金界控股：柬埔寨博彩龙头周期向上与价值重估

独家垄断构筑护城河，业务结构优化驱动盈利跃升

金界控股作为柬埔寨博彩行业的龙头企业，持有政府于1995年授予的为期70年的赌场经营牌照，直至2065年到期。更为关键的是，在2045年底之前，公司享有金边市方圆200公里范围内的独家赌场经营权，这一排他性条款构成了其核心竞争壁垒。公司主要运营位于金边核心区域的NagaWorld综合娱乐度假村，包括Naga1和Naga2两个物业，拥有约1600间客房、500张赌桌及2000台博彩机。得益于地理位置优势及独家经营权，金界能够充分承接首都金边的旅游及商务客流红利。

近年来，公司业务结构发生显著变化，中场业务占比大幅提升，带动盈利能力显著改善。2025年，中场业务收入比重由2019年的27%提升至68%，成为收入与利润的核心支柱。由于中场业务无需向中介人支付高额佣金，其毛利率远高于转介贵宾业务。这一结构性转型使得公司EBITDA利润率从2019年的38%提升至2025年的57%。截至2025年报，公司收入、归母净利润及EBITDA分别恢复至2019年同期的40%、59%及60%，显示出强劲的复苏势头。

核心客流快速修复，中国商旅客群奠定基本盘

柬埔寨博彩业的逻辑更接近于旅游逻辑，核心在于客流的恢复与增长。金界的主要客群为柬埔寨当地商旅客，其中中国游客曾是最大客源国，目前仍处于持续恢复通道中。尽管2025年受泰柬边境冲突影响，泰国游客数量出现断崖式下滑，导致柬埔寨全国口径游客数据承压，但金界所在的金边区域受影响相对较小，且中国游客表现亮眼。

数据显示，2025年全年金边机场航空入境游客增速约为21%，中国游客全年入境人次超过120万，同比增长超40%。进一步细分结构发现，中国商旅客约74万人次，占比超过60%，增速达27%，已恢复至2019年的71%；度假客约46万人次，增速高达75%，恢复至2019年的35%。考虑到金界客群以高消费力的商务旅客为主，中国商旅客群的稳步回归为公司业绩提供了坚实支撑。此外，柬埔寨外商投资持续高增，2025年吸引投资达100亿美元，其中中国为最大投资来源国，这也进一步巩固了商旅客流的基本盘。

内外环境改善叠加政策催化，迎来估值修复窗口

展望后续，影响金界发展的内外部扰动因素有望逐步出清。对内方面，柬埔寨政府正重拳打击电信网络诈骗等灰产，通过立法及行政手段改善国际形象及营商环境，这将有助于消除市场顾虑，提升目的地吸引力。对外方面，泰柬边境冲突已呈现缓和趋势，双方处于和平谈判阶段，地缘政治风险溢价有望降低。

政策与基础设施的双重催化将为旅游业注入新动力。柬埔寨计划于2026年对中国公民试行14天免签政策，参考邻近国家免签后中国游客翻倍增长的历史经验，此举有望显著提振赴柬客流。同时，金边新机场德崇国际机场已于2025年9月投入运营，初期年吞吐量目标1300万人次，交通容量的扩充将打破原有瓶颈。随着客流回暖及资本开支预期的降低，公司分红潜力充沛，当前估值水平较澳门同行及自身历史均值均处于低位，具备明显的价值重估空间。