恒基地产：新界农地储备价值释放与双轨运营深度解析

核心土储与双轨运营格局

恒基兆业地产有限公司由李兆基博士于1976年创立，历经近半个世纪发展，已成为中国香港最大的企业集团之一。公司股权结构高度集中，李兆基家族通过多个持股平台合计持有约72.5%股份，确保战略方向的一致性与稳定性。董事会及高管团队深耕行业数十年，联席主席李家诚、李家杰博士分别主导香港综合运营与中国内地业务，核心团队覆盖地产开发、资本运作、财务管理和物业管理全领域。

公司业务以物业发展和投资为双核驱动，同时涵盖百货、酒店、建筑工程等多元板块。2025年物业发展收入占比56.9%，物业租赁占比26.3%，两者合计贡献总收入83.2%。盈利结构方面，物业租赁贡献经营盈利74.2%，延续利润核心地位；物业发展贡献24.4%，阶段性承压。区域分布上，中国香港主导持续强化，物业发展与租赁收入中国香港占比从2020年83.2%升至2025年86.5%。

物业开发：销售回暖与盈利修复路径

2025年公司合约销售额实现大幅增长，中国香港地区占比提升至91.1%，成为主要目标市场。中国香港楼市当前处于量价齐升阶段，可售现房约4,700套，计划新推约2,900套，已售未结金额中约104.4亿港元将于2026年结转，为后续盈利修复提供支撑。

内地业务则呈现销售盈利双降态势。2025年内地销售金额同比大幅下滑，税前利润出现负值。土储集中于二线城市，占比约88%，成都、广州为主要布局城市。物业竣工面积下降，用于物业开发的土地储备持续减少，反映公司在内地市场采取审慎策略。

农地储备与旧楼重建构成公司独特的土储补充机制。公司持有约4,050万平方尺农地储备，为全港规模最大，其中约90%位于北部都会区。随着政府推进北部都会区建设，农地可通过政府收地现金补偿与自主开发补地价双路径释放价值。旧楼重建储备逾340万平方尺，锁定红磡、大角咀等核心地段，逐户收购成本低于公开招标，且地积比率提升空间显著。

投资物业：穿越周期的价值底座

租赁业务是公司穿越周期的核心稳定收益来源。2025年租赁税前净收入小幅回落，其中中国香港占比升至79%，内地占比下降。中国香港投资物业出租率维持93%高位，业态以商业及写字楼为主，结构保持稳定。内地投资物业应占楼面面积持续增长，但写字楼出租率承压降至50%，市场竞争加剧与新增供应冲击明显。

投资物业公允价值整体保持平稳，中国香港资产占比约77.8%，持续上升。资本化率维持稳定，核心城市及核心地段资产为估值提供支撑。上海新岸商业中心全面竣工、中环新海滨三号用地签订租赁协议，为租赁增量提供充裕空间。

财务稳健与分红政策

公司财务结构持续优化。借贷总额与借贷净额双降，整体实际借贷年利率下行明显。债务期限结构改善，短期偿债压力减轻，加权平均偿还期限延长。借贷比率降至近年最低水平，现金及银行结余大幅高于一年内短期借款额，违约风险低。

公司长期执行固定每股派息的分红政策。2020至2024财年每股稳定派息1.8港元，分红比例维持高位。2025财年受盈利下降影响，全年每股股息下调，但分红比例仍超100%，基本将当期基础经营利润全额分派，体现对股东回报的重视。

盈利展望与估值逻辑

展望未来，公司开发物业有望随香港楼市回暖修复盈利，物业租赁盈利稳定，最大规模农地与核心区旧楼重建共同支撑长期价值。物业发展收入方面，现房销售及结转提供短期支撑，多个住宅项目陆续完工交付将延续增长。物业租赁收入方面，香港新增供应与内地项目回稳共同驱动，增速逐步改善。