2026年客车行业深度：第三轮景气周期与出海替代加速

核心观点：顺周期品种兼具成长与红利属性

客车板块作为顺周期品种，兼具成长性与红利属性，具备长期配置价值。从投资维度看，看好出海成长性以及高分红带来的防御属性，行业估值中枢有望维持在15-20倍区间。中长期视角下，海外市场空间广阔且格局良好，中资客车在海外六大区域的份额仍有接近翻倍的提升空间，尤其是新能源领域的替代效应显著。国内方面，头部企业有望逐步出清尾部份额，中大客市场呈现“一超多强”的高集中度格局。

中期视角需重点跟踪新能源政策变化。海外新能源渗透率仍处于低位，欧洲、拉美、中东等地区设定了明确的强制电动化目标，为中资企业提供了巨大的增量市场。短期视角则需关注月度销量波动、贸易政策变化以及原材料、海运费和汇率等成本端因素。在定制化模式下，成本传导机制相对顺畅，有利于维持企业盈利水平。

国内市场：政策延续驱动内销稳健与格局优化

回顾历史，国内客车市场经历了校车政策驱动、公交新能源政策驱动以及近期的以旧换新补贴延续等多个阶段。2025年市场总规模约为42万辆，其中新能源渗透率达到45%，中大客新能源渗透率高达55%，公交领域更是达到73%。展望2026年，国内内销市场有望保持稳健增长。

在公交领域，2026年新能源以旧换新政策预计将延续。当前正处于2015-2017年销量高点的换车周期，车辆使用年限普遍在8-10年，部分车辆甚至达到13年报废标准，置换需求刚性。座位客车方面，随着疫情后旅游景气度的修复，公路出行需求回暖，行业进入复苏通道。此外，营运客车具有15年强制报废年限，2011-2015年销售的高峰期车辆将在2026-2027年进入法定报废与置换期，进一步支撑销量。

竞争格局方面，马太效应日益明显。中大客内销市场完全由中资主导，市场集中度持续提升，CR3从2017年的43%提升至2025年的50%。宇通客车作为绝对龙头，市占率接近30%，金龙汽车、福田欧辉紧随其后。头部企业在规模效应下更具成本优势，有望持续挤压尾部企业生存空间，实现份额集中。

海外市场：六大区域新能源加速渗透与翻倍空间

海外市场是中资客车成长的核心驱动力。2025年中国客车出口总量约15万辆，其中中大客5.5万辆，轻客9.3万辆。中资品牌已切入欧洲高端市场，并在中东、非洲、亚洲、独联体和拉美等新兴市场持续拓展。从金额占比来看，欧洲位居首位，其次是中东、非洲、独联体、拉美和亚太。

展望2026年及以后，海外中大客出口量有望从5万辆翻倍至10万辆。这一增长主要得益于中资品牌的性价比优势（价格低30-60%）以及在新能源领域的先发技术优势。全球六大核心地区的新能源渗透率仍处于低位，但政策驱动明确。欧洲设定了2030年新能源公交采购强制目标，拉美多国计划2035-2040年实现公交完全电动化，非洲、中东、亚太和独联体也均提出了相应的电动化时间表。中资品牌在这些地区的市场份额仍有巨大提升空间，尤其是在新能源细分领域。

区域洞察：欧洲高端突破与新兴市场放量

欧洲市场是中资品牌高端化的试金石。尽管欧洲本土品牌如戴姆勒、曼恩等占据主导，但中资品牌凭借三电技术优势和性价比，市占率已从低位快速提升至13%左右，其中新能源市占率更高。宇通、比亚迪等品牌在英国、法国、意大利等国均有批量订单落地。未来，随着欧盟燃油客车退出目标的明确以及换车周期的到来，中资品牌在欧洲的市场份额有望进一步提升。

拉美、非洲、中东、亚太和独联体等新兴市场则呈现出不同的增长逻辑。拉美地区中资品牌在新能源领域已占据主导地位，通过本地化生产规避贸易壁垒；非洲市场虽然基数小，但项目制订单频发，中资品牌在南非、埃及等地已有示范效应；中东地区受极端气候影响，对车辆可靠性要求高，中资品牌通过大单交付建立了口碑；亚太地区印度是核心增量市场，中资通过底盘合作模式切入；独联体地区在地缘政治背景下，中资品牌成为重要的供应替代来源，在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等地通过本地建厂实现了主导。

个股聚焦：一超多强下的差异化成长路径

在“一超多强”的格局下，头部企业呈现出差异化的成长路径。宇通客车作为绩优高分红龙头，管理优质，海外收入占比过半，毛利率领先行业，高ROE和高分红验证了其龙头地位。金龙汽车作为经营改善标的，拥有全球化网络和先发优势，实行“一国一策”精细化策略，随着子公司股权集中，盈利能力有望逐步改善。中通客车作为潜力成长代表，定位“全球定制出行解决方案提供者”，出口高增且内销逆势上涨，盈利中枢自2023年起持续上移。

总体而言，客车行业正处于第三轮景气大周期，出海替代加速与国内政策延续共同构成了行业向上的双重动力。投资者应重点关注具备出海成长性、红利属性以及在全球六大区域具备深厚布局的头部企业。