借力中美贸易新局势，把握中国制造新契机

一、中美关系预期回暖，关税豁免利好制造消费行业

9 月 25 日，受美国指控拘押于加拿大一千余日的孟晚舟成功回到祖国，充分释放中美 关系缓和、预期升温的良好信号。随后在国庆假期期间，美国逐步就中美贸易关系的未来 发展做出表态，其中，10 月 4 日，美国贸易代表戴琪发表公开演讲，表明美方将会启动针 对性的关税豁免政策，允许美国企业申请豁免某些中国向美国出口商品的加征关税；10 月 6 日，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪与美国外交政策顾问 沙利文在苏黎世进行了会面，双方就落实中美经贸协定交换了意见，表示要继续加强两国 经贸交流与合作；10 月 9 日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中 方牵头人刘鹤与戴琪举行视频通话，对取消加征关税和制裁的具体事宜进行了交涉。种种 迹象表明，中美经济贸易重新回到正轨的契机似乎就在眼前。

（一）贸易摩擦：从“双赢”到“两亏”

自 2018 年 3 月 23 日时任美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，表明会对 中国进口商品加征关税、限制中国投资者对美投资并购。从 2018 年 7 月到 2019 年 9 月， 美国相继列出 4 份清单，数次单边调高中国向美国出口商品关税，清单涉及的商品总金额 超过 5500 亿美金，覆盖多数出口制造业商品种类，累计达到上万种类别，针对不同类别商 品所额外加征的关税由 5%至 25%不等。在每一轮美对华加征关税清单出台前后，中方均采 取了相应反制措施，即对于相似金额的美国向中国出口商品加征近似幅度的关税，表现为 双方交替加征关税。对中美双方的经济发展都造成了巨大的负面影响。

（二）挖掘中美关系缓和带来的行业新机

中美贸易摩擦给大部分行业带来了冲击，中美关系的缓和也为不同的行业带来了机遇。 近期，一系列事件表明中美关系在短期内有缓和趋势。我们认为，如果在近期美国降低甚 至取消对于中国进口商品的关税，则排除关税清单所涉及的行业以及前期受到加征关税影 响大的行业将最为受益。

我们发现，在中美经贸摩擦中，我国产业链受到最大影响的无疑是美方主要制衡的中 游制造业、汽车行业和消费品中的家电行业。其中出口最受影响的细分行业，往往在 2021 年中美关系有所缓和的时期出口增速最快，例如“第 8 类 革、毛皮及制品;箱包;肠线制 品”以及“第 17 类 车辆、航空器、船舶及运输设备”等，其中“第 8 类”商品消费属性 较强，美国通胀加剧带来的进口消费品需求带动了这一类商品出口增速提高；而前期各加 征关税清单中，对于中国出口的汽车加征关税幅度较大，因此若中美关系缓和降低关税， 此类行业出口“反弹”动能最强。

二、机械行业：中美贸易缓和下具备高弹性，关注消费机械&摩托车产业链

2018 年至 2019 年期间，美国对中国先后加征了三轮关税，其公布的征税清单种产品 涉及 10060 个类别，价值 5500 亿美元，而其中机械行业类别共计有 1249 个，占比高达 12.4%，因而我们预计其所影响的商品价值也高达千亿美元。经整理，清单被征收税负的机 械产品主要集中在通用机械中的机床产品、机械基础件、内燃机等，专用设备中的工程机 械、冶金矿采化工设备、农用机械等，及运输设备大类。

2018 年 7、9 月，及 2019 年 6、9 月美国多次对华加征关税，据海关统计数据整理， 可以明显看到加征关税后的中国机械及运输设备行业出口额均有不同程度变化，而 2 月主 要受到春节因素影响参考意义较小。2019 年 10、12 月贸易谈判取得成果，暂停原定加征 3000 亿清单第二部分，使中国机械产品出口有明显的大幅回暖。

从整体机械设备出口金额来看，我们认为美国对中国机械产品征税的影响用“压制” 来形容更为妥帖，其所形成的负面影响较为有限，而待贸易谈判取得阶段性成果后，机械 产品出口金额的弹性显著，有较大幅度的提升，在机械设备品类中的体现尤为明显，我们 认为贸易关系缓和将为出口金额带来进一步的提升空间。

反映到二级市场方面，近两年机械行业整体走势偏弱，受益于下游需求旺盛、基建开 工情况较好等因素影响，工程机械细分子行业贡献了较大的超额收益；贸易关系紧张初期， 2018 年至 2019 年期间，与征税清单产品分布较为一致，细分子行业机床工具的表现相对 较差，但今年随着国家对工业母机的重视程度越来越高，机床工具的表现逐渐走强，呈现 分化趋势；而运输设备类产品的市场表现持续较弱，主要由于新冠疫情使得整个交通运输 行业受到大幅限制，叠加贸易关系紧张，给运输设备产品带来的负面影响较大。

三、电子：利好海外业务，半导体国产替代趋势不改

自 2018 年中美经贸摩擦爆发以来，以电子行业为代表的科技领域始终是是美国重点 打击对象，美国政府采取了加征关税、通过“涉军企业清单”与“实体清单”对中国企业 进行投资限制和断供、推动供应链脱钩等手段限制与打压中国科技企业，但也在一定程度 上间接促进了国内半导体等产业的国产化浪潮。历史三年之后，孟晚舟顺利回国，中美经 贸磋商谈判也在近期加速，标志中美关系边际好转。

我们认为中美关系缓将在几个方面利好电子行业：1）在情绪面提振电子行业，电子行 业是中美摩擦焦点，中美关系缓和有利于缓解市场对未来中美科技脱钩、美国制裁加剧等 的担心，行业估值有机会迎来修复。截至 2021 年 9 月 30 日，电子行业 PE（TTM）为 35.34 倍，处于过去 10 年 22%分为水平，仍然较大的提升空间。2）在美国加征关税后，国内部 分电子产品的出口受到了一定影响。如果未来中美关税取消或减少，部分公司将直接受益 于关税下调。海外业务占比较大的细分板块主要包括消费电子、LED、安防等。3）虽然美 国国会对华为强势遏制态度并不会大幅扭转，但美国行政部门如司法部、商务部的行为和 动作可能会有边际缓和，将有利于国内电子企业海外业务开展。此外，对于半导体产业链 而言，我们认为中美关系边际缓和不会对动摇国内企业半导体国产替代决心，经过几年的 快速发展，半导体产业链追求自主可控的信心显著增强，自给率有了明显提升，我们坚定 看好未来半导体国产化机遇。

部分消费电子公司海外业务占比较高，若中美关税取消或减少将显著受益，建议关注 苹果手机链、VR/AR 产业链。中国是全球消费电子终端产品制造基地，中国对美出口的“高 技术产品”，大多只是在华完成劳动密集型加工环节，消费电子是中国对美出口的主要领 域之一。消费电子主要公司如安克创新、传音控股、盈趣科技、立讯精密、歌尔股份 2020 年海外业务收入占比分别达到 98.5%、97.9%、93.3%、91.9%、86.8%，对关税敞口较大。

中国已成为全球 LED 制造基地，看好 Mini LED 迎来爆发。中国大陆逐步成为全球最 主要的 LED 行业生产基地，从中国大陆市场芯片供应占比来看，仍以本地厂商为主，2020 年大陆厂商份额有小幅提升，上升至 83%，台系厂商份额下滑至 16%。我们认为 2021 年将 是 Mini LED 背光商业化的元年，未来几年行业将迎来爆发，Mini LED 背光将首先在中大 屏市场打开空间。Mini/Micro LED 直显将首先在高端商显领域逐步替代小间距 LED 显示， 随着未来成本的下降，将逐步向大尺寸消费级产品以及 VR/AR 小尺寸产品渗透。

四、汽车：零部件、摩托车制造业出口或迎改善，全球化布局领先的行业龙头有望率先获益

贸易缓和对我国汽车行业的影响：助力汽车零部件出口 进一步回暖以及摩托车需求释放

整体而言，美国利用加征关税对我国汽车行业进行制裁的产品主要分布在商用车、零 部件及其他交运设备领域，乘用车整车出口受影响较小。通过梳理 2018-2019 年美国对我 国产品加征关税的情况，汽车板块受影响的细分行业包括 1）商用整车：包括柴油、电动 驱动在内的各类货车和客车；2）汽车零部件：包括柴油发动机、汽车轴承、电动车发电机 等产品；3）其他交运设备：摩托车、自行车及相关配件。按照加税清单中的 HTS 代码 （Harmonized Tariff Schedule）分类，具体产品主要涉及：车身塑料配件（3926）、轴 承、变速传动装置、离合器等（8481/8482）、柴油机/半柴油机（8408）、电动汽车机械 动力的直流发电机 (85013245)、机动车传动、车轮等传感器（8543）、用于车辆等的绝缘 点火接线装置和其他配线装置 (85443000)、柴油客车、货车等（8702/8703/8704/8705）、 搭载发动机的机动车底盘（8706）、 车身(8707)、机动车零部件 (8708)、雪地车辆、摩 托车及配件（8710/8711/8714）、拖车/半挂车 (8716)、机动车座椅(9401)等。

五、家电：部分小家电企业获益潜力较大

（一）中国家电出口中对美出口占比较高

中国家电出口对美出口占比较高。近五年，洗衣机、空调、冰箱、按摩器具对美出口 额比例较均值分别为 9.36%、15.17%、18.35%、25.36%。相较于以上产品，厨电、吸尘器、 电视出口至美国的比例相对较高，约为 40%。

（二）小家电：部分小家电企业获益潜力较大

相比白电企业的全球化经营，小家电企业在海外布局较少，只有少数企业在东南亚建 造生产基地，叠加部分小家电企业海外业务收入占比较高，受加征关税影响较大，如加征 部分减免，具有一定的获益空间。具体来看，九阳股份、小熊电器、飞科电器、极米科技 的海外业务收入占比均低于 10%，受加征关税影响较小。苏泊尔海外收入占比为 30.80%， 但其海外收入主要为母公司 SEB 代工订单，出口美国主要产品为炊具，受加征关税影响较 小。科沃斯和石头科技海外收入占比超过 40%，但其主要海外市场中欧洲占比较高，且公 司海外销售以自有品牌为主，毛利较高，关税减免后公司盈利水平会有所增厚。新宝股份 外销占比最高，但对美出口产品中涉及加征关税产品较少。北鼎股份和莱克电气美国销售 收入占比较高，其中莱克电气销售收入占比超过 30%，但由于北鼎和莱克均为海外企业代 工，毛利较低，加征关税主要由其客户承担，加征关税减免对公司盈利影响较小，但加征 关税减免有利于公司取得更多海外业务，从而提升业绩。

（三）白电、厨电：获益潜力相对较小

从白电企业海外营收占比来看，除格力电器海外营收占比相对较低外，美的集团、海 信家电及海尔智家的海外营收占比都较高，2020 年分别为 42.38%、30.25%和 48.33%。海 尔智家外销中北美收入占比较高，2020 年达到了 637 亿元，但公司北美销售收入主要由 GEA 贡献，GEA 的主要制造基地均位于美国，加征关税对其影响较小。美的集团海外收入 占比为 42.38%，但美的全球化布局较早，产品出口至全球 200 多个国家，美国收入占比相 对较低，并且美的在海外设有 18 个研发中心和 17 个主要生产基地，遍布十多个国家，能 够以海外生产方式来规避加征关税。格力电器海外营收占比不到 12%，且主要出口市场为 拉美市场，虽然格力海外布局相比美的和海尔较弱，只拥有巴西和巴基斯坦两个海外基地， 但依然可以有效规避贸易摩擦。总体来看，我国白电龙头均在海外进行投资布局，可以通 过产能转移的方式来规避关税提升，受贸易摩擦相对较小，换而言之，加征关税减免对白 电龙头影响较小，主要影响会体现在产能转移至国内、制造成本相对较低带来的盈利能力 提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）