非银行金融行业从“通道”到“资本中介”：ROE视角下的券商价值重估.pdf

随着中国资本市场深化改革，证券公司正从传统的通道服务提供商向资本中介角色转变，这一转型深刻影响了行业的盈利模式与估值逻辑。本报告基于杜邦分析法，将券商ROE拆解为ROA（资产回报率）与经营杠杆，旨在揭示不同券商资本回报差异的根本原因。

报告指出，历史上上市券商ROE主要受ROA驱动，但近年来经营杠杆的贡献显著增强。2023年至2026年一季度，上市券商ROA由1.1%提升至1.5%，而经营杠杆由4.8倍升至5.7倍，共同推动ROE从5.3%升至8.4%。通过与美国头部投行对比发现，国内券商ROA已具备优势，但经营杠杆显著偏低。高盛和摩根士丹利凭借机构客户强大的交易、融资及风险管理需求，实现了高达12倍以上的经营杠杆，从而获得更高的ROE。

基于此，报告将上市券商划分为综合型头部、效率驱动型、机构重资本型、杠杆驱动型、传统中型及平台轻资本型六类模式。其中，综合型头部券商如中信证券，通过轻重资本业务协同，在高杠杆下维持高ROA；平台型券商如东方财富，则依靠高ROA弥补低杠杆。报告认为，国内券商未来ROE提升的关键在于拓展做市、衍生品等资本中介业务，有效扩大资产负债表，并确保边际资产回报覆盖成本与风险，实现ROA与杠杆的有效匹配。