的规模和渗透率将不断提升。

2.2 我国 B 端速冻面米规模 2020-25 年 CAGR 有望超 20%

2.2.1 当前我国 B 端速冻制品市场规模小、品类丰富程度低

B 端速冻制品规模小。据公司招股书援引 Frost & Sullivan 的数据显示，2013-2019 年，我国速冻面米行业规模从 549 亿元增长至 774 亿元，2013-2019 年为 CAGR 5.9%。 根据艾媒咨询数据，2019 年，中国人均速冻品食用量为 9 千克，与主要发达国家差距较 大，有充足的上升空间；考虑到饮食习惯差异，我们判断日本速冻品人均食用量更具有参考性。

速冻面米制品品类开发不足、消费者认知度低。根据搜狐网新食材提供的数据，我 们测算得，2018 年，我国速冻饺子终端市场规模约为 228 亿元，占速冻面米市场的 30.8%，是第一大品类，品类内 CR3 为 70%，市场已经发育成熟。当前我国水饺、鱼 丸、汤圆、馄饨在售产品分别为 2.5 万、0.8 万、0.7 万、0.5 万个，而公司生产的油条、 米糕产品均只有约 2000 款在售，开发程度仍然不足。据艾媒咨询 2020 年调查，73.4% 和 59.6%的消费者会购买速冻水饺（及馄饨）和汤圆，而购买其他类型速冻食品的比例 均在 25%以下。我们认为，我国饮食文化丰厚、菜品数量繁多、各有特色，尚有一大批 菜品有工业化为成功单品、甚至大单品的潜质，品类结构的拓展会成为速冻面米行业空 间扩展的源泉。

各企业错位竞争，集中度低。三全、思念、安井、巴比是 B 端速冻面米食品的主要 供应商，核心品类各有侧重、重合度较低；渠道上，公司以 B 端为主，传统速冻面米龙 头则以 C 端为主；总体上，各企业错位竞争，彼此挤压较少。2019 年，速冻面米行业 主要参与企业为思念、三全、安井、巴比、千味，从主要销售品类来看，除安井外，均 主营面米制品（安井的火锅料制品销售占比最大，速冻面米产品为其第二大主营业务）， 所以我们以除安井外各家公司的总收入和安井的速冻面米产品收入来估算 2019 年速冻 面米市场市占率。2019 年，思念、三全、巴比、千味总营业收入分别约为 69.5 亿元、 59.9 亿元、10.6 亿元、8.9 亿元，安井速冻面米产品收入约为 13.9 亿元，五家公司合计 占速冻面米行业规模比例为 21%，我国速冻面米行业集中度仍处于较低水平。

2.2.2 伴随冷链物流产业及餐饮行业发展，速冻品行业市场条件日趋成熟

4 万亿餐饮市场构成稳固基本盘，预期 2025 年规模达到 7.6 万亿。相比英美日，我 国餐饮业收入人均持有量与人均国民收入均较低，我们认为，随着人均可支配收入的提 高，未来餐饮业人均收入持有量约有 500-1000 美元的长期提升空间。2019、2020 年餐 饮行业规模分别为 4.7、4.0 万亿元， 1H21 餐饮收入 2.17 万亿元，相对 1H20、1H19 分别同增 49%、2%，呈现明显复苏态势，据捞王控股招股书援引 Frost&Sullivan，预计 2025 年我国餐饮业收入规模可达 7.6 万亿，2020-2025 年 CAGR 为 14.0%，2019-2025 年 CAGR 约为 8.5%。

我国餐饮业人工、租金成本压力上升。据中国饭店协会数据显示，2019 年，正餐、 火锅行业人效增速分别为 3.0%、4.1%，低于同期一线员工公司增速（5.0%和 6.9%）； 而快餐小吃和团餐行业的人效增速则高于一线员工工资，但一线员工工资增速仍处于相 对较高水平（分别为 5.1%和 7.3%）。在餐饮业的主要成本项中，人工成本（平均增速 3.7%）、租金成本（平均增速 3.4%）是 2019 年餐饮企业成本增速最高的两个项目，成 本率将随着高增速而上升。餐饮企业面临越来越强的人工和租金成本压力。我们认为， 成本的上升将持续传导为对标准化的追求，进而形成对速冻品的需求。

2020 年连锁化率提升至 15%，餐饮连锁化加速。2020 年我国餐饮连锁化率达到 15%，其中高线城市连锁化快于低线城市，且各线城市 2020 年连锁化率的提升均快于 2019 年。随着连锁餐饮下沉和市场进一步整合，我们预计连化率未来将持续提升，成为 B 端速冻食品行业需求的重要来源。

餐饮门店倾向“少而精”经营模式，标准化需求增加。餐饮企业菜品 SKU 减少形 成趋势，相比 2017-2018 年，2019 年 1-5 月各餐饮业态 SKU 数量普遍下降。我们认为， 精简 SKU 可以将客户需求集中到相对少量的爆款单品上，提升经营效率、降低备菜难 度，有利于标准化程度的提升，进而催生更多对工业制品的需求。

我国冷链物流产业高速发展，基础设施建设逐步完善。据中物联冷链委，2020 年 冷链物流市场规模达 3832 亿元，2015-2020 年 CAGR 达 16.3%。自 2015 年国家层面 提出实施城乡冷链物流基础设施补短板要求，我国冷链基础设施建设加快推进。据中物 联冷链委，2020 年全国冷库总量为 7080 万吨，2015-2020 年 CAGR 为 13.6%。2020 年全国冷藏车保有量为 28.7 万辆，2015-2020 年 CAGR 达 25.2%。冷链物流行业的发 展将持续为速冻食品的推广清除障碍。（报告来源：未来智库）

预计 2025年我国 B端速冻面米制品市场规模在 400亿左右，五年 CAGR约超 20%。 ①餐饮基本盘：参考 Frost&Sullivan 预测，假设中国餐饮市场规模 2020-2025 年 CAGR 为 14%，乐观、中性情境下假设 2026-2040 年 CAGR 分别为 3%、2%。②采购成本率 假设，以此测算餐饮行业采购成本：当前日本餐饮门店稳态采购成本率（采购成本/销售 收入）约为 30-35%，假设 2040 年中国餐饮业采购成本率达到日本水平，乐观、中性情 境下分别假设稳态采购成本率为 30%、35%。③B 端速冻品销售额占采购成本比例：我 们认为，B 端速冻品是卖给餐厅成为餐厅的原料的，是餐饮原料采购支出的一部分，以 当年 B 端速冻品销售额/当年餐饮业采购成本，可以测算出 B 端速冻品渗透率。由于中 国地域广阔、菜系多样，产品渗透的难度高于日本，我们预计 B 端速冻品渗透率于 2040 年达到日本 70%水平，即 4%左右渗透率水平。（我们测算的日本 2010-2019 年平均 B 端速冻品渗透率为 7.0%）。

假设速冻食品行业整体 B、C 端结构与速冻面米行业相似（B 端占 16%）、未来速 冻食品行业品类结构保持稳定（2019 年速冻面米市场规模占比 61%）。则 2025 年中性、 乐观假设下 B 端速冻面米制品市场规模预计分别可达到 386 亿元、405 亿元，CAGR 分 别为 23.1%、24.3%。2040 年，分别达到 928 亿元、1074 亿元，对应 20 年 CAGR 分 别为 10.1%、10.9%，略低于日本上世纪 B 端速冻品高速发展期的增速（以 1971 年产 量 12 万吨、规模约 185 亿日元为起点，1971-1997 年日本自产 B 端速冻品市场规模 CAGR 约为 13.4%，由于后期日本进口速冻品逐步增加，故消费端增速会高于该数值）。

3. 优质大 B 客户是独特优势、新品开发形成增量

3.1 直销：客户资源领先，反哺研发和推广

3.1.1 抢先布局大型连锁，直销业务占比高、单价高、留存率高

2018-20 直销收入占比超 35%。公司以 B 端餐饮服务起家、直销业务开拓早，直 销渠道占比远高于同业其他企业，2017-20 年直销收入分别为 2.4 亿元、2.9 亿元 （+18.5%）、3.6 亿元（+27.8%）和 3.4 亿元（疫情影响-7.6%），占总收入比均在 35% 以上。而 2018-1H21 安井食品与此类似的特通模式占收入比例则在 5%以下，类似的， 同期三全食品的餐饮渠道业务（包括直销和经销）占比也低于 15%。

直销业务单价更高，盈利能力更强。2017-20 年，千味央厨直销业务毛利率分别为 28%、28%、29%、23%（20 年毛利下降主因会计准则变更将原计入销售费用的运输 成本调整至成本），经销业务分别为 19%、21%、21%、21%，直销毛利率高于经销， 主因公司在直销模式中的议价权更大，2017-20 年，公司直销渠道产品单价分别较经销 产品高 50%、55%、58%和 45%。

大 B 客户粘性高，形成先发优势。公司直销业务最早可以追溯至 2002 年思念与肯 德基的合作，是最早提供 B 端速冻面米制品解决方案的供应商之一，与众多大 B 客户 建立了稳固的合作关系。公司与直销客户的单次合同大多持续一年以上，与百胜中国（肯 德基母公司）、真功夫旗下供应公司的合作协议于 2016 年签订，已延续超过 5 年时间。 我们认为，相比价格敏感的小餐饮，大型餐饮看重产品的品质和厂商的供应能力，倾向 于与满意的供应商长期合作，因此有较高的粘性，形成长期稳定的需求。

客户展店构成增量基础。以第一大客户百胜中国为例，截止 3Q21 期末，百胜中国 在全国拥有 11415 家门店，同比 3Q20 期末净增 12.5%，2016-3Q21 门店数 CAGR 为 9.1%，远期展店目标为 2 万家。而在整个餐饮行业，据美团发布的《中国餐饮大数据 2021》，门店数在 10000 以上、500-10000 的餐饮品牌 2018-2020 年合计门店数 CAGR 分别达到 42.1%和 5.1%，两个等级合计 CAGR 达 11.2%，大型连锁餐饮成长势头可观， 是直销业务自然增长的基础。

3.1.2 一体化、定制化服务确立先发优势

定制品占比超 80%，优质服务取得大客户信赖。公司单独设臵重客部来对大型餐 饮企业客户提供整体解决方案，包括产品开发、菜单设计、技术支持、提供加工和后厨 布局建议等服务以满足客户的多方面需求。其中，定制化的产品研发服务是直销业务的 核心，2017-2020 年，公司直销渠道定制品销售收入分别为 2.1 亿元、2.4 亿元（+17%）、 3.1 亿元（+30%）、2.8 亿元（-10%），占直销收入比例维持在 80%以上。

定制品服务稳定性强、要求高。与一般的通用品相比，定制品业务具有排他性，一 般仅能由定制方使用，通常厂商先与客户确定合作关系，再依据需求进行沟通、研发和 生产。基于对彼此的信赖确立起来的合作关系具有长期的稳定性，稳定的合作关系会自 我促进，形成良性循环。

获取客户的信赖需要能够完成复杂而快节奏的研发流程，其中既涉及到与客户沟通 和细化需求的销售性质业务、也涉及产品设计和工业设计的生产性质业务，因此对厂商 的综合实力提出了较高的要求。

持续研发投入提升硬实力。2017-20 年，公司研发投入持续增长，CAGR 达 27.6%， 1-3Q21 公司研发费用 582 万元（+21.4%），研发费用率提升至 0.7%，超过三全（0.5%）、 低于安井（1%）。我们认为，公司在研发上的持续投入有望逐步转化为直销订单的增加； 此外，公司开辟直销业务超过十年，与大型餐饮连锁企业广泛合作，在需求沟通等软性 服务方面具备丰富的经验，构筑起公司在直销定制品服务领域的综合竞争力。

3.1.3 优质客户反哺研发和推广

与百胜中国长期合作，覆盖众多大型餐饮企业。经过十余年考察，公司于 2016 年 成为百胜中国 T1 级供应商（最佳类），2017-19 年百胜中国销售额分别为 1.8 亿元、2.1 亿元（+19.2%）、2.7 亿元（+29%），占总收入比例约为 30%，2020 年因疫情影响收 入同比下降 19.2%至 2.2 亿元，占比下降至 23.4%，但仍是公司第一大客户。此外，公 司直销覆盖的客户还包括华莱士、汉堡王等西式快餐、老乡鸡等中式快餐、海底捞等火 锅，以及沃尔玛等连锁商超，均是细分行业内的佼佼者。

大 B 客户新品需求强、反向促进公司研发能力提升。2019 年，百胜中国开发超过 1900 道新菜品原型，推出约 400 款新产品及升级产品；2020 年，海底捞推出 200 多 款新产品，大型餐饮企业的创新需求是公司潜在的定制订单来源。另一方面，大型餐饮 企业研发能力突出，百胜中国在上海拥有约 3000 平米的创新中心和约 40 人的专业研 发团队，其推出的老北京鸡肉卷等产品得到市场的认可。我们认为，连锁餐饮企业有旺 盛的创新需求和较强的研发能力，也反向加速了千味产品迭代的节奏、提升成功率。

优质客户为产品质量和安全性背书。以百胜中国为代表的大型连锁餐饮客户对公司 的食品安全进行了全方位的监督，通过现场审核、定期报告、飞行检查等多种形式检验 公司产品的安全性，在与百胜合作的十余年间，公司从未出现食品安全问题。我们认为， 大型餐饮品牌与公司的长期合作等同于为其安全性和质量背书，由此形成的良好口碑将 成为公司获取新客户的独特优势。

大型餐饮成为公司新品的消费者培育渠道。公司下游大型连锁餐饮企业拥有极广泛 的客户群，成为推广新品的天然渠道。据百胜中国 2020 年报披露，2020 年，肯德基、 必胜客会员人数分别达 2.8 亿、0.9 亿；据百胜中国招股书和海底捞 2020 年年报披露， 百胜中国旗下餐厅和海底捞每年用餐人数已超过 20 亿、2 亿人次。在社交平台抖音上， 肯德基和海底捞相关视频累计播放量分别为 37 亿次、148 亿次。每次推出新品都能在 短时间内辐射大量人群，成为公司产品推广的强力通道。

3.2 经销：体系不断优化、布局趋于完善

与经销商合作，触达下游中小客户。公司与经销商的合作采取买断制，公司收到货 款后将出货给经销商，由经销商负责商品出货后的运输、仓储、分销、向下游客户配送 和终端服务，而公司主要负责定价（成本定价法）、制定和执行返利、买赠、促销等政 策。借助经销商在本地的自有渠道、客户资源、仓库运输体系和服务能力，公司可以触 及和服务到低线城市和中小餐饮客户，优化现金流、节约成本、提升效率。

经销收入持续上升，2017-20 年 CAGR 19.8%。2017-2020 年，公司经销收入分 别为 3.5 亿元、4.2 亿元（+18%）、5.2 亿元（+26.1%）、6.1 亿元（疫情影响增速降至 15.5%），2017-2020 年 CAGR 为 19.8%。结构上，以通用品为主，占比超过 98%。

经销商网络逐步铺开、结构优化，2017-20 年经销商数量 CAGR 达 20%。2017-20 年期末，公司分别拥有 521、606、748、907 个经销商，2018-20 分别同比净增 16%、 23%、21%，同比新增 45%、58%、46%，经销商数量持续提升；结构上，2020 年， 来自销售额在 500 万元以上、100-500 万元、10-100 万元、10 万元以下的经销商的收 入分别占经销收入比例为 29%、41%、28%和 2%，年销售额在 10 万元以下的经销商 销售占比逐步下降。

经销体系覆盖全国，华东是第一大市场，西南、华南增长可观。2017-20 年，公司 华东地区收入占比超过 50%，主因前两大直营客户百胜、华莱士收入归属于华东地区， 剔除来自以上两方的收入后的区域占比与经销渠道实际比例更为贴近（但因仍有其他直 销客户计入，所以并不精准），调整后华东地区收入占比约为 35%，且逐年上升，占比 较低的西南、华南地区 2017-20 年收入 CAGR 分别为 31%、23%，显示出良好的成长 性。

销售投入持续增加。2017-3Q21，公司销售费用（剔除运输费用下的同口径）持续 增长，3Q21 销售费用为 3053 万元（+48%），销售费用率达到 3.4%；2017-20 年，平 均销售人员数量由 67 人增长至 156 人，2018-20 年增速分别为-6%、+38%和+79%。 销售投入力度加大。（报告来源：未来智库）

产品调价以应对成本上涨。公司鉴于各原材料、人工、运输、能源等成本持续上涨， 为更好地向客户、消费者提供优质产品和服务，促进市场及行业可持续发展，经研究决 定，对部分速冻米面制品的产品促销政策进行缩减或经销价进行上调，调价幅度为 2%-10%不等，新价格自 2021 年 12 月 25 日起按各产品调价通知执行。

3.3 研发：以新产品形成增量、开发场景

核心产品油条以多种产品开发多个场景，空间广阔。公司针对早餐、外卖、火锅等 场景推出不同规格和特性的油条，2020 年，公司三款油条产品收入超过千万，但场景 尚未完全开发完毕，以早餐市场为例，按照 2020 年我国居民早餐外食率 45%、城镇人 口 9 亿人中 42%的人愿意选择油条作为早餐、每 7 天吃一次油条、平均单根出厂价格 0.51 元计算，2020 年早餐油条市场约为 46 亿元，公司是工业油条第一厂商，但油条 品类总销售额不超过 5 亿元，相比之下仍有广阔的市场空间。

细分场景对应总采购需求约 2 万亿。团餐、火锅、乡厨、外卖均是公司差异化产品 可拓展的场景，2019 年，团餐、火锅、外卖行业市场规模分别为 1.5 万亿元、5188 亿 元、5779 亿元，对应总采购支出分别为 8363、2081、2420 亿元，按照公司披露的每 桌成本 300-600 元（取均值 450 元）、2020 年全国农村常住人口 5.1 亿，参考四川（2017 年约千亿）和江浙地区（2018 年约 960 亿）的乡厨市场规模，我们测算 2020 年全国 乡厨市场采购支出约为 7481 亿元，粗略计算以上场景合计采购需求约 2 万亿。我们认 为，以上场景、尤其是团餐和乡宴，具有消费人群集中、计划性强、成本要求高、开发 程度低的特点，与公司生产的标准化产品适配，是潜在的广阔市场。

基于场景化思考的产品研发取得市场认可。公司主要单品中，芝麻球、地瓜丸、脆 皮香蕉受到乡厨市场的广泛欢迎，2020 年销售额分别达到 9831 万元、5272 万元和 1515 万元，针对儿童的卡通猪猪包销售额达到 2748 万元，以上四款产品销售额分别占 2020 年总收入的 10.4%、5.6%、1.6%、2.9%。以芝麻球为例，千味的芝麻球质量过硬、芝 麻不散落、芝麻球不易爆馅、长期存储不影响口感和外形、易于宴席厨师操作，契合乡 厨市场需求，良好的品质取得了客户的长期信赖。

推新节奏良好，产品线丰富。2020 年，公司拥有 368 个在售产品，同比增加 21%， 保持了良好的推新节奏，后续在研产品均体现了公司对市场需求的把握。我们认为，基 于公司产品开发的成功经验和目标场景的广阔空间，预期公司将持续从新品研发中取得 增量，场景化研发-推出新品-扩展潜在场景的业务闭环将长期发挥效用。

3.4 生产：新增新乡三期、安徽芜湖建设项目，缓解产能不足

募资 2.82 亿元用于新乡千味三期项目和总部建设项目。公司上市以 15.71 元/股的 价格公开发行 2128 万股，占发行后公司总股本的 25%，募集资金净额 2.82 亿元。拟 用于：①新乡厂区三期项目建设：拟投入募集资金 2.5 亿元，项目总建筑面积 5.4 万平 方米，预计 2023 年 6 月建成，将形成年产 8 万吨速冻面米制品的生产规模；②总部基 地及研发中心建设项目：拟投入募集资金 3237 万元，用于改建研发中心和总部办公区、 会议室，新增研发中心专业技术人员 8 名，新增总部管理支持、市场营销人员一百余名， 以提升管理效率和人才吸引力，提升公司的研发实力。

产销率长期在 100%左右，预计到 2024 年新增实际产能 4.4 万吨。公司 2017-20 年产能利用率分别为 87%、100%、81%和 60%，产销率分别为 98%、99%、95%和 99%。2020 年产能利用率下降主因疫情影响及 2020 年 2 月投产的新乡二期工程处于产 能释放阶段。公司 2020 年设计产能 12.8 万吨，预计 2023 年和 2024 年分别达到 14 万吨（2023 年 6 月建成的三期项目释放 30%产能）、17.2 万吨（三期项目释放 70%产 能），产能利用率分别达到 94.7%和 92.5%（每年销量增 20%）。

计划投资 1.5 亿元于安徽芜湖建设生产线。2021 年 3 月，公司与芜湖市繁昌区政 府签约，计划总投资 1.5 亿元于繁昌区建设速冻面米生产线。安徽省芜湖市位于华东地 区，是公司主要销售区域，我们认为，该项目落地后，将进一步提升产能，增强公司在 华东地区和全国的供应能力。

4. 财务：收入增速领先、20 年净利率 8%、ROE16%

收入增速处于行业上游，单价基本稳定。2017-2019 年公司收入 CAGR 达 22.4%， 位于行业上游水平，领先三全食品（6.7%），与安井食品（23.0%）处于同一水平。2020 年，由于新冠疫情对餐饮业形成较大冲击，公司营业收入增速放缓，增速降至 6.2%。 疫情后，随着销售不断恢复，公司 1-3Q21 收入增速达 45.9%。2017-20 年销售单价基 本稳定，增长主要由销量变动贡献。

成本结构稳定，毛利率处于行业中游。公司主营业务成本以原材料成本为主，占比 超过 70%，其次为制造费用（约 10%）和人工成本（约 10%），结构基本稳定。相对同 业，公司毛利率处于中游，主因公司与同业可比公司在销售模式、下游客户、产品结构、 销售规模等存在明显差异。2020 年，公司毛利率 21.7%（-2.79pct），主因运输费用计 入成本端，1-3Q21 公司毛利率 21.84%，保持稳定。

销售费用率低于同业，2020 年管理费用率增至 8.39%。公司 2017-3Q21 年销售费 用率分别为 5.32%、4.90%、5.00%、3.28%、3.44%，低于同业，主因渠道集中于 B 端，未发生大额超商费用和广告宣传费（三全、安井）、也不存在直营/加盟门店的经营 支出（巴比）。2020 年销售费用率较 2019 年下降 1.7pct，主因执行新收入会计准则将 原计入销售费用的运输费用计入主营业务成本。2020 年公司管理费用率 8.39%，同比 增 1.23pct，主要原因是公司扩张过程中管理人员薪酬、仓储费、折旧摊销均增加。公 司 1-3Q21 管理费用率为 8.44%（-0.78pct）。

2017-20 年净利率在 8%左右，疫情后盈利能力恢复较快。公司 2017-2020 年销售 净利率分别为 7.9%、8.4%、8.3%、8.1%，处于行业中上游。2020 年因仓储、销售投 入增加及疫情影响，公司盈利能力有所下滑。1-3Q21 公司归母净利润 5659.4 万元，同 比增长 16%，扣除非经常性损益后的归母净利润为 5534.1 万元，同比增长 84%，从疫 情冲击中恢复。

周转率表现优异，运营周转高效稳健。2017-3Q21 年公司存货周转率分别为 11.5 次、10.93 次、8.68 次、6.87 次、5.32 次，在同业公司中处于较高水平。下降的主因 销售规模增长，公司增加成品及原材料备货。2017-3Q21 年公司应收账款周转率分别为 25.79 次、24.68 次、20.25 次、19.24 次、15.16 次，相对同业较高，具有良好的回款 能力。由于连锁餐饮客户等大型直营客户销售金额持续增加，且公司对此类客户给予一般不超过 3 个月的信用期，因此公司应收账款周转率有所下降。

ROE 高于同业平均。公司疫情前净资产收益率领先同业，2018、2019 年 ROE 分 别为 19.33%、20.07%，高于三全食品（5.02%、10.25%）、安井食品（14.45%、15.58%） 同期水平。受疫情影响，公司 2020 年 ROE 下降至 15.5%，但仍高于行业代表公司平 均值 15.08%。

杜邦分析。拆分同业公司 ROE 主要要素，公司销售净利率和资产周转率表现较好。 2018-2020 年净利率分别为 8.45%、8.41%、8.19%，同期行业代表公司平均值 6.05%、 5.26%、8.78%；资产周转率方面，公司 2018-2020 年资产周转率分别 1.35、1.20、1.04 次，周转效率位于行业上游；权益乘数方面，公司 2018-2020 年权益乘数分别为 1.88、 2.07、1.64 倍，2018-2019 年高于行业代表公司平均水平，2020 年低于行业代表公司 平均水平。

5. 盈利预测：预计 2021-23 年收入分别为 12.9 亿元、16.5 亿元、20.2 亿元

基于以上分析，我们的盈利预测主要包括以下假设：

（1）收入拆分：预计 2021-23 年公司总收入分别为 12.9 亿元（+36.3%）、16.5 亿元（+28.3%）、20.2 亿元（+22.3%）。其中，①油炸类：核心品类持续渗透，预计 2021-23 年收入分别增 38.5%、29.9%、21.2%至 7.2 亿元、9.4 亿元、11.4 亿元；② 烘焙类：持续增加投入，预计 2021-23 年收入分别增 28.2%、22.2%、21.2%至 2.4 亿 元、2.9 亿元、3.6 亿元；③蒸煮类：持续增加投入，抢占空白市场，预计 2021-23 年 收入分别增 33.6%、24.6%、20.4%至 2.5 亿元、3.1 亿元、3.7 亿元；④菜肴类及其他： 预计 2021-23 年收入分别增 53.5%、44.4%、39.6%至 0.8 亿元、1.1 亿元、1.5 亿元。

（2）成本：预计随着产能逐渐释放,公司整体毛利率保持稳定，2021-23 年分别为 22.0%、22.3%、22.1%。

（3）费用：预计随着公司积极进行推广、股权激励落地，费用率先增后降。2021-23 年公司销售费用率分别为 3.3%、3.1%、2.9%；管理费用率分别为 7.9%、8.6%、8.0%； 研发费用率分别为 0.7%、0.7%、0.7%。

综上，预测公司 2021-23 年归母净利润分别为 0.88 亿元、1.09 亿元、1.42 亿元， 同比分别增长 15.4%、23.5%、30.4%。 公司所在的 B 端速冻面米细分赛道空间广阔，餐饮业人工和租金成本上升、连锁化 率提升、标准化要求增强共同激发了对 B 端速冻品的大量需求。

公司是细分赛道的先行 者，在直销端已经掌握了以百胜为代表的大量优质客户资源、在经销端逐步完善布局、 加大投入，瞄准空白市场进行针对性的研发，有望乘行业发展的东风实现收入的高速增 长。 我们认为，公司所处行业前景光明、公司实力强劲，有望顺利实现扩张，确定性和 成长性均较强，估值上可以享有一定溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）