交通运输行业中报综述：货运客运冰火两重天，行业在曲折中复苏

一、快递行业：监管趋严，龙头公司竞争策略变化

（一）头部企业保持较快增长，竞争格局仍旧较为焦灼

头部企业保持较快增长，不同公司单票价格变动情况反映竞争格局仍旧较为焦灼。今年上半年，全行业件量规模达494亿件，同比增长45.8%，行业保持较高增速态势；但另一方面，受激烈的价格战影响，主要快递公司的单票价格下降幅度仍旧较大。而从不同公司的竞争策略上来看，中通、韵达等龙头公司的市占率仍有提升，但提升幅度收窄。举例来看，2021Q2，中通实现包裹量57.72亿件，同比+25.6%。21Q2季度，中通市占率录得21.02%，高出韵达4.06pcts，但市场份额同比下滑0.51pcts，中通市占率回落或源于公司对件量结构的调整以及相对保守的价格策略。

（二）加盟制快递行业：成本端低基数和激烈竞争致使盈利承压

外部环境的变化，对快递公司的价格策略、产能扩张都产生了不同程度的影响，反映到报表上，通达百的利润和现金流分化明显。具体来看，上半年，申通、百世的扣非净利增速同比大幅下滑，中通、韵达、圆通等公司下降幅度相对较小；经营性现金流层面，中通、圆通修复较快，中通绝对优势明显。

上半年，韵达、申通均对华南地区扶持力度较大。韵达在华南区域的快递收入 同比增长2.6亿元（+14%），在各地区中增幅较小。对华南市场的大力支持是公司增强网络平衡度的重要布局，未来有望在成本效率上逐步显现。

我们认为，上半年市场环境虽然会冲击短期利润和现金流，但不会动摇公司精细化管控的基因，且进一步拉大了不同公司之间的利润差距。伴随着业务结构的平衡度提升，韵达、圆通的成本效率有望加速优化，业绩有望逐步修复。

上半年，韵达、圆通、申通、中通的资本开支分别为 39.2亿元、27.2亿元、12.3亿元、45.1亿元，分别同比变化+76%、+15%、+39%、+13%。 从结构上看，韵达、圆通都继续加大对转运中心的相关投入，分别为19.55亿元（+50.91%）、15.58亿元（+62.58%），分别占上半年资本开支的49.91%、57.26%。

从产能结构上看，韵达的优势仍集中在动产，机器设备的净值远高于圆通、申通；圆通的产能优势集中在不动产，土地净值规模远高于韵达、申通。

2021年4月22日，浙江省政府第70次常务会议审议通过《浙江省快递业促进条例（草案）》（以下简称“草案”）。“草案”提出，“不得以低于成本价的方式揽件”。监管实际落地有效性的不确定性因素，在于：（1）如何定义“成本价”；（2）如何对价格进行有效监管。实际上，价格如何监管，难点则在于监管的主体、执法成本和效率之间的取舍。在实际操作中，政策的监督盲区可能在于：（1）对“跨区揽件”的件量管控（是否在行政划分的管控范围内）；（2）快递加盟商可以通过返点的方式（类似于消费品促销返利）进行间接的价格战。前者，可以通过对于快递面单的统计情况进行核对；后者，则可能需要对于加盟商的突击核查/询问“黄牛”等方式进行查缺补漏。总体来说，草案的出台，在成本的界定、监管的主体、执法成本等方面仍存在诸多有待进一步明确的地方，但无论如何，政策出台对于引导行业回归低成本、高效率竞争的本质，产生了明显的正向加强作用。

总结来看，电商快递行业近期的积极变化在于：第一，监管趋严，引导行业走向高质量竞争；第二，龙头公司竞争策略变化，中通Q2市占率回落或源于公司对件量结构的调整以及相对保守价格策略；第三，派费价格上涨，或意味着未来行业竞争的核心将是末端生态建设、范围经济。目前，中通、韵达已基本完成网络化、自动化转变，正大步迈向末端服务化，总部赋能+放权将加速激发范围经济。

（三）顺丰：静待需求改善与产能利用率爬坡共振

去年同期，一方面，疫情加速高端品牌销售渠道的重塑，高端消费线上渗透率提升，带动时效件增速上行；另一方面，公司延续2019年以来积极的产品和市场策略，扩大陆运网络件量规模，经济件业务亦录得高增长。

21H1公司营收增速偏低（20H1营收增速为42%），或源于:（1）去年电商件需求高基数以及居民消费力透支等因素影响整体需求；（2）定价相对偏低的经济快递产品业务占比提升。业务量方面，公司21Q1季度和21Q2季度的速运业务量分别为24.78亿件和26.53亿件，同比增速分别为44.1%和37%，增速较去年同期有所放缓。业务量口径，公司21Q1季度和21Q2季度的市占率分别为11.3%和9.7%。

分业务看，上半年顺丰时效件业务和经济件业务营业收入分别为462亿和149亿元，同比增速分别为6.5%和69.2%，占营收的比值分别为52.25%和16.85%(注：顺丰于今年4月份完成对快递产品优化升级，将原归属于经济快递板块的标准陆运产品同步升级成为新一代的顺丰标快产品，此处数据为同步追溯后口径)。公司逐步下沉电商产品市场，新口径的经济快递业务主要服务于主体电商市场，产品注重性价比并提供优质电商件服务，业务增长迅猛。

受市场需求高基数和公司产品结构影响， 21Q2季度，公司速运业务单票收入为15.78元/票，同比增速为-13.4%；21Q1季度，速运业务单票收入为16.12元/票，同比增速为-13.2%。

成本优化稳步推进，组织精简与管理效率持续优化。21H1，公司营业成本为794.21亿元，同比增速为37%；单票成本为15.48元/票，同比增速为-2%。其中，21Q1和21Q2季度的单票成本分别为15.97元/票和15.02元/票。 由于人工和运输系公司的主要成本构成，我们进一步对单票人工和单票运输成本做分拆讨论。2021H1，公司单票人工和单票运输成本同比增速分别为-4%和5%（20H1单票人工和运输成本同比增速分别为-19%和-17%）。单票运输成本的变动，预计和去年同期高速公路通行费减免、公司网络优化以及件量规模明显提升带来的规模效应等因素有关；单票人工的变动，预计和去年同期为尽快复工复产阶段性减免社保费政策以及件量规模提升带来的规模效应有关。

单票成本降幅缩窄，对毛利率造成一定影响。2021H1，公司毛利率录得10.1%（同比-8.55pcts），其中21Q1和21Q2季度毛利率分别为7.2%和12.8%（同比分别：8.8pct和-8.2pcts），21Q2环比有所改善。

费用端：组织精简与管理效率优化持续推进。21H1，公司四费合计为94.68亿元，同比增速为17%。单票费用方面，21Q1和21Q2季度单票四费分别为1.82和1.87元/票，较去年同期分别降低13%和-20%。单看21Q2季度，单票管理费用同降17%至1.29元/票，组织精简与管理效率优化持续推进。

2021H1，公司实现归母净利为7.6亿元，同比下滑79.8%；其中，21Q1季度，公司归母净利润为-9.89亿元，第二季度归母净利润为17.49亿元。上半年，公司非经常性损益项目主要是公司将位于中国佛山、中国芜湖、中国香港的三项物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金的处置收益，该部分带来的投资收益约为9.43亿元。剔除非经常性损益项目后，公司实现归母扣非净利为-4.77亿元，同比下滑113.85%，其中第一季度扣非后归母净利润为-11.34亿元，第二季度扣非后归母净利润为6.57亿元。

下半年或将迎来产能利用率爬升。2021H1，公司资本开支的合计投入为97.79亿元，同比增速达140%。我们进一步对公司的资本开支和业务量增速情况做分析，结果表明：（1）由于供给端重资产投入和需求增速的阶段性波动，公司存在一定的产能周期。而从产能投放到资产利用率的提升，一般需半年左右 ；（2）21H1，公司在土地、仓库、分拣中心等资产投入明显提升，预计与公司“四网融通”项目的投入有关。我们预计，下半年随着公司产能投入的有效释放，预计公司产能利用率将迎来重新爬坡，规模效应有望进一步释放。

二、航空机场行业：疫情反复致使盈利承压，关注国际线复苏进度

（一）国内需求有序复苏带动营收改善

2020年以来，新冠疫情为航司带来严峻挑战，国际出行锐减，国内局部疫情的此起彼伏使得需求恢复受限。今年上半年以来，尽管国际航线放开进度推进缓慢，但随着国内需求的有序复苏，主要航空公司的营收录得同比增速20%-50%不等的水平。

我们进一步拆解三大航航空客运收入，发现ASK提高对客运收入提高的影响较大，其中客座率水平的上升是主要影响因素。进一步观察主要航空公司RPK和ASK的情况，可以看出：尽管国内市场运力投放较为充裕，但航司在不同航线的运力投放更加有的放矢，带动客座率改善。

票价方面，国际航线票价大幅增长，而国内航线票价承压。航线结构的调整使得国内航线占比提高，但供给过剩导致总体票价水平受到国内航线的拖累维持低位。

国际航线：国际航线受严格管控，出行需求相对刚性对价格敏感度较低，供需推动国际航线票价水平高涨，国航/南航/东航国际航线客收水平分别同增170%/97%/132%。

国内航线：全服务航司与低成本航司有所分化。 由于国际航线一直处于严格管控之中，航司国际航线运力转投国内、造成国内供给过剩，而需求又受输入性偶发病例等影响未完全恢复，供需失衡带来票价承压。过程中，春秋、吉祥加大对底线市场的渗透力度，2021H1春秋、吉祥的国内航线客公里收益分别为0.30元/0.42元，同比下降3.0%/8.8%，国航/南航/东航在去年低基数的情况下，国内航线客公里收益分别为0.48元/0.44/0.49元，同比提高5.8%/提高2.3%/下降0.4%。

（二）航油成本抬升，非油成本精细化管控

今年上半年，主要航空公司的营业成本同比增速达20%左右的水平，主要影响因素在于航油成本的提高。非油成本来看，航班量的提高推升飞机日利用率，单位ASK非油成本得到较好管控。

（三）汇兑收益部分缓解航司盈利压力

汇兑收益缓解了三大航的净利润压力。受益于人民币升值，上半年南航/国航/东航的汇兑收益达7.93/5.63/8.27亿元，汇兑收益部分削弱了新冠疫情对于航司盈利的影响，测算南航/国航/东航的扣非扣汇净利润为-56/-75/-64亿元。

（四）预计2022年国际航线或有望复苏，航司迎来业绩改善

如果疫情没有持续时间太长，对经济没有产生破坏性影响，那么疫情导致的短暂需求抑制大概率会在疫情缓解后得到释放，行业需求将很快回到其正常增长轨道上，我们可以对应来看2003年非典对航空需求数据的影响。 2003年二季度航空受非典的影响出现大幅负增长，在我国迅速扑灭疫情后，航空需求在当年8月就开始出现回升，然后在2004年增速更加明显，如果我们熨平波动，我们可以看到2004年相对2002年，航空需求增速要平稳很多，年度复合增速达到19%左右。

由于我国经济整体虽然有所减速，但GDP增速仍在比较合理的区间，我们可以近似用2018-2019年的航空行业复合增速来作为近年来行业的自然增长速度，增速大概为10-11%。由于2020年数据波动太大，为了更好地测算未来两年的行业供求关系，我们将以2019年为基数，来测算2021年以及2022年的需求增速。

美国等国家疫苗接种的节奏加快，可能会使得市场对于中国航空行业的复苏预期有所抬升，但我们需仍旧要强调的是：国际航线的复苏将取决于我国国内新冠疫苗的普及速度和全球疫情防控进程。考虑到即使欧美国家完成全民疫苗接种，也很难完全避免新冠病毒携带者进入中国，而且很多发展中国家都还没完成疫苗接种，而新冠极高的传染系数使得只要我国没有通过疫苗接种完成全民免疫，那么入境旅客隔离14天的政策可能会很难取消，在我国实现疫苗全民接种前，我国国际航线的恢复可能都较为缓慢。

由于我国目前疫情控制情况良好，疫苗的紧迫性相对较低，我国可能会更加从容观察各种新冠疫苗的安全性与有效性，然后才会进行全民接种，而且由于我国人口众多，需要的疫苗产能庞大，所以最终完成时间点很难判断。

首先，国内新冠疫苗产能到2020年底能达到6.1亿剂，预计2021年产能至少达18亿剂。据国务院官方披露，国内到2020年底疫苗产能达6.1亿剂。进入Ⅲ期临床试验的4家企业公布的2021年预产能合计18亿剂，包括国药中生10亿剂、科兴中维3亿剂、康希诺2亿剂和智飞生物3亿剂。国药集团、科兴生物和智飞生物的疫苗需接种2剂，可供8亿人；康希诺的疫苗仅须接种1剂，可供2亿人。其中，国药中生和科兴中维已经完成今年的产能建设任务，并通过多部门联合组织的生物安全检查，已经具备规模化生产的各项条件。近日，科兴中维称二期建成后疫苗2021年产能有望达到6亿剂。随着更多疫苗陆续取得进展，产能有望进一步提升。

由于偶发性输入病例不断存在，我们观察到国内航线的需求在2021年上半年还存在着比较大的压力，2021年上半年国内需求预计仅实现同比2019年小幅正增长。欧美可能会在2021年三季度普及新冠疫苗，而且随着天气转暖，输入性病例有望明显减少，下半年国内航线的需求将开始逐步恢复，以2019年为基数预计恢复到15%左右的增长。

而国际航线的复苏将取决于我国国内新冠疫苗的普及速度。即使欧美国家完成全民疫苗接种，也很难完全避免新冠病毒携带者进入中国，而且很多发展中国家都还没完成疫苗接种，而新冠极高的传染系数使得只要我国没有通过疫苗接种完成全民免疫，那么入境旅客隔离14天的政策可能会很难取消，在我国实现疫苗全民接种前，我国国际航线的恢复可能都较为缓慢。但由于我国目前疫情控制情况良好，疫苗的紧迫性相对较低，我国可能会更加从容观察各种新冠疫苗的安全性与有效性，然后才会进行全民接种，而且由于我国人口众多，需要的疫苗产能庞大，所以最终完成时间点很难判断。我们假设我国比欧美晚半年左右，或有望在2021年年底到2022年年初完成全民疫苗接种。

因此我们预计2021年国际航线的需求将比2019年下降90%左右，可能下半年会有所缓解，但预计下降幅度仍然会非常大。随着2021年年底完成全民接种，2022年国际航线有望迎来恢复，参考我们此前章节对非典的数据分析， 2022年下半年将可能迎来恢复式增长。当然，由于非典的持续时间非常短，但新冠疫情的持续时间很长而且对经济的影响也明显大于非典，行业是否能够实现这种线性回归也还是有一定的不确定性，需要进一步观察。

行业运力增速取决于我国737MAX的复飞进度。对于2021年及之后的运力引进速度仍有非常大的不确定性，最主要的原因是737max是否能够获批引进中国。2020年11月18日，在经过复飞评估以及安全性审查后，美国联邦航空管理局（FAA）已经宣布正式批准波音737Max复飞，预计欧盟也将在明年1月份批准复飞。

由于波音737max在2019年持续生产，但于2020年1月停产，而且我国也基本很少取消波音订单，我们预计一旦中国批准，波音737max可能按照以前的订单顺延交付。由于我国对于飞行安全的高标准以及中美关系的复杂性，我们预计中国批准复飞的时间大概率会晚于美国，再加上目前由于疫情影响，国际航线基本停滞，导致国内航线整体运力供给过剩，航空公司对于复飞的积极性预计也不高，我们预计中国批准复飞的时间可能会晚半年到一年的时间，再加上航空公司飞行员培训也尚需时日，所以我们倾向于认为2021年737max不会复飞也不会引进，而2022年将可能全面复飞且按之前已有订单顺延引进，届时预计新冠疫情的影响也趋于结束，航空公司也有新增运力需求。

按照这一假设，我们根据各个航空公司披露的运力引进及退出计划， 在此基础在2021年剔除737max的引进计划，而在2022年加上737max的顺延引进（以之前2019年预计交付数为基准），来测算2021-2022年行业的运力增长情况。

从目前公布的数据看，各个航空公司对于运力引进都相对谨慎，三大航运力同比增长大概为6-7%左右。我们没有看到海南航空的数据，但由于海南航空的重点由以前的规模扩张转为精细化管理，其他小航空公司运力在疫情影响下也偏谨慎，我们预计行业竞争格局在未来两年偏稳定，预计三大航运力增速与行业运力增速相当。因此，我们预计2021年行业运力同比增长6-7%，而2022年加上737max的引进，飞机数量大概增速也差不多6-7%，但2022年还有存量的737max可能要复飞，因此我们预计2022年行业实际运力同比增长将达到9-10%左右。

预计2021年延续大幅亏损，等待2022年复苏。综合上述分析，我们预计2021年行业运力增长仍有6-7%，再加上2020年2%左右的运力增长，也就是相对于2019年，行业运力增长大概为8-9%，但是对于需求，我们预计国内航线将逐步恢复正增长，但由于国外疫情受变异毒株影响，使得我国不得不对输入病例进行严防死守，国际航线同比持续下降90%以上。由于2019年我国国际及地区行业占比达到28%左右，国际航线的大幅下降使得我国航空的总体需求预计2021年比2019年仍将下降15%左右，预计下降幅度前高后低，到2021年四季度仍将比2019年下降10%左右。

对于2021年下半年国际航线的景气展望：下半年随着欧美普及疫苗，欧美发病率或许会迎来大幅下降，国际航线的输入病例预计将减少，一些刚性的国际航线商务出行可能出现恢复，而且这将使得国际航线预计下半年将可能放宽座位限制，国际航线客座率有望大幅提升，但国内疫苗没有普及使得我国国际旅客入境隔离措施预计将延续，预计这将大幅减少旅游旅客的出行需求，国际航线在2021年下半年将有望出现需求继续比2019年大幅负增长、但同时高客座率高票价的现象。虽然国际航线的盈利有望出现明显改善，但由于国际航线的大幅下降，使得占我国航空旅客的比重大幅下降（不到10%），对于国内航线的大幅亏损仍旧是杯水车薪。

由于占比超过90%的国内航线供需严重失衡，带来的客座率和票价水平大幅下降，我们预计2021年行业仍将出现大幅亏损，除了三季度旺季预计盈利可能能够打平外，预计其他几个季度三大航的每个季度的亏损仍将可能达到20-30亿，2021年全年三大航航空主业亏损每家仍将可能达到50-70亿元。至于其他航空公司，在行业激烈价格战之下，我们预计春秋和华夏有望分别受益于低成本逆势扩张和更稳健的政府采购运力模式而实现一定的业绩增长。

总结来看，今年下半年国内航线的需求有望逐步恢复，但国内疫苗没有普及使得我国国际旅客入境隔离措施预计将延续，这将大幅减少旅游旅客的出行需求，预计今年国际航线的需求将比2019年下降90%左右。我们预计2021年和2022年行业运力分别同比增长6-7%和9-10%左右。综合供需情况，我们预计航空行业2021年继续延续亏损， 2022年复苏可期，建议关注航空板块复苏进程。

三、其他供应链行业：大宗商品供应链行业高景气度，看好龙头公司市占率提升

（一）量价共同影响，带动上半年头部企业盈利大幅增长

大宗商品价格自去年5月份以来持续走高，CRB现货指数自2020年5月1日以来截止2021年9月3日涨幅超150%， 2021年上半年呈现上涨加速态势。

国内大宗供应链企业受益于行业高景气，上半年多品类呈现量价齐升的局面。我们以厦门象屿和浙商中拓为例：厦门象屿2021H1大宗商品采购分销板块总经营货量 8665万吨，其中金属矿产货量相比去年同期下降11%，但在价格抬升的情况下带来营收1407亿元，同比增长31.9%；农产品和能源化工货量同比增长15.2%/13.6%，营收贡献195亿元/447亿元，同比增长46%/35%；浙商中拓上半年黑色金属实物量配送量超300万吨，再生资源经营货量近400万吨，同比增长超200%，黑色金属、有色金属、再生资源、能源化工和新能源各品类分别实现收入增长70.5%、30.1%、301.4%、143.1%和417.7%。

2021上半年厦门象屿、物产中大、厦门国贸、建发股份和浙商中拓五家头部大宗供应链公司实现营业收入分别为2,176、2,632、2,473、2,908、861亿元，分别同比增长33%、47%、89%、85%，归母净利润分别达到11.4、21.1、23.6、25.6、3.6亿元，分别同比增长71%、31%、67%、12%、84%。扣非归母净利润分别为11.7、18.9、21.9、25.0、2.9，分别同比增长158%、39%、286%、34%、44%。

（二）从传统贸易价差到供应链服务转型，盈利稳健性得到提升

虽然大宗商品价格上涨一定程度上提升了国内大宗供应链企业的利润，但是国内大宗供应链公司盈利模式发生已变化。目前，国内头部大宗供应链企业已经或正在进行供应链业务转型，通过提供供应链及物流服务等增值服务实现盈利，而不仅仅是赚取贸易价差，我们认为这种盈利模式的转变带来整体盈利稳健性的提升。如根据厦门象屿2021半年报披露，公司盈利来源逐步转型为“以服务收益为主（占比超40%），兼具金融收益和交易收益”，盈利空间更为广阔，盈利稳定性大大增强。

对比五家头部供应链公司21H1毛利润变化情况，我们发现物产中大和厦门象屿上半年毛利变化同比增加，而建发股份、厦门国贸和浙商中拓毛利率均有下降。我们认为，在大宗商品价格上涨的情况下，通过供应链增值服务带来的利润被摊薄，因此毛利率的下降体现出供应链业务转型带来的盈利质量的提升。（厦门象屿毛利率提升则可能与自营业务中的现货收益的计入方式有关，表现为厦门象屿投资收益为负，而其他公司的投资收益为正。）

（三）研发费用支出加大，供应链数字化建设转型

从各头部供应链公司的总体期间费用率情况来看，均保持逐年下降的趋势。主要是收入的增加幅度相对较大，对期间费用率有摊薄。

具体来看，厦门国贸21H1销售费用同比增加72%,主要是公司供应链管理业务规模和利润增加，绩效薪酬和销售运营费用相应增加所致。厦门象屿21H1管理费用同比增加106%，主要原因包括股权激励分期摊销、新增境内外平台公司、人力资源储备增加，以及公司业绩增长，计提绩效薪酬同比增加等。厦门象屿21H1研发费用支出增幅最高，同比增加350%，是由于公司信息化建设和技术升级的研发投入增加，体现出厦门象屿供应链转型中数字化建设投入力度持续加大。建发股份21H1财务费用同比增加35%，是由于公司融资规模增加，利息支出相应增加所致。浙商中拓销售费用和管理费用同比增幅分别达到31%和44%，主要系业务拓展及新业务团队组建带来费用支出增加。

（四）资本开支加大，产业投资进行时

从资本开支情况来看，2021年上半年物产中大、建发股份、厦门国贸、厦门象屿、浙商中拓在购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为14.20、2.34、1.71、3.56、1.21亿元，除物产中大由于去年基数较大资本开支增幅为负外，其他四家公司资本开支增幅分别为125%、324%、183%、8%。资本支出的增加体现出大宗供应链企业在产业链上下游核心资产投资方面持续加大。从固定资产+长期股权投资占比来看，目前厦门象屿最高，主要系厦门象屿在物流资产（机器设备及运输工具）方面有较多布局。

四、风险提示

疫情出现反复，快递价格战加剧，宏观经济下行。

报告链接：交通运输行业中报综述：货运客运冰火两重天，行业在曲折中复苏

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）