氟化工多主线共振，光互连上游材料价值重估

氟化工板块迎来多主线共振，供需格局改善推动价格中枢上移

近期氟化工板块持续走强，核心逻辑在于供给约束与需求结构改善共同推动价格中枢上移。供给端看，氟资源开采、安全环保监管和新增产能释放节奏均存在约束，上游原料价格具备较强支撑，并逐步向下游传导；同时，制冷剂等核心品种进入配额管理阶段后，行业供给弹性下降。需求端看，传统空调、冰箱和冷链需求形成基本盘，近期空调排产、出口需求及汽车热管理升级对制冷剂消费形成支撑；此外，半导体、锂电、新能源、AI 数据中心液冷等新兴应用持续拓展，带动行业需求结构向附加值更高的产品转化，电子级氢氟酸等高附加值产品需求提升。

上游资源受监管约束，氢氟酸成本支撑强劲

从全球分布看，萤石产量高度集中，中国具有绝对的资源优势。尽管我国是全球最大的萤石储备国，国内供给端长期受资源和监管约束。萤石自 2022 年以来持续被纳入出口许可证管理货物目录，商务部、海关总署公布的《出口许可证管理货物目录（2022 年）》明确提出，出口目录内货物需向商务部或受委托地方商务主管部门申请取得出口许可证，凭证向海关办理通关验放手续，萤石（氟石）位列目录中，这一制度在 2024 年、2025 年和 2026 年持续延续。2022 年 3 月，《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》中明确提出要夯实安全发展基础，保护性开采萤石资源，鼓励开发利用伴生氟资源。在出口受限、新增矿山审批难度较高、小矿山安全环保监管趋严的背景下，我国萤石进口数量和进口金额自 2022 年起均大幅上升。

氢氟酸主要由萤石和硫酸反应制得，中国是全球重要的氢氟酸生产国和消费国，产能约占全球总产能的 87%，在国际供应链中占据绝对主导地位。萤石在氢氟酸生产成本构成中约占 50%，是决定成本的关键变量。2024 年起，国内萤石企业开工率偏低，矿山开采不足，安全检查、环保要求趋严，导致萤石开工和供给恢复受限，萤石价格上行后，氢氟酸现货报价随之上调。国内氢氟酸产能主要分布在福建、内蒙古、江西、山东、浙江等地，其中福建和内蒙古年产能均超过 60 万吨，华东地区产能占比约 54%；全国约 77 家氢氟酸生产企业，大部分企业规模较小，竞争较激烈，行业集中度不高。

中游产业链：制冷剂仍是最大应用方向，六氟磷酸锂、含氟精细品成为新增量方向

伴随科学技术的进步和新能源、新材料、半导体等新兴领域的发展，氢氟酸的应用领域也变得越来越广泛，已从传统的制冷剂、氟化盐等拓宽到六氟磷酸锂、含氟聚合物等新兴领域。制冷剂仍是氢氟酸下游最主要的应用领域之一，市场占比约为 51%，氟化盐占比约 9.5%，六氟磷酸锂占比约为 9%。从产业链地位看，制冷剂是氟化工中游规模最大、政策约束最强的方向。全球制冷剂市场仍处于增长通道，我国在全球制冷剂市场中处于强势地位，中国制冷剂产能约占全球 65%，需求量约占全球 40%。过去几年，影响我国制冷剂市场扩张最主要的因素是配额制度，配额制度会把龙头企业过去的产量优势转化为制度化份额，中小企业很难通过新增产能获取有效供给份额，因此供给端弹性下降。

传统无机氟化物主要服务于电解铝、金属表面处理、玻璃蚀刻、化工助剂，新型无机氟化物则更多进入锂电池电解液、钠电池、半导体电子化学品等领域。六氟磷酸锂是无机氟化物里成长性最强的品类，其需求主要跟随动力电池、储能电池、消费电池排产变化。有机氟中间体覆盖含氟医药中间体、含氟农药中间体、含氟电子化学品中间体、液冷材料中间体等。国内优势在于“萤石—氢氟酸—有机氟中间体”链条完整，短板在于部分高端医药中间体、电子级氟化液、低 PFAS 风险的新型含氟材料仍需客户验证和工艺积累。

下游重要应用方向：制冷剂价格强势，半导体与新能源需求扩散

制冷剂是氟化工下游最重要的传统应用方向，核心作用是在制冷系统中完成吸热和放热循环。需求主要来自空调、冰箱冷柜、冷链物流、工商制冷等，其中空调是最大终端，汽车热管理和冷链是中长期增量。当前我国制冷剂行业最核心的变化在于配额制度落地：三代 HFCs 从过去的产能竞争转向配额竞争，行业有效供给受到限制。本轮氟化工行情主要由“制冷剂价格达到近十年最高水位+半导体与新能源需求扩散”两方面共同推动。制冷剂价格迅速攀升是本轮推动氟化工高景气最直接的因素。与历史同期相比，当前制冷剂价格已行至近十年来的最高水位，以主流工厂报盘为基准计算，R32 价格同比上涨约 77%，较年初上涨约 6%，R134a 价格同比上涨约 32%，较年初上涨约 13%。

制冷剂价格强势的根本原因在于：需求端，海外极端高温天气推动国内空调厂商外销需求高增；供给端，配额制让产能无法跟随价格快速放量。海外需求高增是推动短期价格强势的重要因素，欧洲国家出现破纪录高温天气，气温较常年同期高出 5-12℃。供给方面，国内制冷剂配额制度使得产能无法大规模扩张，2026 年三代制冷剂生产配额总量较 2025 年初仅增加少量，二代制冷剂继续削减。伴随 AI 芯片、HBM、先进制程和数据中心建设加速，氟化工行业由传统资源化工和制冷剂周期行业，逐步向半导体关键材料和 AI 基础设施材料延伸，其中较为关键的三个产品是六氟化钨、六氟磷酸锂和电子级氢氟酸。

光通信玻璃基板：AI 光互连升级下的上游材料重估

光通信玻璃基板并不是传统意义上的大宗玻璃材料，也不应按照显示玻璃、建筑玻璃或普通电子玻璃的周期逻辑来理解。其核心价值来自下游光通信器件高速化、集成化和小型化过程中，对高精度光学材料和精密加工平台的需求提升。过去市场对光通信产业链的定价主要集中在光模块、光芯片、光器件和高速连接器等环节，因为这些环节更接近订单兑现和业绩弹性；而玻璃基板处于更上游，收入体量相对较小、产业认知度较低，因此此前并不是市场交易的核心主线。但随着 800G、1.6T 光模块加速放量，以及硅光、CPO 等新型光互连方案持续推进，光通信产业链的价值正在从整机和模块环节向上游材料、无源器件、滤光片和微光学组件扩散，玻璃基板作为上述器件的重要底层材料平台，具备被重新定价的基础。

光通信玻璃基板属于“小而精”的结构性成长赛道，其景气度主要由光通信器件升级驱动，非传统玻璃周期驱动。从需求驱动因素看，光通信玻璃基板并不主要受地产、消费电子或普通制造业周期影响，而是与数据中心光互连、通信网络扩容、高速光模块迭代和无源光器件升级密切相关。低端玻璃基板和普通加工环节供给相对充分，价格弹性并不强，因此不能简单把它理解为“玻璃涨价”逻辑；真正具备产业价值的是能够满足高速光通信场景要求的高端光学玻璃基板、镀膜基板、AWG/PLC 用基板以及微光学载板。这些产品对材料均匀性、平整度、热稳定性、镀膜适配性和批量一致性要求较高，且需要经过下游客户长期认证，因此行业更接近“高端材料 + 精密制造 + 客户认证”的组合逻辑。

从产业链结构看，光通信玻璃基板处于光模块和无源光器件的上游，其价值兑现高度依赖中游加工和下游客户导入。供需结构上，光通信玻璃基板并不是全面供不应求，而是高端有效供给存在结构性稀缺。从供给端看，普通玻璃基板和低端加工环节并不缺产能，行业竞争也相对充分，单纯依靠扩产很难形成明显超额收益。但面向高速光模块、WDM 滤光片、AWG、硅光封装等高端场景的玻璃基板，对材料性能、加工精度、镀膜良率和可靠性要求更高，能够稳定批量供货并通过客户认证的供应商数量有限。因此，这个行业的供需矛盾更准确地说是“低端供给充足，高端有效供给稀缺”。从需求端看，800G 和 1.6T 光模块升级会提升光模块内部滤光、分波、合波、耦合等环节的复杂度，进而拉动 WDM 滤光片、AWG、微光学组件等产品需求。

康宁新闻的核心意义在于确认 AI 基建投资正在从算力芯片向光通信上游材料扩散。康宁本轮催化的关键并不只是光纤产能扩张，而是其推出下一代玻璃光互连组件 GlassBridge。该方案通过玻璃桥直接连接光子集成电路（PIC）与光纤，减少传统光模块中的中间耦合环节，提升光互连集成度和封装效率，主要面向 CPO、硅光以及下一代 AI 数据中心架构。相比传统光纤光缆，GlassBridge 更接近光芯片与封装环节，意味着玻璃材料正在从传统通信网络中的传输介质，进一步升级为 AI 光互连体系中的结构件、连接件和封装材料。本轮康宁相关新闻直接催化的是光纤、光缆和光连接产能扩张，但其对资本市场更重要的意义在于，它证明 AI 数据中心建设的瓶颈正在从 GPU、服务器和光模块继续向网络互连、光连接和底层材料环节扩散。

创新药 BD 交易额创新高，政策与资金面双重催化

上周 A 股创新药板块明显走强，成为市场中最具弹性的主线之一。行情背后，主要包含三方面催化因素：第一，国产创新药 BD 出海持续活跃，海外药企加大对中国优质资产的关注，推动市场重新评估国内创新药的全球价值；第二，政策方面，医保目录及商保创新药目录初审结果公示，市场对创新药支付环境改善、商业化放量提速的预期明显升温；第三，交易层面看，前期 AI 硬件链等高位成长方向波动加大，叠加传出北美云厂商可能出现算力过剩情况，部分资金向估值低位且基本面边际改善的创新药板块切换。

目前创新药行业基本面改善，产业链盈利能力正在边际向好。医药魔方数据显示，截至 2025 年 12 月 31 日，中国创新药 BD 出海授权全年交易总金额达到 1356.55 亿美元，首付款 70 亿美元，交易总数量达到 157 笔，远超 2024 年全年 519 亿美元和 94 笔，各个维度的数据统计均达到了历史新高。国家药监局 3 月 28 日发布的信息显示，今年第一季度我国创新药对外授权交易额超过 600 亿美元，接近 2025 年全年的一半；上半年，中国企业共计达成 86 笔海外授权合作，数量比去年同期增长 34%，交易总额高达 976.25 亿美元。全球大型药企正面临研发成本上升、内部研发效率下降等压力，传统依靠自研管线维持增长的模式越来越难以覆盖未来收入缺口。在这种背景下，药企需要通过外部授权、合作开发、并购等方式补充新药管线，中国药企经过多年研发投入，在 ADC、双抗、多肽、小核酸、自免、代谢、肿瘤等方向形成了较丰富的早中期资产供给，且研发成本和推进效率相对具备优势，因此成海外药企寻找外部创新的重要来源。

政策端催化方面，国家医保局 6 月 29 日公示 2026 年目录初审的药品名单和主要信息，其中 557 个、54 个药品分别通过基本医保药品目录、商保创新药目录初步形式审查。商保创新药目录的推出，意味着高价值但存在医保支付压力较大问题的创新药，有望通过多元支付体系获得更好的商业化空间，商保目录有望缓解过去创新药最大制约因素之一，即创新药进医保后降价压力大。对创新药而言，支付能力决定商业化天花板，若医保和商保形成互补，创新药公司估值空间有望打开，创新药上市后放量能力、销售预期和盈利能力进一步扩张。此外，7 月 3 日，国家药监局综合司就《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告(征求意见稿)》公开征求意见，其中提到，鼓励研发创新，提高临床研发质效，鼓励在中国开展全球同步研发和国际多中心临床试验，将符合条件的细胞与基因治疗药品纳入创新药临床试验审评审批 30 日通道，提高临床研发质效。

资金风格切换方面，上周 A 股经历了显著的风格变化，前期涨幅较大的 AI 硬件、光模块、通信、算力链出现剧烈波动，资金从高位拥挤方向兑现，转向前期调整较深、估值和持仓处于低位的板块，创新药因此获得资金关注。从资金流向观察，上周医药生物板块资金净流入额达到 29.29 亿元，位列所有行业第三位；相比之下，AI 硬件链在前期已经充分交易产业景气和业绩预期后，短期进入高位兑现阶段。进入中期报告披露季，资金更加关注前期估值下调严重、仓位拥挤度低和基本面边际改善的方向，因此在政策催化、BD 出海扩张和估值修复逻辑的加持下，资金逐渐切换至创新药领域。