消费行业策略报告：从时代视角解析消费转型

消费中期矛盾：去地产依附与商品属性重塑

当前经济处于新旧动能转换阶段，新质生产力对消费需求的普惠性支撑尚需时间。在去地产依附阶段，传统消费呈现“价格压缩，量比价刚性”的特征。消费调整期的底层逻辑在于，社会同时面临资产负债表修复与经济增长的新旧动能转换之挑战。居民、企业降杠杆延续，新经济对间接融资依赖度下降，信用扩张的驱动力弱化，消费需求的底层要素从“加杠杆驱动”向“收入驱动”迁移。消费品面临的并非单纯需求恶化，而是商品属性的重塑。

在转型阶段，传统消费的价位分化愈发明显。消费面临价格压缩，高端消费受冲击明显，所释放的购买力转移到平价消费中去，无论是服务消费还是商品，均呈现“量比价刚性”的特征。商品住宅目前仍处于价格回落阶段，与地产链挂钩的大件消费表现弱于日常消费品。服务消费比商品消费更具韧性，年初至今服务零售额增速快于商品零售额，主要系商品消费更依赖收入预期改善和财富效应回升，而服务消费需求更受假期制度、出行便利、场景供给创新、政策刺激驱动。

消费呈现明显的城乡差别，下沉市场潜力大。乡村社零增速持续好于城镇，近年来二三线城市的社会零售额表现好于一线城市。渠道更加离散化，便利店等现代零售仍在持续提升其在消费中的渠道占比。传统消费品面临的问题表面是需求侧弱化，实则是商品属性重塑。以白酒为例，经济去地产依附，人口结构转型，商品的奢侈品及投资属性弱化，其快消品属性强化，对于企业核心能力的要求在于是否具备坚实的品牌基础、产品基础和产能基础，进而导致酒企的增长逻辑从价格逻辑向份额逻辑演绎，市占率提升取代价格抬升，成为关键。

调整期底层逻辑：社会资产负债表修复与经济新旧动能转换

消费调整期的底层逻辑在于国内居民、企业同时面临资产负债表修复与新旧动能转换的挑战。居民、企业降杠杆延续，新经济对于直接融资的依赖度提升、对间接融资依赖度下降，信用扩张的驱动力弱化，消费的底层驱动力从居民、企业加杠杆向实实在在的收入提升转变。

经济结构转型，去地产依附，但新经济的普惠性效应尚待释放。新能源、高端制造及人工智能等新经济对经济增加值贡献快速抬升，同时投资活动尤其是地产相关的投资活动及资本开支仍然处于回落阶段。从经济增加值和居民普惠性收入改善的角度，新经济的拉动作用仍难以抵消地产产业链的负累。从资源分配角度看，服务业中金融、教育、医疗等领域外的服务业从业人员占据多数，上述从业人员尚未充分享受到科技变革对于自身生产效率的改善以及由此带来的收入抬升，新经济的普惠效应尚待释放。

居民、企业资产负债表修复、降杠杆延续，新经济对间接融资的依赖度降低，信用扩张很难对消费有溢出效应。住宅已经渡过去价格泡沫最剧烈阶段，但是居民、企业的资产负债表仍处于修复状态，降杠杆行为延续，对信贷需求支撑弱化。同时，新经济对间接融资的依赖度较低，对股权等直接融资依赖度提升，进一步弱化了对于信贷的支撑。因此，在中期维度内，受益于信用扩张的“加杠杆式消费”，例如高端白酒、奢侈品及高端汽车等消费面临挑战。

时代视角：消费终将迈入繁荣

站在时代的视角，所有的老消费都曾经是新消费。从中期维度看，本轮经济结构的深刻变革造就了消费的结构性红利，但是从长期角度看，伴随新消费逐步“取代”旧消费，消费品仍会向总量繁荣迈进。从发展的角度看，人类经济史和商品消费具有“螺旋状”和“非线性”两大普适性特征，经济与消费总是在“扩总量”与“调结构”中交替演绎，经过长期的停滞与调整阶段后，又会迈入新一轮的上升阶段。

我们当下大概率处于从一个大周期向另外一个大周期迁移的交汇处，消费呈现明显的结构性特征，伴随传统消费品实现商品属性重塑及新消费替代，消费的结构性增长将逐步漫化为总量式增长，消费大繁荣亦为时不远。中国消费市场在未来数年呈现显著特征：中国消费市场注定是超大规模，具备明显的总量优势；中国消费市场对渠道和品类创新的容纳极高，结构性红利会特别多；中国必将寻求化解商品供需矛盾的方式，开拓海外市场是时间和方向问题。

中国消费者的消费需求抬升与收入弱复苏并不冲突。在给定预算约束下，不同阶段的消费群体对于消费的配置权重不同，当下中国消费者对于归属及成长的消费需求权重持续提升，消费者依旧对于品质有更高要求，但这与收入端的弱复苏并不冲突，这就导致国内消费品需要持续凸显功能性标签和情绪附加值，“两不沾”、标签模糊的商品将逐步被淘汰，具备情绪附加值的商品值得溢价。

渠道对消费品的定价权持续提升，渠道从依附商品向主宰商品转变。无论世界如何发展，伴随物流和信息流的持续进步，零售效率提升是不可逆趋势，在商品产能阶段性过剩的前提下，中国零售渠道已经渡过了对于商品的依附阶段，渠道对于品牌方的话语权持续提升，渠道反向开始筛选品牌、淘汰品牌，渠道在消费品的价值链分配中占据愈来愈高的比重。以品牌方为核心的消费品上市公司后续的生存状态很大程度上依赖于其是否能及时适应新的渠道结构，或者是否具备真正的品牌溢价，转型能力弱化、品牌能力偏弱的公司会持续受到渠道侵蚀。

消费出海是必然，遵循互惠互益原则，从商品消费输出到文化消费输出是趋势。从国家发展历程看，一个国家的崛起必然伴随其在世界价值链分配中占据上游，必然伴随其从一个加工出口国向消费出口国转变，一个国家在世界产业价值链所处的层级越高，其输出商品消费和文化消费的能力越强。中国制造从“价格优势”向“品牌优势”迁移，中国消费品溢价从“品质定价”向“文化定价”迁移。从出海的要素看，出海阻力最小的商品应与目标市场形成明显的互惠互利，最好是解决当地的经济赋能及品类空白，并且具备一定的价格优势和当地文化认可度。同时，中国商品的出海必然伴随零售业态出海，从某种意义上，渠道出海是商品出海的前哨站。

消费转型期：挖掘消费“矿藏机遇”

经济转型阶段，消费依附的传统动能缺失，消费增长的底层逻辑重塑，市场对消费品增长空间，尤其是内需预期愈发保守。在中期维度会较为关注消费标的是否具备安全边际，或者说，是否具备切实的业绩增长能够支撑其估值。食品饮料板块经过上半年的业绩、估值双下修，已经有部分标的具备明显的配置价值。建议关注凭借自身经营优势、产业趋势等因素，在未来三年仍保持双位数的盈利增长预期，且估值处于历史区间底部，估值中已不含有品牌溢价的标的。

家电板块产业趋势仍在，股息优势凸显，基本面改善可期。投资主线聚焦出海势能充足、估值具备支撑、股息有保障的出口链龙头。中国家电企业在全球市场的竞争方式已经从“性价比输出”逐步走向品牌、渠道、本地化制造和高端化产品输出。AI转型、具身智能、液冷、家用机器人等方向为具备制造、供应链和渠道能力的家电龙头打开了新叙事空间。行业供给出清和集中度提升，龙头凭借更强成本传导和渠道掌控能力进一步巩固份额。

零售、美妆美护板块转向价值，把握出海。美妆逐步由成长向价值演绎，增长支点从行业扩容让位于品类红利及企业经营质量。在行业从“价格战”向“价值战”全面转型的背景下，唯有坚持长期主义、深耕底层技术、具备强用户资产运营的品牌，方能穿越周期实现长效增长。零售板块部分标的估值回落至历史区间底部，具备安全边际，并呈现股息优势，其中涉及出海业务的标的具备较高的业绩兑现度。

社会服务板块景气度底部企稳，聚焦确定性。文旅消费主要靠出行人次支撑，人均文旅相关支出增速回落，社服呈现“加量不加价”特征。西式快餐龙头业绩持续增长、经营稳健，逻辑在于同店销售持续增长、门店布局下沉市场以及会员体系保证复购。

农业板块种植、养殖逻辑顺畅，回调带来良机。养殖端猪价磨底，产能去化加速，随着政策端持续强化对行业产能的限制，中长期猪肉价格景气持续性可观，头部标的公司估值回落至历史区间底部，配置性价比较高。种植端天然橡胶强现实、弱预期，考虑到行业树龄老化以及厄尔尼诺的影响，短期回调即是布局机会。