2024年宏观专题：中美贸易摩擦现状、趋势、影响

2018 年以来中美贸易摩擦复盘与现状

历史上看，2018 年 7 月至 2019 年 9 月之间，美国对华加征了 4 轮关税，涉及约 3700 亿美元美国自中国的进口商品，约占美国自华进口商品的 63.4%。其中：1）第一、二 轮：分别涉及进口金额 340 亿、160 亿美元，约占美国自中国进口金额的 5.7%、2.7%， 附加税率 25%；2）第三轮：涉及进口金额 2000 亿美元，约占美国自华进口金额的 35.3%， 初始附加税率 10%，后于 2019 年 5 月上调至 25%；3）第四轮：分为两个批次，分别 涉及进口金额 1200 亿、1800 亿美元，第一批 1200 亿美元商品 2019 年 9 月开始加征 关税，约占美国自华进口金额的 19.8%，加征税率 15%；第一阶段贸易协议达成之后， 税率降为 7.5%；第二批 1800 亿美元加征关税未实际落地。 部分商品关税仍被暂时豁免，豁免期至 2024 年 6 月 14 日。每一轮关税加征都附带豁免 条款，美国企业可在关税发起后若干时间内提交关税豁免申请，由美国贸易代表办公室 （USTR）逐笔审核并决定通过或否决，豁免期多则一年，少则数月；豁免到期后，部分 产品豁免期可以延长。截至当前，仍有 352 类普通商品、77 类新冠相关商品处于豁免 期，豁免期至 2024 年 6 月 14 日，其他商品的关税豁免均已失效。

4 大视角看 2018 年以来美国加征关税的逻辑、思路

整体看，参考加征关税的细分行业顺序、不同行业对华依赖度、历次关税豁免、贸易逆 差等情况，可以发现：2018 年以来美国对华加征关税的基本逻辑在于“先高科技、后生 活消费；先依赖度低的、再依赖度高的；豁免当前需要或者符合自身战略的、不豁免当 前不需要的或者不符合自身战略的”；此外，当时特朗普在竞选时宣称的贸易逆差问题， 并不是加征关税时的主要考量。最后，即使加征相同规模的关税，美国不同行业自华进 口下降的幅度存在差异，体现了不同行业海外替代性存在差异。

第一、分行业看，上一轮关税加征是从高技术产品（具体口径采用美国经济普查局 ATP 清单，涉及生物技术、生命科学、光电等 10 个领域）逐步扩散到普通消费品；并且，从 最终关税水平看，高技术产品加征关税覆盖比例、实际附加税率均远高于普通商品。具 体看：1）征税顺序：按照申万一级行业划分，第一、二轮加征关税主要涉及机械设备、 电力设备、电子、通信、交运设备、医疗器械等行业；第三轮加征关税主要涉及中上游 原材料和普通消费品，比如化工、建筑材料、钢铁、有色、纺织服饰、轻工、食品饮料 等；第四轮加征关税同样涉及有色金属、钢铁等中上游原材料以及纺织服装、家电等普 通消费品等。2）加征关税覆盖比例：按照我们测算，高技术产品加征关税覆盖比例约为 55.2%，非高技术产品的加征关税覆盖比例仅为 28.5%左右。3）实际附加税率：美国自 我国进口高技术产品、非高技术产品附加关税税率分别为 10.6%、5.5%；换言之，加征 关税后，对美高技术产品出口税率提升显著高于非高技术普通商品。

第二、对华依赖看，美国对华依赖度越高的产品，加征关税覆盖比例和实际附加税率相 对更低。如果将“美国某一行业或产品自华进口金额/这一行业或产品总的进口金额”作 为美国某一行业或产品对华进口依赖度的衡量，可以发现： 1）分区间看，对华进口依赖度越低，加征关税覆盖比例和实际附加税率越高；反之，对 华进口依赖度越高，加征关税覆盖比例和实际附加税率越低。其中：对华进口依赖度低 于 40%的商品，加征关税覆盖比例超过 70%，实际附加税率也达到 15%左右；而对华 进口依赖度超过 80%的商品，加征关税覆盖比例和实际附加税率分别仅为 20.6%、4.7%。 2）分行业看，基本呈现类似的特征，比如：电子、家用电器、轻工制造等行业，美国对 华进口依赖度相对偏高，加征关税覆盖比例相对偏低、实际附加税率相对其他行业同样 偏低；但是，美国对华进口依赖度偏低的行业，比如国防军工、石油化工、食品饮料、 汽车、农林牧渔、机械设备、建筑材料等等，加征关税覆盖比例和实际附加税率都偏高。

第三、历次豁免看，海外越难替代、对华依赖度越高的行业，被豁免的概率越大。按照 申万一级行业划分，医药生物、电力设备、汽车、家用电器、电子、机械设备等豁免比 例相对较高。具体看：一方面，USTR 在决定某商品的关税是否可以继续豁免时，一个重 要标准是能否从中国以外的地区找到合适供应商。因此，结果上看，某些细分商品虽然是美国加征关税的重点，但是鉴于短期内难以找到合适的替代厂商，因而被阶段性豁免 加征关税，典型的比如计算机零部件、印刷电路、显微镜等等；再比如医药生物行业， 因为新冠期间美国医疗物资短缺，豁免加征关税的比例高达 94.7%。另一方面，从数据 看，美国对华进口依赖度越高，被豁免关税的概率越大；换言之，美国对于被豁免加征 关税商品的依赖程度显著高于未被豁免的商品。

此外，数据上看，贸易逆差并不是上一轮美国加征关税的主要逻辑。在 2016 年特朗普竞 选之初，即打着“美国优先”和“让美国再次伟大”的旗号，强调中国“不公平的贸易 行为”造成了美国贸易逆差、制造业外流以及失业问题。但是，从其实际加征关税的顺 序和种类来看，贸易逆差并不是其加征关税的主要考量。具体看，如果我们以“某一行 业或产品美国对中国贸易差额/美国这一行业或产品进出口总额”作为美国对中国相关行 业或产品贸易逆差程度的衡量1，可以发现：贸易逆差程度跟加征关税的顺序、加征关税 覆盖比例、实际附加税率均无明确相关关系。比如，典型的家用电器、纺织服饰行业， 美国对中国几乎只进口、不出口，存在着较大的贸易逆差，但在前两轮几乎未加征关税， 且平均附加税率均在 10%以下；再比如农林牧渔、石油石化行业，美国对中国出口大于 进口，表现为贸易顺差，但平均附加税率却超 15%。另外，重点商品中，比如商用飞机 （HS 分类第 88 章）是美国出口的优势产品，其对中国的出口远大于进口，但在第一轮 即被加征关税，最终实际附加税率高达 25.0%。

最后，从影响上看，2018 年加征关税之后，通信、电子、计算机、有色金属、石油石化 等行业，加征关税之后 1 年美国自华进口份额降幅基本都超过 50%、到 2023 年份额降 幅多数超过 80%；其次是农林牧渔、美容护理、轻工制造、家用电器、基础化工、钢铁、 汽车等，加征关税之后 1 年美国自华进口份额降幅在 20%-30%之间、到 2023 年份额降 幅多数在 40%-60%；韧性偏强的行业主要包括部分新能源相关产品（List 4A 中加征关 税的，镍电池、废旧电池回收等），摩托车（汽车类别之下，List 4A 中加征关税），以及 食品饮料部分细分类别。倾向于认为，前面 4 轮加征关税之后，美国自华进口份额降幅 可以作为海外替代的间接衡量；换言之，如果前 4 轮加征关税之后，美国自华进口份额 降幅越大，说明越容易找到中国之外（其他国家或者美国本土）的替代厂商。因此，当 前或者后续继续加征关税，其影响可能也会呈现类似的特征。

当前美国对中国加征关税的现状

按照相关规定，USTR 每隔 4 年需要对 301 条款的有效性和经济影响做出审查，从而决 定是否需要对关税做出调整。2024 年 5 月 14 日，美国白宫和 USTR 发布对华加征 301 关税四年期复审结果，保留原有 301 条款关税约束之外，针对 14 类商品进一步加征关 税，合计约涉及 180 亿美元商品。换言之，当前美国对中国加征的关税，主要涉及两个 方面：一是 5 月 14 日新加征的关税；二是原有 301 条款的关税约束。具体看： 第一、5 月 14 日进一步加征关税的 14 类商品，主要涉及“新三样”、工业金属、医药产 品等类别。整体看，上述 14 类商品对美出口占我国出口影响有限，其中：2023 年我国 上述 14 种商品全球出口约 4474 亿美元，占 2023 年整体出口金额的 12.3%；其中，对 美出口约 220 亿美元2（按中国出口金额口径计算），占比 4.9%；换言之，上述 14 类商 品对美出口约占 2023 年我国整体出口金额的 0.65%。分产品看，多数商品对美出口占 比不高，但是部分商品需要重点关注。其中：医用手套、注射器和针头、锂离子电池、 电池零件等，对美出口占比均超 20%，船岸起重机、天然石墨、永磁体对美出口占比也 超 10%，加征关税对相关产品出口可能存在一定冲击；但是，电动汽车、太阳能电池、 半导体、钢铁和铝制品、口罩等产品对美出口占比较低，预计加征关税影响有限。

第二、原有 301 关税涉及到的商品金额约占 2023 年美国自华进口金额的 40.9%，平均 附加税率约 7.6%，考虑原有基础关税，总关税税率约为 11.4%。具体看，2023 年美国 自中国进口金额约为 4272 亿美元，其中：实际征收 301 关税的商品金额为 1747 亿美元 （1066 亿美元附加税率为 25%，748 亿美元附加税率为 7.5%），约占美国自华进口金 额的 40.9%；加征关税、但被暂时豁免的商品金额为 508 亿美元，占比约 11.9%；301 关税未涉及的商品金额 2018 亿美元，占比约 47.2%。按照我们测算，2023 年美国自华 进口商品平均附加税率（即：原有关税基础上的附加关税）约为 7.6%。此外，按照彼得 森国际经济研究所（PIIE）测算，在 301 关税加征前，美国对中国进口关税税率约为 3.8%。 换言之，如果考虑原有基础关税和加征关税附加税率，2023 年美国自华进口总的关税税 率约为 11.4%。另外，按照我们测算，如果当前暂时豁免的商品，豁免到期之后不再延 长，加征关税覆盖比例和总关税税率将分别提升至 52.8%、13.6%。

进一步地，按细分行业看，机械、电力设备、轻工、纺织等关税覆盖金额最大；煤炭、 石油石化、食品饮料、国防军工等行业关税覆盖比例和平均附加税率较高。具体如下： 按照加征关税覆盖金额看：考虑豁免情况下，机械设备、电力设备、轻工、纺织等行业 的关税覆盖金额较高，均在 200 亿美元以上，可能与上述行业中美贸易体量较大有关。 按照加征关税覆盖比例看：考虑豁免情况下，煤炭、食品饮料、钢铁、国防军工、石油 石化等关税覆盖比例最高，均超 90%；汽车、农林牧渔等加征关税覆盖比例也在 80%以 上；医药生物、电子关税覆盖比例偏低，均在 5%以下。 按照实际附加税率水平看：考虑豁免情况下，煤炭、国防军工、石油石化等行业实际附 加水平偏高，均超 20%；其次是食品饮料、汽车、建筑材料、机械设备等，实际附加税 率在 15%-20%之间；实际附加水平偏低的行业主要包括：电子、医药生物等，均在 5% 以下；计算机、纺织服饰、轻工制造、家用电器等实际附加税率也低于总体水平。

2018 年以来中美贸易摩擦对中国影响如何？

本章主要着眼于两个维度，一是 2018 年以来中美贸易摩擦对中国出口的影响；二是贸 易摩擦发生之后，对于资本市场出口链条投资的影响。

对于中国出口的影响

整体看，中美贸易摩擦导致美国自华进口下降约 9.9 个百分点，其中：2018-2023 年各 年分别为 2.5、11.2、13.0、12.7、10.2、10.2 个百分点。具体测算过程如下：由图表 20 可知，2018 年加征关税前，美国自华进口同美国自其他国家进口的走势趋同；但是，2018 年加征关税后，美国自华进口出现明显下滑，与美自其他国家进口出现明显背离，且加 征关税税率越高，背离程度越大；走势出现背离的时点与开始加征关税的时点基本相同。 由此，可以通过计算加征关税一段时间内二者的背离程度，来度量关税对我国出口的影 响。为排除新冠扰动，我们选取 2019 年全年和 2019 年 9 月-12 月两个时间段，来分别 度量前三轮及第四轮关税加征对出口的影响。计算可知，我国对美出口的关税弹性大致 在-1.3~-1.7 之间。结合第一至四轮加征关税税率，可以计算加征关税导致 2018-2023 年 美国自华进口降幅约为 8.7-11.1 个百分点，均值为 9.9 个百分点。按照 2018-2023 年中 国对美出口占比均值约为 17.6%计算，加征关税对我国出口的拖累约为 1.7 个百分点。

但是，如果考虑“转口贸易”或者部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后 再出口至美国，加征关税对于中国出口的影响，或许要比想象更低。主因有二： 一是尽管我国对美出口份额下降，但在全球出口中的份额稳中有升。具体看，2017 年2023 年，我国在美国进口中所占份额下滑 7.7 个百分点，但在非美国家进口中所占份额 却提升 2.3 个百分点，支撑我国全球出口份额提升 1.3 个百分点。 二是加征关税之后，部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后再出口至美国； 其中，最典型的当属东盟和墨西哥。比如，以东盟为例，东盟占美国进口份额大幅增加 的同时，我国在东盟进口中的占比也在同步提升；而且，从产品看，东盟从我国进口的 多属中上游的资本品、中间品，比如化工产品、工业金属等，而其出口美国的更多的是 下游消费品，比如皮革、玩具、家具、服装鞋帽等等，指向中国→东盟→美国的贸易链 条确实存在。此外，基于 OECD TiVA 数据库的增加值测算，2018 年美国加征关税之后， 中国出口相关产品，经过其他国家生产、加工之后再出口至美国的比例确有跃升。

对于出口链条投资的影响

对于出口链的投资来说，主要影响两个方面：一是加征关税对市场情绪的冲击，可能影响估值；二是加征关税对于相关企业业绩的影响。具体如下： 第一、估值角度看，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期估值仍然取决于经济基本 面的情况。具体看，2018 年美国加征关税的同时，我国国内经济同样面临较大的下行压 力，尤其是民营企业预期走弱。所以，在内外部因素共同影响下，股票市场估值出现了 明显下跌。为了分离加征关税和国内经济下行带来的影响，我们主要选择公司公告中出 口美国或者北美地区营收占比最高的 35 家上市公司，按其自由流通市值计算加权市盈 率（下图红色的线）。逻辑上说，美国加征关税之后，这些上市公司受到的冲击相比其他 上市公司应该更大，所以这些上市公司估值下降的幅度也应更大。但是，实际上看，在 加征关税之初，这些上市公司估值下跌幅度相比沪深 300 略大，2023 全年估值跌幅甚至 小于沪深 300 的跌幅。说明从估值角度说，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期估 值仍然取决于经济基本面的情况。

第二、业绩角度看，电子、汽车、电力设备、家用电器等受加征关税影响偏大。测算过 程如下：1）将 HS4 位代码与申万一级行业进行匹配；2）用 HS 出口数据中对美出口占 比近似替代申万各行业出口中对美占比，乘各个行业海外营收占比，可以估算出各申万 一级行业对美营收占总营收的比例；3）分行业对比 2023 年美国自华进口与美国自其他 国家进口同比增速，可以得到各行业对美出口的关税弹性；4）用实际关税附加税率×(- 关税弹性)×对美营收依赖度，可以得到具体行业加征关税之后的业绩弹性。具体看，电 子、汽车、电力设备、家用电器等行业业绩受加征关税影响可能较大，国防军工、石油 石化、计算机、钢铁、医药生物的业绩受加征关税影响可能相对更小。

后续展望：继续加征关税可能性仍大，关注 4 个方向

加征关税决策机制并无太多障碍，关注两大经济阻力

首先，从决策机制上看，美国继续加征关税没有太多的障碍，尤其是在拜登和特朗普竞 选总统的过程中，可能持续地打“中国牌”。具体看，美国加征关税的决策流程包括：1） 工会组织或者行业协会请愿；2）USTR 下辖的“301 条款委员会”对请愿进行审查，举 行公开听证会，并就 301 条款下可能采取的行动向跨部门贸易政策工作人员委员会 （TPSC）提出建议；3）TPSC 审查“301 条款委员会”的建议，并向 USTR 提供建议； 4）USTR 根据 TPSC 的建议进行最终裁决；5）总统公布最终的行动方案。比如，5 月 14 日这次加征关税，具体过程包括：3 月 12 日，美国钢铁工人联合会等 5 大工会组织递交 请愿书，要求拜登政府对中国在海事、物流和造船业的“不合理和歧视性”做法展开贸 易调查；4 月 17 日，USTR 宣布发起针对中国海事、物流和造船业的 301 条款调查；5 月 14 日，美国白宫和 USTR 宣布对中国船岸起重机、钢铁、铝等商品加征 25%的关税。 因此，从上述流程可以发现，美国加征关税并不需要类似于两党博弈之类的决策流程； 换言之，如果后续继续加征关税，美国总统和 USTR 就能决定，并无太多决策流程的障 碍。尤其是在拜登和特朗普竞选总统的过程中，可能持续地打“中国牌”。

其次，继续加征关税主要的阻力可能来自经济层面。主要包括两个方面： 一是美国通胀压力及其国内民众福利损失。参照 2018 年加征关税的经验，多项学术研 究表明（Amiti et al.，2019；Cavallo et al.，2019；Cerutti et al.，2019；Waugh，2019； Amiti et al.，2020；Fajgelbaum et al.，2020 等），美国对华加征关税之后，短时间内就 造成美国自华进口商品价格（含税）明显抬升，上行幅度跟加征关税税率接近。换言之， 上一轮加征关税之后，中国的出口贸易商几乎没有下调出口产品价格，关税成本基本都 由美方承担、并进一步转嫁给美国消费者。按照 Amiti et al.（2019）3在 NBER 工作论文当中的测算，美国加征 10%的进口关税，会导致美国国内生产者价格上涨 1.3 个百分点。 此外，根据 Handley et al.（2020）4的测算，2018 年加征关税之后，每位美国工人的隐 性关税负担为 900 美元，其中制造业工人负担则高达 1600 美元/人。当前看，美国通胀 水平仍在高位、且有二次通胀风险，如果继续加征关税，可能进一步加剧美国通胀压力、 并同时压制美国经济增长和就业。

二是中国的反制措施。回顾 2018 年贸易摩擦期间，美国加征关税之后，中国先后于 2018 年 7 月、8 月、9 月及 2019 年 9 月对自美进口的 340 亿美元、160 亿美元、600 亿美 元、285 亿美元商品加征关税，主要涉及农产品、汽车零部件等等，直接导致美国农民 收入急剧下滑，特朗普政府被迫在 2018、2019 年批准了共计 280 亿美元的农业援助计 划。此外，按照当前情况分析，如果美国进一步加征关税，中国的反制措施还可能包括 减持美国国债，进而进一步加剧美国财政支出压力。

如果继续加征关税，重点关注的方向

行业层面看，参照 2018 年以来加征关税的经验以及当前的现实情况，如果美国继续加 征关税，需要重点关注以下 4 个方向： 第一、高科技领域仍是重点。参照 2018 年的情况，遏制中国科技发展应是加征关税的重 要考量，如果后续美国继续加征关税，科技相关领域预计仍是重要方向，具体包括：通 信、电子、计算机、机械设备、交运设备等等。而且，从 2018 年加征关税的情况看，高 科技相关行业也是份额下降幅度最大的领域。 第二、对中国依赖度不高、且海外能够轻易找到替代厂商的行业，包括：石油石化、国 防军工、食品饮料、农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等行业，美国对华依赖度均低于 10%。另外，美国对华进口依赖度中等、关税覆盖比例仍有进一步增加空间的行业，比 如图表 5 中对华依赖度 40%-60%区间，后续也有可能进一步加征关税，涉及的申万行 业包括：电子、纺织服饰、轻工制造、机械设备等等。 第三、前期豁免、但是当前环境明显变化的，豁免到期之后大概率继续加征关税的领域， 典型行业包括医药生物、部分新能源相关行业。 第四、美国制造业回流相关行业，2021-2022 年美国先后通过了《两党基础设施法案》、 《通胀削减法案》、《芯片与科学法案》，旨在支持美国本土相关产业发展，后续也有可能 为了支持本土产业发展而进一步加征关税，主要涉及半导体、交通运输、清洁能源等领 域，对应到申万行业包括：电子、通信、机械设备、电力设备与新能源等。

如果将上述 4 个方向综合起来，涉及的行业主要包括：电子、通信、机械设备、汽车、 电力设备与新能源、医药生物、交运设备，其次是纺织服饰、轻工制造、有色金属、食 品饮料、农林牧渔等等。 此外，短期还可关注：参照 2018 年的经验，加征关税正式落地之前，存在“抢出口”的 现象，最典型的是 2018 年 6 月和 8 月，分别在第一轮（340 亿美元）、第三轮（2000 亿 美元）加征关税落地前 1 个月。如果此次总统选举特朗普占据优势、甚至当选新一届美 国总统，可能也会出现类似“抢出口”的现象，需要重点关注的时间节点包括：2024 年 9 月的第二场辩论、11 月 5 日全民投票，以及如果特朗普当选，将于 2025 年 1 月 20 日 正式就职，分别对应 2024 年 10 月、12 月的出口。

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