苏盐井神：盐穴储气商业化开启第二增长曲线

一体化盐化龙头的成本护城河与盈利基石

苏盐井神作为国内领先的一体化制盐和盐化工龙头企业，其核心竞争优势建立在资源、技术及物流的三重壁垒之上。公司在江苏淮安地区拥有约150亿吨的优质盐矿资源，制盐能力约740万吨/年，位居省属盐企前列。得益于自备热电联产带来的超低能耗优势以及运河码头的水运便利，公司工业盐业务毛利率长期维持在30%-40%的高位水平。在技术层面，公司独创的“井下循环制碱”工艺被国家发改委列为新建合成纯碱项目唯一允许采用的工艺，该工艺在原料利用率、能耗控制及三废治理方面具备显著优势，使得公司在纯碱行业低谷期仍能保持优于同行的盈利韧性。

从供需格局来看，原盐市场呈现紧平衡状态。海盐产能受滩涂减少和环保约束持续收缩，而优质井矿盐资源稀缺，下游两碱需求保持稳定增长。公司凭借低成本水运优势，可将产品辐射至山东、福建、长三角等两碱产能集中区域。尽管面临低价进口盐的竞争压力，但公司依托高质量的井矿资源和循环工艺，成本处于合成碱法较左侧水平，为后续分红和新业务扩张提供了坚实的现金流基础。

盐穴储气：从资源闲置到商业价值重塑

盐穴储气是苏盐井神当前最具潜力的成长亮点。随着中国天然气消费量稳定增长，储气调峰缺口逐步扩大，盐穴储气因其注采速度快、垫气量少等特点，成为解决季节性调峰需求的关键基础设施。公司拥有的淮安盐穴具备盐层厚、夹层可溶性强等地质优势，且区位上贴近华东用气市场，周边已建成中俄东线、西气东输冀宁线等管网设施，具备极高的商业化价值。

公司通过子公司国能石油天然气实施张兴储气库项目，总库容31亿方，工作气量18.5亿方。其中一期工作气量6.3亿方已于2025年底建成并运营。该业务的盈利模式主要分为两种：一是库容租赁模式，若租赁费用为每年0.7元/方，一期项目年化利润约2.1亿元；二是“低采高卖”模式，利用天然气淡旺季价差进行套利，若价差达1.2元/方，一期项目年化利润可达4.8亿元。这种灵活的运营模式赋予了公司极大的利润弹性，有望在2026年开始贡献实质性的利润增量。

纯碱周期底部企稳与高股息吸引力

在纯碱业务方面，尽管2023年以来国内天然碱新产能投产导致价格下行，但公司凭借井下循环工艺的cost优势，在行业低谷期展现出较强的盈利韧性。随着平板玻璃需求随地产竣工企稳，以及光伏玻璃中长期的增长空间，纯碱供需格局有望改善。同时，公司钙类产品正从普通工业品向食品级和除雪剂等高附加值方向转型，进一步支撑盈利能力。

受益于盐类产品的稳健盈利和储气业务的增长预期，公司自2023年以来股利支付率保持在45%左右。预计2026-2027年股息率有望达到2.9%-3.8%，在化工板块中具有较高的股息吸引力。管理层坚持稳定可持续的分红政策，结合健康的资本结构和充裕的未分配利润，公司的高股息特征有望持续强化，对价值型投资者形成有效吸引。

估值重塑与未来成长空间

市场可能低估了盐穴储气业务对公司估值的重塑潜力。传统视角下，苏盐井神被视为周期性化工股，但随着储气库业务的商业化落地，其属性正向“公用事业+储能”切换。储气库业务不仅带来了新的利润增长点，更通过“制盐+储能”的协同闭环，提升了资产的整体运营效率。考虑到新建300万吨/年储气库卤水制盐项目将在2026年下半年至2028年逐步放量，以及储气库业务的持续推进，公司业绩有望实现较快增长。给予公司2026年20倍市盈率估值，目标价11.60元，首次覆盖给予“买入”评级。