石油石化行业专题报告：关注油服、烯烃及长丝投资机会

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报告摘要:

油价：预计2021年布油中枢在50-60美元/桶

截止 2020 年 12 月 10 日，今年布伦特原油期货结算价平均值为 42.77 美元/桶， WTI 原油期货结算价平均值为 38.99 美元/桶。2020 年受疫情影响及供给过剩， 油价大幅下跌。展望明年，我们判断国际油价在疫情得到有效控制、协议减产等 背景下全年有望保持中位运行，预计油价中枢在 50-60 美元/桶。

投资主线一：受益于油价上涨，建议关注油服行业

展望 2021 年，我们认为原油价格中枢逐渐反弹，相应的上游投资将逐步增加， 有望使油服企业实现盈利又一大跨步，建议关注中海油服。

投资主线二：烯烃价差较大，建议关注PDH、煤制烯烃相关标的

近年来丙烷丙烯价差持续维持较高的水平，PDH盈利能力持续向好。今年以来丙 烯-1.2*丙烷价差平均值为457美元/吨，位于45%的历史中枢，市场景气度向上。 建议关注布局PDH装置的企业卫星石化。

煤制烯烃工艺路线毛利率最高。煤制烯烃工艺路线自2012年以来始终在主流工艺 路线中保持着毛利率第一的地位。2020年Q3，煤制烯烃路线毛利率为28%。煤制 烯烃项目成本对原料价格变化相对不敏感，产品价格下跌对利润影响显著。建议 关注煤制烯烃路线领先企业宝丰能源。

投资主线三：长丝即将迎来主动补库存周期，市场景气度上行

预计涤纶长丝于明年一季度直接进入主动补库存阶段。2020年9月开始，长丝库 存开始高位回落，行业进入主动去库存阶段。历史上一个库存周期平均持续时长 为24个月，且历史上存在一个库存周期中缺失被动去库存阶段的情况。因此可以 推测，涤纶长丝最有可能于明年一季度直接进入主动补库存阶段。建议关注涤纶 长丝优质企业桐昆股份。

投资主线四：受益油价上涨，建议关注炼化一体化企业

一般情况下，当原油价格在45美元/桶~70美元/桶时，单位吨加工毛利较高。结合 当今油价和2021年油价展望，炼化一体化项目有望保持高景气度，建议关注炼化 一体化公司如恒力石化。

风险提示

国际油价大跌，石油公司资本开支下滑。

一、油价：2021 年预计油价中枢在 50-60 美元/桶

（一）2020 年：价格震荡，年末价格恢复年初水平，均价下移

2020 年以来，国际油价在疫情影响下大幅暴跌。布伦特原油期货结算价的最低价发生在 4 月 21 日，为 19.33 美元/桶，WTI 原油期货结算价的最低价发在在 4 月 20 日，为-37.63 美 元/桶。进入第三季度，市场总体回暖。截止 2020 年 12 月 10 日，今年布伦特原油期货结算 价平均值为 42.77 美元/桶，WTI 原油期货结算价平均值为 38.99 美元/桶。

（二）需求：全球经济增长放缓，石油需求总体增长

2020 年，受新冠疫情影响，全球经济增长放缓，国内外依然面临着增长动力不足、投资 持续低迷等多种风险和挑战。在此背景下，石油需求增速也持续放缓。根据 OPEC 在 2020 年 11 月的报告显示，OPEC 估计 2021 年全球石油需求较 2020 年增长 6.2 百万桶/日，全球总 需求将达到 96.3 百万桶/日。

（三）供给端：全年产量维持低位

2020 年欧佩克达产减产协议且协议执行完成度较高。根据 OPEC 数据，2020 年非 OPEC 增量预计为-243（前值-240）万桶/天（非 OPEC 合计 6273），OPEC NGL 为 513 万桶/天。OPEC 10 月产量为 2439 万桶/天，按照此口径测算合计供给为 9225 万桶，过剩为 224 万桶/天。

美国：受疫情影响，2020 年全年原油产量较低

美国原油产量自 2018 年页岩油开发以来始终维持高位。而 2020 年受美国疫情影响，美 国原油产量下降，2020 年 9 月美国原油产量为 325798 千桶/月。预计拜登上台后会采取一系列疫情防控措施，原油产量预计回暖。

石油钻机运行数是衡量未来产量的一个先驱指标。2020 年石油钻机运行数量年初到现在 持续下滑。截至 9 月，美国原油钻机数量降至 254 座，触及近十年以来的最低数量。

（四）库存：处于 5 年最高水平

世界石油库存在 2016 年达到高点以后开始缓慢下降。

经合组织：库存处在 5 年最高水平，有下降趋势

截止到 2020 年 8 月底经合组织国家商业石油库存为 4767 百万桶，为近五年最高值。库 存的上涨主要是美国等国家库存的增加所致。

美国：2020 年石油库存为近十年最高

进入 2020 年，受全球疫情影响，美国石油库存始终保持增加趋势。2020 年 8 月美国石 油库存为 2083 百万桶，为近十年最高值。

（五）美元指数

2020 年以来，美元表现疲软，美元指数缓慢下降，美元指数走弱有利于大宗商品交易。

（六）2021 年油价展望：预计全年油价中枢为 50-60 美元/桶

展望 2021 年，油价的核心判断点在于各国疫情防控的进展情况。美国方面，拜登上台 后预计会采取有力措施防止疫情进一步蔓延。OPEC 减产协议目前看来执行完成度较高，原 油供给有望进一步缩紧。我们判断 2021 年油价中枢为 50-60 美元/桶。

二、2020 年石化行业回顾：油价震荡，景气度较低

年初至 2020 年 12 月 11 日，中信石油石化涨幅为-0.48%，在中信一级 30 个行业中排名 第 22 位，属于相对滞涨行业。

根据中信一级行业分类，由于 2020 年国际油价暴跌，石化板块受此影响营收下降，2020 年三季报营业收入为 36088 亿元，同比下降 23%；实现归母净利润 615 亿，同比下降 44%。 2020 年 Q3 营收和归母净利润同比减少,主要是由于全球疫情原因，且 2020 年油价走低。

2020 年之前，石化板块的毛利率和净利率在相对稳定，2016-2019 由于国际油价稳定， 企业的营业收入增幅较大，但成本增加更高，毛利率有所降低。同时随着国际油价的上涨， 以中国石油和中国石化为代表的两桶油资本开支增加提高，资产负债率也随之增加。2020 年 由于油价暴跌，毛利率和净利率均有所下降。

（一）石油开采：20 年 Q3 营收增速下滑，净利润负增长 48%

石化行业的上游石油开采板块 2020 年 Q3 营收下降，降幅在 21%左右，净利润增速同比 下降近 48%。石油开采板块对油价的弹性最强，油价目前仍然处于震荡中，所以对该板块的 业绩会有较大影响。

根据中信石化行业分类，石油开采共有 5 家上市公司，2020 年 Q3 中国石油、新潮能源、 广汇能源、蓝焰控股实现盈利，洲际油气出现亏损。

（二）石油化工：20 年 Q3 营收同比下降 27%，净利润下滑 73%

石油化工业务处在整个石化产业链的中下游，油价处在上升区间时行业景气度较高。除 了能够赚取稳定的加工费用以外，库存收益的增加会显著放大企业的利润，反之油价下跌时 企业业绩也会迅速减少甚至加剧亏损。当前石油化工行业处在周期的景气低点，未来随着油 价继续走高，该板块的业绩将出现增长。2020 年 Q3 受到油价下跌影响，营收明显下降，净 利润受库存损失影响下滑。

根据中信行业分类石油化工板块共有 30 家上市公司，中国石化是该板块中绝对的寡头， 营收和净利润绝对值均为最大。剔除中国石化，板块净利润占比较大有恒力石化、恒逸石化、 上海石化、桐昆股份、荣盛石化等，2020 年 Q3 宝莫股份上涨 2055%，同行表现第一，其次 是国际实业，Q31 净利同比增长 671%。

（三）油田服务：行业底部复苏，净利润转正

油田服务行业虽然处在整个石化产业链的偏上游，但是处于油价的后周期。油服公司的 业绩与油价正相关，通常要落后油价两年左右时间。随着油价中枢的上移以及国家为了保障 能源安全要求，以中国石油为代表的三桶油资本开支逐年增加。受益于石油公司资本开支增 加带来的项目订单增长，油田服务行业底部复苏，最近两年不仅收入增长，净利润也实现扭 亏为盈。2020 年 Q3，油田服务板块净利润为正，具体数字为 460 亿。

三、石化行业 2021 年投资策略

（一）投资主线一：受益于油价上涨，建议关注油服行业

2020 年油服行业 PB 为 1.6 倍，明显处于底部。从业绩增速看，在 2020 年油价震荡 的影响下，上游投资减少，油服公司纷纷缩减上游资本开支。在此情况下，油服行业表现远 超过其他板块，处于营收和净利同步向上的阶段，并且趋势向上。

展望 2021 年，我们认为原油价格中枢逐渐反弹，相应的上游投资将逐步增加，有望使 油服企业实现盈利又一大跨步。建议关注中海油服。

中海油服：

核心业务：钻井服务、油田服务、船舶服务、物探采集和工程勘察服务等四大板块。

护城河：规模优势，技术壁垒，一体化。

业绩与估值：19 年净利 25 亿，20~22 年净利 42 亿，51 亿，60 亿，PE 15X，12X，11X。

推荐逻辑：

1）中国最大海上钻井承包商，典型的重资产公司，行业复苏后营收增长带来的毛利提 升很大（毛利率 2019 年为 19%，2020H1 为 25%）。2019 年钻井服务收入 108 亿，同比增长 40%，油田技术服务营收 151 亿，同比增 53%。船舶服务营业收入 31 亿，同比增长 13%。 物探采集和工程勘察服务营收 22 亿，同比增 32%。

2）保障国家能源安全大背景下，公司将充分受益海洋油气开发。据 IHS Markit，2020 年全球上游勘探开发投资为 5,550 亿美元，比 2019 年 5520 亿美元增加 0.54%；2020 年全球 海上勘探和开发投资为 1330 亿美元，比 2019 年的 1160 亿增加 15%。据 2019 年报公司营收 78%来自关联方中海油等，中海油 2018 年资本支出 626 亿，2019 年 802 亿，2020 年为 850-950 亿。

（二）投资主线二：烯烃价差较大，建议关注 PDH、煤制烯烃相关 标的

目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃，二是煤制烯烃，三是丙 烷脱氢制烯烃（PDH）。

从供需格局看，丙烯未来供需格局持续向好，盈利有望维持高景气度。2019 年我国丙烯 产能 3970 万吨，产量 3127 万吨，进口 284 万吨。2020 年以来我国丙烯产量 1403 万吨，进 口 87 万吨，表观消费量 1491 万吨。2007 年至今表观消费量同比平均增速为 11.6%。 假设 未来每年表观消费量同比增速为 9.1%（11.6%*80%，保守按照 80%计算），根据主要公司产 能投放进度来计算产能增长，由此计算得到未来 5 年国内丙烯产能利率将明显保持在较高水 平（平均为 96%）。

烯-1.2*丙烷价差最大值 890 美元/吨，最小值 99 美元/吨。今年以来丙烯-1.2*丙烷价差平均值 为 457 美元/吨，位于 45%的历史中枢，市场景气度向上。建议关注布局 PDH 装置的企业卫 星石化。

煤制烯烃工艺路线毛利率最高。煤制烯烃工艺路线自 2012 年以来始终在主流工艺路线 中保持着毛利率第一的地位。2020 年 Q3，煤制烯烃路线毛利率为 28%，煤制烯烃成本构成 中固定成本占比达到 60%，原材料占比仅 25%左右。煤制烯烃项目成本对原料价格变化相对 不敏感，产品价格下跌对利润影响显著。建议关注煤制烯烃路线领先企业宝丰能源。

卫星石化：

核心业务：丙烯酸及酯，丙烯聚丙烯，气头乙烯（2020Q4）。

护城河：成本优势，先发优势等。

业绩与估值：19 年净利 13 亿，预计 20~22 年净利 15 亿，24 亿，32 亿，对应 PE20X， 12X，9X。

推荐逻辑：

1）行业逻辑：未来 5 年乙烯、丙烯、丙烯酸酯景气向上。

2）公司逻辑：

盈利增长来自于产能扩张。公司建成设计了 90 万吨/年 PDH 生产装置、45 万吨/年聚 丙烯、48 万吨/年丙烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯产能。135 万吨/年乙烯产能、36 万吨/年丙 烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯产能正在建设中。公司的主要产品的产能增速行内第一。

公司主要项目盈利测算，假设油价 50 美元，135 万吨乙烯项目满产年化 24 亿，90 万吨 PDH 年化 8 亿，84 万吨丙烯酸酯年化 7 亿。

宝丰能源：2020Q1-3 净利 32 亿

核心业务：聚烯烃、焦炭。

护城河：成本优势，区位优势。

业绩与估值：19 年净利 38 亿，预计 20-22 年 47 亿，57 亿，73 亿，对应 PE 分别为 18X、 15X、12X。

推荐逻辑：

1）行业逻辑：未来 5 年乙烯、丙烯景气向上，焦炭盈利稳定向好。

2）公司逻辑：

产能扩张持续打开盈利天花板。2020 年公司有多个项目上马，预计 2021 年、2022 年可 陆续投产。届时，公司主要产品产能将达到甲醇 640 万吨/年、聚烯烃 240 万吨/年、焦炭 700 万吨/年。 公司成本优势显著：吨成本比行业平均水平低 2000 元以上。

（三）投资主线三：长丝即将迎来主动补库存周期，市场景气度上行

以 FDY 市场价格和库存天数来分析涤纶长丝目前所处的周期。价格上行代表需求向好， 库存天数上行代表库存积压。

从 2012 年 8 月至今，涤纶长丝行业共经历了 3 个完整的库存周期，目前第 4 个周期的 主动去库存接近尾声。

根据以上划分，可以得到中国涤纶长丝行业一个库存周期的平均持续时间及各个阶段的 平均持续时长。

2020 年 9 月开始，库存开始高位回落，行业进入主动去库存阶段。目前本轮周期的主动 去库存阶段已持续三个月有余。历史上一个库存周期平均持续时长为 24 个月，且历史上存 在一个库存周期中缺失被动去库存阶段的情况。因此可以推测，涤纶长丝最有可能于明年一 季度直接进入主动补库存阶段。建议关注涤纶长丝优质企业桐昆股份。

桐昆股份：

核心业务：大炼化+长丝。

护城河：成本优势，规模优势。

业绩与估值：19 年净利 29 亿，预计 20-22 年 31 亿，37 亿，43 亿，对应 PE 分别为 11X、 9X、8X。

推荐逻辑：

1）毛利率稳中有升，产能规模持续扩张。

2）规模优势凸显，产业链逐步完善。

3）2020-2022 涤纶长丝产能利用率上升，利好相关石化企业。

（四）投资主线四：受益油价上涨，建议关注炼化一体化企业

全球各地区炼油毛利近年在 5 美元/桶~10 美元/桶浮动，在汇率为 7.0、1 吨=7.389 桶的 情况下，各地区炼油毛利约为 258 元/吨~776 元/吨。

本文以中国石油、中国石化和上海石化为可比公司评估国内炼化一体化项目盈利情况，最终 得出，当原油价格在 45 美元/桶~70 美元/桶时，单位吨炼油毛利较高。

以布伦特原油价格为横坐标，行内炼化项目单位吨加工毛利为纵坐标，可以得到炼化项目单 位吨加工毛利与原油价格的走势图。从图中可以了解到，一般情况下，当原油价格在 45 美元/桶 ~70 美元/桶时，单位吨加工毛利较高。结合当今油价和 2021 年油价展望，炼化一体化项目有望 保持高景气度，建议关注炼化一体化公司如恒力石化。

恒力石化：2020Q1-3 净利 99 亿

核心业务：炼化+长丝产业链。

护城河：规模优势，先发优势。

业绩与估值：19 年净利 100 亿，预计 20-22 年 141 亿，167 亿，199 亿，对应 PE 分别为 14X、11X、9X。

推荐逻辑：

1）行业逻辑：2020-2022 年化纤产业链利润将向下游转移。

2）公司逻辑：规模优势显著，成本优势突出。炼化项目投产以后，公司产品单位吨成 本显著降低。2019 年 PTA 单位吨成本为 3134 元，较 2018 年下降 995 元；涤纶长丝单位吨 成本为 7347 元，较 2018 年下降 184 元。产能扩张带来新的业绩增长点。炼化项目丰富了公 司的产业链，公司开始具备 450 万吨 PX 产能和 150 万吨乙烯产能。此外，项目完全投产后， 公司聚酯产品产能将突破 400 万吨，PTA 产能达到 1160 万吨。以中国石油、中国石化和上 海石化炼化项目评估恒力石化炼化项目，则恒力石化的炼化项目可获毛利 2000*1450= 290 亿 元。

四、风险提示

国际油价大跌，石油公司资本开支低。

国际油价大跌：受国际政治局势、全球疫情等因素影响，年内国际油价仍有下跌风险。

石油公司资本开支低：公司资本开支低将影响财务报表，影响公司净利润。

(报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）