ROE视角下的券商价值重估：从通道到资本中介的转型逻辑

核心观点：ROA与经营杠杆的双重驱动

券商长期资本回报的核心在于ROA（资产回报率）与经营杠杆的有效匹配。历史数据显示，上市券商ROE的主要运行方向由ROA决定，但近年来经营杠杆的贡献明显增强。2023年至2026年一季度，上市券商ROA由1.1%提升至1.5%，同期ROE由5.3%提升至8.4%，经营杠杆由4.8倍附近升至5.7倍。这表明，判断券商资本回报需要同时关注单位资产盈利能力，以及业务模式能够承接多大的资产负债表。

ROA由盈利转化效率和资产运用效率共同决定。近年ROA修复主要来自盈利转化改善，而非资产周转率的提升。业务层面，自营投资的核心在于资产规模、单位收益率及收益稳定性；信用业务由市场融资需求、客户基础和单位资产收益共同决定；经纪、资管和投行等轻资本业务以较低资产占用贡献收入，并通过客户、AUM和项目资源进一步创造重资本业务需求。

商业模式分化：六种ROE驱动模式

基于ROA与经营杠杆的组合，上市券商形成了差异化的资本回报模式。综合型头部券商如中信证券、广发证券，能够在较高扩表强度下保持较好盈利效率，形成“较高ROA+较高杠杆”的组合。效率驱动型券商如华泰证券、长江证券，依靠较强轻资本盈利能力降低对高杠杆依赖，在中等杠杆下维持较高ROA。

机构重资本型券商如中金公司，资产负债表是机构业务的重要生产要素，通过高杠杆承担客户服务和交易功能，形成“中等ROA+高杠杆”模式。平台轻资本型券商如东方财富，依托客户和流量核心生产要素，以显著领先的ROA弥补较低的经营杠杆，实现较高资本回报。此外，还有杠杆驱动型和传统中型券商，其ROE改善分别依赖于存量资产盈利质量提升和差异化业务形成。

国际比较：杠杆差异背后的业务逻辑

海外经验表明，更高ROE的关键在于资产负债表能否持续服务真实客户需求。2016至2025年，高盛集团和摩根士丹利平均ROA仅为0.9%和1.0%，低于国内头部券商，但平均经营杠杆达到12.2倍和11.4倍，显著高于国内同行。美国头部投行大量资产用于交易库存、担保融资、证券借贷及客户融资，机构客户的交易、融资和风险管理需求为高杠杆提供持续资产承接。

国内券商ROA已具备较好基础，后续ROE中枢提升更依赖做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务拓展资产使用场景。有效扩表需要兼顾业务需求与边际资产回报，新增资产若能够承接投资、信用、做市等需求，并在扣除融资成本和潜在风险损失后维持合理回报，资产规模增长可以在控制ROA摊薄的同时提高经营杠杆。

业务拆解：轻重资本的协同效应

轻资本业务在这一过程中同时承担客户和项目资源获取功能。财富管理、投行、资管等业务资本占用较低，可以提高单位资产收入创造能力并稳定ROA。更重要的是，领先的轻资本业务能够向重资本业务提供客户、项目、研究和定价资源。资源向融资、交易及风险管理需求的转化效率越高，资本规模越容易形成持续利润贡献。

自营投资方面，方向性投资市场Beta暴露较高，非方向性交易更依赖客户交易和定价能力，稳定性相对较强。随着上市券商自营杠杆提升和金融资产规模扩张，资产配置、交易定价及风险管理能力对ROA表现的重要性进一步提高。信用业务则取决于客户基础决定的投放规模和利差影响的资产收益，经纪与财富管理客户基础是信用业务的重要入口。

投资启示：关注资本效率与业务协同

从ROE视角看，券商投资价值除短期资本市场Beta外，更应关注ROA水平、资产盈利稳定性及有效扩表能力。当前值得关注三类资本回报模式：一是重资本业务承接能力较强、能够在较高经营杠杆下维持合理ROA的综合型头部券商；二是单位资产盈利效率较高、客户与机构业务基础能够进一步拓展资本中介场景的效率驱动型券商；三是依托平台、流量和客户资源形成高ROA、低杠杆特征，并具备客户资源进一步变现空间的平台型券商。

随着做市、衍生品、机构交易、跨境及综合融资等资本中介业务深化，具备客户基础、资本实力、融资能力和风险管理优势的公司有望将较好的ROA更充分转化为ROE。资本市场景气改善带动ROA回升，以及资本中介业务扩张推动经营杠杆和资本效率提升，将是股价上涨的重要催化因素。