医药生物行业2022年度投资策略：风险与创新同行，坚持内外双循环

1.2021年回顾：景气依旧、估值回落

2021年市场走势：前高后低，估值回落

2021年初至今，医药生物板块整体呈现震荡走势，先扬后抑，未见显著的超额收益 ；1月：受2020年新冠疫情影响，医药生物板块在2021年初估值处于高位，并在1月份冲高 ；2-3月：随大盘调整，其中估值较高的CXO、医疗服务等子行业调整幅度较大； 4-5月：呈现反弹趋势，CXO、医疗服务等景气度较高的子行业领涨，中药、医药商业等低估值板块获得估值修复；6-7月：整体震荡走势，受集采等政策影响，药品板块表现逊于行业指数； 8-9月：受到龙头公司业绩下滑以及医疗器械领域集采或控费政策影响，板块整体大幅回调 ；10-12月：除CXO外，各细分板块景气度显著下降，市场资金不断流出至新能源、半导体等高景气度板块。

医药生物板块跑输A股指数，整体表现处于中下水平

2021年初至今，医药生物板块2021年上涨11.5%，大幅跑输Wind全A（+24.9%）和上证A股（+20.2%），表现在28个申万一级行 业中排名第20位，位居中下游水平。

2021年行业景气度：化学原料药和中药表现较好

2021年初至今，细分子行业表现与景气度、政策高度相关，原料药、中药表现较好，医药商业、化学制剂表现较差 ；

CXO：尽管估值处于高位，行业景气度不减，海外疫情下全球药品研发服务外包持续转移，龙头标的业绩亮眼；

原料药：海外疫情加速全球原料药产业转移，2021年Q1-3A股原料药子行业收入端同比增长16%；

化学制剂：2021年Q1-3化药制剂收入增长9.6%，归母净利润增长8.7%，在去年同期低基数影响下，收入和利润端均有所恢复。但 疫情叠加集采常态化的持续影响，板块估值继续受到压制；

生物制品：年初的疫情反复催化板块持续上涨，5月以来部分生物制品被地方纳入集采、新冠疫苗利好兑现后板块出现明显回调；

医疗服务：板块高估值下疫情反复叠加消费属性品种可能纳入集采的担忧影响民营医疗连锁的市场表现。

2021年前三季度回顾

原料药子行业：汇率+原材料涨价+限电，利润增速放缓。2021Q1-3原料药板块实现营收771亿（+17.1%）。受汇率、限电 及原材料涨价影响，利润增速有所放缓，2021Q1-3实现归母净利 润123亿元（+6.6%）；毛利率39.0%（-3.5pp）。随着原材料价 格的传导，预计2022年将有所恢复。

化学制剂子行业：疫情影响收入增速，盈利能力回暖。 21Q1-3化药制剂收入、利润增速重新转正，同比增长约11%，主 要是疫情影响恢复后终端需求稳定增长；净利润率有所提升，主要 因销售费用率有所下降，这也与仿制药带量采购后压缩销售费用也 有一定联系。（报告来源：未来智库）

生物制品子行业：疫苗类产品显著收益 。2020年生物制品收入增长6.55%，增速明显下降，主要受到疫情影 响较大，行业内部明显出现分化。2021Q1-3在上年同期低基数影 响下，收入和利润端增速分别达到33.93%、75.78%，主要因疫苗 等产品呈现高增长态势。

中药子行业：疫情中逆势增长 。2021Q1-3中药板块上市公司实现营收2451亿（+11.7%）。实现 归母净利润261亿元（+12.7%）、扣非归母净利润234亿元 （+18.8%），疫情之中逆势增长。

医疗器械子行业：去年同期疫情高基数，净利润率较2019年提升 。2021Q1-3医疗器械收入增长25.7%，增速较上年明显放缓，主要疫情 导致疫情相关器械和IVD公司收入2020年高基数。净利率较2019年有 提升，主要由于管理和销售费用率下降。

2.风险重定价：四大行业风险已被预期

回顾2021年：四个行业风险、地缘政治风险相继出现

我们认为，与医药行业相关的四个主要风险，已经被资本市场充分认知、预期和消化，并反映在2021下半年的市场调整之中；但地缘政 治风险一旦出现，其潜在影响无法忽视，且尚未被资本市场充分定价。

预期内的两个系统性风险：

价格风险：包括药品、器械、诊断等产品及医疗服务的价格，存在被监管部门管控 和持续降价的可能性。2021年，创新药医保准入谈判、仿制药带量集采、高值耗材 带量集采已经进入常态化运行阶段，DRG/DIP也从试点走向推广，资本市场对产品 价格持续下降的风险已有充分认知。

新冠疫情风险：2020年初新冠疫情突如其来；进入2021年后，国内外开启大规模 疫苗接种，但alpha、delta、omicron等多种变异株仍然此起彼伏，国内疫情虽有 反复，但总体仍能保持动态清零。新冠疫情常态化已成为全球共识，资本市场对新 冠疫情风险已有充分认知，但病毒演化方向仍有不确定性。

预期内的两个非系统性风险：

研发注册风险：创新药、创新器械及诊断产品的研发存在内在风险，包括注册临床 未达到主要终点，或早期临床未能证明安全性、有效性或临床价值定位；此外，中 美等地的监管部门对创新产品的审批门槛逐步提高，存在无法成功获得批准的风险。 2021年，多款创新药的海外三期临床试验不达预期，或未能获得监管批准，使得资 本市场对研发注册风险的认知进一步加深。

商业化风险：并非所有成功获批的产品都能够成功商业化；商业化的因素包括产品 的临床价值、市场价值，医生、患者等利益相关方的认知和教育，厂商本身的市场 准入、销售推广能力，以及上市之后的全生命周期管理能力等。同靶点机理、同治 疗领域的创新药、创新器械，上市之后商业化业绩分化明显，使得资本市场对商业 化风险的认知进一步加深。

未被充分定价的风险：

地缘政治风险：新冠疫情加剧了全球及部分国家的经济脆弱性和社会政治两极分化； 2021年末，随着美国商务部加码实体清单、部分国会议员提出议案，继通信、半导 体、科技（ICT）板块之后，医药生物板块开始进入地缘政治博弈的视线之内。

总结：四个行业风险已被预期，但地缘政治风险尚未充分定价

四个行业风险已被市场预期： 价格、新冠疫情属于医药行业的系统性风险，研发注册、商业化属于相关公司特有的非系统性风险 ； 2021年中至年底，资本市场对这些风险已有充分的认知和反应，目前处于悲观情形 ；我们认为这些因素很难变得更加悲观，因此四个行业风险并不构成对2022年行情的制约因素 。

地缘政治风险尚未充分定价： 目前属于无法预期的系统性风险，未来的潜在影响无法忽视，但尚未被充分定价 ； 医药生物行业的中美角色对比与半导体芯片行业相反（美国的供应链依赖中国） ； 美国的打压意图，会让中国认识到医药生物行业的战略重要性，以及加速自主可控 。

美国可能采取的政策措施，包括产业限制、资本限制等形式 上游供应链：专利、技术、工艺，以及核心设备、耗材、零部件；下游市场准入：提高审批门槛，排除市场准入，限制客户交易与合作关系；资本市场：PCAOB审计要求，资本市场融资限制。

3.创新在升级：差异化创新拓展临床边界

差异化创新，拓展临床边界

随着中国医药行业从仿制走向创新，跟随速度越来越快、与全球前沿的差距越来越小，我们欣喜地看到中国创新企业作为整体已经登 上全球创新舞台，但不可避免地出现了重复创新、同质化创新的现象。 考虑到中国医药市场属性、企业资金实力和风险承受能力，仍然需要兼顾研发风险与临床价值；我们认为在未来一个阶段中，差异化 创新是中国医药行业创新的主旋律；既包括了适合国内需求的改进式创新、迭代式创新，也包括针对未满足临床需求的差异化创新， 还包括高度差异化创新、高临床价值的跨越式创新，最后逐步走向具备技术原创性的突破式创新。

小分子创新药

结构、适应症出现差异化：在热门靶点快速跟随的大背景下，部分小分子创新药通过结构差异化体现出安全性、有效性的潜在优势。 同时，小分子创新药选择了与首创新药不同的差异化适应症，通过海外临床布局或对外授权，进军海外市场。

新靶点、新机制层出不穷：在全新靶点（如SHP2、HPK1等）上，中国本土创新药企业的研发进度位居全球前列。 在PROTAC等全新作用机制的蛋白降解药物等前沿领域，中国本土创新药企业也已快速布局，多个分子进入临床开发阶段。

大分子

进入双抗、多抗时代，肿瘤免疫靶点百花齐放：中国企业构建了多形式、多靶点的双抗，全球范围内较早布局I/O双抗领域，在早期临床中体现出差异化或优效潜力。

通过内部研发、外部合作布局T细胞衔接器：本土企业通过内部研发、外部合作等多种形式，快速布局TAA x CD3类型T细胞衔接器（T cell engager）；在淋巴系血液瘤领域已验 证成药的部分靶点中，部分分子在早期临床中体现出差异化或优效潜力，具有与同靶点CAR-T相似的有效性和更低的CRS风险。

免疫细胞治疗：新靶点、实体瘤、新形态均有突破性进展

2012年CD19 CAR-T治疗r/r B-ALL获得概念验证后，全球和中国的免疫细胞治疗行业获得跨越式发展。复星凯特、药明巨诺以合资公 司形式，引入全球领先的CD19 CAR-T产品，通过技术转移在中国本土落地生产，并于2021年在国内相继获批上市销售。 在BCMA、CD7等血液瘤新靶点以及实体瘤领域，中国本土CAR-T研发企业位居全球领先，抗肿瘤活性和临床疗效获得概念验证。 此外，异体CAR-T、TCR-T、TIL等新兴形态上，中国本土细胞治疗研发企业也积极探索。（报告来源：未来智库）

4.战略双循环：本土需求与出海布局并重

2015年以前，中国医药行业的战略主要是以引进/仿制，满足本土市场未满足的医药医疗需求。

2015-2019年：随着药品医疗器械审评审批制度改革，中国医药行业的战略从仿制走向创新，但仍然是满足需求升级的本土市场。

2020-2021年：在新冠疫情推动走出去、担忧本土市场价格风险的背景下，资本市场的目光更多地转向出海布局。

2022年以后，遵循产业发展趋势、面对地缘政治风险，我们认为中国医药行业的战略将转变为本土需求与出海布局并重：

内循环：在药品、器械、诊断、服务、消费等领域，全面满足广泛而多样化的本土需求，同时做到供应链自主可控 ；

外循环：部分创新药品、器械、诊断、疫苗类产品实现出海布局，满足美欧、亚非拉多样化的海外需求，同时做到风险可控。

5.投资分析：谨慎乐观，积极布局

2022年医药板块预计先抑后扬，上半年低位布局、下半年可以更加乐观。经过前期调整，医药板块当前的估值水平已经明显回落到历 史中低位，主要的行业风险已经被资本市场充分认知、预期和消化。但在新冠疫情长期化过程中，全球经济增长不确定性和海外加息 可能性提升的背景下，我们认为2022年上半年的医药板块主要体现防御属性，可以低位布局，下半年会体现出进攻属性，可以更加积 极乐观。

2022上半年相对谨慎：在风险偏好下降、估值回落的趋势中，可以在低位前瞻性布局，防御型策略优选政策免疫、稳健增长、 低估值的优质公司，以及景气度高、可持续增长、估值合理的GARP类个股。

2022下半年积极乐观：随着市场情绪趋稳、优质公司业绩持续增长，市场风险偏好可能重新提升，逐步从均衡型转向进攻型策 略；国内或海外研发、合作、商业化里程碑即将兑现的部分创新药、创新器械诊断个股，有望取得预期价值跃升和业绩印证。

谨慎乐观、积极布局，坚持内外双循环战略。外循环方面，率先推进全球化战略布局的优质企业，虽然可能面临海外风 险，但如果能成功出海，将享有更广阔的市场空间和估值上限，未来在全球市场中的发展前途不可限量。内循环方面，本土市场迎来 消费升级、消费外溢，依托广阔的本土市场，必将孕育本土产品和服务的龙头型企业；同时在地缘政治风险背景下，上游关键装备、 耗材、技术有望加速国产化，国产替代、自主可控又将孕育一批细分领域的隐形冠军。内外双循环方面，在临床价值导向的政策背景 下，低水平的同质化创新价值有限，而差异化创新的产品有更多机会在国内和海外同步上市销售，获得全球竞争力和较高的商业化价 值。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）